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中概股與納斯達克：情深緣淺？

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-5 13:49 編輯

中概股與納斯達克：情深緣淺？
來源：Wind資訊

本周一，代表美國科技股走向的納斯達克指數突破5000點大關，距離2000年創下的歷史高點5132點僅一步之遙。那些“選走他鄉”的中國概念股都過得還好嗎？

自1999年2月僑興環球在納斯達克成功上市以後，中華網、網易、新浪等許多中國企業掀起了赴美上市潮。

由於上市門檻較國內股市低、審核方式靈活以及成熟私募股權基金、風投等與納斯達克形成的產業鏈條共同發現、推動，許多中國企業選擇在納斯達克上市。

1999年前後，全球的互聯網產業正處於泡沫膨脹的時代。1999年7月，中華網以中國第一只互聯網概念股成功登陸納斯達克，並創下單日236%的最高漲幅。2000年互聯網泡沫破滅，納斯達克指數崩盤。同年，新浪、網易、搜狐互聯網三劍客在美國成功上市。

網絡泡沫破裂，也對新浪、網易和搜狐帶來巨大沖擊，一度面臨退市邊緣。雖然都挺過來了，但後續發展卻各有千秋。網易依靠遊戲業務的突出表現，市值已經超過新浪和搜狐之和。新浪的微博紅極一時，但如今日益被騰訊微信擠壓。搜狐各項業務均衡，但鮮有亮點。

2007年大量國內企業尤其是互聯網企業進入擴張期，開始籌備上市，但進入2008年國內股市急轉直下，在國內上市變得難上加難，因此多數企業不得不轉向到海外市場上市融資。2010年實現了一次集中爆發，45家中國公司在納斯達克證券交易所上市，規模創下歷史新高。

而“反向收購”成就了其中一部分企業的納斯達克之夢。反向收購也稱借殼上市、後門上市，受到的監管審查沒有首次公開募股嚴格。“背著空麻袋裝米”，通過資本運作來做實業績並“增長”，最後寄希望於轉板後大出逃。

數據顯示，從2006年到2010年，有325家總部位於中國公司前往美國上市。其中，總共有222家中國公司通過“反向並購”在美國成功上市。而納斯達克數據顯示，2010年在該交易所上市的45家公司中有21家公司在納斯達克首次公開募股（IPO），包括高科技公司高德軟件、海輝軟件、藍汛、經濟型連鎖酒店漢庭、農業公司利農國際、電影娛樂公司博納影業、教育公司環球天下教育，及能源公司新高地等。另有19家從OTCBB升板至納斯達克。納市的中國公司數量升至167家。

然而，“反向收購”上市埋下的炸彈終於在2011年引爆，中國公司赴美上市的勝景也在這一年按下了暫停鍵。2011年，由於空頭狙擊、財務造假等問題，第一輪中概股危機爆發。

2011年4月26日，香櫞在其官網發布一份研究報告，質疑東南融通造假。香櫞認為東南融通毛利率遠高於同行，涉嫌造假；同時質疑其高管背景、員工聘用關系等問題。當日，東南融通股價大跌12.92%，次日，再跌20.28%。2011年8月16日，上市4年後的東南融通正式被摘牌。而做空機構香櫞正是其後的推手。

與香櫞齊名的還有渾水、OLP Global、Alfred Little等機構。做空機構與中概股的獵殺與反獵殺遊戲，愈演愈烈。中國高速頻道、普大煤業、中國電機、旅程天下、盛世巨龍、網秦等一系列中概股遭到獵殺。

一波未平一波又起，2012年，在美國上市的新東方由於涉及“VIE”遭美國證券交易委員會調查，受此影響，該公司股價一夜暴跌34%，並引發了中國概念股集體大跌，在美國三大指數上漲的情況下，納斯達克中國指數大跌4.54%，百度、新浪、搜狐等中國概念龍頭股攜手創下52周新低。

據《巴倫周刊》報道，2012年有25家在美國上市的中國企業宣布會退市。2011年，16家披露了退市計劃。而在2010年，有退市計劃的公司僅有6家。即便是那些仍在苦苦掙紮並未退市的企業，也有很多陷入股價暴跌的泥潭中。2010年華視傳媒股價下跌57%，2011年超過70%，成為“中概股第一熊”。

在國外遭受接二連三的打擊之後，許多中國企業開始思考出路，許多企業選擇私有化之後退市，其中最著名的是盛大網絡。2011年11月，盛大網絡董事長、CEO兼總裁陳天橋、其妻子及弟弟共同擁有的Premium Lead子公司宣布收購盛大股份，收購完成後，盛大網絡從納斯達克退市。

當然，還有一部分條件不夠優越或者不願放棄美國股票市場的企業選擇死扛，聘請律師應訴，重新建立投資者信心，努力用業績說話。2011年10月遭遇證券欺詐指控的中國東北石油應訴成功，法院駁回了集體訴訟。2012年，遼寧新興佳波紋管制造有限公司表示，公司遭到納斯達克交易所的不公正對待，向美國紐約聯邦法院起訴納斯達克交易所，並且索賠3億美元損失。

經歷了多年困境後，2014年中國企業所湧現出的赴美上市熱情達到頂點，自4月4日達內科技登陸納斯達克以來，2014年全年共有15家企業陸續在美完成IPO。行業分布集中於電商平臺、職業教育、醫療健康、社交網絡、旅遊服務、電子遊戲等領域，募資額也達到創紀錄的304.52億美元。

中概股在美上市高潮無疑是阿里巴巴的上市，雖然其並未選擇再納斯達克上市，但其儼然已經成為美國中概股的標桿企業。阿里IPO募資高達218億美元，為全球史上最大IPO。阿里上市後最高價達到120美元，市值一度超過所有納指的中概股之和。

京東商城也是2014年在美IPO的明星中概股。作為阿里在中國電子商務的主要競爭者，京東商城市值接近400億美元，在中概股中僅次於阿里和百度。

雖然赴美熱情高漲，但這一年里中概股的表現卻並不如人意。Wind數據顯示，在過去52周里，14只美國上市的中國科技公司股價下跌超過50%。陷入渾水的做空的泥潭、CEO林宇離職的網秦，遭遇巨大跌幅並不令業界感到太多意外;但被世界杯激活賺得“盆滿缽滿”的500彩票網，股價卻經歷了一場猶如過山車般的遭遇。

從迅猛發展到被瘋狂追捧、隨後醜聞頻發轉而出現信任危機，並陷入退市和私有化潮的低谷、再到逐步恢複元氣，中概股還能在納市甚至美國走多遠？

諸多投資界人士看來，未來赴美上市的成敗與大環境冷熱再無必然的聯系，而更多是看企業本身在商業模式上的創造性和可持續性。

啟明創投董事總經理童士豪表示，中概股之前在美國資本市場遭冷遇，主要還是由於兩國市場和文化的差異，造成國外投資者對中國互聯網企業缺乏根本的了解，一旦市場有狀況，就會盲目跟隨風向，過熱和過冷都是其體現。不過，在美國的投資力量主要是機構投資者，而不是個人，這些機構對中國市場和企業的了解現在越來越全面，更多還會參考中國和香港的基金動態。中概股能否在海外有好的發展前景越來越取決於企業是否有好的商業模式和創新。

下圖是截至本周二（3月3日）市值排名前十的中概股：



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中概股和創業板紮眼的反差，到底說明了什麽？

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中概股和創業板紮眼的反差，到底說明了什麽？
作者：範小明        

導語：同樣是以互聯網公司為主體構成，中概股和創業板，一邊是海水，一邊是火焰。造成這種紮眼反差的原因中，2個國家股市估值體系的差別，固然是需要正視的，但更重要的原因出在資本市場和上市公司互動時的反身性上。

正文：

我之前的工作內容，是研究那些遠赴海外上市的中國概念股。毫無疑問，不管是早先上市的網易、攜程，還是最新上市的阿里巴巴、京東，它們都是中國最優秀的一批互聯網公司。它們身後代表著龐大的高粘性用戶，體驗極好的產品，牢固的護城河。但是當時間走到2014年下半年的時候，一度輝煌的中概股，卻陷入了集體的低迷，股價一再重挫，不少股價近乎腰斬，失血嚴重，其慘狀堪比2008年。我們選取了一些公司的股票，粗覽一下近1年來從高點滑落的幅度（股價單位為美元，最新時間為2015年3月3日）。


中概股的滑落，原因有多方面的。阿里巴巴的調整，是因為業績不達預期；奇虎360的腰斬，則源於戰略產品上的迷茫；歡聚時代的下跌，則可能有外國投資者對其業務的不理解；500彩票網墜入深淵，則是對政策風險的回避。但是說一千道一萬，這些問題在中國股市的創業板公司上，則統統都不是無法逾越的“問題”。我們來看看同行業上市公司，在中國股市的市值，是在美國股市的市值的多少倍（美元兌人民幣匯率取6.27，最新時間為2015年3月4日。


出現如此反差的原因，我們認為公司基本面的差異並不是一個重要的因素，我後面會講到，基本面會隨著市場喜好的不同而發生改變，是一件很難證實或者證偽的東西。

第一個原因，是2個市場的估值體系差別較大。美國的經濟結構非常合理，互聯網、生物技術、醫藥醫療、高端機器人等行業占比遠超過傳統行業，美國投資人在亞馬遜、蘋果、谷歌等公司上享受到了全球最領先的互聯網產品和投資價值。他們深諳互聯網、生物技術等領域的產品形態和商業模式，更加註重原創性、生態性、不可替代性。因此對於中國概念股，他們的眼光很嚴苛，除非是容易理解的產品和可預期的高成長，否則，中概股很難得到與美國本土科技公司看齊的估值水平。表面上看，這是2個市場投資人的觀念問題，實際上反映了中美兩國經濟發展階段的不同。中國GDP增速將進入7.4%以下的新常態時期，人口紅利將逐漸消失，那些高能耗、重資產、國有性質的企業，面臨著迫切的轉型需求，整個國家在艱難地向互聯網、醫藥醫療、娛樂消費、高端制造等新型行業進發。在最優質互聯網公司已經完成上市之後，大量的本土資金對於中國股市的二線、三線小互聯網企業傾註了高估值的熱情。這就好比大戶人家，哪怕自家的兒子天資一般，也會傾盡家財去培養他，期望他能否成長起來。不管是從國家產業發展的角度，還是從本土投資人的殷切心情來理解，都是非常合理的。

