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中概股估值低的三大原因：做空退市與投資邏輯與A股不同

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1986

中概股估值低的三大原因：做空退市與投資邏輯與A股不同，並非價格低就值得投資
作者：王學恒

　　被低估的中概股

　　無論是相對於納斯達克指數還是國內的上證指數和創業板指數，中概股只是都處於低估值的區間。近期的搜房網、聚美優品、樂逗遊戲、500 彩票、久邦數碼、迅雷等，近 6 個月股價均一直走低。

　　從宏觀經濟和產業發展趨勢看，中國概念股的估值泡沫與對中國經濟增長放緩的擔憂，影響了近期大部分上市公司股價的大幅度下跌。中概股的走低，可能是早晚都要發生的，僅僅是觸發點是什麽時候的問題。

　　估值低的三大原因——做空、退市、投資邏輯

　　中概股能被惡意做空，並且讓作惡者得逞，關鍵原因在於美國資本市場的交易制度不同於 A 股。美國具有做空機制，在做多做空都能盈利的市場上，空頭們常常借力打力，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤。由於多數投資者的知識缺 陷、信息缺陷，市場很容易出現跟風的羊群效應。

　　紐約證券交易所]每年保持100-300家新公司IPO，但同時也有大約 100-300家公司退市。納斯達克每年有大約300-500家新公司 IPO，但同時也有大約300-500 家公司退市。相反，我們看到A股的退市公司渺渺無幾。

　　投資邏輯的差異主要體現在理念的差異、認知的差異、發展的差異、監管的差異、信息獲取的不同五方面。例如美國人追捧的科技是那種可以改變世界的科技，中國人看重科技更多是相對於傳統行業而言的。

　　兩地上市或私有化出走估值鴻溝

　　對於中概股公司而言，至少有四種策略面對低估值：一是繼續留在美國堅守陣地，反擊美國資本市場上各類做空機構；二是引入知名戰略投資者；三是選擇兩地上市，企業除了在美國上市外，還可以再選擇在 A股或 H 股上市；四是選擇私有化退市之後，重新在 A股上市。

　　投資機會

　　光啟科學(00439.HK)：飛在臨近空間的特斯拉，新一代空間信息平臺；暢捷通(1588.HK)：目標成為中國的 salesforce；航美傳媒(AMCN)，傳統業務扭虧，中國鐵路 WIFI 第一股；智美集團(1661.HK)：體育產業 O2O，賽事運營優質標的；彩生活(1778.HK)：社區 O2O，從物業管理向服務平臺轉型；神州租車(0699.HK)：看好高品質專車業務的拓展以及租車行業的未來前景；天鴿互動(1980.HK)：在線秀 場商業模式清晰，泛娛樂多元化布局可期；

　　現代傳播(0072.HK)：高品質內容與精英人群定位，註重移動應用布局；太平洋網絡(0543.HK)：低估值互聯網媒體，打造多領域 O2O 平臺；藍港互動(8267.HK)：電影發行的 O2O 創新，整合影片制作宣發全產業鏈；慧聰網(2280.HK)低估值帶來投資機遇；網龍(0777.HK)轉型中的教育公司；上海複旦(1385.HK)： 金融支付芯片獲得認可，推進國產化；中國創新支付(8083.HK)：聯手騰訊發展預付卡業務；諾亞財富(NOAH.N)：資產管理增速顯著，互聯網金融 開始收獲。

　　被低估的中概股

　　繼 巨人網絡、完美世界宣布私有化之後，盛大遊戲於 2015 年 4月 3日正式宣布以19 億美元的價格達成私有化協議。近幾年中概股私有化案例逐年增多、加快，從酒店、房地產等傳統的行業到遊戲、安防、生物等新興行業都出現了因為低估值而私有 化的案例。中概股的低估不僅僅是階段性的震蕩，而是近幾年的大趨勢。

　　無論是相對於納斯達克指數還是國內的上證指數和創業板指數，中概股只是都出於低估值的區間。近期的搜房網、聚美優品、樂逗遊戲、500彩票、久邦數碼、迅雷等，近 6個月股價均一直走低。中概股大範圍走低是偶然性的還是必然的趨勢，這是我們首先要理清楚的問題。

