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中國“影子銀行”增速迅猛 規模已達全球第三

周四，金融穩定委員會（Financial Stability Board，FSB）報告顯示，2013年中國影子銀行繼續快速增長，資產規模同比增長超37%，較2012年42%的增幅有下降，總額接近3萬億美元，排名世界第三，僅次於美國和英國。

據路透社報道，FSB報告顯示，2013年，不包括銀行、養老基金、保險公司等傳統金融機構的“其他金融中介機構”資產規模同比增長超37%，接近3萬億美元；增幅37%比2012年的增幅42%下行並不多。

新興經濟體中，中國影子銀行規模和增速都受到特別關註。2013年，中國非銀行金融中介機構資產規模增幅僅次於阿根廷。影子銀行資產增長，對中國GDP絕對和相對值都有影響。

中國社科院研究顯示，中國影子銀行資產規模可能達到4.39萬億美元（27萬億元），相當於傳統銀行業規模的1/5。這比FSB報告中給出的影子銀行規模還要高。

目前，中國政府考慮出臺新規，對管理不規範、風險較高的借貸行為進行監管，以及試圖讓更多影子銀行系統中的資金投入到實體經濟，而非從事投機活動。

今年8月，中國銀監會公布草案，旨在對融資活動加強監管，該草案針對的機構包括證券公司、信托公司，針對的產品涉及委托貸款、理財產品。

不過，中國政府不想完全遏制影子銀行生長。9月，中國央行副行長表示，影子銀行對急需資金領域的好處是不可否認的。

2013年全球非銀行金融中介機構資產規模增加了5萬億美元，達到75萬億美元。根據廣義影子銀行（非銀行融資）統計口徑，2013年中國影子銀行規模占全球影子銀行總規模的4%，為2007年時候的四倍。歐盟和美國占比各為25%，英國占比為12%，日本為5%。

不過，若根據FSB的狹義影子銀行口徑，2013年中國影子銀行占比在全球排第三，僅次於美國和英國。FSB定義下，剔除了不屬於影子銀行範疇的融資，此類融資風險較小。這種口徑下，2013年全球影子銀行資產規模增長2.4%，達到35萬億美元。

FSB是一個監控全球金融系統的國際組織，擁有24個會員，包括G20的全部國家。

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國家保鏢：鮮為人知的“影子”傳說

能夠出現在APEC會議鏡頭中的貼身保鏢，已是這群“影子”的最高調存在。在其背後，有著各個國家最為機密的政要安保體系，以及保障政要安全的“秘密武器”。

這幾天，北京警方為APEC會議的安保做足了工作，並利用新型裝備搭建起了最外圍的保護圈：有著三只“眼睛”的排爆機器人、新增的768個公交車道專用攝像頭、161個街頭安保“司令部”……但要保障首腦們100%的安全，這還並非全部。

各國政要聚集的重要會議上，攝影記者稍加留意，就可能發現這樣一些人：頭戴耳機、不發一言、表情嚴肅。政要發言時，站在身後；政要開會時，等在門口；政要受訪時，佇立一旁。他們便是政要保鏢——也被稱為“影子”，是各國要人們最為貼身的保護層。

能夠出現在鏡頭中的貼身保鏢，已是這群“影子”的最高調存在。在其背後，有著各個國家最為機密的政要安保體系，以及保障政要安全的“秘密武器”。

不是每個政要都能有保鏢

“波斯尼亞，到達收到，43。”

“斯洛伐克，到達，46。”

這段對話發生在2010年9月23日下午2點30分，美國特勤局正密切監控來紐約參加聯合國大會的各國首腦。43和46是保鏢們對特定場所設置的代號。

特勤局隸屬美國國土安全部，在世界範圍內，政要保鏢大多都來自軍、警、憲兵等各相關單位。然而，保鏢資源有限，哪些人是他們的重點保護對象呢？

一般而言，各國總統、總理、議會議長、軍隊一把手和皇室成員等都能享受較高層級的警衛保護。在國家內部，政要們層級、職位以及工作屬性往往決定了危險發生的可能性，也決定了保鏢的配備。

