對於中概股暴跌和創業板暴漲背離的思考：稀缺性（點拾） 點拾Deepinsight
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作為中概股思考的第二篇，我想說說中概股暴跌和創業板暴漲背離的粗淺觀點。這是一個很有趣的現象。就在大約一年多年，中概股最火熱的時候，大量的資本市場從業人員都在研究中概股。畢竟這些公司是中國最好的互聯網企業。筆者有幾次參加券商的策略會，大家都說A股沒意思，還不如看看中概股。然而一年多以後，創業板互聯網公司的火爆似乎擺脫了地心引力。筆者身邊許多曾經熱衷於中概股的投資者都已經一頭殺入創業板。而經過這一輪的背離，許多國內創業板互聯網的「小弟」公司，市值已經開始向中概「大頭」大哥們靠攏了。比如，搜房市值25億美元，而號稱小搜房的三六五網市值102億人民幣；樂逗遊戲市值5億美元不到，而市場份額比其小得多的崑崙萬維市值高達177億人民幣；教育龍頭新東方市值32億美元，而過去十個月才開始被人熟悉的全通教育市值192億人民幣；奇虎市值60億美元，放在A股也不算大。到底這種背離是什麼造成的呢？
筆者認為第一層的原因來自於稀缺性溢價。什麼意思？就是A股由於真正的互聯網公司很少，所以和互聯網相關的公司都會有所謂的「稀缺性溢價」。A股真正具有互聯網思維和商業模式的可能只有十多家公司。如果你不買三六五網，你就無法在A股投資地產電商概念股，如果你不買全通教育，你就享受不到在線教育的風口，如果你不買東方財富，同花順，恆生電子，金證股份，你就無法真正享受互聯網券商帶來的高行業景氣度。雖然過去半年以來，我們看到了大量的互聯網+的公司（傳統行業公司開始向互聯網轉型，一年前最典型的例子就是金螳螂），但是A股真正的互聯網公司太少太少。一旦投資標的有稀缺性，就一定會出現稀缺性的溢價。筆者曾經說過，如果A股只有一家銀行股，招商銀行，那麼其估值一定不是目前的水平，可能會達到20倍市盈率甚至更高的估值。相反我們看美股，這裡有全世界最好的互聯網公司，完全沒有任何稀缺性。即使我不買中概股，我也可以買谷歌，Facebook，亞馬遜，Netflix等。都是全世界最好的互聯網公司。這就是為什麼大量業務處於轉型期的中概股，市場都以暴跌回應。因為投資者不會賭你是否成功，他完全可以買其他確定性更高的互聯網公司。比如搜房，其要轉型的地產電商是一個空間巨大的行業，一旦轉型成功，其股價一定會超越歷史新高。然而，在其數據還沒有deliver之前，市場寧願撤離，去購買更安全的品種。相反，如果這種轉型發生在A股，筆者相信市場會以2-3個漲停來歡迎。
更深一層的原因還是兩個市場投資者結構的不同。筆者曾經寫過一篇文章，A股的投資者結構以散戶為主，而由於中國人的本性中賭性更強，中國的資本市場更像一個賭場，博弈的成分很濃。相反，美國的資本市場以機構投資者為主。這導致中國資本市場更加感性，而美國則更加理性。股價=EPS X PE。我們看到美國的大量牛股都是依靠EPS的增長完成。即使像亞馬遜這種沒有盈利的公司，股價也隨著其每個季度的基本面波動。這就是為什麼對於美國互聯網公司來說，其一年最重要的時刻就是每個季度的業績發佈和分析師電話會議。之前我們就看到互聯網電視龍頭Netflix由於前一個季度的subscriber數量低於預期而下跌，之後數據回升後，股價又重新上漲。美國的互聯網投資在看公司的商業模式和遠景同時，也非常在意每個季度數據背後的公司基本面。相反，中國的資本市場由於其博弈的本性，投資者更多把公司看做一種籌碼。這個籌碼是在什麼位置拿的，未來是否還有更多的人來接這個籌碼就變得更重要。對於公司的分析，由於資本市場的特性，大家更多是看行業空間，公司最終能變成什麼樣子。這就體現在，當大量的軟件企業增加資本開支向互聯網轉型時（往往意味著短期業績會比較差），股價都是通過大幅上漲來回應的。所以中國的投資者更多是尋找PE的提升，這也是A股大牛股彈性最大的一個階段。從這點看，我們理解，美國互聯網公司最終看EPS(或者盈利的提升），中國互聯網公司賺的是估值提升（被市場認可，業務轉型，關注度提高）的錢。如果理解了這點，筆者認為美國科技股能賺錢的時間更長，而中國互聯網公司能賺錢的時間更快。
這種背離未來何去何從？筆者相信市場最終是有效合理的。隨著註冊制的推出，稀缺性溢價會逐漸消除，而隨著轉型的觀察期過去，大量A股的偽互聯網公司也會被證偽其商業模式。這種估值，甚至市值的背離逐步會回歸正常，只是可能需要一些時間。
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