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老闆電器VS華帝股份：樓市低迷廚電市場承壓

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廚房家電與房地產市場可謂密切相關，隨著近期房地產市場低迷，不少人開始擔心廚房家電類上市公司的業績會受到影響。

股市近期整體表現不佳，廚電類兩大龍頭公司老闆電器（002508.SZ）和華帝股份（002035.SZ）均停留在相對較低的價位上。

「儘管從估值來說，華帝股份會更加有吸引力，但老闆電器定位更高端，受到房地產低迷的影響相對較小，比較適合穩健型的投資者來投資。」一位券商研究員表示。

11月11日，老闆電器和華帝股份股價分別報收16.10元、10.28元，當天的動態市盈率分別為25.21、14.95倍。

毛利率：老闆電器高於華帝股份

今年三季報顯示，老闆電器的銷售毛利率為52.02%，去年則為54.60%。相比之下，華帝股份的毛利率就顯得比較低，同期數據分別為33.29%、35.36%。

「這主要是因為他們本身的產品定位不一樣，老闆電器要比華帝股份的定位更高端一些，產品價格高的同時也具有比較高的毛利率水平。」某券商研究員表示。

中投顧問家電行業研究員趙慧智認為，老闆電器1979年就已經成立，而華帝股份成立於2001年，僅從創立時間來看，老闆電器先於華帝股份20多年，這使老闆電器積累了部分固定的客戶群，並成為行業內的「老大哥」，品牌知名度較高。

「老闆電器產品的中高端定位，也使得企業的經營情況比較好。」她表示。

中銀國際分析師劉會明認為，老闆電器長期以來加強品牌建設、強化高端定位，與西門子和方太等共同構成了國內廚衛家電領域的高端品牌陣營。公司產品價格甚至高於西門子品牌，與方太相當。

安信證券研究員表示，華帝股份和老闆電器的毛利率有一定的差距，華帝股份的產品定價能力不及老闆電器，高端產品的佔比也比較有限，因此公司仍需時日才能真正完成其高端定位的目標。

事實上，與華帝股份相比，老闆電器在毛利率較高的同時，銷售費用率也要更高。據瞭解，今年前三季度，老闆電器的銷售費用率為31.91%，而華帝股份的三季度銷售費用率僅為18.7%。

招商證券分析師紀敏認為，老闆電器的銷售費用率較高一方面是因為公司堅持高端定位，另一方面是因為一部分產品通過代理商分銷，但公司直接與終端渠道結算，這部分業務採用特殊的結算方式，按賣場售價計入收入，而退換代理商的進銷價差計入銷售費用。

議價能力：兩家公司均有所提升

「這兩家公司在產品上還是各有側重點，老闆電器在油煙機方面做得比較好，華帝股份在灶具方面做得比較好。」上述券商研究員表示。

華帝股份的三季報顯示，公司的應收賬款與營業收入的比值為14.2%，出現了回落，而應付賬款與營業成本的比值為68.3%，高於最近兩年同期水平。紀敏認為，綜合這兩項指標和今年的情況來看，公司對上下游的議價能力正在逐步加強。

與此同時，老闆電器在最近一段時間內也出現了應收賬款減少，而應付賬款提高的趨勢，同樣顯示出議價能力正在不斷加強。

「家電是一個競爭很激烈的市場，相比其他領域，由於我國的城市化進程、市場空間大等原因，廚電領域的發展情況還算比較好，所以相關公司的議價能力有所提升。」上述券商研究員表示。

廣發證券分析師袁浩然則認為，按照2.3億戶城鎮人口、1.9億戶農村人口計算，僅以吸油煙機、灶具、消毒櫃為主的大廚電市場，未來就有超千億的市場總容量。目前廚電市場還處在逐步成熟階段，行業整體處在快速增長的上升通道。

但他同時也認為，目前廚電市場集中度低，行業內龍頭規模在20億左右，尚未形成行業領導。另外，行業目前還沒有經過大規模洗牌，市場格局還存在長期不穩定性。

最新業績：華帝淨利潤增速遠超老闆

事實上，從老闆電器和華帝股份近期公佈的業績來看，華帝股份的淨利潤增長率甚至超過了老闆電器。

數據顯示，2011年三季報老闆電器前三季度實現營業收入10.67億元，同比增長23.22%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤1.23億元，同比增長31.06%，每股收益0.48元。

而華帝股份前三季度實現營業收入14.23億元，同比增長20.31%，實現歸屬於上市公司的淨利潤8637萬元，同比增長58.99%，每股收益為0.39元。

「華帝股份在淨利潤增長幅度上要高於老闆電器，所以儘管毛利率較低，但是其盈利能力也不可小覷。」趙慧智表示。

但是，也有業內人士表示：「上市公司不能僅僅看短期業績，更要看長期業績，雖然華帝股份近期業績改善表現得相當明顯，但其股價表現也在一定程度上體現了這種預期。」

投資建議：老闆穩健更具優勢

「這兩家公司的產品類似，屬於同一個行業，所以有『一榮俱榮，一損俱損』的關係。」上述券商研究員表示。

而目前市場最為擔心的就是房地產市場的低迷將對整個廚電行業帶來負面影響，畢竟該領域的發展在很大程度上依賴於房地產市場的拉動。

中金公司在研究報告中稱，如果房地產銷售持續低迷，那麼廚電市場增長存在下滑的風險。

「房地產市場的低迷，目前對廚電市場的影響還不是特別明顯。但如果到了明年還繼續低迷的話，那肯定會對行業帶來一些不利作用，無論是老闆電器還是華帝股份的業績都會受到一定程度的衝擊。」某業內人士表示。

袁浩然則認為，煙灶消產品由於其本身具有家具產品屬性，和地產銷售有一定關聯。但目前地產調控對廚電影響有限。近些年期房佔比提升，一部分緩衝了地產調控對廚電銷售的負面影響。

據瞭解，華帝股份預計2011年淨利潤同比增長10%~20%，低於市場之前的預期。中金公司認為這反映了公司在房地產持續調控情況下對未來業績增長不樂觀。

與此同時，老闆電器的業績預期要比華帝股份樂觀，預計今年全年的業績增長幅度為20%至50%，

那麼，房地產市場的低迷對哪家公司帶來的負面影響會更大呢？

「這 個現在還不好確定，總體來說我覺得老闆電器受到的影響相對同行來說會比較小，這一方面是因為老闆電器在房產直銷方面，也就是直接將產品賣給開發商做精裝修 用這方面起步相對更早，所以做得相對也要更好。另一方面是因為老闆電器的定位比較高端，受價格波動的影響較小。」上述券商研究員表示。

該人士還表示，從產品定位和過往企業發展的歷史等方面來看，老闆電器相對於華帝股份在業績的穩健上會更具優勢，所以更加適合穩健型的投資者。攝影記者/任玉明 製圖/張逸俊

中信國健衝刺IPO 蘭生股份持股等待「收割」

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一直被傳上市在即的上海中信國健藥業股份有限公司（下稱「中信國健」）日前公示了上市環保補充核查意見函。意見函的發布似乎預示著其離登陸資本市場的日期越來越近。若公司本次能闖關成功，作為其股東之一的蘭生股份將獲得豐厚的投資收益。

根據上海環保局近日發佈的消息顯示，本次補充核查範圍為中信國健和控股子公司上海抗體藥物國家工程研究中心有限公司，補充核查時段為2011年1月至9月。經核查，核查範圍內企業基本符合上市公司環保要求，中信國健通過環保補充核查。

據 瞭解，中信國健為國內抗體類生物醫藥的領軍者。自2002年創建以來，中信國健已成為國內抗體類生物醫藥企業的領軍者，提供覆蓋抗腫瘤、移植、自身免疫系 統等重大疾病領域的靶向藥物。目前，公司主營業務為生產注射用重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白（凍乾粉針劑）和注射用重組人白細胞介素 -11（凍乾粉針劑）；正在研製、臨床和銷售的抗體新藥達十多個，填補了國內生物醫藥領域的多個空白。其中，現已上市的產品有3個，分別是益賽普（抗體融 合蛋白）、欣美格（注射用重組人白細胞介素-11）和健尼呱（重組抗CD25人源化單克隆抗體注射液）。