例如，法國安全部門對總統、總理、內政部長、國防部長和外交部長會安排貼身保鏢，而對議長和其他部長則安排隨從警衛。總理貼身保鏢有三十余人，內政、國防和外交部長貼身保鏢為十余人，而其他部長的隨從警衛只有2人。

在德國，聯邦總統、議長、聯邦總理為國家主要領導人，對他們采取一級警衛措施，配備24小時保鏢保護。外交部、財政部、國防部部長采取較高級別的警衛，其他部長可不派隨身警衛。

英國對皇室成員、首相、部分重要內閣成員配有警衛，一般每人配1名貼身保鏢。國防參謀長，陸、海空軍種參謀長等高級將領一般情況下不配備保鏢，而由受過專門訓練的司機兼任保鏢。

在東京警視廳4.5萬名警察中，能進入保護首相的“保安特警隊”的不過兩百余人，二十出頭、劍道三段的石田萌美便是其中一員。近來，日本政界永田町都在談論她，因為她是日本首相安倍晉三的貼身保鏢之一。以“精英中的精英”來形容石田並不為過。黑色西裝，白色襯衫，外衣的紐扣為了能夠迅速拿出裝備而沒有系緊。石田萌美酷似日本女星真木洋子的執勤模樣被拍攝下來，並在互聯網上傳播開來。

保安特警隊隸屬於東京警視廳警備部警護課，一律著合體的便服，胸前佩戴帶編號的徽章。徽章的圖案是太陽、月亮和櫻花，象征著他們不分晝夜，辛勤地保衛日本。

除了保衛本國首相，日本警察還需要負責外國要員來訪時的一切安保工作，在日本，美、中、俄、英、法、德等大國以及韓國、以色列等政治敏感國家的元首和政府首腦來訪時，會采取相對嚴密的安全警衛，並安排隨行保鏢。日本規定，禁止一切外國要員的保鏢攜帶武器，以避免因萬一發生槍擊事件而引起兩國關系的糾紛。

通常而言，面對來訪的國外領導人，各國都會安排國內相對應的安保措施。例如，德國將來訪的國家元首、議長、政府首腦、內閣成員等列為提供安保的對象，對其保護的級別與本國領導人的級別相對應。

2010年，美國《大西洋月刊》駐白宮記者安博德獲準采訪聯合國大會期間特勤局在紐約的安保部署，成為首個實地跟隨特勤局特工執勤的記者。

與北京APEC會議的準備相似，美國特勤局安排了130個警犬小組排查爆炸物，進行火警安全排查，協調安裝生化及輻射感應器，還必須給部分酒店房間的窗戶換上防彈玻璃和防爆網……安博德的文章中，描畫了特勤局保衛150多位世界各國元首時如臨大敵的準備工作。

“武裝到牙齒”的多層保衛

2014年9月19日夜里，42歲的美國退伍特種兵岡薩雷斯一路飛奔六十多米，然後用手轉開一所建築的門把手，進入前廳。

這本不是件稀奇事，然而，他轉開的卻是美國白宮的前廳，距離總統奧巴馬的住所不過幾段樓梯的距離。

曾在駐伊美軍特種部隊待了6年的岡薩雷斯飽受精神障礙的困擾，那天他急於想要告訴奧巴馬“天要塌了”，可惜總統在幾分鐘前剛剛離開白宮。

總統離開後才出現的幾分鐘松懈，讓負責安保的特勤局付出了不小的代價，十余天後，首位女特勤局局長皮爾森宣布辭職，並稱“這永遠不會再發生了”。

其實，即使進入了白宮，岡薩雷斯還只是突破了最外層的防火墻，若再向內，他將面對白宮嚴密的縱深防衛體系。

美國特勤局將警衛白宮的所有特工隊員分作三隊部署在特定的戰略要點上。除了最外圍的500名身著警察制服的特工,中層的警衛圈設在白宮內的主要建築物附近，實行24小時巡邏值班。最里層的保衛圈，就設在總統辦公室和下榻處的房門口。所有的保鏢都會攜帶短武器，而處在中層的人員還能在就近隱蔽的地方放置手提機關槍等防衛武器，以應對特殊情況。

