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長期競爭優勢比價格更重要 laoba1梁軍儒

  好股好價是價值投資的原則，但熊市讓大部分投資者對價格過度敏感，選擇股票過度偏向價格。而事實證明那些看起來估值很低的股票一跌再跌（並非指銀行等週期 性行業，它們有自己的運行規律），具有強大競爭優勢的穩定企業則股價穩定，有的甚至新高不斷。歷史經驗也表明，一些「低」的企業股價可以長期不動，而一些 競爭優勢強大的企業則帶給投資者巨大的長期回報。企業的競爭優勢比價格更重要，競爭優勢就是一種最好的安全邊際，對長期持股投資尤為如此，至於投資者能否 識別企業的競爭優勢則是另一回事。

    以價格為先的選股模式通常會選出一般或較差的企業，因為通常好的東西都有一定的溢價，而且投資者常常簡單以一些指標，如股價、PE、PB的絕對值作為 「低」的標準。對於不穩定的一般性企業和週期性企業，如何才是「低」判斷起來十分困難。50美元的花旗銀行跌至10美元時也許算低了，誰知還能再次腰 斬，5美元應該極低了，還能跌破1美元，雷曼兄弟則乾脆變得一文不值。港股很多股票PB跌破1還能跌至0.3PB，有的甚至長期以低於淨現金的價格交易。 中國還沒出現這樣的現象，但隨著與國際接軌，將向這個的方向靠攏。

    其實識別企業是否具有競爭優勢並不難，十幾年前隨便持有一個消費龍頭企業，到今天都獲得不菲的回報，甚至以一般的價格隨便持有一個週期性龍頭至今，也能獲 得不錯的收益（當然這是過去十年整體經濟高增長的結果，未來則未必還能如此），差異僅僅是回報高低的問題。市場集中度高的龍頭企業都基本擁有明顯的競爭優 勢，但暴利心態往往使投資者放棄龍頭選擇爆發力和風險更高的二三線企業。

    競爭優勢強大且穩固的企業價值線長期向上，同時股價波動不大，即使產生浮虧也僅僅是暫時的。除非以太高的價格買入，否則即使買入價格略高，隨著企業價值的 增加，也能獲得較好的長期收益（對競爭優勢判斷錯誤則是另一回事，不在本文討論範圍），以漂亮五十為例的統計也驗證了這一點。處於競爭劣勢的企業經營風險 高，業績更容易變臉，一旦基本面出現較大變動，企業價值將大幅降低，這種下降很可能是50%以上，甚至是90%，即使以當初認為很低的價格買入，也會面臨 巨大的跌幅，而且這種損失很可能是永久性的。另外以較高的價格買入那些沒有任何競爭優勢，但因為種種因素出現階段性高增長的企業才是最大的風險。這樣闡述 只是說明競爭優勢相對價格的重要性，並非鼓勵買股票不看安全邊際，而是先選擇具有競爭優勢的企業，再考慮其價格，以較大的折扣買入股票仍然應該是價值投資 者孜孜不倦追求的目標。

    對企業個體如此，對行業也如此。有些行業天生同質化嚴重，競爭激烈，龍頭企業競爭優勢不明顯，這些行業投資風險較高，而有些行業則本身比較穩定，而且很容易看出企業的競爭優勢。具有強大品牌的醫藥、消費企業競爭優勢十分明顯，而且相對而言強者恆強，長期趨勢更容易判斷。

    選股的原則應該是：先股後價，而非先價後股。

梁軍儒20120626

信用風險管理和適當定價的重要性 slamnow

（作者係日本野村綜合研究所特邀嘉賓、標準普爾公司董事總經理 

日本利率市場化的歷程

　　利率市場化對中小金融機構的影響衝擊非常大，所以日本充分考慮了這一點，循序漸進地推進利率市場化，先從大額定期存款到小額定期存款，再到流動性存款。在此期間，存款保險制度本身也在日本同步推進，它主要發揮安全網的作用。

表1  日本利率市場化的歷程

利率市場化的不斷發展影響了銀行的負債構成，使市場化利率存款逐漸增加。如圖1.

圖1  計息負債的構成

日本利率市場化的影響

　　日本的利率市場化，使得通過影響利率來調節經濟的貨幣政策的效果得到了提高，貨幣供應量作為指標的意義發生了變化。另外，存款的超額利潤（市場利率減去存款利率）消失，所以銀行存貸差也隨著下降。銀行為了彌補利差空間縮小，將貸款對象從大企業向中小企業和個人擴大。但是由於過度依賴於房地產的擔保，同時在如何評判信用風險上缺乏足夠的知識技能，所以導致風險的產生。（中國也會走同樣道路。這支持了房價上漲和穩定，直到最後崩盤）

　　由於利差下降，對房地產貸款金額增加，政府又未能對其進行適當管理，導致了房地產泡沫和銀行危機。由於房地產價格下降以及貸款利率水平的不適當，銀行經歷了多年的收益下降，一直維持低收益水平。（利率自由化對銀行是打擊，台灣和日本都是先例！，這可以成為常識）

　　利率波動使得綜合性資產負債管理的必要性越來越高。但由於日本對沖工具較少，且真正引進這種手法比較晚。銀行通過把貸款利率和短期市場利率等資金成本聯動起來，以減少利率風險。日本的存款保險制度對中小金融機構的穩定起到了重要的作用，這種保險制度過去就有，但是在具體的資金以及技能運用方面表現不佳，對存款的保護也導致業界供應過剩。