　　跳出相對低估值視角，從宏觀經濟和產業發展趨勢看，我們認為中國概念股的估值泡沫與對中國經濟增長放緩的擔憂，導致了近期大部分上市公司股價的大幅度下跌。中概股的走低，可能是早晚都要發生的，僅僅是觸發點是什麽時候的問題。

　　指數走低但相對泡沫依舊

　　2008 年~2011 年，中國在全球金融危機中巍然不動，在這種情況下，經歷了嚴重金融危機的美國資本市場看中了中概股。2009 年，在美國上市的中國公司的股價都出現了大幅上漲，平均收益達到 130%左右，一些公司漲幅超過 10倍。進入 2010年，中概股繼續表現優異。當時的市場將“美國樣板+中國概念”的故事演繹到極致，中概股成了美股的搶手貨。

　　但是，帶著一點美國資本市場氣味(VIE結構)的中概股學到了“形”而未打造出自己的“神”，看似一模一樣的經營模式，盈利能力及持續發展的能力卻天差地 別。再加上一些借殼上市企業的造假行為，成為幾年前做空中概股的最大誘因。中國正面臨改革開放 30 年來最令人擔憂的經濟放緩，再加上難以有效控制的通脹，給中國經濟增長的未來增添了更多的不確定性。曾經讓海外投資者津津樂道的“中國故事”，已經開始蒙 上一層陰影，而他們“一直持有”中國概念股的決心自然也發生了動搖。

　　從 2014年11月開始，納斯達克和創業板指數都遠遠超越中國互聯網指數。我們先來看中概股和納斯達克指數走勢比較，從下圖中看到，從 2009 年起納斯達克指數一路平穩，中概股的貝塔系數更大，盡管從收益率上看，後者並不劣勢(但這是因為指數選取了較為優秀的 30 家公司)。但從 2014 年11 月到 2015 年 4 月，納斯達克指數和中國互聯網公司指數完全背離。


　　另外，我們對比中國互聯網指數和中國創業板指數，從下圖可以看出，中概股和中國創業板指數走勢基本保持一致。

　　但是，中國互聯網的走勢和創業板走勢嚴重偏離。特別是從 2014 年 11 月開始，國內創業板指數將中國互聯網指數大幅甩開。這種背離在某種程度上也造成了中概股的市場公允價值與真實的企業價值發生了偏離。這種企業內在價值與市 場價值的背離，與企業私有化之間存在著不可分割的關系。


　　經過上面分析我們已經看到中國互聯網概念指數已經遠遠落後納斯達克指數和國內創業板指數。那麽中國概念互聯網指數已經低估了嗎，是否已經到估值地位，不會再降低估值水平了？

　　事實恰好相反，中國互聯網指標平均值估值空間依然有成長溢價。剔除京東、暢遊、58 同城等異常樣本和負指標樣本，2014 年的 PE和 PS均高於納斯達克指數。也就是說，在中國互聯網指數走低的情況下，相對納斯達克估值指標依然高企。


　　當然，中概股也有個別表現良好的公司，例如電商領域的京東商城和阿里巴巴，搜索領域的百度、社交領域的騰訊估值指標均處於板塊平均水平之上。


　　同行業公司估值遠不及A股

　　以中概股和A股行業龍頭市場表現比較看，不同領域的龍頭市值差距很明顯。CDN/雲計算領域的中概股藍汛和A股的網宿科技，前者市值才 13億元，後者市值 244億元，網宿科技是藍汛的 18.2 倍。互聯網領域的東方財富499億元，是金融界9億元的82.6倍。戶外傳媒領域的粵傳媒 128億元，是航美傳媒 8億元的 22倍。


　　我們再從具體估值指標看，網宿科技和藍汛的 PE、PS、PB分別對比為 54.1-43.4、13.4-0.9、15.5-2.0。華誼兄弟和博納影業(9.44, 0.08, 0.85%)的 PE、PS、PB分別對比為 45.8-26.8、28.2-1.8、8.1-2.1.。中概股和A股的龍頭平均估值指標也是相差很多，PE、PS、PB分別對比為 121.2-32.9、34.8-2.8、12.9-3.4。


