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去杠桿引同業存單“量跌價升”，仍為機構配置寵兒

去年四季度去杠桿伊始，便有市場人士提出——不控制同業規模而只是提升市場利率，似乎仍無法有效去杠桿。而從今年3月銀監會專項治理“三違法”、“三套利”、“四不當”以來，同業存單便發行量大降，不過價格仍隨著市場利率水漲船高。

最新數據顯示，3月同業存單發行2萬億元，為歷史最高峰。根據Wind數據，今年4月同業存單發行量環比大幅減少7200多億元，各界預計到5月底，同業存單面臨巨量到期壓力，在續發勢頭減弱的背景下，5月總量也將大幅低於今年一季度各月水平，各期限發行利率皆不斷上升。

“這種量跌價升的態勢近期仍將持續，”天風證券銀行業首席分析師廖誌明對第一財經記者表示。他近期也提及，市場情緒在強勢監管下過於恐慌，10年期國債竟然已經超預期快速突破了3.7%，眼下配置同業存單仍是保險策略，債市交易性機會需要等待。

存單發行“量降價升”

令市場始料未及的是，2017年3月下旬流動性更加緊張,體現在銀行間市場7日質押式回購利率自2016年第三季度逐漸上升後顯著飆升，這與銀監會4月以來發布的連環新規密切相關。

“監管機構似乎加大了對市場波動性的容忍度,”穆迪在最新一期《中國影子銀行季度監測報告》中提及，“流動性趨緊的趨勢可能反映了監管機構致力於控制金融體系的杠桿率，但同時也可能加大銀行間市場上小型銀行和其他非銀行借款人的流動性壓力。”

監管的態度和流動性松緊程度分別從同業存單的發行規模和利率中就可窺斑見豹。4月以來同業存單發行量快速回落，凈融資額走低。最新數據顯示，4月同業存單發行量為12929.2億元，較3月環比下滑7236.9億元，到期量為11772.1億元；凈融資額為2144億元，較3月下降2111.2億元。

相比之下，2017年第一季度新發行的同業存單達到人民幣5萬億元的歷史高點。城商行和股份制銀行繼續主導一級市場,農商行次之。其中2月為19719億元，3月為20166.1億元。

此外，Wind數據顯示，今年4月，1月期、3月期、6月期同業存單發行利率分別上行近8BP、6BP、17BP；5月以來，上述對應期限同業存單發行利率又分別上行約8BP、25BP、22BP。可見同業存單整體呈量跌價升態勢。

對此，業內普遍解讀認為，同業存單發行規模和發行利率的同時上升，表明融資擴張的進程並未放緩，也說明金融去杠桿的目標遠未完成。

去杠桿顯階段性成果

不過，如此強烈的反差也在一定程度上反映了去杠桿的階段性成果。

今年4月，銀監會出臺措施控制同業存單過快增長，並降低某些銀行對此類批發資金的依賴性。銀行需進行自查，確定若將同業存單計入同業負債後是否會超過33%的上限。業內人士也預計，同業存單未來可能會被納入MPA（宏觀審慎評估）。

“銀行現在也不敢隨便用同業存單沖量，這一點可以從4月監管舉措出來後，同業存單的發行與凈融資量都顯著下滑看出來。”聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖表示。

3月時，記者曾提及，在今年一季度MPA考核來臨前夕，同業存單的發行量和利率曾創下階段性新高，部分期限的發行利率甚至逼近5%。

當時業內人士曾對記者表示，放量發行的原因一則是為了應對季末考核，二則是“賭未來監管政策可能是‘新老劃斷’，因此趁現在多發一點。”

而之所以同業存單此前幾年會不斷放量，存在其特殊的歷史背景。2013年以來，中國利率市場化進程逐步推進，同業存單和大額存單先後開啟發行，存單交易市場逐步完善。同時，銀行業競爭加劇，過去穩定的存貸息差沒有了政策保證，銀行不得不做大規模，實行金融版的“薄利多銷”模式。

2014年開始，同業存單開始大量發行，開啟了銀行間存單利率市場化。海通證券首席經濟學家姜超近期表示，同業存單的大量發行，使得銀行資產負債表重新擴張，金融部門的同業+債券債務率從50%上升到67%。截至17年3月末，存單余額達到7.78萬億，中小銀行發行比例達到50%-60%。

此外，他也提及，大行和中小行盈利模式出現分化。作為同業存單發行主力的中小行，由於信貸資源不及國有大行，其選擇通過同業套利鏈條來擴張規模、以增強自身利潤和競爭力。中小行資產端，購買同業理財、債券委外等，使得其對其他金融機構債權的比例持續上升，從14年的12%上升到16年9月的24%左右;對非金融企業債權占比則下滑；對其他居民債權占比相對持平。

值得註意的是，各大機構發行存單的另一個動力在於，同業存單受到的監管較少。“在當前的監管政策下，同業存單暫時不需要繳納準備金;同時，存單在資產負債表中計入債券發行，暫時也不受到同業負債不超過總負債三分之一的約束;較松的監管意味著同業存單有擴張的特性。”姜超稱。

此外，存單有助於改善LCR(流動性覆蓋比例)等監管指標。MPA和流動性考核下，發行1個月以上同業存單，可以改善LCR的分母而使得指標得以提高，季末考核臨近前，銀行更有動力沖量改善LCR。

LCR=合格流動性資產/未來30天的現金凈流出。其中分子包括現金、大部分利率債以及部分非金融公司債，但不包括同業存單;分母是未來30天現金流出-未來30天現金流入。

機構持續配置同業存單

盡管面對強勢監管，同業存單仍是銀行偏好的流動性管理工具，業內人士也認為不應該過度誇大存單本身的風險。

記者也了解到，同業存單比同業存款更加標準化，流動性更好，也避免了提前支取風險；銀行可以根據自身要求發行不同規模期限的存單，更加靈活調整銀行負債結構。隨著股份制銀行和城商行近年來的快速發展，同業存單的這些優勢使得其自然成為重要工具。

同時，在債市不確定上升的背景下，各大機構對於同業存單的配置熱情也仍然不減。

以最為人所熟知的余額寶為例，2013年剛剛推出時,余額寶的對接資產大部分為銀行存款，不過如今資產配置已逐步轉至加權平均期限較長的其他金融資產。2017年第一季度銀行同業存單占基金投資的比例增加了一倍多，而銀行存款的占比連續兩個季度下滑。所持有的前十大債券均為股份制銀行和城商行發行的同業存單。

對各大投資機構而言，債市波動仍是存單受追捧的主因。“由於當前利率水漲船高，機構可能只需要投資存單，便可在不需冒信用風險的前提下鎖定收益。因此大家都對債市持觀望態度，”中航信托投資債券經理吳承根此前告訴記者，各界的債市投資策略普遍采取“短久期”的方式來避免利率上行風險。

5月8日，十年期國債收益率突破3.6%，5月11日，收益率更是持續震蕩上行，突破了3.7%的心理關口。

“債券的中長期配置價值並不決定短期走勢，一致預期導致買盤稀少，甚至路演途中有領導聽到一半時趕去賣債。”某券商分析師提及。

不過，招商證券債券分析師徐寒飛表示，由於同業監管強化的因素，有廣義基金適度減持同業存單。