公司一旦上市之後，管理層和資本市場的互動，會對公司的基本面和股價產生重要的影響。索羅斯提過正反饋的反身性原理，當人們預計一件事情要發生的時候，便朝著那個方向去行事，結果更快地促成了那件事情的發生。中美兩國資本市場對上市公司的預期不同，使得管理層和資本市場的互動模式背向而馳，更加速了中概股和創業板公司在基本面上的重大差異。這是更為重要的第2個原因。

案例一。互聯網公司要獲得證券牌照，是很困難的一件事情，但是收購一家證券公司，卻僅僅需要資金便可。當資本市場認識到，通過不斷提高一家上市公司的市值，讓它具備一定的資金和實力，去收購優質資產，便能夠實現雙贏，那麽將倒逼管理層朝著這個方向去努力。這是2015年創業板“東方財富”股價大漲的奧秘之一。在美股那邊，這種機制完全是失效的，直接斬斷了管理層的夢想（幻想）。

案例二。2014年阿里巴巴宣布參股優酷土豆，後者股價不漲反跌，一度一去不回頭。也許美股投資人認為，阿里是流量的終結者，不是提供者，不但無法為視頻網站導入用戶，而且可能消耗後者的用戶。但是這樣做的直接結果便是，優酷土豆的管理層時時刻刻要考慮資本市場的顧慮，畏首畏尾，難有實質性作為。阿里巴巴也知道了參股的結果，不敢有進一步深化雙方生態融合的動作。但是在中國股市，有了資金的幫助，它可以擴大市占率，完善生態圈，購買優質資源，等。

案例三。藍汛和網宿科技作為CDN行業的雙寡頭企業，市占率和營業收入，都難分伯仲，但是其市值卻地下天上的對比。網宿科技對管理層實行低工資高股權激勵的措施，控制費用，提高凈利潤；藍汛實行高工資低激勵的措施。從原理上來講，對於公司價值是等同的。但是2個市場的觀點不一，認為網宿科技為股東利益著想，股價大漲，而藍汛則管理失控，股價持續暴跌。這更進一步強化了二者對管理層的激勵方法，再進一步加劇了股價的分化。

在通常的投資理論下，資本只是去尋找市場上被低估的股票，在股價漲跌中實現價格發現功能。但是從中國股市的這些案例我們可以看出來，中國本土資金的雄厚優勢，可以幫助上市公司不斷做大做強，這已經超越了通常的投資理論。著眼於未來，小明已經看到了2個非常明顯的趨勢。那就是：

第一，中國A股市場，互聯網行業采用跨市場對比市值的方式進行估值，將難以發揮作用。

第二，資本市場和管理層的互動，存在明顯的反身性效應，未來會有更多的創業公司放棄VIE架構，著眼於中國創業板上市。登陸美國交易所上市，光環將漸漸消失。



來源：範小明的互聯網觀點


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深度：中概股分化的盤點 點拾Deepinsight

http://xueqiu.com/3915115654/37640567
毫無疑問，中國最優秀和偉大的互聯網公司大多在美國市場上市。對於這些公司的研究往往能給予我們一個比較明確的互聯網行業發展脈絡的方向。最近我也思考了關於中概股的一些變化和問題，準備寫成一個簡單的系列，拋磚引玉，希望給大家帶來啟發。

今天作為這個系列的第一部分，我想聊聊對於中概股分化的思考。從兩年前的幾乎全線走牛，到今天開始出現的巨大分化，我相信這背後隱含著互聯網企業發展路徑，以及行業本身增長的差異。而分化才是真正健康的。畢竟即使互聯網行業發展再快，其商業模式也不是每個行業，每個公司都適用的。而從這種分化中，我們看到哪些是真正好的行業，以及商業模式。同時，對於過去一年股價下跌的公司，我們通過尋找原因也能幫助我們避開下一個成長股，或者互聯網投資的陷阱。

我們先來看中概第一「神股」唯品會。直到今天，依然有許多人說唯品會就是一個騙子公司，其業績存在「造假」。但是就是這樣一個上市以來不斷被人懷疑的公司，其市值已經超過了130億美元，成為BAT之後，中國最大的上市互聯網公司。上市以來，唯品會的每個季度業績都是超市場預期。無論是收入增長，利潤增速，還是移動端用戶增長，唯品會都沒有讓市場有所失望。之前我們也給大家分析過四季報，唯品會不斷增長來自於用戶數的增長，目前已經達到1220萬活躍用戶。雖然市場一直覺得唯品會獲取用戶會越來越困難，成本越來越高，但其增速依然擺脫了地心引力。

唯品會的護城河在哪裡？我個人覺得其更好的物流倉儲模式，以及創新的Flash Sale對用戶的黏性。噹噹也搞過一個山寨的尾品會，卻並不成功。關鍵在於物流倉儲模式根本沒有做好，無法將客戶的訂單並在一塊，導致用戶體驗很差。其次，唯品會看來買手真的很厲害，知道市場要的是什麼，流行是什麼。Flash Sales會讓許多客戶長期黏在上面，逐漸成為忠實用戶。但筆者認為唯品會成功的最大原因還是這個行業足夠好！中國互聯網目前看最好的行業就是電商。畢竟中國消費力在起來，但傳統零售依然面臨中間環節過多的問題，也沒有真正的大品牌。最終導致電商在中國能夠容納幾家大公司。下面是唯品會的股價走勢圖：


既然講了電商，我們再來看看京東（由於阿里上市時間還是比較短，今天就不和大家分析了）。京東作為2014年阿里上市前最熱的IPO，股價過去一年也是一波三折。從上市最初的快速上漲，強勁的上市後季報，到之後的業績增長開始被質疑，以及限售股解禁的下跌。到今天，股價已經慢慢回來了。今年以來算表現比較不錯的中概股。

京東基本上做穩了中國電商第二把交椅的位置。關於京東，劉強東曾經說過一個很好的例子：搬箱子理論。大意是中國零售的最大問題就是中間環節過多，從商品出來到最終落入消費者手中，要搬很多次箱子。而京東的核心就是打破中間環節，減少搬箱子的次數。這看似簡單，需要大量的物流系統以及大數據支持。京東往往會預先判斷一個產品在某區域的消費情況，提前備貨。所以當用戶一下單，馬上就能獲得商品。這種快速的物流體系也大大提升了消費者的體驗感。

京東另一個今年值得期待的就是騰訊合作後的效果。雖然去年騰訊對於京東的入股一開始沒有看到效果，畢竟兩者的用戶有大量重合。但今年是騰訊的貨幣化大年，之前的一些入股合作會全面發力，幫助京東獲得額外流量。

京東量的增長來自於微信導入新流量，那麼價的提升來自於哪裡呢？我個人認為隨著京東品類的擴充，其毛利率還是會不斷提高。本身3C產品由於標準化程度太高，電商的毛利率非常低。京東的核心優勢就是物流帶來的體驗。許多人用京東已經不是價格，而是送貨快，體驗好。未來，越來越多的消費者會為體驗付錢。京東收入維持50-60%的增長問題不大。當然，最最核心的還是一點，這個行業足夠好！下面是京東股價走勢圖。

再看另外一家我很喜歡的公司，好未來(學而思）。筆者曾經寫過一篇好未來和新東方背離的思考，其原因在於新東方受益於中國經濟出口的年代，而好未來受益於內需增長的年代。很顯然，好未來景氣度最高的時光還沒有結束。新東方的基因是托福出國，好未來的基因是奧數補習。無獨有偶，兩家公司的管理層都曾經是補課老師，也讓這兩家公司在培訓老師上有非常嚴格的體系，培養了大量優秀的教師。

從教育培訓機構的發展路徑看，一開始的口碑推廣往往是最困難的，之後進入快速擴張期，開始建立自己的品牌。從過去這些年看，好未來已經逐漸建立了自己的品牌，這個過程還在繼續向上。而由於好未來的定位是K-12，這裡有兩個比較好的現象：1）用戶的留存度比較高。好未來的許多用戶會使用多年其補習服務；2）K-12的補習費是家長支付，用戶對於價格的敏感度不高，這讓好未來擁有了非常強的定價權。最終，好未來的價格幾乎每年都能提價。另一個重要的地方在於，事實上，好未來教育了許多家長「奧數對於孩子很重要」。可以說好未來培養大了這個市場。所以自然而然，其也成為行業中的第一人。這點和當年新東方培育了出國留學市場有些類似。

從一個行業的角度看，好未來受益於中國的中產階級崛起。這些中產階級的可支配消費力在購置了房子，車子之後，大大提高。而且不要忘記，過去十年也是中國的中產階級收入大幅提高的十年。這也導致教育行業的景氣度越來越高。更重要的是，由於中國長期具有科舉制的文化，教育行業有著很強的定價權。家長看重的不是價格，而是結果。十年前，中國人的消費在於便宜消費。你家的電視更便宜，空調更便宜，我就買你家的產品。但今天，消費者逐漸擺脫了價格的束縛，為體驗和品牌付費。這也會導致行業擺脫傳統消費品打價格的窘境。在這麼好的一個行業下，好未來的股價也強勢上漲。


這裡先做第一部分的小結。從上面三個例子看，這些股價表現還算強勁的中概股都受益於行業本身的強勁發展。電商和教育都是景氣度非常高的行業，這點也或許可以給A股投資者一些啟示。筆者認為，中概的走強才是真正的好，說明這些行業真的需求很強，那A股類似的公司應該也不會差。而從商業模式看，京東和唯品會都是打破中間環節，提高效率和用戶體驗。而好未來是通過很長的時間建立品牌，挖了一條很深的護城河。