中信國健由中信集團和蘭生國健藥 業共同出資成立，中信集團佔比51%，蘭生國健佔49%。據報導，經過幾輪增資後，中信國健目前的股權結構為：中信泰富持股比例為43.42%，蘭生國健 持股41.69%，健唯達和健益康分別持有1.81%和1.29%股權，蘭生股份持有0.73%股權。由於蘭生股份持有蘭生國健34.65%的股權，因此 蘭生股份合計持有中信國健15.18%的股權。若中信國健本次闖關成功，蘭生股份將收穫豐厚投資收益。

多倫股份失竊記

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在入主多倫股份（600696.SH）長達11年之後，資本玩家陳隆基終於決定抽身離去。

早已移居香港的陳隆基，曾一度擁有過三家A股上市公司，但多倫股份卻是其耕耘時間最久的一家。這注定了陳隆基的離去不會那麼簡單。

而去年九月多倫股份一次離奇的資產出售行為，更是給陳隆基的離去增添了一層疑問。

「簡直就是一次對上市公司公開的盜竊。」談及此次資產出售，一位曾與多倫股份有過接觸的資本市場人士坦言。

再高明的竊賊也會留下痕跡，而多倫股份所遭遇的竊賊顯然不是一個高明的小偷。

多倫路項目停滯之謎

2011年12月2日，多倫股份的一紙公告顯示，公司原實際控制人陳隆基將東誠國際企業有限公司和勁嘉有限公司全部股權，以3.60億元的價格轉讓給自然人李勇鴻。

而這兩家公司分別持有多倫股份第一大股東多倫投資（香港）有限公司（以下簡稱多倫投資）的60%和40%股權。多倫股份則因此易主。

實際上，在此番脫手之前，多倫股份的股價曾因涉礦重組的傳聞，而出現暴漲，從去年6月底不到7元的價格，到8月初最高曾漲到14.60元的高位。

在股價借助涉礦傳聞節節走高的同時，早已萌生退意的陳隆基，在二級市場開始了其瘋狂的減持表演。

數據顯示，今年年初陳隆基還通過其控制的多倫投資，持有多倫股份12431.44萬股，佔公司總股本的36.50%。而目前多倫投資僅持有4000萬股多倫股份，雖仍為大股東，但持股比例已降至11.74%。

據統計，僅今年一年陳隆基就通過減持多倫股份套現近8億元，加上此次賣殼所得，陳隆基放棄多倫股份的同時，一舉套現11.60億元，這些現金大多數都來源於下半年的減持所得。

然而，不為外界所知的是，11.60億元的現金還僅僅是陳隆基從上市公司收穫的冰山一角。

一家名為上海多倫建設發展有限公司（下稱多倫建設），或許才是陳隆基從上市公司帶走的最貴重的「禮物」。

相關工商資料顯示，早在陳隆基入主之前，多倫股份的名字還叫福建豪盛，被陳隆基借殼上市後公司改名為利嘉股份，直到2006年才更名為多倫股份。

導致上市公司二度更名的主要原因，就是2005年11月24日，上市公司通過競拍獲得了上海市多倫路二期1號地塊，該地塊面積為42258平方米。上市公司為此掏出了6.5億元真金白銀，多倫路二期1號地塊正是由多倫建設負責承接開發。

多倫路地塊對於上市公司的重要性不言而喻。

在當年的拿地公告中，多倫股份表示，多倫路地塊的取得「是公司跨地域發展戰略的突破性成果，對公司未來發展起著舉足輕重的作用」。

然而，在此後長達六年的時間裡，該地塊卻一直沒有得到開發，甚至拆遷工作至今也未能展開。

對此，多倫股份曾在2008年的年報中解釋稱：「多倫路項目已完成動遷的前期工作。由於全球爆發的金融危機，項目推進受到一定影響，考慮到動遷的難度等因素，現正實施開發方案的調整」。

在此後的2009年、2010年的兩份年報中，多倫股份均表示：「該項目因受動遷資金等原因的影響，尚未推進開發。公司將積極尋求解決辦法，適時開發」。

實際上，一直拖延不決的多倫路項目，早在2007年9月7日就已經取得了由虹口區房屋土地管理局下發的《動遷許可證》。負責房屋拆遷的實施單位為上海虹口動拆遷實業有限公司。

儘管多倫股份將項目停滯的原因，歸結為動遷難度和動遷資金問題，但一個不爭的事實是，在2007年的年報中，多倫股份的賬上現金高達2.74億元，而公司當時的資產負債率僅為50.05%。

「以這樣的財務狀況，如果真想開發這個項目，完全可以通過信貸融資、債券融資甚至是定向增發等多種方式，來籌集開發所需的資金。」上海一家房地產上市公司的董秘告訴本報記者。

然而，令人不解的是，坐擁2.74億元現金的多倫股份，並沒有做出任何可能的嘗試。

拆遷難度只有經過實際談判才能得到答案，但據本報記者瞭解，多倫股份並沒有與當地的居民展開實質性談判。

「從來沒有人跟我談過拆遷的事，要是知道要拆遷也不會拿出來賣啊。」多倫路上的一戶居民告訴本報記者。在等待拆遷多年仍無果之後，該戶居民無奈的決定賣掉手中的房子。

一邊以沒錢為由拖延開發多倫路地塊，而另一邊多倫建設卻在為錢花不出去而發愁。

2007年9月20日，多倫股份第五屆董事會第四次會議決定，多倫建設「項目開發過程中所產生的週期性閒置資金，可用於境內證券一級市場的短期投資即新股發行申購」，「申購新股的資金不超過人民幣2億元」。

有趣的是，多倫股份2011年中報顯示，公司曾在2007年參與中國石油（601857.SH）的新股申購，目前仍持有14.8萬股，初始投資成本為247.16萬元，如今浮虧已達100萬元，佔投資額的40%。

離奇低價出售多倫建設

在2011年陳隆基陸續撤離多倫股份的同時，曾被寄予厚望的多倫路地塊，也從一塊燙手山芋一下子變成了香餑餑。

2011年9月6日，多倫股份一紙公告宣佈，將多倫建設51%的股權，以賬面淨資產所對應的5500萬元的價格，出售給北京富成源投資有限公司（下稱北京富成源）。

值得注意的是，這已經是多倫股份第二次向北京富成源出售多倫建設的股權了。

早在2007年9月，多倫股份就以3900萬元的價格，將多倫建設39%的股權，轉讓給北京富成源。

加上另外兩名股東同時出手的9%股權，截止到本次收購之前，北京富成源已經擁有多倫建設48%的股權，此次收購完成後，該公司將持有多倫建設99%的股權，另外的1%股權則掌握在上海長遠集團手中。

多倫股份在出售公告中認為此次出售，「一方面能有效控制投資風險、減少損失，另一方面能回籠資金加快推進已在開發的項目，對提高公司的整體經營能力是有利的。」

前述上市公司董秘對此同樣表達了不同看法：「交易對方也是標的公司的老股東了，公司情況他們應該是很清楚的，如果真的有風險，既然一個上市公司都解決不了，他們又怎麼會往火坑裡跳？」

實際上，相對於多倫建設1個億的

註冊資本，北京富成源的註冊資本僅為1000萬元，外界也因此將本次收購形象地比喻為蛇吞象。

更加離奇的是多倫建設的交易價格。

5500萬元，意味著多倫建設的全部股權價值也不過1.08億元，由於是協議定價，這一價格的參考依據為多倫建設的賬面淨資產。

多倫股份提供的多倫建設截止到2011年6月30日的財務數據顯示，公司總資產2.69億元，總負債1.66億元，淨資產1.03億元。

一個難以解釋的問題是，2005年底多倫建設以6.5億元現金拍下的多倫路二期1號地塊，如今仍在多倫建設名下，但是在該公司的賬上卻沒有任何體現。

上海大華資產評估公司早在2005年11月21日出具的一份資產評估報告書顯示，多倫建設當時經評估後的淨資產就已達到9996.78萬元。

其中主要資產是多倫建設在「寶山區聚豐園路、塔源路、菊太路」以及「虹口區和閘北區等地」購置的多套安置用房，累計總價1.48億元。

多倫股份失竊記

三天之後，多倫建設就以6.5億元拍得多倫路地塊。

詭異的是，這塊價值數億的土地，卻並未給多倫建設的資產負債錶帶來太大變化。

截止到2009年末，多倫建設的總資產2.76億元，淨資產為1.07億元，其中體現土地儲備的存貨項下為2.62億元，但投資性房地產項下卻為0，而當年多倫建設購置的多處房產均已消失不見。