世界大多數國家對總統官邸的保衛，都會采取特勤局這樣的防衛體系，而如果遇到總統出行，保鏢們的工作就更多了。

體重100公斤，臂圍46厘米，畢業於美國政要保護學院的李旭被稱為“中國第一保鏢”。在他看來，當貼身保鏢要豁出性命時，保護工作就已經失敗了。

“對政要而言，來自政敵、外來勢力的攻擊大多都是致命的。所以多層保護和準備工作就會顯得尤為重要。”李旭說。

俄羅斯總統普京出行時，俄羅斯總統安全局的保鏢，可以分為“隨從”和“黑衣人”兩類角色。“隨從”是最貼近身邊的人，身著便服，攜帶9毫米手槍，手中的公文包等類似物品，實際是折疊式防彈護板。而“黑衣人”則是身著黑衣的其他護衛，起到震懾和外圍保護的作用。

通常，總統安全局會設置四層防火墻確保安全。內層通常由身強力壯的小夥子組成，戴著耳機，提著“公文包”，前後左右圍住普京，組成人體盾牌；次外層是混在人群中的“便衣”，發現可疑面孔，要在人們還沒有察覺的時候，暗暗下手；再外層是擋住人群的護衛者；最外層的護衛人員由狙擊手組成，發現問題時可以從外圍直接擊斃危險分子。

普京剛上任時，全力打擊車臣非法武裝，當時恐怖分子在網絡上懸賞200萬美金換取普京的生命。嚴峻的局勢使得民眾建議為普京尋找一個替身，以保護其安全。俄羅斯總統安全局對此的回答則是——“不需要”。

中國影子銀行開始收縮了嗎？

在經歷了多年的膨脹之後，中國的影子銀行在監管層和股市等因素的擠壓下，似乎正在經歷大幅降溫。

野村證券和路透整理中國央行數據顯示，11月底影子銀行產品未償付總額為人民幣21.87萬億元（合3.52萬億美元），同比漲14.2%。這一漲幅大大低於去年全年35.5%的漲幅和2012年33.1%的漲幅。

正如下面這張《華爾街日報》整理的圖表顯示，今年影子銀行新產品凈增規模已經出現負值，未償付總額全年出現增長停止，增幅也較前幾年明顯收窄。

《華爾街日報》指出，影子銀行之所以火爆不再，一方面是因為違約風險上升加劇了市場擔憂，另一方面是中國政府的一系列監管政策限制，此外，下半年來股市的行情飆升也分流了許多資金。

看起來，影子銀行已經受到了沈重打擊。但路透卻指出，影子銀行正在以新的方式迅速擴大，他們抓住監管盲區不斷膨脹，為金融系統帶來風險。

路透根據第三方統計數據計算，由證監會而非銀監會監管的金融公司基本在過去兩年所創造的多達16萬億元人民幣（2.6萬億美元）融資並未納入其中。

如果算上這部分融資，那麽影子銀行規模差不多相當於傳統銀行體系貸款規模的逾45%。

路透稱，券商通過成立資產管理子公司規避銀監會監管，這些機構的資產規模從2012年的1.89萬億增加至今年6月的6.82萬億。基金管理公司也進行效仿，其規模今年6月底時也增長至2萬億元。

路透援引瑞銀分析師Donna Kwok表示：“中國信貸狀況只是發展得太快，因此社會總融資不能像以往那樣展現全面圖景。”