接下來我們再來看看那些暴跌的公司都有哪些共同點？
首先我們來看曾經的明星股奇虎，過去一年股價從最高的124美元到今天創了一年多的新低，跌到了40多美元，簡直讓人感覺匪夷所思。筆者也是一度非常看好奇虎，最近也在反思奇虎如此暴跌的原因：1)移動端出現問題。奇虎的商業模式中缺少硬件入口。而國產手機開始集中化，小米，華為，甚至魅族起來後，奇虎在移動端可能最終被排除在外，這是巨大的風險；2）搜索貨幣化一直沒有起來，讓人質疑其搜索市場份額的質量；3）智能硬件產品一直沒有怎麼出來。所以總結而言，雖然奇虎的業績並沒有出現持續低於預期的情況，但長期增長前景出現很大不確定性，導致股價出現了戴維斯雙殺。



說完奇虎，再說一下我另一隻愛股：歡聚時代。股價走勢和奇虎很像，也是剛剛創了一年以來的新低，從最高的96美元下跌到51美元。這兩天才因為四季報的超預期才出現了一些反彈。YY的股價暴跌也有幾個原因：1）和奇虎類似，YY移動端增長面臨瓶頸。甚至，YY的產品模式中長期是否有移動端的前途還是一個很大問題；2）遊戲直播的競爭越來越激烈。鬥魚砸錢挖了大量的遊戲主播，拉動流量，對於YY的虎牙形成直接衝擊。而遊戲直播，論壇是YY獲取用戶流量的主要方式；3）新業務包括1931少女組合，在線教育業務都沒做起來。YY和奇虎類似，其實過去一年業績並沒有出現miss的情況。但是長期增長出現問題，音樂業務越來越接近瓶頸，新業務也沒起來，遊戲直播面臨衝擊。導致YY的估值直接變成了一個遊戲股。。。



再來說說搜房，另一個筆者關注的公司。搜房的股價一年來從最高的接近20美元一路創新低至目前的7美元水平。即使中國政府降息，降准，再降息，也沒有推動股價的上漲。搜房股價下跌的原因更簡單：公司出現業務的轉型。從傳統CPM模式向CPS模式轉型，這導致原來的客戶，房地產中介，一夜之間變成了搜房的競爭對手。從最早我愛我家下線搜房，到之前鏈家網全面退出和搜房的合作都能看到。然而莫天全重新出山堅決推動轉型。搜房的業績也是過去兩個季度出現大面積下滑，這點和奇虎，YY還有一些不同。然而從中長期遠景看，如果搜房轉型成功，其市場空間會更大。所以目前的搜房，下行和上行風險同在。



最後，簡單說說中概手游股。下圖分別是樂逗遊戲和中手游的股價走勢圖。過去一年股價也是出現腰斬。樂逗遊戲股價過去一年從最高的25美元下跌到今天的11美元。中手游也是從最高的36美元腰斬一半到今天的16美元。筆者一直不太喜歡手游公司「拋硬幣大賽冠軍」的商業模式。而樂逗遊戲雖然背後有騰訊支持，但中國用戶逐漸更加傾向於中度，甚至重度手游。中長期看，手游股的估值可能持續向下。




這裡對於第二部分做一個總結。那些下跌的中概股都有一些共同特點：缺少移動端的佈局，轉型面臨巨大不確定性，以及主營業務的中長期增長出現瓶頸。此外，從奇虎，YY一年以來新業務發展低於預期看，所謂的互聯網平台公司要做業務轉型，還真不是那麼容易的。

總結而言，中概股的分化對於科技股投資有很深刻的借鑑意義。科技股不同於傳統行業的公司，其魅力就在於變化。當正面的變化來臨時，股價出現雙擊，反之雙殺也是非常可怕。股價的表現往往在業績變化之前。只要中長期增長面臨瓶頸，股價就會下跌。而行業景氣度，公司的護城河就會導致最終的大分化。從目前來看，電商，教育等行業的景氣度依然很高。而移動端流量的瓶頸，轉型不力等也是大量中概股下跌的主要原因。
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對於中概股暴跌和創業板暴漲背離的思考：稀缺性（點拾） 點拾Deepinsight

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作為中概股思考的第二篇，我想說說中概股暴跌和創業板暴漲背離的粗淺觀點。這是一個很有趣的現象。就在大約一年多年，中概股最火熱的時候，大量的資本市場從業人員都在研究中概股。畢竟這些公司是中國最好的互聯網企業。筆者有幾次參加券商的策略會，大家都說A股沒意思，還不如看看中概股。然而一年多以後，創業板互聯網公司的火爆似乎擺脫了地心引力。筆者身邊許多曾經熱衷於中概股的投資者都已經一頭殺入創業板。而經過這一輪的背離，許多國內創業板互聯網的「小弟」公司，市值已經開始向中概「大頭」大哥們靠攏了。比如，搜房市值25億美元，而號稱小搜房的三六五網市值102億人民幣；樂逗遊戲市值5億美元不到，而市場份額比其小得多的崑崙萬維市值高達177億人民幣；教育龍頭新東方市值32億美元，而過去十個月才開始被人熟悉的全通教育市值192億人民幣；奇虎市值60億美元，放在A股也不算大。到底這種背離是什麼造成的呢？
筆者認為第一層的原因來自於稀缺性溢價。什麼意思？就是A股由於真正的互聯網公司很少，所以和互聯網相關的公司都會有所謂的「稀缺性溢價」。A股真正具有互聯網思維和商業模式的可能只有十多家公司。如果你不買三六五網，你就無法在A股投資地產電商概念股，如果你不買全通教育，你就享受不到在線教育的風口，如果你不買東方財富，同花順，恆生電子，金證股份，你就無法真正享受互聯網券商帶來的高行業景氣度。雖然過去半年以來，我們看到了大量的互聯網+的公司（傳統行業公司開始向互聯網轉型，一年前最典型的例子就是金螳螂），但是A股真正的互聯網公司太少太少。一旦投資標的有稀缺性，就一定會出現稀缺性的溢價。筆者曾經說過，如果A股只有一家銀行股，招商銀行，那麼其估值一定不是目前的水平，可能會達到20倍市盈率甚至更高的估值。相反我們看美股，這裡有全世界最好的互聯網公司，完全沒有任何稀缺性。即使我不買中概股，我也可以買谷歌，Facebook，亞馬遜，Netflix等。都是全世界最好的互聯網公司。這就是為什麼大量業務處於轉型期的中概股，市場都以暴跌回應。因為投資者不會賭你是否成功，他完全可以買其他確定性更高的互聯網公司。比如搜房，其要轉型的地產電商是一個空間巨大的行業，一旦轉型成功，其股價一定會超越歷史新高。然而，在其數據還沒有deliver之前，市場寧願撤離，去購買更安全的品種。相反，如果這種轉型發生在A股，筆者相信市場會以2-3個漲停來歡迎。
更深一層的原因還是兩個市場投資者結構的不同。筆者曾經寫過一篇文章，A股的投資者結構以散戶為主，而由於中國人的本性中賭性更強，中國的資本市場更像一個賭場，博弈的成分很濃。相反，美國的資本市場以機構投資者為主。這導致中國資本市場更加感性，而美國則更加理性。股價=EPS X PE。我們看到美國的大量牛股都是依靠EPS的增長完成。即使像亞馬遜這種沒有盈利的公司，股價也隨著其每個季度的基本面波動。這就是為什麼對於美國互聯網公司來說，其一年最重要的時刻就是每個季度的業績發佈和分析師電話會議。之前我們就看到互聯網電視龍頭Netflix由於前一個季度的subscriber數量低於預期而下跌，之後數據回升後，股價又重新上漲。美國的互聯網投資在看公司的商業模式和遠景同時，也非常在意每個季度數據背後的公司基本面。相反，中國的資本市場由於其博弈的本性，投資者更多把公司看做一種籌碼。這個籌碼是在什麼位置拿的，未來是否還有更多的人來接這個籌碼就變得更重要。對於公司的分析，由於資本市場的特性，大家更多是看行業空間，公司最終能變成什麼樣子。這就體現在，當大量的軟件企業增加資本開支向互聯網轉型時（往往意味著短期業績會比較差），股價都是通過大幅上漲來回應的。所以中國的投資者更多是尋找PE的提升，這也是A股大牛股彈性最大的一個階段。從這點看，我們理解，美國互聯網公司最終看EPS(或者盈利的提升），中國互聯網公司賺的是估值提升（被市場認可，業務轉型，關注度提高）的錢。如果理解了這點，筆者認為美國科技股能賺錢的時間更長，而中國互聯網公司能賺錢的時間更快。
這種背離未來何去何從？筆者相信市場最終是有效合理的。隨著註冊制的推出，稀缺性溢價會逐漸消除，而隨著轉型的觀察期過去，大量A股的偽互聯網公司也會被證偽其商業模式。這種估值，甚至市值的背離逐步會回歸正常，只是可能需要一些時間。
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解碼中概股暴跌與創業板暴漲背後的奧秘

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本帖最後由 晗晨 於 2015-3-12 14:18 編輯

解碼中概股暴跌與創業板暴漲背後的奧秘
作者：點拾


推薦閱讀：中概股分化的盤點http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=8150&extra=



作為中概股思考的第二篇，我想說說中概股暴跌和創業板暴漲背離的粗淺觀點。這是一個很有趣的現象。就在大約一年多年，中概股最火熱的時候，大量的資本市場從業人員都在研究中概股。畢竟這些公司是中國最好的互聯網企業。筆者有幾次參加券商的策略會，大家都說A股沒意思，還不如看看中概股。然而一年多以後，創業板互聯網公司的火爆似乎擺脫了地心引力。筆者身邊許多曾經熱衷於中概股的投資者都已經一頭殺入創業板。而經過這一輪的背離，許多國內創業板互聯網的“小弟”公司，市值已經開始向中概“大頭”大哥們靠攏了。比如，搜房#SFUN#市值25億美元，而號稱小搜房的三六五網市值102億人民幣；樂逗遊戲#DSKY#市值5億美元不到，而市場份額比其小得多的昆侖萬維市值高達177億人民幣；教育龍頭新東方#EDU#市值32億美元，而過去十個月才開始被人熟悉的全通教育市值192億人民幣；奇虎#QIHU#市值60億美元，放在A股也不算大。到底這種背離是什麽造成的呢？


