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回歸基本面 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101kpwu.html
iMoney原文（簡體版），15-05-2014

2014年首季業績期展開，過分被超賣的科網科終於因業績的帶動，從谷底反彈。筆者認為最嚴重的拋售潮應該已過去。物極必反，正如上期指出，騰訊控股（00700）的拋空比率已由高位大幅回落，加上今年首季業績亮麗，超於預期，果然由低位大幅反彈。

其實過分悲觀及恐慌的情緒有跡可尋，科網板塊由年初人人皆唱好，轉為最近人人均看淡（有些投資者甚至認為會差到年底）。此外，又聽到有一些互惠基金把科網股沽清，將資金全部轉到防守性但缺乏增長的中國移動（00941）。筆者估計由3月開始的板塊輪換潮（由高估值高增長股撤換到低估值低增長板塊）可能已告一段落。

按照今年首季業績的數字推算，大部分科網股仍能維30%至40%以上的盈利高速增長，今年的預測市盈率下跌到只有20多倍，PEG（市盈率除以盈利增長率）更是遠低於合理範圍的1倍以下，經過深度調整後，這些公司都有條件重拾升軌。

科網股有業績支撐
科網股業績反映互聯網相關行業仍然在高速成長，繼續蠶食傳統行業的市場份額，結構性的趨勢仍舊持續，這板塊可說是內地經濟發展的萬綠叢中一點紅。對比起舊經濟的防守性板塊，例如必需性消費品板塊，科網股的估值溢價其實不算高，因為前者盈利處於低增長期或倒退，後者則如日方中。根據彭博（Bloomberg）分析員共識，已宣佈首季業績公司的中資科網股，2014年平均市盈率為33.2倍，這數字肯定過高，因為分析員通常對高增長公司的盈利預測會過於保守。

五家必需性消費品公司的2014年共識預測巿盈率則為26.5倍，這數字極有可能過低，同一道理，市場通常對低增長公司的盈利預測過於樂觀。所以兩板塊的預測市盈率其實非常接近，但科網板塊的2014年平均每股盈利預測增長為81.1%，而必需消費品就只有14.8%。前者估值按PEG算，只有0.41倍，後者則高達1.79倍；前者估值過高的理據其實已經不攻自破。

轉守為攻 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101kskr.html
iMoney原文（簡體版），12-06-2014

板塊大輪換
從去年第四季開始，港股很明顯地出現了兩次板塊輪換潮，2013年10月至2014年2月之間，増長股如科網板塊大放異彩，防守性如電訊及公用股則節節敗退，2014年2月底至6月初則剛相反。大家只需比較一下騰訊控股（00700）及中移動（00941）或長江基建（01038）的走勢便可略見一班。

基金採取進取或避險策略，受宏觀前景主導，2月底開始的輪換由於懼怕美國加息週期提前而起，直至6月初，增長股開始回升，因為美國聯儲局暗示中，短期不可能加息。歐洲股市今年屢創新高，成為環球股市最新火車頭，市場預期歐洲央行（ECB）將採取更寬鬆的貨幣政策。

中資科網股回升
結果亦一如所料，ECB於6月5曰宣佈將利率由0.25%減至新低的0.15%，並且市無前例的將商業銀行存款利率由零減至-0.1%，此舉將迫使坐擁存款的人士將資產轉移到較高息的債券，甚至股票。同一時間，美國的道指及標普500指數繼續創新高，而恐慌指數（VIX）則在歷史低位徘徊。

環球主要經濟正處於復甦期，歐美股市則反映極低的風險溢價。中國及香港股市仍然是環球主要股市中最落後的一員，受制於內地經濟放緩及影子銀行問題。雖然經濟問題一時三刻不能解決，但只要保持平穩，歐美過剩的資金可能會因為中港股市估值平宜，不排除小部分會追落後流入。

筆者認為港股短期內大跌的機會不大，反而一些微調經濟的正面政策，可能帶動低迷的板塊（例如內房股）反彈。環球風險胃納回升，業績保持高增長的中資科網股便有可能重拾升軌。