「這幾年上海的土地都是直線上漲的，2005年的地價到現在至少翻了幾番，怎麼可能一直不變呢。」前述上市公司高層坦言。

事實上，截止到2011年中期，多倫建設的資產狀況仍未發生太大變化，一路飆升的地價，並未讓公司的淨資產水漲船高。多倫建設出售時的淨資產僅為1.03億元，較2009年不增反降。

富成源空手套白狼

除難以解釋的資產數據，多倫建設負債數據更難讓人看懂。儘管一直未能展開地產開發的主營業務，但多倫建設卻長期佔用著上市公司的數億資金。

截至出售之前，多倫建設仍然拖欠多倫股份1.55億元現金，該數據佔多倫建設總負債的93%。

然而，有數據顯示，自2006年開始，多倫建設就長期佔用著上市公司大量現金，2006年多倫建設已累計向上市公司借款約2.18億元，2007年這一數據更是進一步增加至3.71億元。

2008年和2009年上述數據稍有下降，但到2010年多倫股份再次向多倫建設提供借款6599.60萬元，至此累計借款達到1.53億元。

在多倫建設的工商資料中，記者發現上述借款均以「其它應付款」形式存在，在多倫股份的賬上則以「其他應收款」的形式存在。而多倫股份在出售多倫建設的公告中，對上述大額借款的解釋是「累計投入的流動資金」。

一個不爭的事實是，自2006年以來，多倫股份並未開展任何實質性業務。以公司唯一出現盈利的2009年為例，當年多倫建設僅實現營收2255.63萬元，2008年這一數據為0。

「一般來講，這麼少的營業額不應佔用這麼大流動資金。」上海某知名會計師事務所一名合夥人對此分析。

值得關注的是，北京富成源和多倫股份達成的協議顯示，此次交易的股權轉讓款，將分兩次支付，分別是協議簽署3日內交付1000萬元定金（合同履行後抵股權轉讓款），剩餘4500萬元在2011年9月30日之前付清。

雙方還約定，多倫建設拖欠多倫股份的1.55億元的債務，同樣採取分期付款的方式償還。

其中，2011年9月30日前，多倫建設將支付3500萬元；10月31日前支付4000萬元；11月30日前支付4000萬元；12月31日前支付剩餘的全部款項3986.72萬元。

「富成源相當於拿著多倫建設借上市公司的錢，來向上市公司買下多倫建設，相當於空手套白狼。」前述資深會計人士對此坦言。

被遺棄的「文化概念」

「投資者根本就不瞭解這塊地的價值，否則不會就這麼輕易的讓公司把多倫建設低價賣掉的。」一位曾經與多倫股份所接觸過的上海本地券商人士告訴本報記者。

事實上，按照上交所的規定，由於多倫建設的資產總額和出售價格，均低於上市公司的總資產和淨資產的50%，此次交易甚至不需要提交股東大會審議。也不需要聘請專業的會計師事務所和資產評估機構，對擬出售的資產進行審計和評估。

在前述資深會計人士看來，或許這才是多倫建設資產被有意壓低，而負債卻被無故提高的真實原因，「如果拿出來評估的話，不可能只賣這麼多錢。」

那麼，巧妙的規避了交易所的規定，避開了審計和評估的多倫建設究竟價值幾何呢？

數據顯示多倫路地塊的土地面積為42258㎡，規劃建築面積達到166919㎡，按照6.5億元的成交價，該地塊的成交樓麵價僅為3896元每平方米。

該地塊地處上海市中心城區，南瀕俞涇浦河北岸，北距魯迅公園和虹口足球場不到一公里。東臨繁華的四川北路商業街，西靠輕軌三號線東寶興路站，直線距離不足百米。

此外，多倫路地塊距離上海市核心地段的人民廣場直線距離僅3公里。

突出的區位優勢還並非是多倫路地塊的唯一亮點，深厚的文化內涵才是多倫路最為上海人所熟知的特點。

儘管只是一條全長僅550米的L形小路，但在多倫路不到1公里的範圍內，曾經居住過魯迅、郭沫若、茅盾、瞿秋白、葉聖陶、丁玲、夏衍等幾乎當年左翼文化運動所有領導人以及進步文化人士。

自1930年5月開始，魯迅就居住在與四川北路連接的多倫路口的「北川公寓」，馬路對面就是著名的內山書店。而大名鼎鼎的商務印書館的前身美華書局同樣誕生在多倫路。

此外，左翼作家聯盟曾在此成立，如今這裡坐落著「左聯」會址和「左聯五烈士」紀念館。這裡同時還是中共四大會址所在地。身兼國民黨政府行政院長和財政部長的孔祥熙，曾住在多倫路250號，而時任國防部長的白崇禧則住在多倫路210號，隔壁則是湯恩伯的公館。

如今，多倫路在「名人故居」「海上舊裡」「文博街市」「休閒社區」的定位下，已經建成「多倫路歷史文化名人街」，成為上海一處知名的旅遊景點。

「多倫路地塊天然的就是文化地產，就算不考慮這個因素，這塊地周邊的二手房價目前應該都已經接近三萬了。」前述上市公司高層告訴記者，「雖然拆遷成本也在上升，但房價也在漲，開發商還是能掙錢。」

然而，坐擁「寶地」的多倫股份，卻出人意料地將包含著多倫路地塊的多倫建設，僅以接近註冊資本的價格賣給了北京富成源。

蹊蹺交易的背後究竟隱藏著怎樣的秘密，北京富成源又為何能輕易的以低價拿到多倫建設以及多倫路地塊？

誰的富成源？

「那塊地就是被大股東拿回去了。」深圳某知名券商的投行部負責人張兵（化名）直截了當地告訴本報記者。

據張兵介紹，一直試圖賣殼的陳隆基曾委託其所在的機構幫忙尋找借殼方，「除了幾個億的股權轉讓款，他還要我們把多倫建設無償還給他，但我們找的客戶都覺得太貴了。」

據張兵介紹，陳隆基一直在跟各種各樣的人談，直到2011年底，同為香港商人的李勇鴻出手接盤，而在此之前，多倫建設已被低價出售給北京富成源。

有證據顯示，北京富成源與陳隆基之間關係頗為密切。

在此次交易的公告中，披露的北京富成源的法定代表人為吳風，早在2007年9月多倫股份第一次向北京富成源出售多倫建設股權時，該公司的法定代表人同樣是吳風。

北京工商局提供的信息顯示，吳風同時還是北京東樽房地產有限公司（下稱北京東樽）的法定代表人。

值得注意的是，北京東樽是正和股份（600759.SH）的控股子公司，而正和股份的實際控制人正是剛剛從多倫股份「金蟬脫殼」的陳隆基。

2009年12月1日，正和股份公告稱，以1092.99萬元的價格受讓北京益佳華德商貿有限公司（下稱北京益佳華德）所持有的北京東樽90%股權。

雖然存在著如此直接的關聯關係，但在出售多倫建設股權的公告中，多倫股份均表示「本次出售資產非關聯交易」。

「很明顯北京富成源就是陳隆基自己的公司，他當然不會承認有關聯關係了。」張兵坦言。

實際上，能夠證明上述分析的並非只有吳風的身份。

另一個可供佐證的事實是，儘管多倫建設已經與上市公司徹底脫離關係，而且公司也於2011年12月15日在虹口區工商局重新備案登記，但奇怪的是，公司的董事名單卻並未發生太大的變化。

多倫建設的工商資料顯示，公司原董事名單為林光貴、張永林、陳代琛、諸紅波和王依妹，監事為盧聖魁。

而該公司2011年12月15日最新登記的變更信息顯示，五名董事中僅林光貴一人被撤換為張武，其餘四名董事和監事均未發生變化。

上述人員中，陳代琛與陳隆基關係最為密切，此人一直是陳隆基的得力助手，早在2000年就在陳隆基旗下的利嘉實業集團任項目總經理，從2002年11月起又追隨陳隆基在多倫股份任董事及高管職位。而盧聖魁和王依妹均為福建人士，與陳隆基為同鄉。