筆者認為第一層的原因來自於稀缺性溢價。什麽意思？就是A股由於真正的互聯網公司很少，所以和互聯網相關的公司都會有所謂的“稀缺性溢價”。A股真正具有互聯網思維和商業模式的可能只有十多家公司。如果你不買三六五網，你就無法在A股投資地產電商概念股，如果你不買全通教育，你就享受不到在線教育的風口，如果你不買東方財富，同花順，恒生電子，金證股份，你就無法真正享受互聯網券商帶來的高行業景氣度。雖然過去半年以來，我們看到了大量的互聯網+的公司（傳統行業公司開始向互聯網轉型，一年前最典型的例子就是金螳螂），但是A股真正的互聯網公司太少太少。


一旦投資標的有稀缺性，就一定會出現稀缺性的溢價。筆者曾經說過，如果A股只有一家銀行股，招商銀行，那麽其估值一定不是目前的水平，可能會達到20倍市盈率甚至更高的估值。相反我們看美股，這里有全世界最好的互聯網公司，完全沒有任何稀缺性。即使我不買中概股，我也可以買谷歌#GOOG#，Facebook#FB#，亞馬遜#AMZN#，Netflix#NFLX#等。都是全世界最好的互聯網公司。這就是為什麽大量業務處於轉型期的中概股，市場都以暴跌回應。因為投資者不會賭你是否成功，他完全可以買其他確定性更高的互聯網公司。比如搜房，其要轉型的地產電商是一個空間巨大的行業，一旦轉型成功，其股價一定會超越歷史新高。然而，在其數據還沒有deliver之前，市場寧願撤離，去購買更安全的品種。相反，如果這種轉型發生在A股，筆者相信市場會以2-3個漲停來歡迎。


更深一層的原因還是兩個市場投資者結構的不同。筆者曾經寫過一篇文章，A股的投資者結構以散戶為主，而由於中國人的本性中賭性更強，中國的資本市場更像一個賭場，博弈的成分很濃。相反，美國的資本市場以機構投資者為主。這導致中國資本市場更加感性，而美國則更加理性。股價=EPS*PE。我們看到美國的大量牛股都是依靠EPS的增長完成。即使像亞馬遜這種沒有盈利的公司，股價也隨著其每個季度的基本面波動。這就是為什麽對於美國互聯網公司來說，其一年最重要的時刻就是每個季度的業績發布和分析師電話會議。之前我們就看到互聯網電視龍頭Netflix #NFLX#由於前一個季度的subscriber數量低於預期而下跌，之後數據回升後，股價又重新上漲。美國的互聯網投資在看公司的商業模式和遠景同時，也非常在意每個季度數據背後的公司基本面。


相反，中國的資本市場由於其博弈的本性，投資者更多把公司看做一種籌碼。這個籌碼是在什麽位置拿的，未來是否還有更多的人來接這個籌碼就變得更重要。對於公司的分析，由於資本市場的特性，大家更多是看行業空間，公司最終能變成什麽樣子。這就體現在，當大量的軟件企業增加資本開支向互聯網轉型時（往往意味著短期業績會比較差），股價都是通過大幅上漲來回應的。所以中國的投資者更多是尋找PE的提升，這也是A股大牛股彈性最大的一個階段。從這點看，我們理解，美國互聯網公司最終看EPS(或者盈利的提升），中國互聯網公司賺的是估值提升（被市場認可，業務轉型，關註度提高）的錢。如果理解了這點，筆者認為美國科技股能賺錢的時間更長，而中國互聯網公司能賺錢的時間更快。


這種背離未來何去何從？筆者相信市場最終是有效合理的。隨著註冊制的推出，稀缺性溢價會逐漸消除，而隨著轉型的觀察期過去，大量A股的偽互聯網公司也會被證偽其商業模式。這種估值，甚至市值的背離逐步會回歸正常，只是可能需要一些時間。(完）


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阿里IPO半年後，再看中概股受“阿里效應”影響幾何

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-12 08:47 編輯

阿里IPO半年後，再看中概股受“阿里效應”影響幾何
作者：Eastland

“中概公司”在狹義上指在美上市的中國企業。在總市值約17萬億美元的美國資本市場，它曾是微不足道的一葉扁舟。根據虎嗅統計，2014年一季度排名前27位的中概股市值合計僅為1474億美元，不到美國上市公司總市值的1%。2014年9月中旬，阿里上市募集250億美元、市值一度超過2500億美元，引發國際資本市場對中概公司的空前關註，資金將被“抽幹”的擔心亦彌漫於中概公司投資者心中。半年過去了，阿里在美國資本市場的存在已成常態，中概股格局如何？哪些公司值得投資？

阿里對中概股市場的影響被誇大

阿里確定赴美上市後，一種觀點相當流行：阿里首次公開發行及上市後二級市場的交易將象“黑洞”一樣吸引大量資金。其它中概公司，想上市的無資可募，已上市的股價大跌。最極端的說法是“阿里之後、寸草不生”。

回過頭來看，阿里中概公司IPO的影響是客觀存在的，特別是象京東這樣的大盤股，如果不搶在阿里上市前搞定自己的“終身大事”，局面會相當被動。聚美、智聯、獵豹、迅雷等小夥伴，紛紛加快上市進程也是明智的。在阿里IPO之後沖刺上市的陌陌、一嗨租車遠不如聚美順利，安居客放棄獨立上市被收購、窩窩團上市幾近擱淺
但阿里對中概公司股價的影響被高估了。

2014年9月18日，阿里上市當日，24家中概公司總市值（名單附後）為2162億美元。2015年3月5日，上述中概公司總市值為1995億美元。半年間，阿里市值縮水9.2%，24家中概公司總市值跌掉7.7%。市值變化同向、同步，且阿里跌幅稍高，怎麽也得不出阿里從其它中概股抽水的結論。



阿里上市，電商板塊的小夥伴一度很受傷。9月18到10月15日，京東、唯品會、聚美優品、當當網市值蒸發了79億美元。

半年後，情況有了變化。

2014年3月5日，阿里股價相當於2014年9月18日收盤價的92%，而京東是102%，唯品會高達128%。上市6個月，阿里跌了8%，京東漲2%，唯會漲28%。對這兩家企業來說，傷害已成往事，阿里不再是壓在頭上的大山。

聚美優品、當當網由於負面事件、業績不佳等原因，半年間分別下跌47%和30%，與阿里上市沒半分關系。

企業IPO要想成功，離不開資本市場乃至社會各界的廣泛關註。 註意力是稀缺資源，讓京東、聚美與阿里爭奪人們的關註實在是勉為其難。所以京東、聚美要搶在阿里之前上市。

而估值不是非此即彼的，高估阿里不意味著低估唯品會，買入阿里亦不需要先拋掉京東。說到資金，美國其它投資機構和個人不算、世界各國湧入的資金不算，僅美國養老基金的資產就超過20萬億美元。盡管機構來對某個板塊會有一個相對固定的資金配比，但阿里這樣的大家夥來了，如果看好中國經濟、看好電商，當然會增加資金配比。資金是死的、人是活的。

估值最終還是以業績為基礎，心理作用、資金面的影響都是暫時的。阿里融資上百億、市值幾千億，唯品會該漲照樣會漲。如果唯會品的利基被動搖，股價就會大跌，與阿里上市無關。連電商股都如此，其它中概股更沒有必要被所謂的阿里效應影響。

關註長期投資價值

歷史數據表明，買入並持有股票的策略能夠戰勝所有技術流派、打敗其他各種投資品種（包括債券、黃金及其他固定收益投資）。把看似反複無常、難以琢磨的個股，放在較長的時間段考查，其上漲下跌的邏輯就會變得有跡可尋。

過去的三年，中概股經歷了許多波折。2012年極度低迷，僅有唯品會和歡聚時代兩家成功上市，合計融資僅1.53億美元；2013年是中概股私有化之年，由於估值低、被惡意做空等原因，分眾傳媒、先聲藥業、柯萊特、文思海輝、安博教育、利農國際、亞信聯創、7天連鎖、九城關貿、巨人網絡等中概公司紛紛宣布退市；2014年是中概股的融資之年，市場一直在擔心泡沫、擔心阿里抽水……

業績增長加資本市場兩重大浪淘沙，足以鑒別一家公司的投資價值。

盤點過往三年中概公司的股價表現，大致有三類情況：

第一類大起大落，代表是奇虎360、搜房和攜程

以2012年1月收盤價為100%，奇虎360股價兩年後的摸至606％，在後面的一年里又跌至262%。2014年3月以後進入的投資者損失慘重。

類似地，搜房股票2013年11月的價格是2012年1月的491%。由於房地產成交低迷、中介抵制，從媒體向交易平臺轉型，搜房業績和股價雙雙下跌，2015年3月股價為三年前的186%。

2013年2月20日，梁建章重歸攜程任董事會主席兼CEO，大刀闊斧的整頓、轉型和並購提振了人們的信心。不到一年股價就翻了一倍有余。但由於在線旅遊競爭加劇，攜程業線由盈轉虧。


這類股票起是有原因的，跌也不是市場“錯殺”，在局面明朗之前不宜介入搶反彈。

第二類模式陳舊、創新不力，代表是新浪、搜狐、新東方

新浪是互聯網界的元老，孵化出微博、樂居兩家上市公司，參股9158。但母公司沒什麽看頭，越來越象一家投資控股公司。搜狐的情況與新浪類似，但視頻和搜索兩塊業務還沒有完成分化出來，不確定性更大些。新東方在2000年就投資在線教育，十幾年後註冊用戶僅為1000多萬。而YY教育僅用半年的時間，月度活躍用戶數就超過了600萬。新東方在新教育業務一直沒有起色，令投資人看淡。