　　（一）利率市場化後，貸款利率更能充分反映市場利率的變化

　　將利率市場化前後的1980年和1991年進行對比，圖2顯示了，1980年，隨著市場利率下降，銀行放貸的利率也下降較快。80年代，貨幣供應量的波動非常大。貨幣供應量和實體經濟活動之間並不一定密切聯繫在一起，兩者是背離的關係。資產價格的波動、利率市場化的推進過程當中存款者行為的變化以及向郵政儲蓄等的資金轉移都是影響貨幣供應量的因素。

貸款利率的下降（所有銀行）

圖2  本次寬鬆局面

 
  
圖3 上次寬鬆局面

　　（2）80年代，全國銀行的存貸款利差下降，貸款增加

　　表2中可以看出，存款的息差在下降，存貸款的利差在縮小。圖中藍色部分顯示利差越來越小，而銀行為了應對存款息差的縮小，提高了貸款息差，並開始積極推進息差較大的中小企業貸款、個人貸款、房地產貸款，通過大量的放貸來確保收益(1.改變風險偏好2.放大槓桿，這是必然路徑）。也有一部分大企業把發行CP和公司債券籌集的資金放到銀行做定期存款，以此來獲取利益。

表2  貸款利差與存款利差

　　由於存款息差縮小了，所以針對中小企業、個人貸款、房地產貸款越來越多。過去銀行都是大力吸收存款，這之後也開始把更多的精力放在貸款上。此外，銀行開始對收益降低產生不安，希望通過增大貸款量來彌補收益的降低，所以銀行的行動變得非常冒進。（風險偏好改變）

　　（3）銀行投資組合的變化

　　一方面，銀行投資組合的構成發生變化，表現為中小企業貸款和個人貸款量增多。如圖4，過去是以製造業為中心，現在銀行的貸款對象從製造業到非製造業即服務業，從大企業到小企業和個人。圖5是大企業、中小企業和個人佔的份額的變化。過去銀行偏重於向大企業貸款，這一數字隨銀行不斷向小企業和個人放貸而減少。另一方面，有一種叫做住宅金融的專門機構，住宅金融專門公司是政府為了向個人提供購房貸款而創設的機構。過去，銀行不針對個人房貸貸款，現在銀行行為的變化使得這種政府背景的住宅金融公社開始向高風險房地產貸款傾斜。

　　有關補充銀行貸款損失的手段，房地產擔保，政府保證佔大多數。圖中綠色部分是沒有擔保或保證的信用貸款，可以看出在利率市場化後出現了下降，而房地產擔保的部分增多了。這表明，銀行的信用判斷越來越依賴於擔保的價值和政府的保證。政府有一個專門保護中小企業貸款損失的政府保證制度，這項制度運用的越來越多。存在的問題是，由於過度依賴這種保證制度，銀行容易忽視自身對中小企業進行的信譽評估。（政府信用被透支！）1990年之後，隨著房地產價格的下降，用房地產做擔保的貸款變得無法回收。1993-2004年期間，扣除貸款損失和經費之後銀行利差出現了負值。 

圖4  投資組合的產業構成

 
 
圖5 投資組合的規模大小

 
 
圖6  投資組合的抵押類型

　　（4）日本通過導入與短期利率聯動的新貸款利率來迴避利率風險

　　美國有一個S&L的組織，通過吸收短期存款進行長期放貸，這種現象導致很多破產現象發生。90年代，短期利率上升，導致了利差逆向甚至引起大批破產。

　　在日本,利率風險沒有成為一個大的社會性現象，80年代，新長期優惠利率和新短期優惠利率兩者同時出現，是和資本成本相聯動的，因此銀行確保了一定利率，降低了長期、短期利率錯位的風險。90年代初期，日本了出現短期利率高於長期利率的情況，長期貸款的利差下降。但是，通過導入新長期優惠利率，把貸款利率與短期市場利率聯動，通過這個方式，銀行確保一定利差，減輕了長短期錯位的風險，對維持銀行經營起到一定作用。

　　優惠利率的導入也有一些問題。比如都市銀行,可能具有一些更高信譽的顧客，但是當時的做法是採用同樣的利率標準，因此無法評估不同信譽的質量。當時沒有企業的評級技術和良好的評估審查能力，這可能也是造成這種問題出現的原因。  （評估和審核企業的能力是利率自由化的關鍵）

　　利率市場化之前，各個分支機構的業績是由存款利率與貸款利率的差額，以及貸款總量決定的。但是現在，分支機構的業績是由總行決定的基準利率和存款利率、貸款利率的差決定的。另一方面，利率浮動產生的利率風險全都集中到了總行。但是像利率互換市場這樣對利率風險進行對沖的市場，由於這些市場相比銀行資產來說規模較小等原因，日本銀行沒有像美國銀行那樣，預判利率市場的走勢，對利率風險進行動態調節。

圖7  新短期優惠利率和新長期優惠利率

 
 
圖8  「個人傳播方式」機制

 
日本和美國利率市場化的比較

　　日本由於大量發行國債，所以長期利率率先實現市場化，另外由於日元國際化，帶來了利率市場化的壓力。但是美國不同，很多存款是轉向證券公司的，這是美國走向利率市場化的重要原因。同時，美國和日本都出現了不良貸款的增加。但是美國由於銀行的利潤不斷減少，所以更多是擴大證券和投資的業務，而證券公司也採用同樣的做法，介入到銀行業務之中，即銀行和非銀行金融機構之間競爭變得很激烈。而日本當然允許銀行兼營證券業務，但是銀行和證券行業之間並沒有非常激烈的競爭。

　　下圖是日本金融資產變化情況，日本的個人很大部分資產仍以存款形式存在，在80年代股市價格暴漲時，有不少存款投到股市或房地產市場，但是總體上呈現穩定的趨勢。這是由於日本以間接融資為主，而美國以直接融資為主，因而在存款方面非常不一致。（這裡的因果關係好像顛倒了）