　　陷入“惡性循環”的困境

　　赴美上市的中國企業進入了一個並不適合它的市場，如果中概股公司不采取任何策略，可能會面臨做空機構的惡意狙擊、企業每年 200 萬美元左右的上市費用、企業股東的法律訴訟、潛在的被迫退市風險及激情夜沒有資金的流入風險。此外，企業也可能會陷入惡性循環。

　　在 美國上市的中國企業陷入一種“惡性循環”。由於市值比較低，所以對機構投資者缺乏吸引力，研究機構對其失去興趣，導致較低的成交量，進一步使得市值更低的 這樣一種惡性循環。低估值和投資者沒有興趣關註導致不能引入美元；紅籌架構和海外上市不能引入人民幣；缺少美元和人民幣資本導致無法持續增長或者擴張，無 法進行新產品開發。到最後企業陷入競爭力下降業務萎縮的困境。


　　美股真做空 A股做空有限

　　中概股面臨的是市場參與者之間脆弱的平衡關系積累所引起問題的集中爆發。這種脆弱的平衡或許是市場本質所決定，但不幸的是，它們不約而同地集中落在中概股之 上。資本與創始人之間的脆弱結合。上市並不一定適合所有的公司。然而，在種種誘惑之下，公司的創始人難以抑制由投資機構編制出的美麗資本夢想。事實上，資 本方可以通過和公司一起成長來賺取應有的回報。但是對於投資人來說，如果一個企業不去 IPO 或者不去並購，他的投資價值很難套現。因此，創業者和投資人對公司價值的判斷一開始就是有差異的，一旦這種差異無法有效彌合，遲早會造成風險集中爆發。

　　美股做空效果明顯

　　中概股能被惡意做空，並且讓作惡者得逞。關鍵原因在於美國資本市場的交易制度不同於 A股。從 2011 年 3月起，在美上市的 200多家中概股出現不同程度的遭到做空機構公開質疑的情況。中概股中是有相當一部分公司存在財務、治理等方面的不規範行為。然而，普遍被做空、遭遇打壓 卻與所在市場交易制度漏洞有關。

　　美國具有做空機制，在做多做空都能盈利的市場上，空頭們常常借力打力，刻意營造市場恐慌情緒，讓投資者和市場來幫自己砸盤。由於多數投資者的知識缺陷、信息 缺陷，市場很容易出現跟風的羊群效應。這樣一來，空頭就可以在不付出大本錢的情況下坐收漁利。錯誤信息一旦與股價結合，相互印證，假的也會變成真的。在這 樣的外在壓力下，公司沒問題變成了有問題。更何況許多中概股是在勉強狀態下借殼邁進相對 A 股低門檻的美國資本市場，財務等規範性問題上的先天不足導致他們總處於底氣不足的狀態，一旦有機構著力攻擊就顯得不堪一擊。此外，除了吸納資金、做大規 模、提升知名度等好處之外，上市公司還要面臨控制權被分散，有可能被惡意收購、市場過度關註社會帶來巨大負面影響等問題。在美國上市，意味著公司要透明化 運作，每個季度要對外公布詳細財務數據。而競爭對手還沒有上市，造成公司經營方面相當被動。

　　GTAT 是蘋果的藍寶石玻璃合作廠商。雙方 13 年 11 月達成一項價值 5.78 億美元的合作協議；蘋果 iPhone 6 手機並未采用 GTAT的藍寶石玻璃，使 GTAT遭受重創；2014 年 10 月 6 日，GTAT 宣布，自願申請破產保護；股價當天跌幅 93%，三個月跌幅 98%，投資者想要翻身，需要漲 54 倍，按照每年 20%收益率，需要21年回本。

　　NOKIA在智能手機大潮中沒有追隨趨勢，硬件缺乏創新，系統過於自信(塞班，後 meego)。來自蘋果、Google、三星等多家公司的競爭合力作用，無奈之下被微軟收購。再回首已經跌去 96%，按照每年20%收益率，需要17年回本。

