樂水序：一直看我博客的朋友都知道，我在藍田上面是栽過大跟頭的，也真是因為藍田的慘痛教訓，才使得我徹底走上了價值投資的道路，有一句話講得真好，生活中的錯誤都是你的寶貴財富，藍田就是這樣的錯誤。
當年只知道劉姝威的名頭，沒有看過她的那篇600字的短文，今天有幸從網上看到這篇更詳細的敘述，不禁讓我興奮異常。和當年相比，自己目前對財務的認識要
多一些，現在回頭看看劉姝威的詳細解讀，可以知道當年這跟頭到底怎麼栽的，所謂吃一塹長一智。好文共享，我們先來看看文章吧！
劉姝威經典文章《藍田之謎》
我運用國際通用的分析方法，分析了從藍田股份的招股說明書到2001年中期報告的全部財務報告以及其他公開資料。根據對藍田股份會計報表的研究推理，我寫了一篇600多字的研究推理短文《應立即停止對藍田股份發放貸款》發給《金融內參》。
現在，我公開發表藍田股份會計報表的研究推理摘要。我將非常感謝大家評論我的研究推理。
-我研究推理「應立即停止對藍田股份發放貸款」的依據
在對借款企業發放貸款前和發放貸款後，銀行必須分析借款企業的財務報告。如果財務分析結果顯示企業的風險度超過銀行的風險承受能力，那麼，銀行可以立即停止向企業發放貸款。
1.藍田股份的償債能力分析
2000年藍田股份的流動比率是0.77。這說明藍田股份短期可轉換成現金的流動資產不足以償還到期流動負債，償還短期債務能力弱。
2000年藍田股份的速動比率是0.35。這說明，扣除存貨後，藍田股份的流動資產只能償還35%的到期流動負債。
2000年藍田股份的淨營運資金是-1.3億元。這說明藍田股份將不能按時償還1.3億元的到期流動負債。
從1997年至2000年藍田股份的固定資產周轉率和流動比率逐年下降，到2000年二者均小於1。這說明藍田股份的償還短期債務能力越來越弱。
2000年藍田股份的主營產品是農副水產品和飲料。2000年藍田股份
「貨幣資金」和「現金及現金等價物淨增加額」，以及流動比率、速動比率、淨營運資金和現金流動負債比率均位於「A07漁業」上市公司的同業最低水平，其
中，流動比率和速動比率分別低於「A07漁業」上市公司的同業平均值大約5倍和11倍。這說明，在「A07漁業」上市公司中，藍田股份的現金流量是最短缺
的，短期償債能力是最低的。
2000年藍田股份的流動比率、速動比率和現金流動負債比率均處於「C0食品、飲料」上市公司的同業最低水平，分別低於同業平均值的2倍、5倍和3倍。這說明，在「C0食品、飲料」行業上市公司中，藍田股份的現金流量是最短缺的，償還短期債務能力是最低的。
2.藍田股份的農副水產品銷售收入分析
2000年藍田股份的農副水產品收入佔主營業務收入的69%，飲料收入佔主營業務收入的29%，二者合計佔主營業務收入的98%。
2001年8月29日藍田股份發佈公告稱：由於公司基地地處洪湖市瞿家灣鎮，佔公司產品70%的水產品在養殖基地現場成交，上門提貨的客戶中個體比重大，因此「錢貨兩清」成為慣例，應收款佔主營業務收入比重較低。
2000年藍田股份的水產品收入位於「A07漁業」上市公司的同業最高水平，高於同業平均值3倍。
2000年藍田股份的應收款回收期位於「A07漁業」上市公司的同業最低水平，低於同業平均值大約31倍。這說明，在「A07漁業」上市公司中，藍田股份給予買主的賒銷期是最短的、銷售條件是最嚴格的。
作為海洋漁業生產企業，華龍集團以應收款回收期7天(相當於給予客戶7天
賒銷期)的銷售方式，只銷售價值相當於藍田股份水產品收入5%的水產品；中水漁業以應收款回收期187天(相當於給予客戶187天賒銷期，比藍田股份「錢
貨兩清」銷售方式更優惠、對客戶更有吸引力)的銷售方式，只銷售價值相當於藍田股份水產品收入26%的水產品。
藍田股份的農副水產品生產基地位於湖北洪湖市，公司生產區是一個幾十萬畝