圖9  日本個人金融資產的崩潰

 日本的存款保險制度

　　日本的存款保險基金，由於銀行的經營困難，有一段時間出現了四萬億日元的赤字，但是在此之後慢慢得到了恢復。存款保險用於挽救那些倒閉的銀行，保護存款者。圖中銀行的數字，大型金融機構不斷合併的同時，地方銀行數量沒有什麼變化，因此銀行的數量並沒有大幅減少。日本金融危機時，對存款是全額予以保護的，存款保險費也是均一的，並不根據銀行的經營情況而發生變化。正因為如此，日本銀行的淘汰或者重組沒有大的進展。（存款保險費是均一的+全額就有問題。美國是均一但是保險是有限額的。這樣可以導致競爭關係。市場定價）

表3  存款保險費率的變化趨勢

 
 
各國主要銀行的財務指標比較

　　中國四大銀行的均值，首先資本充足率非常高（如圖10），尤其是去除優先股之後的核心資本充足率很高。從不良資產率來看（如圖11），中國的銀行不良貸款比例很小。另外，淨利息收益也非常之高（如圖12），一方面是由於銀行的息差很多導致的。

圖10  資本充足率

圖11  不良資產率

 
 
圖12 淨利息收益/平均盈利資產

 
 
圖13 貸款/存款比率

日本銀行業的特點：低收益性制約了評級

　　日本銀行的優勢在於，經濟多樣化得到了發展，同時銀行的客戶基礎非常牢固。另外，企業和個人貸款水平比較低，銀行的資產質量比較高，同時存款的基礎非常牢固。它的劣勢是財政收支惡化，以及龐大的政府債務導致國家信用水平有下降趨勢。比如現在日本國家評級展望是負面的，受整個國家信用評級的影響，日本半數以上的銀行的評級展望也是負面的。同時，長期的通縮與低增長給銀行資產質量也帶來負面影響，而且銀行數量太多、集中度比較低，因此它的收益不足以完全彌補信用風險。

　　為什麼銀行利潤率如此之低？原因有三：一是存款數量過多，資金需求非常疲弱，處於供過於求的狀態，因此銀行在貸款時競相打折。二是銀行的貸款對象之中，個人貸款（包括各種信用卡）與其他國家相比非常少。三是對政府保障制度過於依賴。現在日本對於中小企業的貸款不斷減少，一方面是因為需求不多，另一方面是因為銀行不能獲得與風險相當的利潤。銀行缺乏判斷中小企業的信用風險並確定適當的利率，以此來增加貸款的動力。日本銀行對政府保證制度的過度依賴也是原因之一。比如說，政府保證制度的保證率中，中小企業的違約率並沒有真正得到反映。不管中小企業的經營情況如何，只要活用保證制度，貸款利率就很低。面向中小企業的貸款市場陷入了高風險低回報的狀況。

日本利率市場化的教訓

　　日本利率市場化為資源的有效配置做出了貢獻，但是它使得金融機構的行為發生了變化，不斷增加高風險資產。我認為，日本銀行不充分的風險管理和金融政策的寬鬆也加速了這一情況。

　　另外，日本利率市場化花了很長時間，這有損銀行間的公平競爭，比如不在市場化範圍內的郵政儲蓄借此機會增加了市場佔有率。對銀行來說，利率市場化成了長期存在的壓力，一直給銀行帶來經營方面的困擾，最終也導致不良貸款的增加。

　　銀行希望將經營資源轉向中小企業和個人，但是對中小企業的財務情況並不能夠進行很好的審查。為了穩定銀行的經營，判斷企業和個人的償付能力，以及進行恰當的定價是十分重要的。

　　關於新興企業，日本的新興企業發展情況並不理想，企圖僅僅靠銀行貸款的支持是不夠的，因此需要完善資本市場，培養投資人。

　　關於存款保險制度，它發揮的是安全網的作用，雖然制度已經建立了很長時間，但是資金、人員都不夠。90年代日本的銀行陷入困境的時候，不能讓銀行破產，必須反覆強調日本銀行是安全的，所以最終對於陷入困境的銀行反而沒有能夠及時採取相應的措施。因此，存款保險制度的日常維護與完善非常重要。

超越QQ 微信是如何重要起來的

微信是如何重要起來的？

　　7月19日，iPhone版微信做出了兩個重要的更新—視頻通話和網頁微信（讓用戶能夠使用網頁版的微信和朋友聊天）。這件事情的重點在於，手機QQ有的功能微信現在都有了，而微信有的功能手機QQ很多都沒有。

　　也許很多人都認為，這只能說明微信在功能上強過了手機QQ，而不能認為微信這款產品的重要性超過了QQ。5月，騰訊調整公司組織架構，將現有業務歸類為六大事業群，但在這次重要的調整中也沒有提及微信。

　　作為一款新產品，微信去年年初才剛剛推出，至今沒有任何收入。在騰訊的產品線中，微信的用戶數也不是最多的，目前的用戶數量只是過億，而QQ和騰訊微博的用戶數量則都在數億的規模。

　　但是對於馬化騰和騰訊來說，微信仍然應該是騰訊目前最核心的產品，其重要性絕對不輸於QQ—這個騰訊過去十幾年的根基性的產品。

　　手機 手機已經成了一個無可置疑的大機會。和PC相比，手機更像是用戶身體的一部分，而不僅僅是工具，這意味著手機能夠對用戶形成更高的粘性。問題在於，傳統的 互聯網公司極少能夠有成功的移動產品。新浪微博的手機客戶端用戶也許同樣不少，但其主要依託於PC端，而微信所有的流量都來自手機，是個純粹的手機應用。 微信對於騰訊來說是個驚喜和稻草，讓這家傳統的互聯網公司找到了切入手機的方式。