　　2015 年2月的，財政部、民政部和國家體育總局就聯合下發《關於開展擅自利用互聯網銷售彩票行為自查自糾工作有關問題的通知》，要求已經有多家網站暫停銷售彩 票。3月初，互聯網彩票被全面叫停。4月 4日，財政部、公安部、國家工商總局、工信部、民政部、央行[微博]、國家體育總局、銀監會八部門昨日聯合發布公告，要求堅決制止擅自利用互聯網銷售彩票的行為， 嚴厲查處非法彩票，利用互聯網銷售彩票業務必須依法合規。截至2015年3月31日，500彩票已經跌去86%。

　　同樣，樂逗遊戲因為業績不達預期，股票半年跌幅 68%。在此情況下，管理層宣布要回購股票，市場也對此無動於衷。


　　A股不做空

獐子島的扇貝門事件中，8億扇貝不翼而飛，2014 年歸屬凈利潤虧損 11.56 億元，同比下降 1292.01%；公司總裁辦公會 11名成員於 2014 年 12 月 10日以自有資金買入股票，成交 11.27 元/股，股份 179.1萬股，總金額為2018.48 萬元；15天跌去 33%，但是，目前已經反彈。

　　被做空被退市

　　美國《1934年證券交易法》為退市提供了法律依據，它規定美國證券交易委員會(SEC)有權在必要和適當的時候，下令否決或取消證券的登記註冊。

　　1995年至2002年的 8年間，美國股市共有7000多家上市公司退市，創下股市發展史上退市紀錄之最。2008年金融危機至今，美國每年都有相當一部分公司退市。

　　美國投資者註重未來，如果公司處在一個相對穩定發展或者業績下降階段，就得不到應有的估值，甚至會被嚴重低估，有些上市公司的市值都低於公司的現金儲量。當然也有些公司即使沒有利潤甚至巨額虧損，同樣可以獲得很高的估值，因為他們期待未來的發展。

　　美國在2004年出臺了最嚴厲的針對上市公司財務和公司治理的塞班斯法案，該法案要求公司首席執行官和財務總監承諾並承擔所有法律責任這讓中國的美股上市公 司在決策上受到嚴厲監督，特別是在中國一些從事非主營業務等方面的投資失敗都有可能面臨法律風險。另有美國做空機構美國渾水公司的頻頻出手，指責很多中國 概念股公司的財務等方面有問題。渾水公司的“獵殺”流程是首先發布關於該公司的負面分析報告。吸引監管部門註意，介入調查，後被投資人提起集體訴訟。造成 股價大跌。渾水公司“攻擊”過的 7 家中國概念股，4 家慘遭退市或暫停交易，而更大的風險是投資人的法律訴訟。“與其被你玩，還不如我自己不和你玩”，也是讓中國概念股公司萌生退市私有化最重要的原因。

　　總的來說，退市原因大體可分為三類：

　　並購或私有化原因自動退市；

　　達不到持續掛牌的財務標準或市場化標準而被迫退市；

　　法人過失或違法行為導致退市。

　　紐約證券交易所每年大約保持 100-300 家新公司 IPO，但同時也有大約 100-300家公司退市。納斯達克每年有大約 300-500家新公司 IPO，但同時也有大約300-500家公司退市。

　　相反，我們看到 A股的退市公司渺渺無幾。特別是從 2008 年到 2013年，每年的退市公司數量都在個位數，只有 2014 年才到 11 家。如此低的退市率，讓 A 股的投資風險大大降低，一定程度上也改變投資人的投資邏輯，只要公司不退市，總有能夠回本或者獲取超額收益的時間段。

　　投資邏輯差異

投資邏輯的差異主要體現在理念的差異、認知的差異、發展的差異、監管的差異、信息獲取的不同五方面。

　　1、理念的差異。美國人追捧的科技是那種可以改變世界的科技，比如智能手機(e.g.AAPL)，新能源汽車(e.g. TSLA)，無人駕駛(e.g. GOOG)，3D打印(e.g. DDD).。。而對相對負能量的諸如遊戲(e.g. ATVI 動視暴雪)、博彩(e.g. LVS 金沙集團))等行業並不願意給高估值；中國人看重科技更多是相對於傳統行業而言的，比如體育、遊戲、傳媒、雲計算基礎設施、供應鏈金融.。。