張永林則是原上海市虹口區文化局局長，現任上海長遠集團總經理，長遠集團目前僅持有多倫建設1%的股權，該筆股權是長遠集團2005年以1元價格，從多倫建設原股東方福建大展實業有限公司（福建大展）處受讓所得。

實際上，由林光貴等六人組成的董監事會名單，早在2005年底就已定型，這意味著2007年北京富成源成為多倫建設第二大股東之後，並未派駐任何董事。

蹊蹺的是，在獲得多倫建設99%股權之後，北京富成源僅派駐了張武一名董事，而其餘董事席位仍舊保持不變。

「這些人除了長遠集團的一名董事，其他人都是陳隆基的人，所以沒必要換。」張兵告訴記者。

記者還調查發現，其實早在多倫建設成立之初，陳隆基就已經佔據了該公司的半壁江山。

多倫建設成立於2003年6月，由福建大展、福州森森實業有限公司（下稱福州森森）以及多倫股份共同出資成立，註冊資本一億元，其中多倫股份佔70%，福建大展佔18%，福州森森佔12%。

有意思的是，福建大展、福州森森和陳隆基都曾是三木集團（000632.SZ）的發起人，而三木集團是陳隆基最早掌控的一家上市公司。

而福建大展、福州森森與陳隆基的關聯關係也是不爭的事實。

三木集團1997年的年報曾指出，「公司前十名股東中，利嘉實業集團，福建利嘉百貨，福州大展實業，福州森森實業，福建萬嘉百貨等5家企業之間為關聯關係（以上公司法定代表人存在親屬關係）」。

或許是無意中露出了行蹤，在獲得了多倫路地塊之後，福建大展和福州森森便陸續從多倫建設退出，而兩家公司股權出售的對象和上市公司一樣，都是北京富成源。

「對於上市公司來講，肯定是家裡的寶貝失竊了，但對於陳隆基來講，只是左手倒右手而已。」張兵告訴本報記者。

誰策劃了海欣股份的「抗癌疫苗概念」

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以賣紡織和玩具發家，卻因為抗癌疫苗而紅極一時，如今又因為疫苗而遭市場拋棄，對於海欣股份（600851.SH）來說，過去的2011年可謂是「成也疫苗、敗也疫苗」。

截至2012年1月6日，海欣股份已經跌至5.79元，而在2011年1月6日的時候，其股價尚在8.13元，要知道其在過去一年的最高股價曾經一度衝至15.75元。

讓市場質疑的並非其股價的波動，而是源於其直腸癌治療性疫苗的研製，究竟是確有療效，還是機構鼓吹呢？那個被畫在2025年的「大餅」，何時能夠兌現呢？

兩券商突談海欣

資料顯示，海欣股份成立於1986年10月，1994年4月登陸上海證券交易所。海欣股份以生產經營長毛絨產品為主，是世界上投資規模最大的毛絨產品生產聯合企業。

但是對於市場來說，這種概念是無法引起任何投資者關注的。近幾年，海欣股份開始大力整合醫藥產業，其中就包括斥巨資組建了海欣生物技術有限公司（下稱海欣生物），也正是這家海欣生物將海欣股份打造成具有抗癌疫苗概念的股票，同時也將其推向輿論的風口浪尖。

根 據海欣股份的公告顯示，海欣生物與上海第二軍醫大學合作研發的「抗原致敏的人樹突狀細胞」（APDC），可用於治療直腸癌，是我國首個自主研發的獲得國家 食品藥品監督管理局（SFDA）正式批准的、針對晚期大腸癌的APDC治療性疫苗。2009年開展三期臨床試驗上報，2011年年初又補充了一些材料，目 前等待拿到三期臨床試驗的批文。

2011年年初，當市場的焦點集中在高送轉概念股時，海欣股份突然一鳴驚人。

蹊蹺的是，在該股爆發之前幾乎沒有券商撰寫其研究報告，但是在2011年1月4日當天，平安證券和第一創業證券不約而同地推出關於海欣股份的深度研究報告，並均給與了首次推薦評級。

平 安證券研究員凌軍在報告中指出APDC治療性疫苗是海欣股份未來最大看點，目前III期臨床已通過國家藥監局組織的專家論證，批文正在審批之中。根據謹慎 原則預測，該直腸癌治療性疫苗將為公司帶來72 億元的新增市值，接近當年公司總市值（約80億元）的1 倍。「這是公司的未來最大看點，也是我們強烈推薦的核心理由。」

在謹慎、中性和樂觀三種情景假設下，凌軍預測2025年，該新藥將分別給公司帶來50億、100億和150億元的收入，分別帶來7.65億、15.3億和22.95億元的淨利潤。

第 一創業研究員巨國賢則認為，海欣股份子公司海欣生物重磅級抗癌在研產品已現端倪，而美國同類產品獲FDA批准，極大增強了海欣此項目獲批的預期。2008 年12月完成的II期臨床結果顯示，在200多例使用生物治療的病人中有效率為46.5%，100多例以化療作為對照病人中的有效率是22.5%。

不過，巨國賢相對於凌軍還是謹慎很多，他僅僅預計治療性疫苗「抗原致敏的人樹突狀細胞」在2015年藥物上市時，能夠給海欣股份帶來的每股淨現值為37.10元。

正是這種利好刺激下，2011年1月5日和6日，海欣股份以連續兩個漲停板震驚市場，而此前該股一直波瀾不驚。

上海一位基金經理告訴記者，看到2025年這個時間時候，自己都嚇了一跳，「我還以為他寫錯了，後來發現就是2025年。我做研究員出身的，一般研究以未來3年作為預測基準，最長不會超過5年，我看報告那麼多年，還真是第一次看到預測那麼遠的。」

究竟誰在撒謊

在 海欣股份兩個漲停板的當日，盤後交易數據顯示，中信金通證券杭州延安路營業部、華泰證券南京瑞金路營業部、海通證券南京廣州路營業部、國聯證券南京太平南 路營業部、中信萬通證券淄博美食街營業部成為買入的五大主力營業部；而賣出五大席位則來自海通證券上海香港路營業部、恆泰證券東勝鄂爾多斯大街營業部、中 國銀河證券北京廣渠門大街營業、國泰君安證券重慶民生路營業部和國泰君安證券上海打浦路營業部。

值得注意的是，在2011年1月4日的大宗交易信息上，平安資產管理有限責任公司（下稱平安資管）對倒了1200萬股海欣股份；1月5日，平安資管又對倒了1700萬股海欣股份；1月6日，平安資管再次在大宗交易平台上對倒了150萬股。

針 對股價波動，海欣股份在2011年1月6日發佈公告稱：海欣生物於2008年底結束「抗原致敏的人樹突狀細胞（APDC）」項目Ⅱ期臨床，2009年初向 國家食品藥品監督管理局遞交了APDC項目Ⅲ期臨床申請並被受理。公司正在積極爭取獲得該項目Ⅲ期臨床批文，但何時能獲得批文難以預計。如果獲得Ⅲ期臨床 批文，預計Ⅲ期臨床試驗需三年以上，此後需取得政府相關主管部門正式批件後，才能進入商業化階段。

但是這並不妨礙其股價的暴漲，隨著兩份研報被廣泛的傳閱，以及游資的推波助瀾，海欣股份股價一路上漲到3月15日的15.45元。

更 加蹊蹺的是，根據海欣股份2011年4月27日披露的2010年年報顯示，中國平安人壽-萬能-個險萬能和中國平安保險（集團）股份有限公司-集團本級- 自有資金分別以持有2094.86萬股和1404.75萬股，出現在其前十大流通股股東中。由此可見，平安人壽的產品和平安集團的自有資金早在2010年 四季度就已經介入其中。

到了2011年4月29日，海欣股份披露了2011年一季報，上述平安的產品全部撤離，取而代之的是平安人壽的三 隻壽險產品，分別是持有1648.63萬股的中國平安人壽-傳統-普通保險產品、持有699.99萬股的中國平安人壽-分紅-團險分紅和持有600萬股的 中國平安人壽-投連-個險投連產品。

