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港股=（A股+中概股）/2？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1903

港股=（A股+中概股）/2？

作者：國信證券，王學恒


上周，港股利好頻傳，先是《公開募集證券投資基金參與滬港通交易指引》允許公募基金通過港股通投資港股，還一個則是保監會《關於調整保險資金境外投資有關政策的通知》，明確拓寬保險機構境外投資範圍，其中，香港創業板市場對險資開放投資是一大亮點。隨後的幾天，以大幅折價的H股，及小市值的互聯網為雙主線的港股反彈大幕轟轟烈烈的開啟了。在幾天的漲幅中，個股平均漲30%-50%。於是，短期市場有了兩種主要意見：一邊是去年滬港通港股也短暫的火了一把，長期還是資金面說話，因此把此輪上漲定義為反彈；另一邊，則是認為中國政府利用香港市場作為對外投資、融資的戰略平臺，通過可控的資本節奏，不斷加強對港股的定價權，因此行情可持續。一些港股的研究員或者是中概股的研究員普遍持有前者觀點，而一些大陸研究員、資金則主要認同後者。

簡而言之，我們支持後一種觀點，認為行情可以持續。理由相似：這次不同。這次不再是由政策驅動的上漲行情，而是真金白銀將匯流到香港市場。若行情可持續，是否意味著到這里所有的股票都可以繼續看多呢？或者何種股票可以繼續做多（就科技股而言，其他行業超出了我的能力範圍）。或者說，港股的系統性估值即便會擡高，但是否會有個天花板呢？

這個問題回答起來似乎並不容易，因為摻雜了兩股大資金的博弈：美國投資者，國內投資者，因此，我們的想法是動態跟蹤這種變化，簡而言之，若港股的估值接近中概股，則我們認為低估，若港股的估值高過中概股甚至接近A股，我們認為則高估。

舉例說明：我們將港股一些耳熟能詳的科技股按照領域梳理，比如智美集團屬於體育標的，目前15年一致預期為18倍PE，而A股對應的體育標的包括貴人鳥、雷曼光電、中體產業、探路者、江蘇舜天、信隆實業、金亞科技幾個標的，他們的平均15年PE為81倍，這樣我們可以測算出一個估值比，即H個股/A同板塊的估值比，智美集團的案例中，這個數值為22%。同樣，可以得到其他板塊的估值比。


這個表格有如下幾個直觀的啟發：
1、估值比越低的公司，投資人下手購買越沒有太大的心理壓力，如金融幾個標的，太平網網絡，智美，博雅等；
2、由於對標A股，因此A股的標的趨勢會影響估值比數值，換句話說，如果A股某類板塊繼續走強，港股同類標的會被帶動繼續向上，因此選擇A股趨勢更好的方向對應的港股就變得更為重要；
3、大家都知道A股創業板目前估值非常高，但直觀上看，H/A在50%以下還不至於觸發投資人敏感的神經，從這個角度說，大部分列表中的標的如果在現在的位置上再走上50%-100%，依舊有較大的空間；
4、稀缺標的會更加受到追捧。比如體育中的智美，教育中的網龍，材料中的光啟，這些都是港股中唯一或者特別稀缺的品種。

那中概股呢？相比之下，中概股是外盤資金的主戰場，大陸認為便宜的東西，折射到美國投資人眼里不見得一樣便宜。事實上也是如此，以中國互聯網（30）標的為例，目前2014年平均PE為29.5倍（剔除京東、暢遊、58幾個高估值以及負值標的），依舊高過納斯達克平均估值21.7倍的水平，PS、PB估值看也是如此。

雖然，我們可以說中國互聯網目前正處在朝氣蓬勃的發展階段，而美國互聯網的公司主要以大公司為主，增速緩慢了下來，因此這種溢價是合理的。這種看法有個前提，就是市場要處於積極的擴張階段，一旦納指由牛轉熊或者處在階段回調的過程中，沒有信任（相比之下）、沒有信仰、沒有熟悉、沒有共同背景認知的美國投資人還是首先拋棄中國標的而留有美國公司過冬。


因此，美股的小市值、低估值的公司或許會因為滬港通的水平面而階段性拔高，但主流的大市值公司還不至於因為國內投資人的一腔熱血而扶搖直上。


最後展望一句，做空、退市、投資理念三大差距，決定了中概股/港股的市盈率始終無法與A股看齊，如果A股的新經濟、小股票在2015年跌宕起伏，相信中概股/港股的擺動也會由從前的古井不波到頻繁起落，三地的市場一定會演繹更多的故事與精彩。（來自王學恒的TMT投資觀察）



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