澳門政府勒令博彩公司由7月1日起，將賭場珠寶店及典當商內的銀聯卡終端機移走，打擊洗黑錢活動，消息令濠賭股大跌。有消息說政府將會收緊檢查貴賓客身份證明，此舉可能為了配合中央政府的反貪腐行動。市場預測澳門6月博彩收入按年增長3%-5%，將會是近數年第一次的單位數字增長。世界盃將會是6月，7月的最大變數，因為賭客人數可能減少及將部分投注轉移到足球博彩。

主場之利巴西大熱
《Soccernomics》一書用統計學及歷史賽果去分析各地國家足球隊強弱的原：1）國家人口愈多愈容易找到有才之士；2）國家財富收入，愈富裕即愈有財力栽培出色球員；3）國家球隊對賽經驗，愈多與高水平對手比賽，提升自身水平的機會便愈高。此外，主場優勢會提高主隊贏面，因為客隊需要舟車勞動，加上水土不服，不利的天氣，時差，球場環境（例如不習慣的草地及光線），和敵意球迷的吶喊，身體及心理質素一定有所影響，更不要說球證有偏幫主隊傾向。

所以歐洲國家從未試過在酷熱潮濕的南美洲贏過世界盃；反之，南美洲國家也只有巴西曾於1958年勝出當時主辦國瑞典一次。以球員的平均質數看，佔主場之利的巴西及阿根廷將會是本屆的首次名熱門。

港股表現內地化 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970101kvt2.html
iMoney原文（簡體版），19-06-2014

隨著中資公司佔港股市值比例愈來愈大，以及內地私募，公募合格境內機構投資者（QDII）基金的興起，近年個別中資股，甚至指數的行為，也愈來愈似內地A股。內地股市低迷，香港恆指和國企指數也不見得好到那裡。

十多二十年前，港股的走勢常受美股影響，現在則主要受內地經濟政策主導。內地政策例如利率及銀行存款儲備金率（RRR）等改變，通常在週五下午收市後宣佈。但奇怪的是，個別中資股，甚至期指，會突然在消息宣佈前彈升。

內地資金致港股波動
最新的例子是人民銀行於6月16日確認將「定向降准」（即減RRR）擴大至股份制銀行，包括個別在香港上市的數間中小型商業銀行。奇怪的是，部分相關股票在消息公告前數天，已經開始有異動，兼且成交額突然大升。作為普通投資者那刻當然摸不著頭腦，但內地接近決策者的機構及官員實在太多，他們早幾天已獲知消息並不是什麼希奇之事，加上內地人在香港擁有股票戶口已經非常普遍，一班知情人士往往成為「春江鴨」。

香港證監要執行監管亦非常困難，知情者在國內，消息也是國內發放，香港執法機關根本無法跨境調查。當「滬港通」正式啟動後，筆者相信，跨境的內幕消息炒作將會愈來愈嚴重。要保障大眾投資者利益，香港證監一定要和內地相關機構配合，成立跨境執法及監管機制。

股票操作內地化
由於國內資金參與港股的程度愈來愈高，很多股票的表現行為也愈來愈像內地A股，尤其是中小型民企。內地私募基金喜歡聯手高度集中買入數隻股票，短時間將股價推上，撤還時亦同一時間一起拋售。因為倉位大，所以減持時需要更狠，所以形成股價短期較大波幅。

傳統基金的做法是，假若看好公司的管理及業績前景，會願意中，長期持有，甚至在股價突然調整時加倉，但持倉量一般少於組合的10%，所以股價長線走勢會較穩定。投資者如果知道某些股票是由內地私募基金主導，便需要有心理準確，承受較大風險，或者在操作上，需要更靈活的走位。

引入新血可提升效率
上屆歐洲國家杯及世界盃冠軍西班牙，今屆頭兩場分組賽竟然兩戰具敗，提早出局。一時間大量球評宣佈西班牙控球在腳（Tiki-Taka）的打法已死。當然，最強盛的球隊都有週期，Tiki-Taka的佼佼者巴塞隆拿於剛過去的球季四大皆空，可能已為西班牙敲起了喪鐘。