但是，當海欣股份披露2011年半年報的時候，平安人壽的三隻產品全部撤離，而海欣股份的股價也在2011年4月19日創出新高15.75元之後一路下滑。

截至1月6日，海欣股份5.79元的收盤價相對於15.75元的價格已經跌去逾60%，那些醉心於跟風炒作疫苗概念的投資者深套其中。

「平 安人壽的產品肯定是在去年二季度高點全部撤出了，抗癌疫苗只不過是個噱頭而已。」上述基金經理告訴記者，如果海欣股份真的有如此好的抗癌疫苗，為何沒有一 隻基金買入並持有，「大家都是心知肚明，平安證券發那個報告『醉翁之意不在酒』，何況海欣的抗癌疫苗還在等三期臨床試驗的批文，距離投產還有十萬八千里 遠，純粹是一場炒作。」

平安資管對倒、平安人壽產品、平安集團自有資金都在海欣股份裡騰挪輾轉，平安證券恰如其分地推出這份深度報告，重點闡述了海欣股份的抗癌疫苗市場前景，其中意味不言而喻。

一年前那場疫苗概念的炒作還歷歷在目，但是時隔一年，海欣股份的APDC治療性疫苗依舊沒有等到三期臨床試驗的批文，那個曾經被平安證券畫出的2025年「大餅」不知何時才能實現？

10億豪賭「分拆上市」黃粱一夢 劉益謙撤退同方股份隱秘路徑曝光

「目前是否進行有關分拆上市的資本運作，我並不瞭解，但此次投資，我相信會是長期持有的過程。」一年多前，當劉益謙挾十億巨資入股同方股份（600100.SH）時，其接受記者採訪的話言猶在耳，但如今，其與同方股份的緣分卻似已在數月前便畫上句號。

4月11日，同方股份2011年年報顯示，全年實現營業收入209.6億元，淨利潤7.07億元，同比分別增長15%和48%。

同方股份稱，投資收益增加是公司業績變動的主因。年報顯示，當年公司非經常性損益5.87億元，同比增2.99億元，主要以所持百視通15.466%股權參與重組獲得廣電信息（600637.SH）股權確認為交易性金融資產形成公允價值變動收益所致。

截至2011年末，同方股份2010年年報中還穩居二股東之位的「法人股」大王劉益謙，卻已與大增的收益無關。

2011年年報顯示，截至當年底，劉益謙已從公司前十大股東中消失，而第十大流通股股東金鷹成分股優選基金僅持600萬股。這意味著，同方股份2011年中分紅後，持股高達1億股的劉益謙或已在2011年底之前清倉。

2010年10月中旬，劉益謙對同方股份的前景信心滿滿，但被寄予厚望的這筆投資，最終卻讓叱咤資本市場多年的他兵敗「同方股份」。

「分拆上市」成黃粱一夢

即便規模超百億的公募基金恐怕也難以花10億元買一隻股，而劉益謙卻敢於豪賭。

2010年4月28日，同方股份公告稱，大股東清華控股擬公開轉讓所持的5000萬股，當日起接受報價。

同年5月11日，受讓方揭曉，劉益謙以21元/股獲得該股權。

2010年10月中，國家有關部門批覆，同意其受讓上述5000萬股無限售條件流通股。耗費10.5億元後，劉以5.03%的股權成為同方股份二股東。

2010年5-10月，同方股份一直徘徊在20-23元，甚至一度跌至19.73元，這就使得該筆股權轉讓還未正式到戶就已形成賬面虧損。

「21元每股的價格有點高。」斯時，上海一位熟悉劉益謙的私募人士便向記者坦言。那麼，劉益謙動用10.5億巨資入股同方股份的勇氣從何而來呢？

「投資同方股份的確很大一部分原因是看中它的分拆上市概念。」轉讓協議獲批當天，劉益謙接受本報記者採訪時解釋道。

2010年4月初，坊間傳出有關監管層發出上市公司可分拆子公司創業板上市的消息，同方股份則被視為「分拆上市第一股」。

該股斯時公告稱，「公司正研究相關政策和規定，評估對國家重點鼓勵發展的擁有自主知識產權的高新科技領域及環保、水務、建築節能等節能減排領域的業務境內外分拆的可行性，依此擬定所屬控參股子公司分拆上市的方案。」

儘管劉益謙對該筆指向「分拆上市」概念的投資信心滿滿，但有關政策導向卻漸漸轉變。

2010 年3月底，證監會有關人員表示，「明確允許」境內上市公司分拆子公司到創業板上市，但需滿足六大條件。同年9月，有關人士又表示，創業板原則上「不鼓勵」 分拆上市，只有主板一些大企業滿足特定條件，才可申請創業板分拆上市。及至11月，監管層稱，「從嚴把握」上市公司分拆子公司到創業板上市。數月內，政策 態度逐步趨嚴。

2011年，一度被市場炒得火熱的「分拆上市」概念隨著監管層態度的變化成為浮云，同方股份的分拆計劃就此觸礁，2010年11月，曾攀至31.57元的同方股份應聲回落。

截至目前，同方股份分拆上市杳無音信，因2011年5月實施10轉10股派1元分紅除權，2012年4月12日，該股僅為9.69元。

劉益謙緊急清倉

儘管劉益謙2010年底便已得知巨額投資或被「分拆上市」概念撞腰，但因其受讓比例超過5%，必須鎖定半年才能在二級市場買賣，否則其所有收益歸公司所有，這也讓劉益謙難以及時脫手。

2011年6月27日，等待實施完同方股份上述高轉增的分紅和其股份半年鎖定期解禁後，劉益謙便迫不及待地開始清倉行動。公告顯示，當日，劉益謙售出80萬股。

「劉 益謙此時僅售出80萬股是故意為之。」上述私募人士告訴記者，送股後，持有1億股的劉益謙最初微量減持，是為規避有關政策紅線，為之後的大規模拋售做準 備。完成上述減持後，劉益謙持有的同方股份佔其總股本的比例由5.03％降至4.99％，「規避了有關持股份額超過5%的股東減持需及時披露的規定」。

果然，2011年第三、四季度，劉益謙開始大規模減持。

同方股份2011年三季報顯示，劉益謙當期共減持4731萬股，截至當年9月末，其僅持有5189萬股，佔總股本的2.61%，從二股東滑到第三。

2011年四季度，劉益謙和他所持的5000餘萬股完全消失在前十大股東之列。

按清倉時間段的股價計算，劉益謙斥巨資投資的同方股份似乎並沒有給他帶來預期投資收益。

同 方股份除權後，劉益謙投資成本約10.45元。2011年6月27日，劉第一次減持日的最高價僅10.67元；2011年三季度，該股均價僅9.4元，高 摸11.47元，低探7.78元。2011年四季度，該股繼續走低，最高10.46元，最低僅有6.97元，均價約8.5元。

這意味著，如按其減持期間的均價計算，劉益謙10.5億元投資，即使加上現金分紅500萬元（稅前），其賬面資產也不到9億元。

「按有關股價，劉不虧損的可能性較小。」上述私募人士坦言，雖然劉的成本為21元/股（除權前），但加上投資團隊的人力成本、交易費用、時間成本等，其在同方股份中的該筆投資成本在23元/股之上，除權後約每股11.5元。

財務造假經典案例——藍田股份 黃曉航

創生控股（325.HK）和威高股份（8199.HK）之比較分析 瀚海星云panther

創生控股和威高股份均屬於國內醫療器械領域的領軍企業，兩公司所處的行業具有很強的相似性，因此，我們以威高為參照系來對創生控股的業務和估值情況進行考察，以此來衡量創生控股的股價高低，詳細分析比較過程見下表：

1、市場及產品範圍

創生的產品全部集中在骨科材料領域，在這個領域中除了兩三家跨國性大企業外，國內企業實力最強的主要有三家，分別是創生控股、威高股份和康輝醫療，其中， 在創傷器械領域的市場佔有率排名依次為創生控股、康輝醫療、威高股份，在脊柱器械領域的市場佔有率排名威高股份、創生控股、康輝醫療。由此看威高是創生控 股的主要國內競爭者之一，2009創生控股在國內骨科材料市場的銷售額為1.66億，威高為1.25億，創生的市場地位要高於威高，但兩者大體在一個重量 級上。