第三類成熟穩健，代表是百度、網易

百度、網易都是老牌勁旅，近三年上漲雖不迅猛，但比較穩健。投資者只要不犯低級錯誤（如被套立即斬倉），投資這類公司不會賠錢。網易成功轉型為一家遊戲公司，2014年Q3在線遊戲收入占比74%；百度鞏固了其在PC搜索的霸主地位並成功實現移動轉型。特別是在攜程被惡性競爭拖入虧損後，百度、網易成為中概公司歷久彌新的績優藍籌股。特別是市值遠超其它中概股的百度，在資本市場風雨飄搖的日子里，成為投資者的最佳避風港。


中概股回歸A股的可能性

每有優秀科技公司到海外上市，都會引發一陣反思。造成大陸科技企業外流的因素有很多。例如，缺乏對新興產業和創新商業模式的包容，硬性的盈利門檻、對股東及註冊地的要求等。

目前，大陸科技股有老虎不在家猴子稱大王的意味。與優秀的中概公司相比之，A股公司質地差、估值高，市盈率不到50倍都不好意思自己是玩互聯網的，有時老板發條微博都能換幾個漲停。

對於在美國完成“鯉魚躍龍門”中概公司而言，回歸Ａ股不成也沒什麽風險，成了可以按高估值融一筆錢。此外，還有兩點好處：一是讓用戶分享公司的成長；二是有利於通過投資、並購，打造以資本為紐帶的生態系統。

盡管中概股多數采用了VIE結構，回歸Ａ股存在政策障礙。但如果公司真心想加歸，監管部門希望他們回，就不難找到破除政策障礙的方法。

在BAT中，騰訊曾表示暫無回歸意向，港股通讓大陸投資者可以直接購買騰訊股票，更加弱化的它的回歸意願；阿里的合夥人制是在Ａ股上市的最大障礙；百度態度則相當積極：今年3月4日，李彥宏在參加兩會時對媒體表示“百度非常希望到A股上市，希望國內投資者享受回報。”

如果BAT能回歸A股，哪怕只有一家，都將成為大陸科技股板塊的定海神針。



來源：虎嗅網




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中概股遇冷急謀退路，李彥宏都想“回家”了？

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中概股遇冷急謀退路，李彥宏都想“回家”了？
作者：杜海

摘要雖然納斯達克指數的表現一片紅火，但剛剛過去的2015年前兩個月，中企赴美上市數量為零。與此同時，即便是披露的2014年財報分外亮麗，但不少中概股股價依然難擋下跌走勢。

中概股遇冷急謀退路 赴美IPO陷冰點：前2個月數量為零 李彥宏想“回家”

對於在美上市的中概股而言，眼下已經到了思考退路的時候了。

雖然納斯達克指數的表現一片紅火，但剛剛過去的2015年前兩個月，中企赴美上市數量為零。與此同時，經濟導報記者註意到，即便是披露的2014年財報分外亮麗，但不少中概股股價依然難擋下跌走勢。

“百度非常希望能在A股上市，因為百度的主要市場在中國，客戶和收入來源主要來自中國。如果能夠回來，對於國內資本市場也是好事。”日前，在美上市的百度公司的董事長李彥宏表達了“回家”的願望。事實上，在中概股整體遭遇“寒冬”之際，不少公司像百度一樣，也已萌生了退意。

“價值被低估，遭海外做空機構唱空，以及上市後維護費用高昂等，使得一些中概股選擇私有化退市或正在醞釀私有化。”北京印刷學院經濟管理學院副教授劉壽先對導報記者分析，相比之下，當前A股市場火爆，回歸國內上市是一個不錯的選擇。

從熱到冷

2015年開年至今，中企赴美上市陷入“冰點”。1月份赴美上市數量為零，2月只有窩窩團一家有望掛牌，但最終未果。據悉，窩窩團已被限定必須在3月31日前完成上市發行。

可資對比的是，去年中國企業重現抱團赴美上市熱潮，全年有15家之多。其中，互聯網企業依然是主力，尤以阿里巴巴登陸紐交所最受業界矚目。而進入2015年之後，中企赴美上市一直未有“斬獲”。

“在美上市的中概股股價表現低迷，加之海外做空勢力卷土重來，使得不少企業對赴美上市望而生畏。”劉壽先分析道。

在美股市場，常以分析師的預測作為評判個股的基準。每當上市公司實際業績好於分析師預測值時，總能獲得投資者青睞，股價甚至常發生一飛沖天的奇跡。然而，如今這一“慣例”用在中概股身上並不奏效。

本月9日，中概股奇虎360及易車網公布其2014年第四季度及全年財報。從數據來看，兩家公司的業績飄紅，多項指標也遠超分析師預期。比如，2014年奇虎360營收達13.9億美元，同比增幅達到驚人的107.2%；凈利潤為2.23億美元，同比增長123.5%。

然而，即便如此，當日開盤奇虎360股價卻一路走低，最終下跌1.88%，報收於47.62美元。易車網則暴跌17.37%，報收於55.36美元。

清科研究中心的研報稱，2010年中概股集體遭遇信任危機前，中概指數與納斯達克指數的走勢高度相關，相關系數大於75%。但隨後爆發的中概股信任危機，使得二者之間的相關性陡然下降，相關系數在2013年初一度跌至60%的水平。

不過，隨著2013年以來中概股市場逐步恢複元氣，兩者之間的相關性有所回升，但中概指數走勢仍然弱於納斯達克指數。

導報記者查詢獲悉，2014年11月至今，反映中概股走勢的霍特中概股指數跌幅已達9.58%，而同期道瓊斯工業指數上漲3.48%，納斯達克指數上漲6.73%，標準普爾500指數上漲3.04%。

另據不完全統計，過去一年里，股價出現腰斬的中概股企業超過10家。其中，網秦下跌近80%，久邦數碼下跌近75%。與上市後的最高股價相比，迅雷下跌超過56%，聚美優品下跌近67%。2014年集中爆發的空方機構做空中概股，更讓多只熱門中概股短期內市值大幅蒸發。

目光轉向國內

不少市場人士認為，A股市場的火爆將曾經活躍在中概股中的投資者再度拉回A股，加之中概股財務問題的雙重壓力，中概股受冷落已是必然。

“中概股往往存在與美國投資者溝通不暢、財務報告不夠規範透明等問題，較易成為一些機構做空的對象，甚至會因此受到美國證券交易委員會的調查和投資者起訴。”北京一位證券維權律師對導報記者坦言。

種種利空因素下，中概股整體估值普遍偏低。雖然一些優質明星股如阿里巴巴、百度等都享有較高的估值水平，但由於其他大部分小型中概股較為沈寂，投資者願意給出的估值也相應較低。因此，中概股作為一個整體，其估值的歷史平均水平仍低於納斯達克指數。

被低估也讓許多中概股最終選擇了私有化退市，這在網遊行業中概股中體現得最為明顯，如巨人網絡、盛大遊戲。繼這些“前輩”之後，完美世界也在今年1月宣布收到董事長的私有化提議。

除了完美世界，目前在美國上市的網遊中概股只剩下第九城市、暢遊和樂逗遊戲，這3家公司的估值也相當低，其中第九城市的市值僅為3842.9萬美元。

更為嚴重的是，做空往往伴隨著集體訴訟，這使得中概股公司在想方設法反駁做空報告的同時，還必須“雙線作戰”，應對訴訟以及可能支付的罰款。

不完全統計顯示，2014年中概股公司新增訴訟案件12例，其中5家公司市值超過10億美元。和解或賠償的案件一共15例，包括新東方、分眾傳媒、蘭亭集勢等公司。

今年1月28日，中概股阿里巴巴被工商總局指責後也引發了集體訴訟，其股價的跌勢進一步擴大。

由於A股逐步邁向註冊制，對前期虧損但潛力巨大的科技公司的上市限制可能逐步松綁，許多中概股表示有重回國內上市的打算，一些計劃IPO的公司也將擬上市地從美國移回了國內。

來源：投資界


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港股=（A股+中概股）/2？

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港股=（A股+中概股）/2？

作者：國信證券，王學恒


上周，港股利好頻傳，先是《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》允許公募基金通過港股通投資港股，還一個則是保監會《關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》，明確拓寬保險機構境外投資範圍，其中，香港創業板市場對險資開放投資是一大亮點。隨後的幾天，以大幅折價的H股，及小市值的互聯網為雙主線的港股反彈大幕轟轟烈烈的開啟了。在幾天的漲幅中，個股平均漲30%-50%。於是，短期市場有了兩種主要意見：一邊是去年滬港通港股也短暫的火了一把，長期還是資金面說話，因此把此輪上漲定義為反彈；另一邊，則是認為中國政府利用香港市場作為對外投資、融資的戰略平臺，通過可控的資本節奏，不斷加強對港股的定價權，因此行情可持續。一些港股的研究員或者是中概股的研究員普遍持有前者觀點，而一些大陸研究員、資金則主要認同後者。

簡而言之，我們支持後一種觀點，認為行情可以持續。理由相似：這次不同。這次不再是由政策驅動的上漲行情，而是真金白銀將匯流到香港市場。若行情可持續，是否意味著到這里所有的股票都可以繼續看多呢？或者何種股票可以繼續做多（就科技股而言，其他行業超出了我的能力範圍）。或者說，港股的系統性估值即便會擡高，但是否會有個天花板呢？

這個問題回答起來似乎並不容易，因為摻雜了兩股大資金的博弈：美國投資者，國內投資者，因此，我們的想法是動態跟蹤這種變化，簡而言之，若港股的估值接近中概股，則我們認為低估，若港股的估值高過中概股甚至接近A股，我們認為則高估。

舉例說明：我們將港股一些耳熟能詳的科技股按照領域梳理，比如智美集團屬於體育標的，目前15年一致預期為18倍PE，而A股對應的體育標的包括貴人鳥、雷曼光電、中體產業、探路者、江蘇舜天、信隆實業、金亞科技幾個標的，他們的平均15年PE為81倍，這樣我們可以測算出一個估值比，即H個股/A同板塊的估值比，智美集團的案例中，這個數值為22%。同樣，可以得到其他板塊的估值比。