筆者歸納她的失敗原因：1）骨幹球員開始老化或者壯態大走下坡，門將卡斯拿斯接連失誤，中場控球王沙維表現乏善足善，這些都是冰凍三尺，非一日之寒；前者在皇家馬德里經常擔任後備，後者則傳出今夏會離開巴塞隆拿；2）長期勝利容易令球員失去當初拚搏心及飢餓心。球隊沒有引入太多新血，營造競爭氣氛，以致老球員難以長期保持最高水平。通用電氣（GE）前主席韋爾奇（JackWelch）管理學其中一環就是，每年將公司表現最差的10%員工裁掉，以提升公司效率。巴塞隆那及西班牙都肯定會在夏天后進行大清洗；3）敵對球隊硏究出針對性策略，破解Tiki-Taka打法。荷蘭領隊云高爾（Louisvan Gaal）成功設計出5-3-2陣式，用速度及穩守突擊，徹底擊破了西班牙控球在腳的優勢。

鬥心乃爭勝之母 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970102uw0p.html
香港經濟日報MoneyTimes原文（簡體版），27-06-2014

世界盃初賽結束，佔主場之利的南美洲球隊果然佔優，出線率遠高於歐洲列強，單看球場裡穿著南美洲球隊球衣的球迷比例，便知道歐洲隊未開球便已輸掉了聲勢。勁旅如西班牙，英格蘭（自1958年來首次於初賽出局）及意大利於首回合分別出局，也屬始料不及。

英格蘭在過去數屆世界盃賽前，都一度被當地傳媒捧成大熱門之一，但通常到16強或8強賽事，便遭淘汰出局（例如2002年所謂黃金一代的代表，於8強出局），近年只曾於1990年打進準決賽一次（互射十二碼敗於德國）。

英格蘭歷屆世界盃落敗原因
《Soccernomics》一書，其中一章專門分析英格蘭歷屆世界盃失敗原因。利用歷史數據分析，英格蘭的國際賽平均勝利率為64-68%之間，世界排名約第十位，所以其世界盃過往表現相對歷史得勝率是一貫的。英超的英格蘭球員及當地教練比例太低，令年輕球員缺乏上陣機會及獲得足夠培訓，也是其慣用解釋失敗藉口。於2013/2014球季頭兩個月，英格蘭球員只佔英超總出賽時間不到三分之一（32.26%），遠低於西班牙及德國本地球員於各自聯賽所佔的59%及50%時間。此外，其他失敗慣常解釋包括英超球球季太長，比賽太頻密，沒有冬季休賽期，世界盃比賽天氣太濕熱等等。

英國媒體通常指出很多只能踢英超三，四線球隊的外國球員，甚至是棄將，於世界杯代表各自國家隊時，反而有意外驚喜表現，能夠打進比英格蘭更前列位置。《Soccernomics》的分析比較側重於從量化及經濟的角度解釋英格蘭，但缺乏從人性角度出發分析。

筆者分析英格蘭今屆提前出局，主因是：
1）今屆失去種子身份，被編進較強對手組別。

2）缺乏人才施行進攻足球。領隊鶴臣（RoyHodgson）徇眾要求，起用年輕球員及大打進攻足球，於是排出4-2-3-1陣式，但陣中缺乏正宗防守中場，兼且後衛防守能力偏低，而隊長謝拉特（StevenGerrard）則明顯年邁，表現有心無力，中前場年青球員則疏於回防及射門把握力不足，以至頭兩場分組賽在大好形勢下依然各失兩球，輸掉球賽。

英格蘭根本缺乏具備足夠質素的球員施行進攻型打法。荷蘭的球員平均技術低於西班牙，但陣中擁有高速的翼鋒洛賓（ArjenRobben），入球把握能力極高的云佩斯（Robin van Persie）及硬朗的防守中場迪莊（Nigel deJong），所以領隊云高爾（Louis vanGaal）因才設計出使用速度及穩守突擊的5-3-2陣式，針對性的破解西班牙控球在腳（Tiki-Taka）的優勢。世界級大賽勝負往往就是分別於兩軍前鋒把握抑或浪費絕無僅有的入球機會。後防不穩，前鋒又屢失戎機，所以英格蘭注定提前出局。

英格蘭球員太早太富有
3）球員爭鬥心不足。根據德勤報告，2012/2013英超平均球員週薪高達3.1萬英鎊，乃全球足球聯賽之冠。19歲前鋒史達靈（RaheemSterling）的3.5萬英鎊週薪，已經是英格蘭正選陣中最低者，最高為朗尼（WayneRooney）的30萬英鎊。以平均4年的合約算，很多年紀輕輕的英格蘭球員，已經一早成為億萬富翁，根本沒有誘因為國家隊賣力。加上代表國家的獎金不多，一旦因太盡力而受傷，反而有可能斷送前程，所以很多大牌球星在國家級大賽時都失準，當然也有可能由於國家隊中缺乏優秀的隊友配合。