不同的是威高在產品範圍上比創生控股要廣泛很多，除了骨科材料外威高同時還生產醫用耗材和血液產品，其中醫用耗材是威高股份的主要產品，醫用耗材的銷售額佔到威高2009年總銷售額的85%，而骨科材料和血液產品則分別各佔7%左右。

通過比較發現，創生控股是骨科材料領域的領軍企業，是單項比賽的冠軍，而威高則在多個領域都位居前茅，是實力雄厚的全能型選手。

2、公司規模及財務數據

威高2009年的銷售額、淨利潤、總資產和總市值分別為創生控股的9倍、8倍、12倍和14倍，論企業規模兩者相差了整整一個數量級。

以毛利率和淨利潤率來比較則是創生控股明顯比威高更高，分別高出15個百分點和8個百分點，說明創生控股的盈利能力更強。

從過去幾年的業務增長情況看，威高為50%以上，創生則為30%左右，威高的增長性更好一些，不過比較2009年和2010年上半年的情況看兩者近兩年的增長率差距開始縮小，威高回落到30%多，創生仍然為30%左右。預計今後幾年兩者的增長速度可能會相差不大。

從應收賬款和存貨的周轉情況看，威高的經營效率明顯強於創生控股。

3、估值

創生的2009和2010年的PE分別為28倍和22倍，遠遠低於威高的48倍和37倍，創生的PE遠遠低於港股和A股的同類股票，估值優勢非常明顯，威高的估值則絲毫不遜色於A股的優勢醫藥企業，估值水平令人望而生畏。

2010年7月8日

實德如何掏空大元股份

5年間，徐明僅動用不到3億的資金，就在大元股份身上獲利超過18億元，回報率超過500%。

2001年，實德把土地資產高價賣給大元股份，從上市公司套取近億元利潤。8年後，這塊土地增值數倍，實德再次通過關聯交易，低價把土地買回，並獲取巨額的政府拆遷補償款。

2012年5月，大連甘井子區實德工業園，靜臥著一幢幢即將拆除的廠房。工業園西邊，三百多畝的大元股份大連分公司一大半已成為廢墟，「實業報國，德以興家」幾個大字還在夕陽裡閃閃發光，然而這句話，隨著大連實德董事長徐明的金融帝國一起，淹沒在大連灣沉沉暮靄中。

兩年來，圍繞著大元股份這塊300畝土地的歸屬，寧夏大元化工股份有限公司（600146.SH）與前控股股東大連實德多次走上法庭。5月9日，大 元股份起訴大連實德一案再次在北京市第一中級法院開庭，當事人大連實德及大元股份再次缺席，只有雙方代理律師在法庭上展開唇槍舌劍。

爭議核心依舊在於3年前大元股份一宗核心資產的轉讓交易。2009年6月，大連實德只用了1.2億元，就把原屬大元股份的22萬平方米土地和 6.51萬平方米廠房攬入懷中。半年後，大連市政府就啟動了大連實德工業園的拆遷工作，以隨後收儲價計算，這塊土地市值8億元。也就是說，實德用1.2億 元的代價，就獲得了高達8億元的拆遷補償款。

大元股份董秘朱立新向南方週末記者表示，經過兩次漫長公開審理，該案庭審程序已基本走完，具體的審理結果或在6月見分曉。他同時稱，無論如何，對中國上市公司的大股東們來說，大元股份都是一個很好的警示案例，「大股東不能利用自身權力，侵佔上市公司利益」。

作為一家橫跨化學建材、金融保險、文化體育、房地產的商業帝國，大連實德集團控股了多家上市公司，其內部股權結構與資產交易層層疊疊密如蛛網，作風 激進卻低調，令業內人士也難窺堂奧。然而從這筆核心的土地交易往上追溯，可清晰窺見徐明是如何在資本市場輾轉騰挪，利用內幕信息掏空上市公司，牟取暴利。

「徐式」重組的神話與戲法

實德塑膠在取得這塊土地的當天，就以溢價13倍的價格倒給大元股份，從中獲得近億元收益。

一家主營業務不明，股本不大的殼公司，業績連年虧損，3度更換大股東、4度宣告重大重組，一系列騰挪中，大元股份過去七年創造了漲幅超過20倍的神話。這個神話的締造者，先後是由兩位資本玩家徐明和鄧永祥推動創造的。

2001年，作為資本市場新貴的徐明，瞄準一隻股市獵物——大元股份。大元是寧夏大元煉油化工有限公司旗下子公司。1999年在上交所掛牌上市，總股本2億股，上市後經營一直不理想。

通過一系列間接控制和資產重組的隱蔽方式，實德逐漸控制大元股份。2001年11月28日，大元股份將煉油化工資產及負債，剝離給隸屬於寧夏國資委的寧夏綜合投資公司，直接收回現金近2.66億元，以及債權和股權投資共4800萬元。

徐明迅速盯上這筆2.66億元巨款，一筆匪夷所思的交易就此發生。大元股份以2.56億元的現金，從實德塑膠手裡買下其工業園22.26萬平方米土地使用權，及6.51萬平方米PVC板材生產廠房、9套生產線及相應的原材料存貨。

當時大元股份的收購報告顯示，這塊資產評估前賬面淨值為690萬元，評估值為1.02億元，增值率為1380％，而中介機構出具的評估報告是以 2001年11月27日為基準日，該土地使用權終止日期為2051年11月26日，國家規定工業用地的出讓年限最高為50年，也就是說，這塊土地是實德塑 膠在這個基準日才取得的。就在當天，這塊地就以溢價13倍的價格倒給大元股份，從中獲得近億元收益。

「徐明幾乎是空手套白狼，大元花了近2.6億元買了一堆資質不佳的資產，嚴重不值。」銀河證券一位前員工告訴南方週末記者。銀河證券從2002年6月起就擔任大元股份重大資產重組輔導券商。

這位人士告訴南方週末記者，他們曾經去實德塑膠公司調研過，對其資產質量及其評估價值表示懷疑，「我們覺得用近2.6億元真金白銀去收購的這部分資產是非常不合算的，其業績表現也相當差勁，2002年年報的每股收益才1分錢。」

這位人士還指出，這也是資本玩家常用的財技，把廉價資產虛增評估，然後高價賣給上市公司，套取上市公司現金。

正因為銀河證券在資產評估和重組方面與實德方發生諸多齟齬，2003年8月銀河證券退出大元股份重大資產重組輔導，將大元及實德的決裂公之於眾。上述知情人士透露說：「實德重組大元，無法達到監管部門的輔導驗收標準，這是銀河退出的原因。」

在將土地高價倒給大元股份後的一年半後，大元股份70%股權無償劃轉給寧夏綜合投資公司。寧夏綜合投資公司和大連實德之間，也包含了千絲萬縷的關 係。參與過此宗交易的一位證券人士向南方週末記者透露，事實上，徐明早在2001年即已介入大元股份：當年大元股份資產剝離成淨殼，以及收購實德塑膠資 產，均是為大連實德入主作的安排，寧夏綜投只是在實德進入前夕，幫其代持一段時間股份。

雖然寧夏綜投表面上是大元第一大股東，但是在人事安排上，徐明逐步安排實德系人士控制大元股份，早在2003年2月就派實德集團沙有為任大元股份銷售總監，在2004年底提議徐斌（徐明之兄）出任大元股份董事長。

2003年和2004年，由於大元股份連續兩年虧損，上交所在2005年對其實行退市風險警示及其特別處理，簡稱由大元股份改為「*ST大元」，股 價一直在2元多徘徊。知情人士透露，實德把大元做成虧損，是有意為之，其目的在於壓低大元淨資產，從而壓低向寧夏綜投支付的股權轉讓款。

2005年6月，大連實德投資以2.91億元總價，每股轉讓價格為2.08元，受讓寧夏綜投所持1.4億股國家股，佔大元股份總股本70%，成為大元股份絕對大股東，後因股權分置改革，14000萬股稀釋為12080萬股。

現實版奪命金：重奪土地

大連韻銳是一個裝入土地及廠房資產，繼而在實德投資退出大元股份前夕，將上市公司最優質資產套走的空殼。

自從實德注入大元股份之後，大元股份大連分公司經營一直不理想。大連分公司總經理周家華透露，儘管年產能可達1萬噸，多年來只利用其中20%左右產能，這個以生產PVC材料生產門為主的分公司產品高端，但技術難度很大，多年來一直都在摸索。