　　人群 對於騰訊來說，一個長期面臨的問題是QQ本身的品牌辨識度更多地與年輕人聯繫在一起，而辦公室人群則更多與MSN聯繫在一起（就MSN這款產品本身的能力 來說，其過去在辦公室人群中的流行簡直是個怪胎）。微信的不同在於，這個全新的品牌完全是覆蓋所有人群的，包括年輕人和辦公室人群。這一點實際上很像 Facebook從大學走出，服務所有人群的經歷，而這曾經是Facebook價值倍增的原因之？一。

　　平台 如果你是微信的用戶，你應該能夠感覺到，這個產品的學習能力太強了，無論是Kik、Instagram還是Path，只要有很棒的產品出現，微信總是能模 仿得很快很好。4月，微信發佈開放平台，這能夠給用戶帶來更多基於微信平台的應用。微信本身在手機上的流行和豐富的應用，將使得微信成為騰訊在手機端的平 台，這和QQ在PC端的作用一樣。

　　面對智能手機和移動互聯網，很多傳統的互聯網公司似乎都很害怕，從而亂了分寸。過去一年，最讓人看不懂的是那麼多互聯網公司試圖做手機，或者與手機廠商合作定製手機。這些互聯網公司的邏輯似乎都在模仿蘋果—把軟件和硬件捆綁在一起，然後就可以增強對用戶的控制力。

　　但這些公司沒有搞明白的一個關鍵點在於，蘋果的硬件和軟件都是無可挑剔的，用戶體驗都很好，用戶樂得不離開，而且iPhone操作系統本身更封閉。而 傳統互聯網公司做手機的問題在於，安卓系統開放性太強，如果定製手機本身的軟件體驗不足夠好，用戶可以很方便地刷機更換第三方ROM。所以對於它們來說， 重點還是要做好軟件產品本身的用戶體驗，這才是吸引和留住用戶的終極武器。

　　之前大部分互聯網公司應對移動互聯網的思路都是做硬件或者和硬件廠商綁定，形成自己在手機上的優勢。

　　騰訊也嘗試過定製手機，但看起來並沒有投入太多精力。而微信這款優秀的產品則讓騰訊找到了自己正確的思路—這個思路很傳統但是也很不一樣—做出一款讓 用戶沒法迴避的產品，然後平台化。而微信本身也正是騰訊傳統優勢的一個演化，即QQ龐大的用戶關係數據和微創新。所以，做一款真正的好產品永遠是最好的競 爭策略，商業就是這樣。

巴菲特買入中石油的啟示： 最重要的是低買

資本的天性是追逐高投資收益率，在股票市場上，獲得的根本秘訣只有一個：低買高賣。巴菲特也是如此。

但他並不是預測股價漲跌，而是通過分析公司內在價值，判斷股價相對於價值是過於低估還是過於高估，以此決定低買還是高賣。

如何才能做到低買高賣呢。巴菲特說這很簡單：在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。

我個人認為，對中國投資者來說，中石油無疑是巴菲特最經典的低買高賣案例。

一、2003年：在別人恐懼時貪婪

中石油(00857.HK)2000年4月7日在香港主板上市，發行價1港元。正好趕上網絡科技股泡沫股市猛漲的頂峰。香港恆指不到3年大漲3倍。 剛剛上市，股市就從暴漲轉為暴跌。從2000年3月28日最高的18397點一路狂跌到2003年4月25日最低的8331點，3年暴跌55%。

但是中石油2000年4月7日到2003年4月7日上市三年卻大漲65%。中石油每股收益為0.32元、0.26元、0.27元。收益下降為什麼股價卻大漲呢?原因很簡單，油價大漲。2002年國際原油價格從19.96美元上漲到31.21美元/桶，漲幅超過50%。

可是由於股市持續大跌3年，投資者非常恐懼，中石油這個中國甚至是亞洲最賺錢的公司也少人問津。

2003年4月1日，巴菲特控股的伯克希爾公司卻突然公告，已經大量買入11.09億股中石油股票，持股比例達到6.31%。有人分析認為這是過去 1年多買入的。此後巴菲特一個月連續7次大量增持一倍以上。4月25日，伯克希爾發佈公告披露，宣稱持有23.39億股中石油H股，佔流通股的 13.35%，成為僅次於中石油集團的第二大股東。

根據伯克希爾2003年年報，其中石油累計買入成本4.88億美元，每股買入成本0.208美元，以當時匯率1美元兌7.80港元計算，每股買入成本1.62港元。

二、買入中石油的唯一原因：價值過於低估

那麼巴菲特買入中石油是根據什麼呢?是根據宏觀經濟分析嗎?是根據分析師報告嗎?是調研公司與管理層交流嗎?都不是。

巴菲特2007年接受央視採訪時說：「我讀年報像其他人讀報紙一樣，每年我都讀幾千份年報，我不知道我讀了多少。我讀了中石油2002年4月發佈的 年報，而且又讀了2003年發佈的年報，然後我決定投資5億美元中石油，僅僅是根據我讀的年報，我沒有見過管理層，也沒有見過分析家的報告，但公司的年報 非常通俗易懂。」

巴菲特在2005年5月的股東大會上說：「任何人都有可能通過閱讀中石油的年報而瞭解到我們瞭解到的東西。我們在投資一家公司以前，從來不去實地看這家公司，你所需要的信息都在這裡了，白紙黑字。我只是坐在辦公室裡讀了年報。……我基本上不擅長預測宏觀經濟(儘管我們在外匯上下了很大的賭注)。最好的方式是投資於個別的公司，就像我們在中石油上所做的那樣。」