昆士伯流浪領隊列納（HarryRedknapp）甚至指出，以往他擔任熱刺領隊時，很多球員都找各種藉口，儘量逃避國家隊徴召。相反，很多名不經傳的貧窮小國球員，為了爭取歐洲富豪球會賞識及收購，會竭盡全力於世界杯這個國際舞台爭取曝光。有趣的是，一些成功出位者加盟英超或者歐洲球會後，高薪厚祿下表現反而變得平平無奇。要知道在短短三數場比賽表現出色者並不等於是一流球員。

4）球員心理質素不足。英格蘭球員在國家級淘汰賽事碰上需要以12碼（點球）決勝負，幾乎每次都是失敗而歸。反之，德國幾乎每次都勝出。這有可能是由於文化培養的不同，以致球員自我價值觀及自信心表現不一樣。德國人著重紀律及團隊精神，英格蘭人則較鬆懈及自由。遇上大賽壓力，缺乏心理質素者往往表現失準。自信心不足及意志不夠堅強者，在劣勢落後下傾向輕易放棄。

5）球員不夠齊心。歷史上，英超球隊間存有很多宿敵關係，例如曼聯和利物蒲是世仇，阿仙奴和熱刺是死敵，加上很多同市打吡宿敵，所以球員歸到國家隊，有時仍保持敵對關係，不能同心。此外，英國傳媒經常將國家隊隊長一職炒作成大新聞，為了爭奪隊長一職，以往曾經造成資深球員之間明爭暗鬥。車路士的泰利（JohnTerry），曼聯的費迪南（RioFerdinand）及利物蒲的謝拉特於過去都分別競爭過當隊長。不同心肯定注定失敗，例如上屆世界盃法國隊球員間與領隊產生不和，鬧出習訓罷踢，結果球隊初賽立即出局。

傳媒經常對著干
6）英國傳媒經常搞局，搬石頭砸自己的腳。當地媒體經常在世界盃前將國家隊吹捧成大熱門，除了要求成績、又要求打法飄亮積極。稍為不符合期望，便對球員及領隊口誅筆伐，為球隊帶來不必要心理壓力，一旦落敗便找代罪羔羊作為攻擊對象。例如1998年碧咸（DavidBeckham）對阿根庭的16強淘汰賽時被逐離場，最後因為敗於互射12碼，所以成為全國罪人。其實就算碧咸沒有被罰紅牌出場，結果可能都是一樣。今屆則特別針對前鋒朗尼，皆因他在對烏拉圭第二場分組賽之前，跨越三屆世界盃都仍未能取得任何入球。朗尼今屆表現奇實不過不失，交出一助攻及一入球，但因為他薪酬為英超之冠，所謂「匹夫無罪，懷

角色衝突 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970102uwvn.html
iMoney原文（簡體版），10-07-2014

最近看到報導，指某些外資投行分析員於短短個多月內，對濠賭股的評級由樂觀，降為悲觀，又再提升為樂觀，字裡行間對這些搖風擺柳的觀點覺得有點不以為意。筆者曾經擔任投行分析員十多年，完全明白個中道理。投行作為賣方，最重要的是佣金收入。但投行內三大部門：企業融資，機構銷售及硏究部，基本存在利益衝突。

融資部vs.銷售部
追蹤上市項目時，融資部永遠奉承大股東，承諾以最高估值替公司上市，爭取生意。銷售部的客戶是基金，主要收入來以二級市場，所以為保持長線關係及保障自己利益，部分銷售員會對低質素及估值過高的IPO及配股都會有所保留，不願意積極推銷。融資部為了項目能成功上市，會不斷向媒體和銷售部吹風說超額認額多少倍，甚至散佈謠言某大基金認購，意圖影響市場氣氛及營造認購動力。但很多時這些消息都是誇大失實。