　　2、認知的差異。美國人不能夠理解基於殘酷市場競爭中或者在解決溫飽時期，企業將自身的底線降低，殺出血路的商業模式。比如殺毒免費(e.g. 香櫞、匿名做空奇虎的邏輯之一，認為免費是不可能生存的，美國投資人當時深以為然)，而在中國互聯網界和投資人的眼里，理想重要，活下去更重要。比如阿里 巴巴上的外貿品，仿品大量，但因為它們有很大的市場，因此作為市場組織者只能采取堵不如疏的策略，而喬布斯見土豆王薇秉承的“偷就是偷”的非黑即白式的判 斷標準，在中國互聯網界很難被理解或執行；

　　3、發展的差異。很多行業在美國早已步入成熟領域，比如影視、廣告業，而在中國這些行業還在整合期、發展期，因此，中國的某個行業在美國，等同於美股公司的估值，這本身就是被低估的表現，比如博納影業(20 倍左右的市盈率) VS 華誼兄弟。

　　4、監管的差異。美國絕大多數的行業早就進入到了市場化階段，而中國不少行業仍在緩慢的去計劃經濟過程中，例如能源、金融。這也是為什麽互聯網在中國革命的力 量會比美國更大，因為它代表的不僅僅是行業發展的客觀趨勢，更代表了從計劃經濟轉向市場經濟過程中，市場經濟的顛覆式力量所在、比如互聯網金融。這些去監 管化、去中心化、去壟斷化的背景與意義的深遠，不是美國投資人一天兩天能夠感受、領悟到的；

　　5、信息的獲取。讓紐約的一個對沖基金經理去認知中國的某個細分行業，這肯定是難為了他們。從信息獲取，產品體驗，公司拜訪，管理層密切溝通等方面都比國內的 投資人有差距，也和他們針對美國本土的企業的認知理解上有明顯的差距。至此，中概股的便宜和 A 股的貴，在這些條件沒有根本變化的前提下，估值鴻溝還會繼續。

　　2007年-2009年發生的是席卷全球的次貸危機演化的金融危機。4月，New CenturyFinancial申請破產保護，7月，標普降低次級抵押貸款債券評級，全球金融市場大震蕩，8月，American Home Mortgage申請破產保護，之後歐洲央行、世界各地央行、美國日本不停註入資金救市，同時亞太股市遭遇 911以來最嚴重下跌，之後日本、澳大利亞、英國、美聯儲繼續註資救市，9月，美聯儲將聯邦基金利率下調50 個基點至 4.75%，美次級債危機波及英國，北巖銀行遭擠兌擬分拆出售，10月初，納指見頂，然後開始了為期 1年半的漫漫熊途。從 2007 年 10月 10 日到 2009年 3月 9 日，納指從 2811 點跌到 1268點(均為收盤價)，跌幅為 55%。

　　這 里用 P/S，P/E來看看高低點的估值擺動。2007年 10 月 10日與 2009 年 3月 9日，幾個龍頭公司的 PS 分別為網易7.4/4.9，搜狐8.8/3.2，騰訊 24.9/6.0，中國聯通1.9/1.0，新東方12.9/4.1，中國移動7.0/2.5，邁瑞 14.6/3.2，百度 48.9/8.2，中國電信2.6/0.9，攜程21/4.8，新浪11.7/3.0，完美世界 19.4/1.9。再看看 PE，網易 12.9/9.9，搜狐47.4/11.1，騰訊61/14.5，中國聯通20.6/15.5，新東方52.7/20.2，中國移動 28.6/9.7，邁瑞 55/14.7，百度 136/24.6，中國電信19.5/12.9，攜程63.3/14.4，新浪 49.7/2.6，完美世界 37.1/3.9。


　　P/S 與 P/E 從性質上類似，S*凈利潤率=E，之所以用 S 是因為有些企業不盈利或者盈利的最佳狀態還沒有來到，比如一如既往不盈利的 Amazon，但畢竟，S畢竟代表一個企業的發展源泉。從上表上可以看出：牛市中具有高成長性的公司很多都是 10 倍以上，百度更是接近 50 倍而成為翹楚，熊市中數字就不那麽閃亮了，騰訊都可以跌倒 6 倍，百度 8 倍，部分成長型公司更是可以跌至 3 倍以下，聯通、電信 1倍。