雖然大元股份大連分公司業績一直不佳，但隨著房地產價格迅速高漲，當年實德以1.02億評估價賣給大元股份的22萬平方米的土地和6.51萬平方米 的廠房，已經變成增值六到七倍的隱蔽資產。按照大連市政府後來所啟動的大連實德工業園的拆遷工作，以隨後收儲價計算，這塊土地市值8億元。

但在2007年，知道這塊土地實際價值的投資者並不多，因為在財務報表上按當年1.02億元評估值入賬，除了徐明等內幕人士外，很少人知道這塊土地按市場價格計算增值巨大，成為大元股份最值錢的資產。

對徐明來說，如何低價重新奪回這塊土地，成為一項新的掠食生意。在2007年8月，大元股份董事會以開拓市場名義，出資200萬元在大連設立子公司，大連韻銳裝飾材料有限公司由此而生。

大元股份代理律師劉振方向南方週末記者透露，自2007年8月成立至2009年9月實德投資從大元股份抽身出局，大連韻銳是一個裝入土地及廠房資產，繼而在實德投資退出大元股份前夕將上市公司最優質資產套走的空殼。

實德第一步是把土地及廠房資產裝入大連韻銳。2009年1月，公司增資5007萬元，其中6.51萬平方米廠房的評估值為3007萬元；2009年 4 月，增資1.07億元，其中22.26萬平方米的土地評估值為9109萬元——兩次增資裝入大連韻銳的土地與廠房，幾乎堪稱當時大元股份最優質的資產之 一。

實德第二步是在股市上金蟬脫殼，迅速減持股票。在將核心資產裝入大連韻銳的同時，大元股價在2009年上半年一路上漲，同年6、7兩月，股價最高躥 升至16元多。大連實德在不到一個月時間內，通過28次交易在二級市場迅速減持7000萬股，累計套現8.99億元；當年8月，上海泓澤世紀投資發展有限 公司（下稱上海泓澤）與大連實德達成協議，收購後者持有的剩餘大元股份5080萬股，協議每股轉讓價從6元提到9元再到11元。

完全退出大元股份後，大連實德股權轉讓共收穫14.58億元，而2005年支付的股權成本僅為2.91億元，三年多時間，淨賺11.67億元！

但這僅是其在大元股份上收益的一部分。在2009年6月，大元股份與實德塑膠簽訂股權轉讓協議，以1.2億元作價將大連韻銳100%股權轉讓與後 者。22.26萬平方米的土地在2001年時的評估價為1.02億元，這8年間，正是中國房地產市場急劇膨脹時期，土地價格亦不斷翻番，但該土地8年後評 估價卻匪夷所思地下降到9109萬元——這一操作遭到廣泛質疑。

至此，實德完成了把大元股份最優質資產低價套走的第三步。

在該項股權轉讓完成後不到半年，大連韻銳於2010年1月通知大元股份大連分公司做好搬遷準備，理由是大連市政府將拆遷該地塊。

據大元股份代理律師劉振方調查，因整個實德工業園的收儲和搬遷，實德集團共獲得23億元的土地收儲和拆遷補償。原大元股份的地塊和廠房大致佔整個工 業園的三分之一，粗略推算，該地塊補償金額超過8億元，但大連實德只花了1.2億元就將其從上市公司剝離。若算上此前股權轉讓收益，5年間，徐明僅動用不 到3億的資金，就在大元股份身上獲利超過18億元，回報率超過500%。

巨額補償款懸疑

大元股份認為，徐明提前獲知實德工業園將被列入大連市土地儲備計劃，並通過關聯公司將土地以超低價收購，從而獨吞這筆巨額搬遷補償款。

從2010年年底開始，大元股份隨後的控股方上海泓澤多次向寧夏證監局反映大連韻銳的「爭議」交易。2011年4月，寧夏證監局下發關注函要求，為保證上市公司股東利益不受損害，就上述土地徵用補償問題，其處置情況要及時向監管部門報告。

隨後兩年裡，大元股份與前控股方大連實德圍繞在大連韻銳的爭端拉開了帷幕，雙方爭論的焦點在於一個「內幕消息」——大元股份認為，徐明利用和大連市 主管領導的信息優勢，提前獲知實德工業園將被列入大連市土地儲備計劃，並通過關聯公司將土地以超低價收購，從而獨吞這筆巨額搬遷補償款。

大元股份在5月3日開庭時提交的一份來自大連市政府的文件複印件顯示，當地土地收儲中心早在2007年就向當地規劃局報送了土地收儲規劃。2009 年9月，大連規劃局正式批覆同意這一規劃。朱立新強調，大元股份的土地轉讓後不久，實德就和大連市政府達成了動遷協議，這說明之前雙方已經做過很多工作， 但實德顯然向投資者和上市公司隱瞞了。

大元股份代理律師劉振方則向南方週末記者透露，自2007年「以開拓市場名義」成立以來，大連韻銳除了向大元股份大連分公司進行土地和廠房出租外，一直沒開展任何經營活動，「顯然，這就是一個專門為這項關聯交易成立的殼公司」。

2010年11月，跟大元股份已經毫無股權關聯的大連韻銳，將位於實德工業園的土地和廠房轉讓給大連海翔騰瓏房屋拆除。大元股份大連分公司隨即成為 資本運作的犧牲品——2012年5月，大元股份回租大連韻銳用於生產三棟廠房已被拆除了兩棟，其餘一棟廠房堆滿了機器和辦公設備。

「大連分公司去年下半年因為拆遷停產了。今年經過努力，我們和浙江一家投資PVC的公司成立了合資公司，希望判決結果盡快出來，恢復生產。」朱立新向南方週末記者表示。

2011年2月11日，大連韻銳完成了自己的使命，被實德塑膠轉讓給新的自然人股東王靜波和韓秋。但這兩位自然人是誰，最終巨額的土地款落在誰口袋裡，這引發了爭議。

在2012年5月9日，實德塑膠的代理律師黃滔在庭審中稱，目前實德塑膠的債權人有很多，而接盤大連韻銳的自然人股東是公司之前的「債主」之一，但對於自然人的更多信息，以及大連韻銳的轉讓價格，黃滔稱也不知。

但王靜波曾在實德集團官方網站一條信息中出現。該信息顯示，2010年年初，曾有一位叫「王靜波」的人以集團財務核算審計部員工的身份參加了該集團 的新年聯歡會，並表演了節目——不能排除實德有轉移資產的嫌疑。記者就此致電實德投資董事會負責人，及實德塑膠代理律師黃滔，均未獲得對方的回應。

「這種資產的拆借轉移，在實德大系統內非常普遍。」一位熟知實德的律師如是指出。

大連市政府所給予的土地補償款，大連實德方面並沒有透露數額。但按當時大連韻銳旗下資產價值，大元股份方面曾估算過，其所應獲得的賠償款約為5.5 億元。劉振方稱，對比周邊地塊的市場價位，2009年韻銳地塊和房產價值至少應在3.9億元左右，即使按照實德集團當時抵押建行貸款數額看也值3.3億， 「可他們買的時候只花了1.2億，所以公司主張2.5億的索賠是合理的。」

但對於2.5億元的賠償，實德塑膠代理律師黃滔在法庭認為，「2.5億元」的賠償價格沒有任何根據，不會予以賠償。

這並不是大連實德近來面臨的唯一訴訟。據媒體報導，陷入資金鏈斷裂危險的大連實德集團最近已經被至少八家銀行起訴，多家債權行由於擔心實德履行債務能力出現問題，到法院對實德提起訴訟，要求財產保全。

經過兩年漫長而艱辛的訴訟，朱立新表示高管層身心俱疲，上市公司業績也一地雞毛。

但朱仍在密切關注大連實德的狀況，「不管實德是破產也好，還是其他處理，如果我們有一個法院判決在手，對公司決策也是有利的」。

或許是擔心實德破產殃及賠償，朱又反覆稱，和大連實德和解的大門一直敞開，「條件都可以談，甚至在法院判決後也可以談，我們當然希望越早解決越好」。

徐小平：規避創始人獨佔股份 團隊分配須合理

【中國企業家網】(編者按)他是新東方留學、簽證與出國諮詢事業的創始人，和王強、俞敏洪並稱為支撐新東方發展的「三駕馬車」。如今，轉身為一名天使投資人，不再談出國、簽證、職業規劃，而更多的談創業與投資。