那麼巴菲特買入中石油的依據究竟是什麼呢?只有一個，是價值。

2009年9月29日我參加了央視對話巴菲特的節目。巴菲特在節目上說：「在我閱讀中石油年報的時候，我認為這家公司當時價值1000億美元，我再看看市值，它當時的核心業務的股票市值只是350億美元，所以我覺得很值，我就買入了。」

在2005年4月30日的伯克希爾年度股東大會上，巴菲特說：「幾年前，我讀了這家公司的年報之後就買進了，這是我們持有的第一隻中國股票，也是到 目前為止最新一隻。這家公司的石油產量佔全球的3%，這是很大的數量。中石油的市值想當於艾克森美孚的80%。去年中石油的盈利為120億美元。2003 年在財富500強公司的排行榜上只有5個公司獲得了這麼多利潤。當我們買這個公司時候，它的市值為350億美元，所以我們是以相當於2003年盈利(每股 收益0.59港元)的3倍的價錢買入的。中石油沒有使用那些財務桿桿。它派發盈利的45%作為股息。所以基於我們的購買成本，我們獲得了15%的現金股息 收益率。」

按照2002年度每股收益0.27港元計算，巴菲特1.62港元的平均買入價格，只有6倍的市盈率，而國外石油股都是十幾倍的市盈率，並且中石油股 息收益率達到5%～6%，與國外同行持平。無論是和香港其他H股公司相比還是跟國際石油公司相比，中石油都具有相當大的安全邊際。巴菲特的夥伴芒格則感 嘆：「如果一直有這樣的投資機會出現，生活該多美好啊。」

而且巴菲特當時看好油價會上漲。2007年10月，巴菲特接受央視經濟半小時採訪時說：「石油公司利潤主要是依賴於油價，如果原油在30美元一桶的 時候，我們對未來盈利前景很樂觀。……中石油的收入在很大程度上依賴於未來十年原油的價格，不過30美元一桶的時候我非常肯定。」

三、最重要的不是高賣，而是低買

2007年7月到10月巴菲特以11～14港元的價格賣出了中石油，按照他1.62港元的買入成本，賺了7倍多。

我們以後再分析巴菲特賣出。但是請各位注意，從巴菲特最後一次買入的2003年4月24日，即使他一股不賣，繼續持有至今，到2012年8月12日，也會十年累計盈利7.76倍，每年投資收益率24%。

相信你這時會更加清楚，為什麼巴菲特始終認為：最關鍵的是低買，而不是高賣。

什麼時候才能進行真正明顯低估的低買呢?在別人恐懼時貪婪。

有沒有問過自己：在中國股市最低迷的時候，在中國的優秀上市公司最需要你的支持的時候，在最能顯示你的愛國主義的時候，你能不能像巴菲特這個國際友人一樣用大量買入來雪中送炭呢?

(作者為匯添富基金公司首席投資理財師，本文僅為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。)

普通人的交流比數字更重要：中非關係的另一種視角

數據是人們在描述中非關係時最樂於使用的，但並不是所有的非洲人都滿足於如此「數字化」的成績。在剛剛結束的中非論壇上，中國國家主席胡錦濤在講話中特別提及，要讓發展成果「惠及非洲民眾」。

「數字化」中非關係的背後

2012年7月19日至20日，中非合作論壇第五屆部長級會議在北京舉行，中國與非洲的關係再次引起全球矚目。

直到十幾年前，多數中國人對中非關係的印象還停留在傳統友誼、援建坦贊鐵路和「非洲兄弟幫助中國恢復聯合國席位」等話題上。1999年，中非貿易額僅為64.8億美元。

但隨後的中非關係，尤其經貿關係，以人們難以想像的程度急速升溫。數據是人們在描述中非關係時最樂於使用的方法論，尤其進入2000年以後，中非貿易額畫出的那條耀眼而陡峭的曲線。

2000年中非貿易額為106億美元，2006年已達555億美元，到2011年，這個數字已經是驚人的1663億美元，是10年前的16倍。

中國對非投資也在大幅增長，2001年中國直接對非投資5044萬美元，2005年還僅有4億美元。但2010年中國對非直接投資流量已達21億美元，是2001年的40倍。

2002至2007年，中國對非優惠貸款223.8億美元，政府撥款18.5億美元，債務免除13億美元，佔全體中國對外援助的72%。（數據來源：非洲經濟轉型中心，ACET）

在人們對數目增長津津樂道的同時，並不是所有的非洲人都滿足於如此「數字化」的成績。塞內加爾記者阿瑪杜·希（Hamadou Sy）在參加香港大學新聞及傳媒研究中心主辦的「中非報導圓桌論壇」時發言說：「普通的非洲人可不能拿那些數字過日子，它們不能吃也不能喝。」

剛剛結束的中非合作論壇上，中國國家主席胡錦濤承諾，中國將在未來三年內向非洲國家提供200億美元貸款。

在他的講話中，胡錦濤特別提及，要讓發展成果「惠及非洲民眾」，並提出要為非洲培訓3萬名各類人才，提供政府獎學金名額1.8萬個，派遣1500名 醫療隊員，同時為白內障患者提供相關免費治療，幫助非洲加強保護森林、改善引用水等。對此，《紐約時報》的報導稱，「這對中國來說都是新的努力。」

「中國小伙子」，「非洲姑娘」

非洲經濟轉型中心（ACET）的政策顧問巴迪·布魯庫（Buddy Buruku）將中國和非洲的關係做了一個有趣的比方。「非洲就像是庭院裡的姑娘，」布魯庫說，「中國則像是想要她的小夥子。」

