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由民企老闆跳樓求解中國公司金融怪象

http://www.p5w.net/newfortune/gongsi/201112/t3992491.htm

研究顯示，雖然國企比民企更易陷入財務困境，且陷入困境後的表現更差，但多番身陷融資風暴的卻是民企。其原因在於國有銀行對民企的融資歧視，中國亦是世界上最難借到長期貸款的國家。要改變中國公司金融這一怪象，出路在於金融體系改革。

　　十月溫州，斷貸圍城。伴隨著多位民企老闆因資金鏈斷裂「跑路」、「跳樓」，溫州的民間高利貸危機浮出 水面，並震動了中央。另一個民營經濟活躍的地區珠三角也面臨著同樣嚴峻的融資困境。與此相關的新聞則包括：世界銀行2011年10月公佈的世界營商環境排 名中，中國排名第91，落在蒙古之後；據香港《南華早報》報導，過去一年中國的股票漲幅表現在全球股市中排名倒數第三；華潤近日公佈的對近1000位中國 民企經營者的調查顯示，近半數的受訪者打算或正在申請移民海外。

　　高利貸危機發生後，為維護金融秩序穩定，溫州市及浙江省政府緊急出台了多項救助措施，並派工作組進駐 各大銀行，以保證「對中小企業不抽貸、不壓貸，及給予貸款利率上的優惠」。這一攬子救助方案，緩解危機的用意明顯，但也暴露了長期以來政府重宏觀、輕微觀 的政策取向扼殺了民營企業，特別是中小民企的生存發展空間。臨渴掘井般的短期紓困政策，效率也令人疑慮：會不會扶植了本應被淘汰的企業或遺漏了優質的企 業，官員與銀行有多大的動力去配合執行這些政策？
重宏觀、輕微觀的政策導嚮應該被檢討。日益積極的宏觀政策，雖然立意是應對日趨複雜的內外經 濟環境，但其長期效果難以評估，對民營經濟的副作用卻立竿見影。因此，政府官員的焦點應該放在永續發展的制度建設上。民營企業家面對艱難且不確定的營商環 境，應考慮如何在心態與做法上進行調整，捨棄好不容易創立的企業移民，是否這一代企業家的宿命？筆者認為，這些問題應該更認真地討論。

　　財務困境中，
民企比國企更積極脫困
　　此次高利貸危機給大眾的印象是民企追求風險，債信不足，財務狀況差。果真如此，以上的擔憂是過慮了，這些民企本應被淘汰。但真的是如此麼？國有企業財務狀況更好麼？一旦陷入財務困境，國有企業比民營企業更有動力還債脫困麼？
我們不妨比較兩家身陷財困的企業：龍元建設（600491）和龍建股份（600853）。龍元建設始創於1980年，前身為浙江象山二建集團股份有限公 司，2004年上市，其控股股東賴振元家族截至2010年底合計持有公司44.23%的股權。自1984年進入上海市場後，龍元建設已發展為長三角建築市 場最大的民營施工企業。
龍建股份的前身是於1994年上市的北滿特殊鋼股份有限公司，因年年虧損，2001年瀕臨退市。為保住上市公司的 「殼」資源，黑龍江省政府於2002年對其實施了資產重組，注入黑龍江省公路橋樑建設集團的優質資產，公司搖身變為一家以公路、橋樑施工為主的國有建築企 業。截至2010年底，黑龍江省國資委通過控股黑龍江省建設集團有限公司、黑龍江省公路橋樑建設集團有限公司而持有龍建股份33.34%的股權（圖1）。

建築行業經營的一個特點是墊資施工，為了彌補流動資金的不足，建築企業往往不得不向銀行大量 舉債，由此提高了公司的負債率，龍元建設和龍建股份2004年以來的負債率都維持在70%以上的高水平。到了2008年金融危機時，因銀行信貸緊縮，收緊 了房產開發商的資金鏈，增添了對建築企業墊資施工的要求，龍元建設和龍建股份當年的負債率分別達到81.7%和83.3%的歷史高點（圖2）。