的天然水產種養場。武昌魚公司位於湖北鄂州市，距洪湖的直線距離200公里左右，其主營業務是淡水魚類及其它水產品養殖，其應收款回收期是577天，比藍
田股份應收款回收期長95倍；但是其水產品收入只是藍田股份水產品收入的8%。洞庭水殖位於湖南常德市，距洪湖的直線距離200公里左右，其主營產品是淡
水魚及特種水產品，其產銷量在湖南省位於前列，其應收款回收期是178天，比藍田股份應收款回收期長30倍，這相當於給予客戶178天賒銷期；但是其水產
品收入只是藍田股份的4%。在方圓200公里以內，武昌魚和洞庭水殖與藍田股份的淡水產品收入出現了巨大的差距。
武昌魚和洞庭水殖與藍田股份都生產淡水產品，產品的差異性很小，人們不會
只喜歡洪湖裡的魚，而不喜歡武昌魚或洞庭湖裡的魚。藍田股份採取「錢貨兩清」和客戶上門提貨的銷售方式，這與過去漁民在湖邊賣魚的傳統銷售方式是相同的。
藍田股份的傳統銷售方式不能支持其水產品收入異常高於同業企業。除非藍田股份大幅度降低產品價格，巨大的價格差異才能對客戶產生特殊的吸引力。但是，藍田
股份與武昌魚和洞庭水殖位於同一地區，自然地理和人文條件相同，生產成本不會存在巨大的差異，若藍田股份大幅度降低產品價格，它將面臨虧損。
根據以上分析，我研究推理：藍田股份不可能以「錢貨兩清」和客戶上門提貨的銷售方式，一年銷售12.7億元水產品。
3.藍田股份的現金流量分析
2000年藍田股份的「銷售商品、提供勞務收到的現金」超過了「主營業務
收入」，但是其短期償債能力卻位於同業最低水平。這種矛盾來源於「購建固定資產、無形資產和其它長期資產所支付的現金」是「經營活動產生的現金流量淨額」
的92%。2000年藍田股份的在建工程增加投資7.1億元，其中「生態基地」、「魚塘升級改造」和「大湖開發項目」三個項目佔75%，在建工程增加投資
的資金來源是自有資金。這意味著2000年藍田股份經營活動產生的淨現金流量大部分轉化成在建工程本期增加投資。
根據2001年8月29日藍田股份發佈的公告，2000年藍田股份的農副水產品收入12.7億元應該是現金收入。
我從事商業銀行研究，瞭解我國的商業銀行。如果藍田股份水產品基地瞿家灣
每年有12.7億元銷售水產品收到的現金，各家銀行會爭先恐後地在瞿家灣設立分支機構，會為爭取這「12.7億元銷售水產品收到的現金」業務而展開激烈的
競爭。銀行會專門為方便個體戶到瞿家灣購買水產品而設計銀行業務和工具，促進個體戶與藍田股份的水產品交易。銀行會採取各種措施，絕不會讓「12.7億元
銷售水產品收到的現金」游離於銀行系統之外。與發達國家的銀行相比，我國商業銀行確實存在差距，但是，我國的商業銀行還沒有遲鈍到「瞿家灣每年有12.7
億元銷售水產品收到的現金」而無動於衷。
根據以上分析，我研究推理：2000年藍田股份的農副水產品收入12.7億元的數據是虛假的。
4.藍田股份的資產結構分析
藍田股份的流動資產逐年下降，應收款逐年下降，到2000年流動資產主要由存貨和貨幣資金構成，到2000年在產品佔存貨的82%；藍田股份的資產逐年上升主要由於固定資產逐年上升，到2000年資產主要由固定資產構成。
2000年藍田股份的流動資產佔資產百分比位於「A07漁業」上市公司的同業最低水平，低於同業平均值約3倍；而存貨佔流動資產百分比位於「A07漁業」上市公司的同業最高水平，高於同業平均值約3倍。
2000年藍田股份的固定資產佔資產百分比位於「A07漁業」上市公司的同業最高水平，高於同業平均值1倍多。
2000年藍田股份的在產品佔存貨百分比位於「A07漁業」上市公司的同業最高水平，高於同業平均值1倍；在產品絕對值位於同業最高水平，高於同業平均值3倍。
2000年藍田股份的存貨佔流動資產百分比位於「C0食品、飲料」上市公司的同業最高水平，高於同業平均值1倍。
2000年藍田股份的在產品佔存貨百分比位於「C0食品、飲料」上市公司的同業最高水平，高於同業平均值約3倍。