這個表格有如下幾個直觀的啟發：
1、估值比越低的公司，投資人下手購買越沒有太大的心理壓力，如金融幾個標的，太平網網絡，智美，博雅等；
2、由於對標A股，因此A股的標的趨勢會影響估值比數值，換句話說，如果A股某類板塊繼續走強，港股同類標的會被帶動繼續向上，因此選擇A股趨勢更好的方向對應的港股就變得更為重要；
3、大家都知道A股創業板目前估值非常高，但直觀上看，H/A在50%以下還不至於觸發投資人敏感的神經，從這個角度說，大部分列表中的標的如果在現在的位置上再走上50%-100%，依舊有較大的空間；
4、稀缺標的會更加受到追捧。比如體育中的智美，教育中的網龍，材料中的光啟，這些都是港股中唯一或者特別稀缺的品種。

那中概股呢？相比之下，中概股是外盤資金的主戰場，大陸認為便宜的東西，折射到美國投資人眼里不見得一樣便宜。事實上也是如此，以中國互聯網（30）標的為例，目前2014年平均PE為29.5倍（剔除京東、暢遊、58幾個高估值以及負值標的），依舊高過納斯達克平均估值21.7倍的水平，PS、PB估值看也是如此。

雖然，我們可以說中國互聯網目前正處在朝氣蓬勃的發展階段，而美國互聯網的公司主要以大公司為主，增速緩慢了下來，因此這種溢價是合理的。這種看法有個前提，就是市場要處於積極的擴張階段，一旦納指由牛轉熊或者處在階段回調的過程中，沒有信任（相比之下）、沒有信仰、沒有熟悉、沒有共同背景認知的美國投資人還是首先拋棄中國標的而留有美國公司過冬。


因此，美股的小市值、低估值的公司或許會因為滬港通的水平面而階段性拔高，但主流的大市值公司還不至於因為國內投資人的一腔熱血而扶搖直上。


最後展望一句，做空、退市、投資理念三大差距，決定了中概股/港股的市盈率始終無法與A股看齊，如果A股的新經濟、小股票在2015年跌宕起伏，相信中概股/港股的擺動也會由從前的古井不波到頻繁起落，三地的市場一定會演繹更多的故事與精彩。（來自王學恒的TMT投資觀察）



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中概股估值鴻溝——互聯網行業投資機會

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本帖最後由 晗晨 於 2015-4-9 08:42 編輯

中概股估值鴻溝——互聯網行業投資機會
作者：王學恒


被低估的中概股
無論是相對於納斯達克指數還是國內的上證指數和創業板指數，中概股指數都處於低估值的區間。近期的搜房網、聚美優品、樂逗遊戲、500彩票、久邦數碼、迅雷等，近6個月股價均一直走低。


從宏觀經濟和產業發展趨勢看，中國概念股的估值泡沫與對中國經濟增長放緩的擔憂，影響了近期大部分上市公司股價的大幅度下跌。中概股的走低，可能是早晚都要發生的，僅僅是觸發點是什麽時候的問題。


估值低的三大原因——做空、退市、投資邏輯


中概股能被惡意做空，並且讓作惡者得逞。關鍵原因在於美國資本市場的交易制度不同於A股。美國具有做空機制，在做多做空都能盈利的市場上，空頭們常常借力打力，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤。由於多數投資者的知識缺陷、信息缺陷，市場很容易出現跟風的羊群效應。


紐約證券交易所每年保持100-300家新公司IPO，但同時也有大約100-300家公司退市。納斯達克每年有大約300-500家新公司IPO，但同時也有大約300-500家公司退市。相反，我們看到A股的退市公司渺渺無幾。特別是從2008年到2013年，每年的退市公司數量都在個位數，只有2014年才到11家。如此低的退市率，讓A股的投資風險大大降低，一定程度上也改變投資人的投資邏輯，只要公司不退市，總有能夠回本或者獲取超額收益機會。


投資邏輯的差異主要體現在理念的差異、認知的差異、發展的差異、監管的差異、信息獲取的不同五方面。例如美國人追捧的科技是那種可以改變世界的科技，中國人看重科技更多是相對於傳統行業而言的。


兩地上市或私有化出走估值鴻溝

對於中概股公司而言，至少有四種策略面對低估值：一是繼續留在美國堅守陣地，反擊美國資本市場上各類做空機構；二是引入知名戰略投資者；三是選擇兩地上市，企業除了在美國上市外，還可以再選擇在A股或H股上市；四是選擇私有化退市之後，重新在A股上市。


投資機會

光啟科學（00439.HK）：飛在臨近空間的特斯拉，新一代空間信息平臺；
暢捷通（1588.HK）：目標成為中國的salesforce；
航美傳媒（AMCN），傳統業務扭虧，中國鐵路WIFI第一股；
智美集團（1661.HK）：體育產業O2O，賽事運營優質標的；
彩生活(1778.HK)：社區O2O，從物業管理向服務平臺轉型；
神州租車(0699.HK)：看好高品質專車業務的拓展以及租車行業的未來前景；
天鴿互動（1980.HK）：在線秀場商業模式清晰，泛娛樂多元化布局可期；
現代傳播（0072.HK）：高品質內容與精英人群定位，註重移動應用布局；
太平洋網絡（0543.HK）：低估值互聯網媒體，打造多領域O2O平臺；
藍港互動（8267.HK）：電影發行的O2O創新，整合影片制作宣發全產業鏈；
慧聰網（2280.HK）低估值帶來投資機遇；
網龍（0777.HK）轉型中的教育公司；
上海複旦（1385.HK）：金融支付芯片獲得認可，推進國產化；
中國創新支付（8083.HK）：聯手騰訊發展預付卡業務；
諾亞財富（NOAH.N）：資產管理增速顯著，互聯網金融開始收獲。
（作者供職於國信證券，公眾號：王學恒的TMT投資觀察  微信號 w19319 ）
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中概股估值低的三大原因：做空退市與投資邏輯與A股不同

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中概股估值低的三大原因：做空退市與投資邏輯與A股不同，並非價格低就值得投資
作者：王學恒

　　被低估的中概股

　　無論是相對於納斯達克指數還是國內的上證指數和創業板指數，中概股只是都處於低估值的區間。近期的搜房網、聚美優品、樂逗遊戲、500 彩票、久邦數碼、迅雷等，近 6 個月股價均一直走低。

　　從宏觀經濟和產業發展趨勢看，中國概念股的估值泡沫與對中國經濟增長放緩的擔憂，影響了近期大部分上市公司股價的大幅度下跌。中概股的走低，可能是早晚都要發生的，僅僅是觸發點是什麽時候的問題。

　　估值低的三大原因——做空、退市、投資邏輯

　　中概股能被惡意做空，並且讓作惡者得逞，關鍵原因在於美國資本市場的交易制度不同於 A 股。美國具有做空機制，在做多做空都能盈利的市場上，空頭們常常借力打力，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤。由於多數投資者的知識缺 陷、信息缺陷，市場很容易出現跟風的羊群效應。

　　紐約證券交易所]每年保持100-300家新公司IPO，但同時也有大約 100-300家公司退市。納斯達克每年有大約300-500家新公司 IPO，但同時也有大約300-500 家公司退市。相反，我們看到A股的退市公司渺渺無幾。

　　投資邏輯的差異主要體現在理念的差異、認知的差異、發展的差異、監管的差異、信息獲取的不同五方面。例如美國人追捧的科技是那種可以改變世界的科技，中國人看重科技更多是相對於傳統行業而言的。

　　兩地上市或私有化出走估值鴻溝

　　對於中概股公司而言，至少有四種策略面對低估值：一是繼續留在美國堅守陣地，反擊美國資本市場上各類做空機構；二是引入知名戰略投資者；三是選擇兩地上市，企業除了在美國上市外，還可以再選擇在 A股或 H 股上市；四是選擇私有化退市之後，重新在 A股上市。

　　投資機會

　　光啟科學(00439.HK)：飛在臨近空間的特斯拉，新一代空間信息平臺；暢捷通(1588.HK)：目標成為中國的 salesforce；航美傳媒(AMCN)，傳統業務扭虧，中國鐵路 WIFI 第一股；智美集團(1661.HK)：體育產業 O2O，賽事運營優質標的；彩生活(1778.HK)：社區 O2O，從物業管理向服務平臺轉型；神州租車(0699.HK)：看好高品質專車業務的拓展以及租車行業的未來前景；天鴿互動(1980.HK)：在線秀 場商業模式清晰，泛娛樂多元化布局可期；

　　現代傳播(0072.HK)：高品質內容與精英人群定位，註重移動應用布局；太平洋網絡(0543.HK)：低估值互聯網媒體，打造多領域 O2O 平臺；藍港互動(8267.HK)：電影發行的 O2O 創新，整合影片制作宣發全產業鏈；慧聰網(2280.HK)低估值帶來投資機遇；網龍(0777.HK)轉型中的教育公司；上海複旦(1385.HK)： 金融支付芯片獲得認可，推進國產化；中國創新支付(8083.HK)：聯手騰訊發展預付卡業務；諾亞財富(NOAH.N)：資產管理增速顯著，互聯網金融 開始收獲。

　　被低估的中概股

　　繼 巨人網絡、完美世界宣布私有化之後，盛大遊戲於 2015 年 4月 3日正式宣布以19 億美元的價格達成私有化協議。近幾年中概股私有化案例逐年增多、加快，從酒店、房地產等傳統的行業到遊戲、安防、生物等新興行業都出現了因為低估值而私有 化的案例。中概股的低估不僅僅是階段性的震蕩，而是近幾年的大趨勢。

　　無論是相對於納斯達克指數還是國內的上證指數和創業板指數，中概股只是都出於低估值的區間。近期的搜房網、聚美優品、樂逗遊戲、500彩票、久邦數碼、迅雷等，近 6個月股價均一直走低。中概股大範圍走低是偶然性的還是必然的趨勢，這是我們首先要理清楚的問題。

　　跳出相對低估值視角，從宏觀經濟和產業發展趨勢看，我們認為中國概念股的估值泡沫與對中國經濟增長放緩的擔憂，導致了近期大部分上市公司股價的大幅度下跌。中概股的走低，可能是早晚都要發生的，僅僅是觸發點是什麽時候的問題。