在他看來，投資以來失敗公司的失敗原因，其中一條是：Good dream, bad bed.即「夢雖好，床不同」——創業者在一起創業，都是為了賺錢，如果創始人獨佔股份，人家憑什麼為你賣命、跟你追夢?一般都做不成功。所以，創業團隊股份分配必須平衡合理。

以下為徐小平的經典語錄部分整理：

1、張麗師範大學英語系畢業，長得漂亮，畢業後來京，在一家禮儀公司主持那種商業儀式什麼的。兩年下來自己對自己很不滿意。這份工作，她只用到了自 己的漂亮，而沒有用到自己其他特長。所以無法得到滿足感。滿足感來自哪裡?來自於核心競爭力(特長)與綜合素質得到應用，融入職場需求，穩步追求職業目 標。

她大學畢業時，曾經在五百強外企幹過。但不甘心於白領生活，想做名利場工作。我雖然理解，但僅靠臉蛋做主持人的時代已經一去不復返。其實，她英文流利、又這麼漂亮，只要和同事一樣踏實工作，就會脫穎而出。我對她的建議，還是回歸職場，找份創業公司工作，跟著創業者們一起追夢，愛情也會同時而來。

2、朋友孩子在康奈爾大學讀酒店管理學院，在五星酒店實習。我說：除了酒店之外，你應該考慮互聯網中那些迅速崛起的跟travel相關的機會。攜 程、藝龍不用說，去哪兒、愛日租、航班管家以及與互聯網相關服務業都行。去傳統五星酒店固然好，但已經有點奧特曼。最酷的是投入這些新興產業去追求職業的 成功。

3、昨天跟一位對未來迷茫的大三實習男聊天。我說：大學生活是一個過程——是探索與發現自己能力與理想、以及基於這兩者之上職業目標的過程。一個人 如果發現了自己的能力、理想以及職業目標，這個人可以說就找到了自我，某種意義上，也就是找到了自己的Destiny，人生意義。

4、中國的道路上，酒後駕車問題曾經是世界最嚴重的，但中國現在出台了世界最嚴厲的酒後駕車法律，酒後駕車有害(因為要入刑)，我想目前已經成為中國司機們的共識。所以，我對中國禁煙的未來也有信心。

5、有人問我：英國大學教育和國內大學教育區別是什麼?我想起中央聖馬丁學院學生時裝秀，說：「自由」。教育給人自由——擇業自由、生活自由、精神 生活的自由與心靈靈魂的自由。如果教育本身不自由，被各種條條框框綁死，這種教育下的學生，既難設計出世界級的時裝、物品，也難貢獻世界級思想、文化。

6、在倫敦，強烈感受國際教育的意義：倫敦市長國際事務助理馮蘭女士，就是中國高中後來英國讀的本科，講一口漂亮的英語，成為市長不僅是中國而且是 國際關係事務助理。她對中英關係和倫敦市政治理的理解非常細緻入微。無論馮蘭繼續在英國、抑或回國，她的學識與經驗，對未來中國都有重要價值。

7、大學期間，對我影響巨大的另三本書：1，李澤厚的《美的歷程》，我記得這是當時北大中文系女生、我的老鄉美女作家黃蓓佳竭力向我推薦的，此書極 大影響了我的思維和行文風格;2，阿城：《棋王》等，白描手法寫出命運史詩;3，汪曾祺小說集《受戒》、《大淖紀事》等，優美文字寫出故鄉小人物人性的 美。

大學期間對我影響很大的另外三本書：諾貝爾文學獎獲得者艾薩克辛格的短片小說集(市場街的斯賓諾莎等……)，泰戈爾的吉檀迦利以及其他詩集，最後， 更加徹底改變了我人生觀的是：佛洛依德的《夢的解析》。我是從音樂學院圖書館藏書架上偷來的(當時不外借)，我記得是萬有文庫一種，好像是五本。

8、我投資以來失敗公司的失敗原因，其中一條是：Good dream, bad bed.夢雖好，床不同——創業者在一起創業，都是為了賺錢，如果創始人獨佔股份，人家憑什麼為你賣命、跟你追夢?一般都做不成功。同夢必須共床，共苦必 須同甘。創業團隊，股份分配必須平衡合理。

9、我覺得如果這真是張鐵生，真的很了不起，值得向他慶賀。什麼時代出什麼英雄。他當年交白卷是個」投機英雄「;後來被政治利用成了」反潮流英雄 「;再後來被判刑成為」背時英雄「。現在通過個人奮鬥成為」財富英雄「。從1972年交白捲到2012年持證劵，張鐵生四十年人生路，是中國青年奮鬥出頭 的微縮景觀。

10、改善和解決這個現實問題(人才流失)：(1)下更大力度吸引海外人才回歸;(2)學習印度、韓國、越南等國，對海外人才實行更加靈活的簽證、 居留、綠卡、國籍等政策;(3)，避免饒益現象，即回來的人被院士評選程序以及相關的官僚體制傷透了心;(4)，加快落實中央提出的教育國際化，只爭朝夕 優化國內教育、讓民眾滿意。

11、三個美國名校的畢業生，想辦一家針對特定市場的公司，但三人之中沒有一人是懂這個特定市場的。我告訴他們：少年不知愁滋味，為賦新詩強說愁。 海歸不知市場深，為創大業硬上弓。創業最重要的前提是你在這個創業領域裡特定的技術和經驗。我建議他們：找一個資深該行業人士，給他核心創始團隊的待遇。

12、一家創業公司緊缺人才，創始人拖了好久找不到。我說：人才就是公司，招人如救火。他說：很難找到適合我們的……，半年過去了，這家公司接近垮台。創始人可能是對的：一家很難找到合適人才的公司，當然很難辦成功。創業最重要的是人才問題。

華融股份公司成立 國壽集團參股

　【財新網】（記者 張宇哲 付濤）中國財政部官方網站消息稱，中國華融資產管理股份有限公司（下稱華融股份）創立大會9月25日在北京召開，公司註冊資本258億元人民幣，由財政部控股，持股比例為98.06%；中國人壽保險（集團）公司參股，持股比例為1.94%。

　　華融股份由中國華融資產管理公司（下稱華融資產）改制而成。早在今年初，財新記者即獲悉，國務院正式批覆華融資產管理公司啟動股份改制，將參照信達模式，即與財政部共設「共管賬戶」的方式完成財務重組，將其歷史上形成的2000多億元巨額掛賬損失剝離至此賬戶。

　　華融資產總裁賴小民曾表示，完成轉型改制後，華融將引進戰略投資者，爭取在 2014或2015年實現上市。

　　今年8月，財新記者從知情人士處獲悉，銀監會內部已宣佈原非銀部主任柯卡生將調任華融，出任改制後的華融股份總裁。華融資產總裁賴小民將出任華融股份董事長。

　　財政部官網稱，按照國家有關法律法規，華融股份目前已經形成了由股東大會、董事會、監事會和經營管理層構成的現代股份公司治理架構。公司設立後，將在繼續做好不良資產業務的同時，重點發展銀行、信託、租賃與銀行業相關的業務。

　　自1999年成立以來，華融資產以專業化手段有效處置不良資產，積極參與金融風險處置，為支持國有銀行改革發展、國有企業減債脫困、防範化解金 融風險、維護金融體系穩定運行發揮了重要作用。近年來，華融資產在金融創新和金融服務領域進行有益探索，業務涉及銀行、信託、租賃、證券等領域。

　　截至2011年9月末，中國華融資產管理公司商業化業務所有者權益253億元，與13年前國家投入100億元資本金相比，增長了1.53倍。

　　目前，華融旗下已擁有十家平台公司，包括華融金融租賃、融德資產管理、華融證券、華融信託、華融置業、華融致遠投資、華融湘江銀行、華融渝富基 金、華融期貨、華融匯通資產管理公司，形成以資產經營管理為主業，證券、租賃、信託、投資、基金、期貨、銀行等業務為依託的綜合性金融服務體系。█