2011年，閃亮的1663億美元中非貿易額還不能和同年中美貿易的4467億美元、中歐之間的5672億美元相比。但從非洲方面而言，中國以驚人的成長速度已經連續三年成為其第一大貿易夥伴。

在「中非報導圓桌論壇」上，布魯庫展示了ACET的研究數據，顯示在2009年的中非貿易中，中國從非洲進口的產品，70%為石油、天然氣、煤炭等燃料能源，15%為鐵礦石、銅礦和有色金屬等原材料，而加工品只佔8%；與此同時，中國出口到非洲的產品90%是加工成品。

這種貿易結構可能引發的問題在中非雙方間都已引發廣泛關注。

2012年7月19日，中非合作論壇第五屆部長級會議的開幕式上，依次問候中國國家主席胡錦濤、聯合國秘書長潘基文、非洲聯盟輪值主席、貝寧總統托馬·亞伊和其他中非領導人之後，南非總統雅各布·祖馬發表了致辭。

他首先熱情地讚揚東道主，稱中國對非洲的承諾「已經通過具體而實實在在的結果得到展現，尤其是在人力資源發展、債務減免和投資方面」。

隨後，祖馬話鋒一轉，表示非洲對中國發展的承諾，已從「原材料、其他產品的供應以及技術轉讓中」得到展現，但「這種貿易格局從長遠看是不可持續的」。

祖馬稱，昔日非洲與歐洲的經貿往來經歷讓非洲「在與其他經濟體簽約合作時需要謹慎從事」。但他隨後補充說，「我們當然相信，中國與歐洲的意圖並不相同。」

胡錦濤則在發言中強調要「積極探索新的合作方式」，更加重視非方優先發展領域的合作，更加重視「改善貿易結構、提高貿易質量」，「幫助非洲國家提高自我發展能力」。

布魯庫向南方週末記者指出，從非洲人的關切出發，也許中國方面可以做得更好的領域包括：減少小額貿易，比如零售業領域的擴展，不在當地使用中國工人 做簡單技能的工作，以免讓當地人覺得工作崗位受到威脅；儘量控制中國公民使用旅遊簽證進行非法工作；以及最重要的事，調整與非洲合作的經濟結構。

讓人幾乎無語的問題

所有參加香港大學「中非報導圓桌論壇」的非洲記者和NGO工作人員幾乎都表達了類似的擔憂：中非關係更多地是建立在高層的政府與政府之間，而普通人民、社區、媒體、NGO和反對黨之間的聯繫過於缺乏。此外，交流的匱乏也是所有參會者的「共識」。

南非ETV電視台中國分社社長貝力（John Bailey）告訴南方週末記者一個現象：很多在南非做生意的中國人，似乎缺乏融入當地社區的意願。「也可能是語言問題，但如果當地人走進中國人的商店發 現，中國人一句話也不願意多講，只是用手裡的計算器按出一個個數字，他們會怎麼想？這些人除了賺錢，他們真的尊重我們嗎？」

塞內加爾記者阿瑪杜·希也曾經試圖在當地的一次針對中國社區的抗議示威中採訪一些中國人，但讓他沮喪的是，他走訪了將近20家中國店舖，沒有一個人願意跟他講話。

貝力更加哭笑不得的是，他在北京的外國記者證上，電視台名稱「ETV」被翻譯成了中文，「南非衛星電視五台」。「也許『E'是第五個字母？」貝力說。實際上這裡「E」是「Empowering」的縮寫，意為「賦權」。

莫桑比克最大的私營報紙主編夏拉斯在當地最熟悉的中國人是按摩中心的服務員們。他告訴南方週末記者，人們對中國有著各種好奇。有人甚至來到他們的報社問道：「為什麼中國人不死？」

對於這個讓人幾乎無語的問題，夏拉斯好一會兒才搞明白。原來，當地人從來看不到中國人的葬禮，移民部門也見不到中國人的死亡記錄。他的編輯們懷疑， 這在背後可能有利益糾葛：不排除有中國人利用死亡人口的文件和簽證「移花接木」，為非法入境的中國人「洗白」身份。畢竟，莫桑比克的工作簽證或長居簽證很 難獲得，在黑市的價格甚至達到1500-3000美元。部分中國人則利用旅遊簽證入境，從事貿易等活動。

但無論貝力還是夏拉斯，他們都對中非關係的積極進展非常肯定。「中國幫助進行的基礎設施建設，綠色技術的轉讓，都讓非洲受益良多——畢竟歐洲的技術太貴了。」貝力說。

夏拉斯則表示，他也要求自己的報紙警惕西方的影響。「為什麼人們要不停追問中國貸款和項目的信息，而對國際貨幣基金組織或是歐洲國家的項目完全沒有質疑？」夏拉斯說，「當然不排除有中國資金缺乏透明的原因，但我也不願意我的報紙太過被西方的因素影響，甚至受到操控。」

對於中非關係中的很多問題和挑戰，布魯庫認為，雙方政府都應當承擔責任。她舉例稱有一些中國援建的醫院，由於沒有考慮到後續醫療資源問題，沒有合格的醫生可以使用那些設備，也沒有足夠的藥品和器材維持運轉，醫院就變成了沒有用的建築留了下來。