硏究部vs.融資部及銷售部
硏究部永遠被夾在中間，因為本身並非收入中心，在投行內部沒有議價能力，所以分析報告的看法，經常受到融資部及銷售部左右。例如投行包銷上市的公司，冷靜期（通常為上市後40天）後發出的幾乎都是清一色買入建議的硏究報告。而且分析員同時面對上市公司及基金兩種不同客戶，前者是撰寫報告的資料源頭，後者是投行收入來源，所以兩者也不能得罪。結果是，絕大部分的硏究報告都以買入評級為主。此外，銷售部為了增加佣金收入，亦經常向分析員施壓，要求他們更改短線建議評級，以助刺激交易。

賣方vs.買方
基金經理隨時一天收到百多個以上的賣方電郵（大部分是硏究報告及市場評論）。所以分析員為了博出位，吸引眼球及討好內部同事及上市公司，會作出大膽的建議及進取的目標價。但很多時這些分析都是基於主觀的意願及假設，所以判斷錯誤時，又要再找理由修正。具規模的基金，不時會直接向相熟的銷售員及分析員施壓，希望他們發出有利基金倉位的建議報告。賣方的職責是製造市場噪音，希望借此增加交易量。買方的目標是增加回報，所以能辨別噪音，減少交易，成本便愈低。

港交所vs.投資者
港交所（00388）既為監管者，又是上市公司及IPO把關者，其角色之混淆，一直被市場質疑。港交所的首要使命究竟是保障投資者利益（例如要求更高質素IPO），抑或提高股東回報（增加IPO集資額）？筆者比較了今年首6個月美國及香港IPO首天的平均表現。美國一共有147宗IPO，總集資315億美元，首發平均回報為+15.37%；相對香港有44宗，總集資103.6億美元，平均回報為+3.73%。如果將今年首7%最高回報的IPO除掉（香港3宗，美國14宗），美國的平均回報仍有+7.76%，但香港的只有-0.23%，這數字還並未包括交易成本。賺錢的IPO，普通投資者難以獲得分配，筆者幾肯定假如今年認購所有IPO的投資者，必然虧損無疑。跟香港不一樣，美國的IPO只配售給機構投資者。市場不是儍瓜，假如IPO長期令投資者虧蝕，香港作為國際金融中心地位一定受損。

小米概念 RaymondJook祝振駒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970102uxpx.html
iMoney原文（簡體版），31-07-2014

金山軟件（03888）主席雷軍私人擁有的小米手機，近年在內地急速崛起，其銷量於今年次季已達全球第五大（中國第三大），市佔率高達5.1%（去年同期只有1.8%）。最近媒體報導指出，雷軍定下明年小米銷售目標為1億部，遠高於今年的6,000萬部（今年上半年銷量為2,600萬部，同比增長4倍）及去年的1,870萬部。

前期投資估值達100億美元
小米今年上半年的營收為330億人民幣，同比增長148.1%。今年及明年的營收目標分別為最小700億至800億及1.000億人民幣。和一般內地手機品牌的定位不一樣，小米不靠打價格戰刺激銷售，強調利用線上快速直銷造成的市場宣傳力，加上集團背後強大的軟件開發及手機設計能力和軟硬件相配合的生態系統，將用戶捆綁。

換句話說，小米走的是蘋果iPhone式的路線，雖然仍為私人公司，但小米2013年8月的上市前期投資估值，已高達100億美元。因為小米仍未上市，要享受小米的增長惟有投資於小米供應鏈相關的公司。之前通達集團（00698）因為成為小米手機外殼供應商，估值得以大大提升。

與內地智能手機同步增長
另一隻鮮為人知的，是專門供應內地手機品牌電池的生產商飛毛腿集團（01399），於2006年12月上巿，飛毛腿原來的營運模式為，以自我品牌生產外國手機（如諾基亞等）置換電池，但隨著iPhone及可攜式充電器的興起，舊模式逐漸式微，公司近兩年已轉型成為主力原廠設計及配套（ODM）的手機電池生產商（佔2013年的65.8%收入）。

最大客戶包括華為（佔ODM29%收入），小米（佔ODM23%收入），中興（00763）TCL通訊（002618)及聯想集團（00992）等。更重要的是，飛毛腿為這些手機品牌的最大電池供應商。隨著內地4G智能手機更換潮興起，未來兩年公司營收增長將會與這些手機廠同步。