　　指數走低但相對泡沫依舊

　　2008 年~2011 年，中國在全球金融危機中巍然不動，在這種情況下，經歷了嚴重金融危機的美國資本市場看中了中概股。2009 年，在美國上市的中國公司的股價都出現了大幅上漲，平均收益達到 130%左右，一些公司漲幅超過 10倍。進入 2010年，中概股繼續表現優異。當時的市場將“美國樣板+中國概念”的故事演繹到極致，中概股成了美股的搶手貨。

　　但是，帶著一點美國資本市場氣味(VIE結構)的中概股學到了“形”而未打造出自己的“神”，看似一模一樣的經營模式，盈利能力及持續發展的能力卻天差地 別。再加上一些借殼上市企業的造假行為，成為幾年前做空中概股的最大誘因。中國正面臨改革開放 30 年來最令人擔憂的經濟放緩，再加上難以有效控制的通脹，給中國經濟增長的未來增添了更多的不確定性。曾經讓海外投資者津津樂道的“中國故事”，已經開始蒙 上一層陰影，而他們“一直持有”中國概念股的決心自然也發生了動搖。

　　從 2014年11月開始，納斯達克和創業板指數都遠遠超越中國互聯網指數。我們先來看中概股和納斯達克指數走勢比較，從下圖中看到，從 2009 年起納斯達克指數一路平穩，中概股的貝塔系數更大，盡管從收益率上看，後者並不劣勢(但這是因為指數選取了較為優秀的 30 家公司)。但從 2014 年11 月到 2015 年 4 月，納斯達克指數和中國互聯網公司指數完全背離。


　　另外，我們對比中國互聯網指數和中國創業板指數，從下圖可以看出，中概股和中國創業板指數走勢基本保持一致。

　　但是，中國互聯網的走勢和創業板走勢嚴重偏離。特別是從 2014 年 11 月開始，國內創業板指數將中國互聯網指數大幅甩開。這種背離在某種程度上也造成了中概股的市場公允價值與真實的企業價值發生了偏離。這種企業內在價值與市 場價值的背離，與企業私有化之間存在著不可分割的關系。


　　經過上面分析我們已經看到中國互聯網概念指數已經遠遠落後納斯達克指數和國內創業板指數。那麽中國概念互聯網指數已經低估了嗎，是否已經到估值地位，不會再降低估值水平了？

　　事實恰好相反，中國互聯網指標平均值估值空間依然有成長溢價。剔除京東、暢遊、58 同城等異常樣本和負指標樣本，2014 年的 PE和 PS均高於納斯達克指數。也就是說，在中國互聯網指數走低的情況下，相對納斯達克估值指標依然高企。


　　當然，中概股也有個別表現良好的公司，例如電商領域的京東商城和阿里巴巴，搜索領域的百度、社交領域的騰訊估值指標均處於板塊平均水平之上。


　　同行業公司估值遠不及A股

　　以中概股和A股行業龍頭市場表現比較看，不同領域的龍頭市值差距很明顯。CDN/雲計算領域的中概股藍汛和A股的網宿科技，前者市值才 13億元，後者市值 244億元，網宿科技是藍汛的 18.2 倍。互聯網領域的東方財富499億元，是金融界9億元的82.6倍。戶外傳媒領域的粵傳媒 128億元，是航美傳媒 8億元的 22倍。


　　我們再從具體估值指標看，網宿科技和藍汛的 PE、PS、PB分別對比為 54.1-43.4、13.4-0.9、15.5-2.0。華誼兄弟和博納影業(9.44, 0.08, 0.85%)的 PE、PS、PB分別對比為 45.8-26.8、28.2-1.8、8.1-2.1.。中概股和A股的龍頭平均估值指標也是相差很多，PE、PS、PB分別對比為 121.2-32.9、34.8-2.8、12.9-3.4。


　　陷入“惡性循環”的困境

　　赴美上市的中國企業進入了一個並不適合它的市場，如果中概股公司不采取任何策略，可能會面臨做空機構的惡意狙擊、企業每年 200 萬美元左右的上市費用、企業股東的法律訴訟、潛在的被迫退市風險及激情夜沒有資金的流入風險。此外，企業也可能會陷入惡性循環。

　　在 美國上市的中國企業陷入一種“惡性循環”。由於市值比較低，所以對機構投資者缺乏吸引力，研究機構對其失去興趣，導致較低的成交量，進一步使得市值更低的 這樣一種惡性循環。低估值和投資者沒有興趣關註導致不能引入美元；紅籌架構和海外上市不能引入人民幣；缺少美元和人民幣資本導致無法持續增長或者擴張，無 法進行新產品開發。到最後企業陷入競爭力下降業務萎縮的困境。


　　美股真做空 A股做空有限

　　中概股面臨的是市場參與者之間脆弱的平衡關系積累所引起問題的集中爆發。這種脆弱的平衡或許是市場本質所決定，但不幸的是，它們不約而同地集中落在中概股之 上。資本與創始人之間的脆弱結合。上市並不一定適合所有的公司。然而，在種種誘惑之下，公司的創始人難以抑制由投資機構編制出的美麗資本夢想。事實上，資 本方可以通過和公司一起成長來賺取應有的回報。但是對於投資人來說，如果一個企業不去 IPO 或者不去並購，他的投資價值很難套現。因此，創業者和投資人對公司價值的判斷一開始就是有差異的，一旦這種差異無法有效彌合，遲早會造成風險集中爆發。

　　美股做空效果明顯

　　中概股能被惡意做空，並且讓作惡者得逞。關鍵原因在於美國資本市場的交易制度不同於 A股。從 2011 年 3月起，在美上市的 200多家中概股出現不同程度的遭到做空機構公開質疑的情況。中概股中是有相當一部分公司存在財務、治理等方面的不規範行為。然而，普遍被做空、遭遇打壓 卻與所在市場交易制度漏洞有關。

　　美國具有做空機制，在做多做空都能盈利的市場上，空頭們常常借力打力，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤。由於多數投資者的知識缺陷、信息 缺陷，市場很容易出現跟風的羊群效應。這樣一來，空頭就可以在不付出大本錢的情況下坐收漁利。錯誤信息一旦與股價結合，相互印證，假的也會變成真的。在這 樣的外在壓力下，公司沒問題變成了有問題。更何況許多中概股是在勉強狀態下借殼邁進相對 A 股低門檻的美國資本市場，財務等規範性問題上的先天不足導致他們總處於底氣不足的狀態，一旦有機構著力攻擊就顯得不堪一擊。此外，除了吸納資金、做大規 模、提升知名度等好處之外，上市公司還要面臨控制權被分散，有可能被惡意收購、市場過度關註社會帶來巨大負面影響等問題。在美國上市，意味著公司要透明化 運作，每個季度要對外公布詳細財務數據。而競爭對手還沒有上市，造成公司經營方面相當被動。

　　GTAT 是蘋果的藍寶石玻璃合作廠商。雙方 13 年 11 月達成一項價值 5.78 億美元的合作協議；蘋果 iPhone 6 手機並未采用 GTAT的藍寶石玻璃，使 GTAT遭受重創；2014 年 10 月 6 日，GTAT 宣布，自願申請破產保護；股價當天跌幅 93%，三個月跌幅 98%，投資者想要翻身，需要漲 54 倍，按照每年 20%收益率，需要21年回本。

　　NOKIA在智能手機大潮中沒有追隨趨勢，硬件缺乏創新，系統過於自信(塞班，後 meego)。來自蘋果、Google、三星等多家公司的競爭合力作用，無奈之下被微軟收購。再回首已經跌去 96%，按照每年20%收益率，需要17年回本。

　　2015 年2月的，財政部、民政部和國家體育總局就聯合下發《關於開展擅自利用互聯網銷售彩票行為自查自糾工作有關問題的通知》，要求已經有多家網站暫停銷售彩 票。3月初，互聯網彩票被全面叫停。4月 4日，財政部、公安部、國家工商總局、工信部、民政部、央行[微博]、國家體育總局、銀監會八部門昨日聯合發布公告，要求堅決制止擅自利用互聯網銷售彩票的行為， 嚴厲查處非法彩票，利用互聯網銷售彩票業務必須依法合規。截至2015年3月31日，500彩票已經跌去86%。

　　同樣，樂逗遊戲因為業績不達預期，股票半年跌幅 68%。在此情況下，管理層宣布要回購股票，市場也對此無動於衷。


　　A股不做空

獐子島的扇貝門事件中，8億扇貝不翼而飛，2014 年歸屬凈利潤虧損 11.56 億元，同比下降 1292.01%；公司總裁辦公會 11名成員於 2014 年 12 月 10日以自有資金買入股票，成交 11.27 元/股，股份 179.1萬股，總金額為2018.48 萬元；15天跌去 33%，但是，目前已經反彈。

　　被做空被退市

　　美國《1934年證券交易法》為退市提供了法律依據，它規定美國證券交易委員會(SEC)有權在必要和適當的時候，下令否決或取消證券的登記註冊。

　　1995年至2002年的 8年間，美國股市共有7000多家上市公司退市，創下股市發展史上退市紀錄之最。2008年金融危機至今，美國每年都有相當一部分公司退市。

　　美國投資者註重未來，如果公司處在一個相對穩定發展或者業績下降階段，就得不到應有的估值，甚至會被嚴重低估，有些上市公司的市值都低於公司的現金儲量。當然也有些公司即使沒有利潤甚至巨額虧損，同樣可以獲得很高的估值，因為他們期待未來的發展。

　　美國在2004年出臺了最嚴厲的針對上市公司財務和公司治理的塞班斯法案，該法案要求公司首席執行官和財務總監承諾並承擔所有法律責任這讓中國的美股上市公 司在決策上受到嚴厲監督，特別是在中國一些從事非主營業務等方面的投資失敗都有可能面臨法律風險。另有美國做空機構美國渾水公司的頻頻出手，指責很多中國 概念股公司的財務等方面有問題。渾水公司的“獵殺”流程是首先發布關於該公司的負面分析報告。吸引監管部門註意，介入調查，後被投資人提起集體訴訟。造成 股價大跌。渾水公司“攻擊”過的 7 家中國概念股，4 家慘遭退市或暫停交易，而更大的風險是投資人的法律訴訟。“與其被你玩，還不如我自己不和你玩”，也是讓中國概念股公司萌生退市私有化最重要的原因。