根據以上分析，我研究推理：藍田股份的在產品佔存貨百分比和固定資產佔資產百分比異常高於同業平均水平，藍田股份的在產品和固定資產的數據是虛假的。
5.我的研究推理
根據以上分析，我研究推理：藍田股份的償債能力越來越惡化；扣除各項成本和費用後，藍田股份沒有淨收入來源；藍田股份不能創造足夠的現金流量以便維持正常經營活動和保證按時償還銀行貸款的本金和利息；銀行應該立即停止對藍田股份發放貸款。
-我研究推理「藍田股份已經成為中國藍田總公司的提款機」的依據
1.藍田股份的關聯方關係
根據藍田股份2000年會計報表附註「(八)關聯方關係及交易」，藍田股
份的母公司是洪湖藍田經濟技術開發有限公司，註冊地址是洪湖市瞿家灣鎮。藍田股份合併會計報表的子公司有兩家：瀋陽藍田房屋開發有限公司(註冊地址是瀋陽
市)和湖北洪湖藍田水產品開發有限公司(註冊地址是洪湖市瞿家彎鎮)。2000年瀋陽藍田房屋開發有限公司虧損。2000年藍田股份的利潤主要來自於湖北
洪湖藍田水產品開發有限公司。
根據藍田股份2000年會計報表附註「(八)關聯方關係及交易」，中國藍
田總公司與藍田股份不存在控制關係，二者之間的關係是公司高級管理人員兼職。藍田股份委託中國藍田總公司為代銷商，2000年中國藍田總公司代銷額佔當期
藍田股份銷售額的1.9%。中國藍田總公司長期為藍田股份的產品進行廣告宣傳。
中國藍田總公司所屬的金農網(產品)《中國藍田總公司簡介》稱：「1996年5月，其核心企業瀋陽藍田股份有限公司由中國農業部推薦為首家A股股票上市公司。」
金農網(簡介)《中國藍田(集團)總公司簡介》稱：「湖北藍田股份有限公司是總公司的核心企業，1996年5月由國家批准A股上市，被譽為『中國農業第一股』。上市以來，業績連年高速增長，2000年，主營業務收入18.41億元，利潤總額5.02億元。」
藍田股份稱：中國藍田總公司與藍田股份不存在控制關係，二者之間的關係是公司高級管理人員兼職。中國藍田總公司和中國藍田(集團)總公司稱：藍田股份是其核心企業。哪個是真的？
2.中國藍田(集團)總公司的收入來源分析
金農網(簡介)《中國藍田(集團)總公司簡介》稱：中國藍田總公司在全國
建立了六大生產基地，即湖北洪湖30萬畝水產品種植、養殖和綠色食品加工基地，湖北隨州10萬畝銀杏和200噸黃酮、500公斤萜內酯生產加工基地，湖南
臨湘10萬畝黃姜及500噸皂素生產基地，湖南常德奶牛、乳製品生產加工基地，廣東珠海優化農業試驗基地，北京昌平國際高科技農業基地。
(1)北京昌平國際高科技農業基地
2001年10月26日湖北藍田股份有限公司董事會發佈關聯交易公告稱：「本公司以2320萬元的價格將所持藍田園(即北京昌平國際高科技農業基地)80%的股權出售給中國藍田總公司。……藍田園公司成立時間較短，到目前為止未有盈利。」
(2)廣東珠海優化農業試驗基地
金農網(簡介)《中國藍田(集團)總公司簡介》稱：中國藍田集團廣東公司在廣東省計劃委員會立項，投資1.9億元，於廣東省珠海市建設「廣東藍田優化農業試驗基地」。
廣東省發展計劃委員會網站(建設項目計劃表)列示：珠三角十大農業示範基
地項目，建設起止年限：2000～2005年，總投資40億元，到2000年完成投資15億元，2001年計劃投資2億元。假設「廣東藍田優化農業試驗基
地」是「珠三角十大農業示範基地」之一，那麼，該基地最早是2000年開始投資建設的。
(3)湖北隨州10萬畝銀杏和200噸黃酮、500公斤萜內酯生產加工基地
金農網(簡介)《中國藍田(集團)總公司簡介》稱：中國藍田集團隨州公司開發管理的10萬畝銀杏基地坐落在湖北省隨州市。基地以洛陽鎮為重點，以該鎮珠寶山第七個村為中心，輻射洛陽鎮230平方公里的32個行政村。
《隨州信息港》網站：湖北省隨州市曾都區洛陽鎮位於大洪山東麓，全鎮轄