面對高企的債務，兩公司又是如何應對的呢？公開資料顯示，2009年，龍元建設採取了多項措 施降低負債。首先，在2009年上半年的低迷市道下，定向增發8500萬股，募資6.12億元，充實了公司的資本金。其次，加強了應收賬款的催收，強化了 內部資金管理，努力實現項目成本的節流。此外，嘗試採用多種融資方式，如應收賬款保理、機械設備經營性或融資性租賃、中期企業融資票據等。到2009年， 其負債率已降到69.2%，財務費用相比2008年減少了41%。
相反，龍建股份面對高額的負債卻所為有限，其披露的公開資料中只表示將「深化內部制度改革，改善資產結構和財務狀況」。其結果可想而知，2009年公司負債率進一步上升，達到86.3%，財務費用相比2008年增加了69.2%。
經過比較可以發現，民營的龍元建設面臨財務困境的應對措施遠比國有的龍建股份積極有效，反觀龍建股份，負債率仍不斷攀升，危及企業生存。這僅僅是個案還是普遍存在的現象？
筆者曾利用涵蓋所有國企與年營業額超過500萬元的民企的中國工業企業數據庫作過一個大樣本的研究。首先，我們考察了國有和民營企業陷入財務困境的可能 性（圖3）。我們以不同方法界定財務困境，包括資產負債率、利息保障倍數，以及較複雜的多變量財務預測模型。結果均顯示，陷入財務困境的國企比例顯著高於 民企，而且，每年陷入困境的國企比例呈逐年增高的趨勢。另外，我們也發現，在早期財務困境的國有和民營企業的規模大體相當，但近期處於財務困境的國企規模 顯著大於民營企業（圖4）。

我們進一步考察了財務困境國企和民企的負債率，及身陷困境後5年的變化（圖5）。首先，財務 困境企業的負債率都較高，達到了75%以上，有趣的是，財務困境後的1至5年，國企的負債率繼續走高，5年後平均達到82%，而民企的負債率持續下降，5 年後降為71%。最後，上述國企與民企負債率以及減債效率的差異也進一步影響了公司的業績表現。以銷售利潤率（ROS）作為公司業績衡量指標，財務困境後 的1至5年，民企的業績要顯著好於國企（圖6）。

可見，龍元建設和龍建股份身陷財務困境後的行為差異並不是特例。普遍而言，國企比民企更容易 陷入財務困境，而且，一旦陷入困境，國企的表現要遜於民企。雖然國企的財務問題遠比民企嚴重，但是，多番身陷融資風暴的卻是民企而非國企，偏頗的政策與低 效率的銀行體系是導致這一公司金融怪現象的主因。對民營企業的融資歧視，不但不公平也欠效率。

　　為什麼民企融資難?
　　據統計，貢獻了全國GDP近 65%的民營經濟，獲得的銀行貸款卻不到20%。此次溫州高利貸危機，就由於眾多中小民營企業通過正規渠道向銀行申請貸款無門，在資金壓力下只能轉投民間 借貸市場，接受高利貸的盤剝。雖然有報導指出，民企老闆的資金問題起因於他們偏愛風險，炒樓炒股，不務正業，甚至操守有問題，所以銀行不借錢給他們，但我 們相信這並非普遍的事實。造成民企融資困境的，有以下幾個原因。
利率管制與國有銀行日趨嚴重的政策性放貸。長期穩定的資金是企業發展的重要保 障，但是，現階段中國仍對銀行利率實行管制，國有商業銀行在無法充分調整利率補貼風險的情況下，轉而要求貸款申請者提供超額抵押或者壓縮還本期限，而許多 民營企業因處發展初期且多集中於輕工業或服務業，無法提供銀行認可的資產作抵押，因而無法獲得銀行授信，要申請長期貸款更是難如登天。
這一情 況有多嚴重？在一項即將在美國財務與計量分析期刊發表的研究中，筆者比較了近40個國家與地區企業的資本結構，其中一項是企業長期貸款佔總貸款的比重。中 國企業的此項平均比例是10%，亦即企業每100元的貸款中僅有10元是超過一年的長期貸款，其餘90元都是隨時可能不獲展期的短期資金，在40個國家中 敬陪末座（圖7）。也就是說，就世界範圍來看，中國是最難借到長期貸款的國家。這項研究的公司包括上市的國有與民營企業，若扣除國企而僅看民營企業，此項 長期借款的比例可能更低。尤有甚者，近年來為應對國內外經濟情勢的諸多宏觀調控措施，更使中國的銀行越來越像政策執行單位，與市場漸行漸遠。豈不令人憂 心？