　　P/E亦是如此，高點時百度 136 倍，騰訊 61倍(這都是三年 CAGR70%以上的公司)，搜狐 47倍，低點可以跌到百度 25倍，騰訊 15倍，搜狐 11倍。

　　牛熊之間估值的折價巨大，如騰訊 PS 折價 76%，百度 PS 折價 83%。當然，每個人的投資體系不同，如果你打心里認為 X 公司是個持久看好的公司，那麽就應該做好承受回撤的準備。這里的風險是：如果看錯了(比如那個公司沒有 EPS 的連乘效應或者較大幅度不達預期)，那麽期間的賬面損失會非常之大，可以大到什麽程度？比較極限的情況就是互聯網泡沫時期，新浪高點到低點只給你留下了 2元(初始投資 100元)。反過來說，真正的價值投資者，他們能夠淡定從容的度過熊市的日子，不斷左側加倉降低成本。

　　如何把握巨大估值鴻溝

　　A股大門敞開：不同於上交所的“深港通”

　　2015年2月深交所表態，將全面推進創業板改革，其中首要提到緊抓註冊制改革契機，推動尚未盈利互聯網及高科技企業上市政策盡早落地，研究豐富創業板市場內部層 次、完善上市標準，推動新三板與創業板轉板試點。同時積極爭取配套措施的出臺，包括推動中證監及相關部委加大對 VIE(可變利益實體)架構、跨期股權激勵、對賭協議等的包容性。

　　鼓勵境外上市企業回歸A股也再次被提及。深交所表示，一方面，創造條件讓國內已經在海外上市的創新創業企業，能夠回歸創業板上市。另一方面，逐步讓境外投資者可以直接投資創業板。借鑒境外創業板市場的發展經驗，加強與境外交易所的協作，探索市場合作新模式。

　　對於中概股公司而言，至少有四種策略面對低估值：一是繼續留在美國堅守陣地，反擊美國資本市場上各類做空機構；二是引入知名戰略投資者；三是選擇兩地上市，企業除了在美國上市外，還可以再選擇在A股或 H股上市；四是選擇私有化退市之後，重新在A股上市。

　　第一種策略對應的是回購企業股票，並告訴投資者，我們的股票是被低估的。但這樣一來進一步降低了公司股票的流動性，以致於公司進一步陷入一種惡性循環。

　　第二種策略是要增加公司的研究報告，這就需要賣方分析師的推薦，這已經超出公司的控制範圍。如果公司市值不大，行業前景一般，不足以引起機構關註。盡管引入 戰略投資者能夠有一定效果，可以顯示投資者看好企業，提高投資者信心，可以暫時阻止做空者的襲擊等。但這種效果是暫時的，體現在公司必須以非常低的價格出 售公司相當比例的股權，且不能提高公司股票的流動性。

　　第三種策略是選擇兩地上市，此方案雖然提高了股票的流動性，但公司必須在低估值的情況下出售公司很大一部分股權。兩地上市的好處是投資者可以在低價的市場買入在高價的市場賣出，獲取套利機會。但如果企業不大的話，這個套利機會不會生效，而且企業還得支付雙倍的上市費用。

　　第 四種策略是先進行私有化，再到 A 股上市，這種策略能擺脫美國資本市場的困境，停止支付高昂的上市費用，也可以讓公司在通過法律途徑退市後，重新獲得募集資本的能力，實現企業的價值回歸。 具體操作步驟：首先，公司使用自有資金或在 PE機構的協助下收購在美國的流通股；然後，在主體退市後實現私有化；最後退市後成立一家私有公司，並在律師事務所的幫助下，重組企業股權架構，讓企業符 合重新在中國資本市場上市要求。

　　前兩個策略看似相對簡單，但沒有降低企業在美國資本市場的風險。第三種策略只是對大型企業比較合適，或者是一種過度方案。第四種策略雖然比較複雜，但是可以從根本上解決現在中概股面臨的困境方案，另外該策略耗時較長。

　　（註：本文來自國信證券研究報告，與原文略有刪減）
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