32個村(居)委會，34500人，總面積230平方公里，其中耕地3.3萬畝，山場25萬畝，水面2.2萬畝。全鎮有果用型銀杏樹570多萬株，其中百
年以上1.7萬株，千年以上308株；葉用型銀杏園5300餘畝，銀杏苗圃100多畝，每年產銀杏500餘噸、銀杏葉1500餘噸，可出圃各規格銀杏苗
500萬株。
三九健康網2001年9月24日報導，6月26日，我國最大的銀杏深加工基地正式落戶隨州。省委常委、中國工程院院士賙濟與中國藍田集團總裁瞿兆玉共同為這座佔地500畝的「湖北藍田銀杏高科技產業園」奠基。
(4)湖南臨湘10萬畝黃姜及500噸皂素生產基地
藍田金農網沒有介紹湖南臨湘10萬畝黃姜及500噸皂素生產基地。
在湖南省臨湘市政府網站有關湖南臨湘10萬畝黃姜及500噸皂素生產基地的任何信息。
(5)湖南常德奶牛、乳製品生產加工基地
藍田金農網沒有介紹湖南常德奶牛、乳製品生產加工基地。在湖南省常德市政府網站有關湖南常德奶牛、乳製品生產加工基地的任何信息。
(6)洪湖30萬畝水產品種植、養殖和綠色食品加工基地
金農網(簡介)《中國藍田(集團)總公司簡介》介紹了中國藍田(集團)總公司的洪湖生態養殖基地(位於洪湖)、果蔬種植基地、畜禽養殖基地(位於洪湖市)和綠色食品加工中心(位於洪湖瞿家灣鎮)。
從1997年至2000年藍田股份累計投資3億元的洪湖菜籃子工程與中國藍田(集團)總公司的果蔬種植基地、畜禽養殖基地和綠色食品加工中心位於同一地點。
從1997年至2000年藍田股份累計投資約16億元的生態基地、大湖開發項目和漁塘升級項目與中國藍田(集團)總公司的洪湖生態養殖基地位於同一地點。
3.我的研究推理
根據以上分析，我研究推理：中國藍田(集團)總公司的湖北洪湖30萬畝水
產品種植、養殖和綠色食品加工基地就是藍田股份的生產基地；中國藍田(集團)總公司的其他五個生產基地不能為其提供淨收入和現金流量；中國藍田總公司沒有
淨收入來源，不能創造充足的現金流量以便維持正常的經營活動和保證按時償還銀行貸款的本金和利息；藍田股份的現金流量流向中國藍田(集團)總公司；藍田股
份已經成為中國藍田總公司的提款機。
-我研究推理「藍田股份依靠銀行貸款維持運轉」的依據
根據以上分析，我沒有發現藍田股份足以維持其正常經營和按時償還銀行貸款本息的現金流量來源。所以，我研究推理：藍田股份依靠銀行的貸款維持運轉，而且用拆西牆補東牆的辦法，支付銀行利息。
從《金融內參》2001年10月26日發表《應立即停止對藍田股份發放貸
款》到2001年11月20日瞿兆玉找我，間隔25天。瞿兆玉博士說：「所有銀行停發貸款，資金鏈斷了，業務無法進行了，快死了。」一家健康的企業不會出
現如此強烈的反應，在銀行停發貸款的短時間內，業務已經無法進行了。
-結束語
任何一家銀行不可能單憑一篇短文和不進行調查研究而立即停發一家企業的貸款。
在《應立即停止對藍田股份發放貸款》中，我提示銀行檢查「藍田股份和中國藍田總公司及其各地子公司的銀行戶現金流動情況」。
如果銀行對藍田進行調查研究後，根據銀行的調查研究結果，停發藍田貸款，那麼，銀行停發藍田貸款一定有其理由。
樂水後序：從文章中可以看出，劉姝威除了運用了一點銀行的商業常識以
外，信息全部來源於公開信息，其最主要手段就是進行同行業對比，這也是投資的基本邏輯，不能脫離常識太多。去年很多網友對中恆不認可，也是因為中恆的表現
脫離常識太多。對於藍田這個案例，回頭仔細想想，當年並不具備識別出財務真偽的能力，但是對於有些常識還是忽略了，比如和同樣行業的武昌魚和洞庭水殖一對
比，有些問題還是很容易發現的。那麼即使現在我能識別這種真偽嗎，如果沒有進行同行業的對比的話也還是很難識破的，所以作為價值投資者，如果要投資某個標
的之前，最好對企業所在行業有一個全面的認識，至少保證你投的公司不要脫離行業的常識太多，這樣才能避免落入財務造假的陷阱。