　　總的來說，退市原因大體可分為三類：

　　並購或私有化原因自動退市；

　　達不到持續掛牌的財務標準或市場化標準而被迫退市；

　　法人過失或違法行為導致退市。

　　紐約證券交易所每年大約保持 100-300 家新公司 IPO，但同時也有大約 100-300家公司退市。納斯達克每年有大約 300-500家新公司 IPO，但同時也有大約300-500家公司退市。

　　相反，我們看到 A股的退市公司渺渺無幾。特別是從 2008 年到 2013年，每年的退市公司數量都在個位數，只有 2014 年才到 11 家。如此低的退市率，讓 A 股的投資風險大大降低，一定程度上也改變投資人的投資邏輯，只要公司不退市，總有能夠回本或者獲取超額收益的時間段。

　　投資邏輯差異

投資邏輯的差異主要體現在理念的差異、認知的差異、發展的差異、監管的差異、信息獲取的不同五方面。

　　1、理念的差異。美國人追捧的科技是那種可以改變世界的科技，比如智能手機(e.g.AAPL)，新能源汽車(e.g. TSLA)，無人駕駛(e.g. GOOG)，3D打印(e.g. DDD).。。而對相對負能量的諸如遊戲(e.g. ATVI 動視暴雪)、博彩(e.g. LVS 金沙集團))等行業並不願意給高估值；中國人看重科技更多是相對於傳統行業而言的，比如體育、遊戲、傳媒、雲計算基礎設施、供應鏈金融.。。

　　2、認知的差異。美國人不能夠理解基於殘酷市場競爭中或者在解決溫飽時期，企業將自身的底線降低，殺出血路的商業模式。比如殺毒免費(e.g. 香櫞、匿名做空奇虎的邏輯之一，認為免費是不可能生存的，美國投資人當時深以為然)，而在中國互聯網界和投資人的眼里，理想重要，活下去更重要。比如阿里 巴巴上的外貿品，仿品大量，但因為它們有很大的市場，因此作為市場組織者只能采取堵不如疏的策略，而喬布斯見土豆王薇秉承的“偷就是偷”的非黑即白式的判 斷標準，在中國互聯網界很難被理解或執行；

　　3、發展的差異。很多行業在美國早已步入成熟領域，比如影視、廣告業，而在中國這些行業還在整合期、發展期，因此，中國的某個行業在美國，等同於美股公司的估值，這本身就是被低估的表現，比如博納影業(20 倍左右的市盈率) VS 華誼兄弟。

　　4、監管的差異。美國絕大多數的行業早就進入到了市場化階段，而中國不少行業仍在緩慢的去計劃經濟過程中，例如能源、金融。這也是為什麽互聯網在中國革命的力 量會比美國更大，因為它代表的不僅僅是行業發展的客觀趨勢，更代表了從計劃經濟轉向市場經濟過程中，市場經濟的顛覆式力量所在、比如互聯網金融。這些去監 管化、去中心化、去壟斷化的背景與意義的深遠，不是美國投資人一天兩天能夠感受、領悟到的；

　　5、信息的獲取。讓紐約的一個對沖基金經理去認知中國的某個細分行業，這肯定是難為了他們。從信息獲取，產品體驗，公司拜訪，管理層密切溝通等方面都比國內的 投資人有差距，也和他們針對美國本土的企業的認知理解上有明顯的差距。至此，中概股的便宜和 A 股的貴，在這些條件沒有根本變化的前提下，估值鴻溝還會繼續。

　　2007年-2009年發生的是席卷全球的次貸危機演化的金融危機。4月，New CenturyFinancial申請破產保護，7月，標普降低次級抵押貸款債券評級，全球金融市場大震蕩，8月，American Home Mortgage申請破產保護，之後歐洲央行、世界各地央行、美國日本不停註入資金救市，同時亞太股市遭遇 911以來最嚴重下跌，之後日本、澳大利亞、英國、美聯儲繼續註資救市，9月，美聯儲將聯邦基金利率下調50 個基點至 4.75%，美次級債危機波及英國，北巖銀行遭擠兌擬分拆出售，10月初，納指見頂，然後開始了為期 1年半的漫漫熊途。從 2007 年 10月 10 日到 2009年 3月 9 日，納指從 2811 點跌到 1268點(均為收盤價)，跌幅為 55%。

　　這 里用 P/S，P/E來看看高低點的估值擺動。2007年 10 月 10日與 2009 年 3月 9日，幾個龍頭公司的 PS 分別為網易7.4/4.9，搜狐8.8/3.2，騰訊 24.9/6.0，中國聯通1.9/1.0，新東方12.9/4.1，中國移動7.0/2.5，邁瑞 14.6/3.2，百度 48.9/8.2，中國電信2.6/0.9，攜程21/4.8，新浪11.7/3.0，完美世界 19.4/1.9。再看看 PE，網易 12.9/9.9，搜狐47.4/11.1，騰訊61/14.5，中國聯通20.6/15.5，新東方52.7/20.2，中國移動 28.6/9.7，邁瑞 55/14.7，百度 136/24.6，中國電信19.5/12.9，攜程63.3/14.4，新浪 49.7/2.6，完美世界 37.1/3.9。


　　P/S 與 P/E 從性質上類似，S*凈利潤率=E，之所以用 S 是因為有些企業不盈利或者盈利的最佳狀態還沒有來到，比如一如既往不盈利的 Amazon，但畢竟，S畢竟代表一個企業的發展源泉。從上表上可以看出：牛市中具有高成長性的公司很多都是 10 倍以上，百度更是接近 50 倍而成為翹楚，熊市中數字就不那麽閃亮了，騰訊都可以跌倒 6 倍，百度 8 倍，部分成長型公司更是可以跌至 3 倍以下，聯通、電信 1倍。

　　P/E亦是如此，高點時百度 136 倍，騰訊 61倍(這都是三年 CAGR70%以上的公司)，搜狐 47倍，低點可以跌到百度 25倍，騰訊 15倍，搜狐 11倍。

　　牛熊之間估值的折價巨大，如騰訊 PS 折價 76%，百度 PS 折價 83%。當然，每個人的投資體系不同，如果你打心里認為 X 公司是個持久看好的公司，那麽就應該做好承受回撤的準備。這里的風險是：如果看錯了(比如那個公司沒有 EPS 的連乘效應或者較大幅度不達預期)，那麽期間的賬面損失會非常之大，可以大到什麽程度？比較極限的情況就是互聯網泡沫時期，新浪高點到低點只給你留下了 2元(初始投資 100元)。反過來說，真正的價值投資者，他們能夠淡定從容的度過熊市的日子，不斷左側加倉降低成本。

　　如何把握巨大估值鴻溝

　　A股大門敞開：不同於上交所的“深港通”

　　2015年2月深交所表態，將全面推進創業板改革，其中首要提到緊抓註冊制改革契機，推動尚未盈利互聯網及高科技企業上市政策盡早落地，研究豐富創業板市場內部層 次、完善上市標準，推動新三板與創業板轉板試點。同時積極爭取配套措施的出臺，包括推動中證監及相關部委加大對 VIE(可變利益實體)架構、跨期股權激勵、對賭協議等的包容性。

　　鼓勵境外上市企業回歸A股也再次被提及。深交所表示，一方面，創造條件讓國內已經在海外上市的創新創業企業，能夠回歸創業板上市。另一方面，逐步讓境外投資者可以直接投資創業板。借鑒境外創業板市場的發展經驗，加強與境外交易所的協作，探索市場合作新模式。

　　對於中概股公司而言，至少有四種策略面對低估值：一是繼續留在美國堅守陣地，反擊美國資本市場上各類做空機構；二是引入知名戰略投資者；三是選擇兩地上市，企業除了在美國上市外，還可以再選擇在A股或 H股上市；四是選擇私有化退市之後，重新在A股上市。

　　第一種策略對應的是回購企業股票，並告訴投資者，我們的股票是被低估的。但這樣一來進一步降低了公司股票的流動性，以致於公司進一步陷入一種惡性循環。

　　第二種策略是要增加公司的研究報告，這就需要賣方分析師的推薦，這已經超出公司的控制範圍。如果公司市值不大，行業前景一般，不足以引起機構關註。盡管引入 戰略投資者能夠有一定效果，可以顯示投資者看好企業，提高投資者信心，可以暫時阻止做空者的襲擊等。但這種效果是暫時的，體現在公司必須以非常低的價格出 售公司相當比例的股權，且不能提高公司股票的流動性。

　　第三種策略是選擇兩地上市，此方案雖然提高了股票的流動性，但公司必須在低估值的情況下出售公司很大一部分股權。兩地上市的好處是投資者可以在低價的市場買入在高價的市場賣出，獲取套利機會。但如果企業不大的話，這個套利機會不會生效，而且企業還得支付雙倍的上市費用。

　　第 四種策略是先進行私有化，再到 A 股上市，這種策略能擺脫美國資本市場的困境，停止支付高昂的上市費用，也可以讓公司在通過法律途徑退市後，重新獲得募集資本的能力，實現企業的價值回歸。 具體操作步驟：首先，公司使用自有資金或在 PE機構的協助下收購在美國的流通股；然後，在主體退市後實現私有化；最後退市後成立一家私有公司，並在律師事務所的幫助下，重組企業股權架構，讓企業符 合重新在中國資本市場上市要求。

　　前兩個策略看似相對簡單，但沒有降低企業在美國資本市場的風險。第三種策略只是對大型企業比較合適，或者是一種過度方案。第四種策略雖然比較複雜，但是可以從根本上解決現在中概股面臨的困境方案，另外該策略耗時較長。

　　（註：本文來自國信證券研究報告，與原文略有刪減）
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