「一些中國人也許只是想要一個好的形象，這可能在一開始的確達到了目的，但這並不能長久。」布魯庫說。

道遠比術重要 laoba1梁軍儒

    例如，有些投資者對一個企業十分瞭解研究充分，有十足的信心和把握，就把絕大部分的資金投資於這個企業，這違背了集中投資適當分散的原則。無論企業多麼 好，研究多麼出色，一旦發生黑天鵝事件，都會損失慘重。茅台是我最喜歡舉的例子，如果汶川地震剛好發生在茅台鎮，茅台所有基酒被毀，則至少五六年以上無產 品可售，即使後面重建，股價重新慢慢回升，也會耗費十年八年的時間成本。而一旦是那些不能恢復的黑天鵝，則可能全部資產付之東流。如果僅僅是「術」方面的 誤差，比如去年在126元沒有買茅台，而在200元買了，持股至今也有不錯的收穫，只是收益減少而已。

    投資者初學階段剛剛接觸，會對「道」比較重視，但隨著對這些道理滾瓜爛熟，就會把注意力集中於選股、分析企業，不再關注「道」，而實際上「道」是很容易忘 記和忽略的，而且這種越界是在潛移默化、無聲無息中發生，直至帶來嚴重後果你才會重新意識到它的存在。即使是世界級的大師也難免犯這樣的錯誤，比爾米勒持 續15年跑贏市場，投資了亞馬遜、AOL、戴爾電腦等超級大牛股，但2008年金融危機他卻沒有固守自己的能力圈，在金融股上栽了大觔斗，幾乎一世英名毀 於一旦。安東尼波頓是歐洲的彼得林奇，同樣取得輝煌的業績，最近兩年卻由於投資於自己不熟悉的中國市場而損失慘重。大師級人物尚且如此，更何況中國大部分 股齡只有幾年的股民。因此不犯原則性錯誤就必須堅持洗腦式的「道」的學習，而且要持續一輩子。

梁軍儒20120813

當趨勢改變　策略與時勢哪個重要？

創業做比說重要 你身邊的10個低成本創業機會

徐小平：創業不僅僅為了財富 更重要的是自我實現

以下為著名的天使投資人徐小平先生的現場實錄：

徐小平：大家早上好！昨天晚上莫名的興奮，想著拿點什麼東西回饋給大家，想想我沒有京東，也沒有小米，但是我投了一個賣襪子的公司，我想送大家一點 襪子，突然一想，最近已經被封閉了。創業是有風險的，這家公司被封閉，這個裡邊就包含許多關於創業的經驗教訓，各種各樣的課程，所以今天來只能跟大家講一 講一些老聲常談，但是這些經驗確實是我長期以來思考的東西，希望能夠對大家有所幫助。

我做投資，第一筆投資就是從杭州開始的，2006年5月份，那個時候新東方即將上市，我遇到一個小夥子，杭州人，是杭州新東方搞 行政的，他不懂互聯網，但是他卻想創業互聯網，我也不懂投資，我卻想進入投資界，結果我們兩個一拍即合，我們第一個項目就誕生了，他是做一家社交網絡，給 我的理由是：杭州是中國的創業中心，杭州的品牌在這個時候顯示了作用。我想他在杭州，是杭州人，杭州又是2.0基地，我就投他了，後來這個社交網絡因為沒 有經驗、沒有團隊就沒有成功，但是這個小夥子秉承著當時吸引我的那一點，就是杭州人的那種創業精神，那種執著、頑強、勇敢，在做了三、四年這個社交網絡失 敗以後，他改做了教育，回到了本來的行業裡面，在當地的各種支持下，據講現在突飛猛進，去年銷售好幾千萬，今年可能會過億，有了團隊，找到了自己熟悉的方 向，最終秉承著創業者的一種精神獲得了成功。

所以來到杭州，我每次都有創業的想法、思考，創業到底是為什麼？我們為什麼要創業？從這個小夥子身上創業的成功與失敗，他到底有什麼值得我們分享的東西？這一個案例就可以寫一本書。

我早期在新東方創業，後來做投資，其實我是投的多成的少，雷聲大雨點小，但是我從來不告訴別人我失敗的項目，我的項目全成功了，失敗的都不少或者我也不記，投資人、創業者一定要有非常良好的心態。

我當年在美國的時候，有一個老太太買了一輩子的彩票，人家問她你贏了嗎？她說從來沒贏過，但是我喜歡它。無論是創業者還是投資人，一定要有這麼一種心態，這樣我們的創業人生、投資人生，我們的人生才能有意義！

第一、金錢。創業有一個敏感的東西，就是財富，很少有人旗幟鮮明的說我創業是為了錢、創造財富，但是你創業不創造財富，難道你還有其他的什麼價值？直截了當的哲學，創業就是要創造財富。但是在我們的創業者當中，很奇怪，在2006年的時候，那時候新東方上市，老虎基金、納斯達克的人問為什麼要上市？大家說增資、發展、為了更加好的服務於公眾。其實上市的一個簡單的目標這是很多人迴避說的，就是創造財富，上市有錢了。

所以當俞敏洪在路演的時候，人家就問你們為什麼要上市？俞敏洪說，我們奮鬥很久了，我們需要錢，要知道這個東西是最真實的東西。美國全球投資人聽了 都哈哈大笑，這叫真實，這叫實在。你說你創業創到最後，辛苦的不得了，數倍於人的辛苦，如果說財富不是我的主要目標肯定是騙人的。創業其實就是追求財富， 聽了是老聲常談，但是在我們的生活中這個問題很多很多，我跟許多創業者談話，那些凡是不太成功的人，總是在說我不在乎錢。在中國，往往對股份和錢撇的鐵 青，表示無所謂的人，往往是最糟糕的投資人。