分析員預測其電池總銷售量將會由2013年的6,100萬支（公司核心純利3,800萬人民幣）增加至2014年的1億支（1.05億元）及2015年的1.6億支（1.53億元），即2014年及2015年預測市盈率約9.6倍及6.6倍。

大股東幫助改善盈利
另兩則正面消息：1）公司於今年6月發行了8,000萬股（約7.75%股本量）行使價0.94港元的期權，其中26.5%分配給4位董事。2）同年6月，大股東（佔48.86%股份）及主席按浄資產值以現金1.05億人民幣，向上市公司購回兩家虧蝕中的鋰離子電芯生產附屬公司股權。前者暗示管理層看好前景，後者大股東刻意幫助上市公司改善未來盈利及現金流。

加息預期升溫 RaymondJook祝振駒

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970102uzda.html

iMoney原文（簡體版），07-08-2014

7月美國與香港股市的走勢大相逕庭，標普500及納期達克指數分別下跌1.51%及0.87%，相對恒指則單月暴升了6.75%。不容置疑，由於中國經濟指標改善及銀根稍為放松，有部分外資確實是由歐美市場跑到香港追落後。港元由7月初開始的強勢已告訴我們已有外資流入。問題的癥結是；1）這些外資聰明錢會否繼續流入，及長期停留在香港？2）美國孳息再次趨升，會否帶來另一波環球股市震蕩？

熱錢來去匆匆
中央政府放松銀根似乎是微調措施居多（例如放松限購及定向降準等等），是關內地資金緊張，尤其是房地產行業。這些多屬短期措施，因為大規範放水並非中央政府的中長線方向。此外，部分熱錢流入港股可能為了炒滬港通，但大部分對A股具大折讓的H股均缺乏基本面，到10月正式開通時，這些熱錢隨時來也匆匆，去也匆匆。中央政府的貨幣政策對後市最為關鍵，假如政府再度收緊銀根（例如人民銀行施行正回購），恒指調整的可能性一定大增，要知道恒指在7月底時已升至技術性超賣區（RSI達81）。

另一個對投資市場，尤其是高息股票及高息債券不利的因素是，美國聯儲局將於10月完全結束買債，市場對加息周期的期望再度提升。美國股市於7月已開始調整，對孳息率最敏感的高息債券更加大瀉。兩只最有代表性的美國高息債券交易所基金（ETF），代碼HYG及JNK，7月分別下跌了2.86%及2.83%。上年5月當市場開始反映聯儲局退市及減少買債，環球股市（尤其是高息股票）及高息債券曽經一度大跌，HYG及JNK分別下跌了3.06%及2.8%。就算中國經濟軟著陸，加息周期的預測期望，也會對息口敏感的香港地產發展商及信托基金（REITs），以至高息股票不利。

息口敏感股票可能受壓
上年5月及6月時，香港息口敏感股票的調整，比美國髙息債券的回落曾經滯後數天至半個月不等，但最終調整的速度及幅度仍然非常兇猛，在短短一至兩個月內平均下調達15%至20%。假設美國加息期望持續，8月很可能是這類息口敏感股票轉勢的拐點，要減持或鎖定利潤便是此時。

10月分水嶺 RaymondJook祝振駒

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970102uzib.html

iMoney原文，14-08-2014

今年10月，可能是中港股市一個非常重要的月份，3件重要事件將會主導後市走勢，分別為：1）美國買債行動正式結束；2）滬港通開通；及3）阿里巴巴在美國上市（最早可能於9月上市）。

10月美國量化寬鬆結束
隨著美國退市，市場利率可能逐漸反映加息的可能性。聯儲局可能於2015年或以後加息，但在缺乏量化寛鬆（QE）下，市場利率一定提前6個至9個月開始反映未來利率走勢，長債及高息債券尤其敏感，所以投資者需要密切留意美國10年及30年國庫債券及髙息公司債券（如高息交易所基金HYG及JNK）的走勢。

一旦利率忽速上揚，高估值及對息口敏感的地產及房託股票便可能首當其衝，新興市場資金也有可能再度被外資抽走。去年5月，當市場開始反映美國退市，美國10年國庫債券孳息率便在短短在3個月內由1.6%抽升至3%，當時亞洲新興股市立時跌個四腳朝天。如今10年債券孳息率在近期低位的2.4%左右徘徊，顯示市場仍未開始反映加息，但更敏感的高息債券ETF已有所回落，暗示市場正醞釀加息可能性。