國有銀行對國企的援助性借貸，排擠對民企的有償性借貸。據統計，中國四大國有商業銀行擁有全 國70%以上的信貸資金，在信貸市場上處於壟斷地位。國有銀行長期以來受准財政運作體制的行政干預，導致其對民營企業的借貸歧視。例如，對同樣數額的不良 貸款，如果對象是國有企業，銀行工作人員可以不承擔或少承擔責任；但如果是民營企業，就要受到追究。造成這一現象的一個原因是，國有企業的經營承擔了政府 的很多社會職能，如就業等。山西民營鋼鐵企業海鑫集團年產鋼600萬噸，職工9000餘人，而國有鋼鐵企業包鋼集團年產鋼1000萬噸，職工卻高達12 萬。當國有企業背負了本應由政府承擔的社會職能時，其經營將更多且更有理由地尋求政府支持，其中包括更多的銀行貸款。龍建股份與眾多國營企業日益高築的債 台，往往是長久以來國有銀行政策性援助的結果。此時，在援助國企虧了本之後的國有銀行，怎能不對民間借貸者更加苛刻？
官員利用國企與國有銀行 資金發展地方經濟，排擠了民企的融資空間。自中國實施財政分權體制以來，地方政府被賦予了更多的行政自主權，且現行制度下，經濟發展仍是政府官員晉陞的主 要考核指標，因此，地方官員產生了強烈的發展地區經濟的動力。如何才能快速實現地區經濟增長？一種便捷的方式是，重點建設一批項目，扶持發展一些產業。此 時，與政府唇齒相依的國有企業自然又肩負起此重任。由於地方政府給予了國企更多的「照顧」，包括通過國有銀行提供資金保障，因此，民營企業若想發展，必須 去爭取地方政府與國有銀行剩下來的資源與資金。然而，問題是，它們在這種環境裡有獨立生存的空間麼？
低質量的公共治理扭曲銀行放貸決策，並削 弱公司治理。地方官員影響銀行與企業經營的目的可能是為了發展地區經濟，但有時這種影響也可能是出於一己私利。諸多發展中國家的經驗告訴我們，別有用心的 官員可能通過左右銀行貸款而將資金輸送到與其有利益關聯的企業。官員輸送利益換來的可能是選票支持，也可能是一筆存到其私人賬戶的龐大錢款。
筆者在一項研究中考察了23 例1995-2005年間中國不同省份地區省部級高官因貪污腐敗而受審的事件。我們透過公開資料查閱出，這些事件中的官員與其轄區內共80多個上市公司的 管理層及董事有同學、同事、同鄉或親戚關係，以此認定這些企業為關聯企業，然後考察了他們的銀行借貸。結果發現，關聯企業的平均資產負債率以及長期貸款與 總資產比例均較同地區、同時期的其他非關聯企業高（圖8、9），顯示這些與貪腐官員關聯的企業有較高的銀行借貸能力，特別是長期貸款能力。但是，當官員被 捕之後，關聯企業的負債率及長期負債與總資產的比例都顯著降低到比非關聯企業更低的水平。我們的這一研究間接揭露了一些地方企業利用關係取得貸款優勢的亂 象。