有一次我們去投一個基金，這個人說我準備做到40歲的時候，賺到幾千萬美金我就搞教育，這個時候我跟新東方另外一個創始人王強當時就很生氣的講，我 說你這個心態反映了中國創業者一個最糟糕的東西。教育是需要錢，美國幾百萬的大亨賺到錢以後，都投給教育，投給圖書館。我和王強一拍桌子講，你就一輩子賺 錢，教育交給我們。這個東西，由於基本價值觀的扭曲，這個就導致了許多人做事沒有一種永恆的追求。這個人是好朋友，我們最後也投他了，但是我們說我們一定 投你，但是你一定要把對財富的追求當成一種終身追求，當然你做到80、90歲，像巴菲特一樣全部捐出去，當然更崇高。

怎麼看待財富是非常重要的，怎麼使用財富呢？這是你的錢，我們不管，你可以像比爾蓋茨一樣使用財富，你也可以像張朝陽一樣使用財富，你也可以等新東 方一上市就宣佈辦一個民辦學校，總之創業一個核心的東西就是一定要有正確的創業的價值觀，而這個價值觀呢，創業者創造財富。中國人的思維裡面，李嘉誠說過 一句話，創業，財富只是一個成績單，你做好你的作業，創業就是做好你的事，而財富只是一個成績單。但是大家想一想，哪一個人做作業不是為了成績單呢？不是 為了一個年終好成績。這是第一個問題。

第二叫自我實現，自我實現是創業者最高境界的人生奮鬥，你當然可以在一個企業裡面做一輩子高管，你也可以在任何一個機構裡面追求你的興趣愛好，在某 種意義上，科研、協作本身就是一個創業，把某種東西從無到有做起來，我講馬斯諾的五層論，中國整個民族還沒有完成第二層的追求，當然杭州由於民營經濟高度 發展，可能第二層次已經實現了；那麼第三層次是愛與歸屬感，創業邦，我查了一下字典，邦是國家的意思，大家聚集在國家的旗幟下，我們形成一個國家，這個國 家幹嘛呢？創業，這裡面就是一種歸屬感。第四是尊嚴，我在團隊裡面做的比較高。但是最高層面是自我實現，什麼是自我實現？你想做的事做成了，包括想賺的錢 用做教育的人，在財富中死去的人是可恥的人，必須把這個錢對社會有用，這叫自我實現。我想講，自我實現，通過創業，無論你做的多大或者多小，一個小小的夢 想，幾個人跟著你一起做，毫無疑問這是人生的最高境界。

我昨天跟雷軍談，他說我這麼多年參與了金山的創建，創建了卓越網，也賣給了亞馬遜，做投資也做的很不錯，但是心靈中依然有某種未曾滿足的渴望，這個渴望是什麼呢？其實就是自我實現，而這麼一種渴望，無論是已經創造了財富，已經有了成功了，或者雷軍或者其他的許多人，包括剛剛大學畢業、中學畢業或者小學畢業那樣的人，想做一點事，成就一點事業，可以說是一模一樣的。

這是美國Branson，非常成功，這就是自我實現。但是創業者最可怕的是設立一個不可能的目標，然後去追求，我想在創業當中我們要立一個力所能及的目標，在做的時候，天上海有一個更偉大的地方，但是創業要腳踏實地，本身就是實現自我。

這個實現當然是最終的自我實現，這就是蘋果（PPT），最近我轉發一個微博，裡面有蘋果的廣告，瘋狂的人往往是推動世界改變的人，聽到這個聲音當時 有點悲傷。結果在他的追悼會上，放他的音樂，我們突然意識到這個人已經不在了，但是他創造的東西和我們在一起，他獲得了永生。從秦始皇到今天人們都在追求 永恆，而在創業裡面我們才能真正實現追求生命意義的永恆存在。

第三條是自由，我覺得這是創業最偉大的東西，所謂創業，一個人創造企業，無論是一個人、兩個人還是一萬、兩萬人的時候，你的世界裡面你是最高的權 威，你不聽從於任何人，你做的事，按照自己的意願，按照團隊的利益，按照社會的價值在追求一種東西，這是創業的可以說最高境界，也是這個時代創業的一個重 要的探索的價值。

這幾年來，北方飯桌上，大家往下一坐就在爭執，我前幾天碰到一個人，他們說北京人一坐下來就對一下北京政治局常委的名單，為十八大什麼時候召開安排 一個日期，也就是大家過多的捲入了政治的一些思維，為什麼呢？因為國家的發展、中國的未來取決於政府的進步改革開放，但是只有創業是國家鼓勵、社會需要、 個人能夠參與中國偉大復興的一個努力，據說中國已經復興了62%，但是如果每一個人創業，我認為就是在62%裡面增加了62.1%、62.2%。設想一 下，如果中國沒有那些民營企業，比如沒有三大物聯網，那中國可能只實現了61%，如果多幾個企業，再多幾個新東方，可能就變成了62.5%，所以創業承載 著偉大的社會責任。

我剛才講金錢、自我，這個傳統的是個人主義，是一種自我的實現，其實今天的中國，當你創業，當你具備了事業，當你不再需要吃國家的稅收，當你不再依 賴國家的資源，當你能夠自己養活自己並養活一群人的時候，其實這個時候你為推動中國的進步就做了重要貢獻，所以我想這是中國的最大主題，所謂的「國退民 進」。這個時候的年輕人我們能夠做的就是用我們的努力、智慧、才華、精力以及我們想追求財富、實現自我的這麼一種最偉大的動力，來創造一個夢想，而這個夢 想，我們就能夠為中國的「民進國退」，為中國的市場經濟、社會進步做出一些重要的貢獻。所以創業絕不僅僅關乎個人，創業實際上就是社會的進步。

再次鼓勵各位大膽的創業，也祝願中國的創業事業能夠越來越好，謝謝！