滬港逋影響深遠
滬港通其實是等同將人民幣局部開放。估計若幹年後，中港兩地的投資者，將可全面自由買賣對方市場股票，對香港經濟的長遠影響，可能有如1993年開放自由行一樣。對個股，除了促使兩地A及H股的折讓收窄，兩地股民的文化差異有可能影響對方股價的行為表現。

例如香港市場由海外及本地機構投資者主導，他們較著重基本面及估值分析，將來投資A股或以中大型股為主。長綫而言，中大型A股的走勢及估值，可能更貼近同類型的香港中資股。內地A股則主要由散戶參與，他們較喜愛炒作消息及鐘情中小型股，故滬港通開放初期的吸引力並不太大。假如日後將香港中小型股也全面開放，估計有助提升其成交量，但波幅及風險度（例如更多內幕交易）肯定會更大。對港股短期的風險是，當滬港通正式啟動，流入作套戥的熱錢可能會撤離。

中資科網股估值重返高位
自5月初的調整完成後，交出亮麗業績的中資科網股（包括在香港及美國上市），很多已回復甚至突破年初高位，估值亦已重返較高水平。據媒體報導，萬眾期待的阿里巴巴將於9月3日啟動上市路演，目標9月16日於紐約交易所上市，集資200億美元（估值約為1,540億美元），成為美國歷史上集資額最大的IPO。因為其市值龐大，相信她很快便會被納入各國際指數（尤其是大中華區）成分股之一。由於涉資巨大，筆者估計有基金可能須由現有高估值的科網股中套利認購。更重要的是，阿里巴巴的上市，可能是中資科網股高潮所在，當熱潮過後，慎防整個板塊有所調整。

諾奇的故事 RaymondJook祝振駒

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970102uzmh.html

iMoney原文（簡體版），23-08-2014

今年1月上市的諾奇（01353），其大股東丁輝挾帶私逃背後的故事細節陸續地浮現。除了大股東及其家人與關連人士在未經公司授權下，以諾奇存款作私人貸款低押品，借貸4.9億元人民幣，坊間傳言丁輝於公司上市前，已在澳門欠下巨額賭債，上市後更挪用公司現金再戰濠江，意圖一鋪翻身，最後當然是一鋪清袋。筆者有幸在諾奇上市前路演與大股東有一面之緣，公司定位成男性快速悠閑時裝公司，而且是少數以H股形式上市的民營企業，經過中國證監會審核，按道理公司管治水準應該較高。

6個看淡的原因
當時筆者對這宗IPO興趣不大，因為：1）內地零售業市場正放緩，外受電子商貿沖擊，內受經濟減速影響，就連大型連鎖店及百貨公司的業績也在倒退，沒有上市營運紀錄的小型零售公司，難有說服力可保持增長；2）公司標榜為快速男性時裝，但男裝本身的銷售轉速根本不高，且內地已有國際性強大對手如日本品牌UNIQLO，競爭一定非常激烈；3）主席兼大股東給人的感覺並不像時尚派的品牌人士，甚至有點老套，也聽不出公司策略有什麽獨到之處。筆者憑經驗判斷，對管理層印象非常一般；4）過往太多同類型上市公司失敗的例子，如果品牌缺乏知名度而營運規模又細，成功機會根本不大；5）公司的福建民企背景令人加倍小心；6）加上新上市公司的財務水分風險，結論是寧願錯過，因為值博率太偏低。

必須加強內部監控
當然沒有可能事先預料到大股東會做出這樣嚴重的詐騙行為，一位資深首席財務官曾經對筆者說，假如公司管理層存心欺詐小股東，是一件非常容易的事情，而且公眾事前根本沒有可能得悉。監管機構可以改善及提高新上市公司質素的方法：1）上市前加強對大股東及董事的背景調查，包括個人財務狀況申報及核實；2）加強財務官的把關職能，要求所有上市公司大額現金轉移均需要財務官簽署；3）提高對獨立非執董的要求及權力，例如不能為其他董事的直接或簡接親屬，大額現金轉移及投資必須得所有獨立非執董於董事會上同意；4）與內地監管機構加強合作，禁止內地銀行將上市公司資產及存款當作私人抵押；5）港交所（00388）需減少批準存在太多疑點的公司上市，提高IPO公司的整體質素。