有經濟學家認為，適度的貪污腐敗可以促進發展中國家的經濟效率。那麼，這些與貪腐官員掛鉤的 企業是否更有效率呢？在我們研究中，答案是否定的。關聯企業無論在獲利能力、股票回報及其他業績指標上，都不比其他非關聯企業更好。因此，至少在我們的研 究裡，沒有發現裙帶關係下的貸款是有效率的。反之，這類與貪腐有關的銀行貸款可能排擠了正常經營企業的融資空間。

　　金融改革刻不容緩
　　民營企業是中國經濟最有活力的部門，民企的融資難無疑會制約中國經濟的長期發 展，由此來看，中國金融體系改革刻不容緩，而改革的方向首先是要搭建隔離各級政府部門官員干預的防火牆。由於造成銀行對民間信貸不足的重要原因是政企不 分，因此，今後的改革應明晰政府與企業的界限，特別是降低地方政府對銀行的影響力，發揮市場配置資源的基礎性作用，讓政府更多地扮演一個市場規則的「守夜 人」角色。由此，銀行等金融機構才能回歸到為實體經濟服務、有效配置資金的角色。儘管這早已是老生常談，但我們還要呼籲，因為過去我們沒看到顯著的進步。
第二是要開放金融服務市場，實現利率市場化。中國先後頒佈了促進民營經濟發展的「新舊36條」，然而，在一些被認為「關係國計民生的重要領域」，民營企 業要想進入仍舉步維艱。以金融行業為例，《國務院關於鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》的頒佈已一年有餘，相關的實施細則仍未出台，金融服務領域對 民營經濟的開放未有實質性進展。另一方面，利率管制也影響了民營企業的融資，在「正式」與「民間」金融市場二元分割的狀況下，當貨幣政策收緊時，民營企業 的借貸成本不斷水漲船高。因此，今後應逐步放鬆金融管制，加快利率市場化進程。
第三是要完善公共治理，改革官員薪酬及陞遷制度。如果政府官員 認為現在及未來預期收入不足以激勵其努力時，不能把持操守的官員可能利用權勢追求薪資外的隱形收入。雖然各級官員的陞遷與其政績，特別是與地方經濟的成長 掛鉤有其積極的一面，但是，單一以振興經濟作為官員晉陞的考量，容易引導官員為了陞遷而浪費公帑製造「業績」。為提高公共治理的質量，應建立一套與官員工 作職能和努力相匹配的薪酬體系，同時，將更多的社會、民生指標納入考核範圍，而不是一味追求經濟總量的增長。

　　民營企業融資困境的出路
　　資本市場可不可以替代銀行體 系作為民企融資的出路？我們的確觀察到，近來越來越多的民企在中小板和創業板上市。成功上市後，民企老闆的身家億萬，看起來很風光，但其實股票上市及其後 的股權融資代價非常高昂，主要因為中國股市常受政策影響。那麼，民企可否考慮海外上市？可惜的是，在香港及歐美等較成熟的股市，一些中國企業往往因為低質 量的公司治理而被投資人「重罰」。近數月來海外上市的中國概念股遭遇做空風暴，凸顯了民營企業上市後誠信不足及財務不透明所付出的高昂代價（附表）。要降 低股權融資成本，在體制環境未變的情況下，談何容易。

退出商場，資金轉移海外，移民最終是一部分企業家面對日趨惡劣營商環境的無奈選擇。而那些仍 在此市場中奮鬥的中國企業家，應追求更完美的誠信與更深度的職業化。我們的諫言是，完善公司治理，謹慎投資，不盲目追求建造「企業帝國」，積極進行財務籌 劃，廣開渠道，探索多種融資方式的綜合運用，努力降低企業資金成本。溫州的高利貸危機或許已經逐漸平息，淡出人們的視野，然而，對於眾多的中國民營企業而 言，面對跌宕起伏的國內外經濟環境，維繫企業經營的資金鏈卻依然脆弱。今後的改革任重而道遠，需要我們在制度建設、金融市場和政府服務等方面進行努力，為 中國民營經濟創造一個寬鬆、良好的發展環境，續寫中國經濟增長的又一奇蹟。