追逐落後股
大家可知恒指最近突破25,000點的火車頭是誰？是過往一直落後並被市場視為藍燈籠的中國移動（00941）。7月的領袖股如騰訊控股（00700）及金融，地產板塊，已開始有點乏力。多只於美國上市的中資科網股最近亦已創出新高，包括從事汽車垂直網站的易車網（BITA），年初至今上升145.4%，市值及2014年預測市盈率達34.5億美元及48.2倍。同類型及規模較小（市值7.1億美元）的太平洋網絡（00543），2014年預測市盈率只有14.2倍，遠遠落後前者（今年只上升34.7%）。前者的2014年預測盈利按年增長為79%，後者只有13%。後者管理一直比較保守，商業模式局限於網上廣告收入；前者則積極進取，連合O2O（Online-to-Offline)，收入包括汽車廣告及付費服務，網上市場推廣，客戶資料庫管理及網上二手車買賣。

權益披露：筆者旗下基金持有太平洋網絡股份，隨時於市場買入及沽出。

在後的在前 RaymondJook祝振駒 RaymondJook祝振駒

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_7f6402970102uzye.html

iMoney原文（簡體版），29-08-2014

雖然今年首8個月恒指上升了約6.16%（連股息總回報為9.33%），但大部分以中港市場為主的互惠基金及對沖基金表現均不如理想，前者跑輸指數，後者表現也遠遜去年。歸納主要原因為：1）去年大幅跑贏的指數成分股今年變成大幅落後；去年大幅跑輸的今年則變成跑贏；2）3月初至5月初的市場調整時減持大部分科網股，導致錯過5月中到7月底的反彈；3）中小型股自3月初開始調整，之後多數一直都無大突破。

互惠基金跑輸原因
筆者分析了恒指成分股2013年的表現，最佳10只股票去年的簡單平均總回報（包括股息）為46.9%（表一），最差10只回報則為-24%（表二），相對恒指同期總回報為6.31%。到了2014年，情況則完全逆轉，去年10佳的平均回報，今年首8個月只有2.4%（表一）；去年的10差，今年總回報則達13.7%（表二），大幅跑贏恒指的9.33%。更重要的是，過往數年表現平平，互惠基金一直持輕倉的港交所（00388），中石油（00857），中石化（00386）及中移動（00941）等，今年均大幅跑贏指數，而去年大贏特贏及持重倉的濠賭股，今年則平均下跌超過20%，成為今年表現最差的成分股之一（表三）。因此規模稍大的互惠基金，可能因為轉身太慢，來不及調整組合以致跑輸。加上部分上升幅度較大的成分股如中石油，中石化及中信泰富（00267）等，炒的是重組概念，其基金因素根本沒有改善，所以很多側重基本面的基金經理掉了眼鏡。2014年至今，the Dogs of the Dow理論似乎在恒指應驗了。

中港對沖基金今年表現遜於往年，主要是2014年中小型股表現不如往年。去年科網股大放異彩，且上升趨勢明顯，今年3月至5月初大調整後，能強烈反彈及再創高峯的只占小數。今年首8個月，市值達5億美元以上及上升超過50%的港股只有25只，而去年同期就有40只（2013年全年有74只）。由8月開始，有跡象顯示資金由中小型股抽走至大型股，因為很多公司於中期業績宣布後，都遭受市場拋售，包括業績符合期望者。

資金流向大型股
7，8月恒指的上升，估計主要由外資流入帶動，這些機構投資者購入的以藍籌股及大型股為主。指數上升，結果吸引更多本地資金由中小型股𨍭移到大型股。筆者相信只要大市及成交保持穩定，市場資金早晚又會轉移到估值合理及具備增長的中小型股。

不穩定的香港政治氣氛，有可能為港股帶來短暫調整的借口。但根據過往經驗，本地政治動蕩很小釀成股災。最大的一次影響應該是上世紀80年代初中英簽署聯合聲明之時。今時恒指主要由中資股組成，加上科技的進步（交易不須在中環進行），估計占領中環對股市的振蕩力應該有限。