今年8月，中國銀監會公布草案，旨在對融資活動加強監管，該草案針對的機構包括證券公司、信托公司，針對的產品涉及委托貸款、理財產品。

不過，華爾街見聞網站此前曾提及，中國政府不想完全遏制影子銀行生長。9月，中國央行副行長表示，影子銀行對急需資金領域的好處是不可否認的。

但影子銀行的擴張加劇了金融體系的風險，而且難以監管，這也是中國政府限制影子銀行的重要原因。

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12月社會融資規模遠超預期 影子銀行卷土重來

中國12月新增人民幣貸款不及預期，但是社會融資規模卻大超預期，這背後是信托、委托貸款等影子銀行的卷土重來。

本周四，央行公布了12月的社會融資數據，當月新增人民幣貸款為6973億元，不到預期的8800億元。而社會融資規模達到了1.69萬億，M2增速滑落至12.2%。

具體數據顯示：

中國12月新增人民幣貸款為6973億元，預期為8800億元，上月為8527億元；

12月社會融資規模為16900億元，此前彭博預期為1.2萬億元，而上月修正後的規模為1.15萬億元；

12月M2增速為12.2%，預期為12.5%，上月為12.3%。

全年來看：2014年社會融資規模為16.46萬億元，比上年少8598億元。其中：

人民幣貸款增加9.78萬億元，同比多增8900億元；

外幣貸款折合人民幣增加3554億元，同比少增2294億元；

委托貸款增加2.51萬億元，同比少增396億元；

信托貸款增加5174億元，同比少增1.32萬億元；

未貼現的銀行承兌匯票減少1285億元，同比少增9041億元；

企業債券凈融資2.43萬億元，同比多6142億元；

非金融企業境內股票融資4350億元，同比多2131億元。

浦發銀行金融市場部宏觀分析師曹陽解讀認為， 單月6973億的新增人民幣信貸高於歷史平均，這主要得益於企業中長期信貸放量，當月增加5289億元。這或主要為前期國務院11月後批複的基建項目融資，此外也有對接地方政府融資項目的可能。從居民房貸來看，單月增加1774億元，表現依然較為平淡，顯示地產銷售的恢複可能需要更加寬松的信貸條件。

華爾街見聞根據央行發布的全年數據與前11個月數據（如下圖）推算，在經過數月的萎縮後，12月委托貸款、信托貸款這些類影子銀行規模大增。其中委托貸款、信托貸款分別增加4582、2102億元，委托貸款增幅超過前三個月總和，信托貸款終結了此前連續五個月的負增長。

曹陽提到， 表外的信托、委托貸款再度增加，這可能有兩方面因素：

其一，由於財政部43號文對於地方融資平臺債務清理的需要，政府項目需要尋找新的資金對接存量項目；

其二，股票市場火爆，可能增加諸如兩融收益權、傘形信托等新的投資方式增長。

未貼現銀行承兌匯票當月減少1285億元，既在於企業的資金鏈可能依然脆弱，也在於利率曲線平坦，資金成本較高，在融資需求萎縮時銀行難以找到好的對接項目。

值得註意的是，2014年全年人民幣貸款增加了9.78萬億元，而存款僅增加9.48萬億元，貸款規模超過了存款規模。

四季度外匯儲備規模略微下降，截止12月底，國家外匯儲備余額為3.84萬億美元。而在9月末，國家外匯儲備余額為3.89萬億美元。

以下為央行報告：

2014年社會融資規模統計數據報告

初步統計，2014年社會融資規模為16.46萬億元，比上年少8598億元。其中，人民幣貸款增加9.78萬億元，同比多增8900億元；外幣貸款折合人民幣增加3554億元，同比少增2294億元；委托貸款增加2.51萬億元，同比少增396億元；信托貸款增加5174億元，同比少增1.32萬億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1285億元，同比少增9041億元；企業債券凈融資2.43萬億元，同比多6142億元；非金融企業境內股票融資4350億元，同比多2131億元。2014年12月份社會融資規模為1.69萬億元，分別比上月和上年同期多5486億元和4413億元。

從結構看，2014年人民幣貸款占同期社會融資規模的59.4%，同比高8.1個百分點；外幣貸款占比2.2%，同比低1.2個百分點；委托貸款占比15.2%，同比高0.5個百分點；信托貸款占比3.1%，同比低7.5個百分點；未貼現的銀行承兌匯票占比-0.8%，同比低5.3個百分點；企業債券占比14.7%，同比高4.2個百分點；非金融企業境內股票融資占比2.6%，同比高1.3個百分點。

2014年金融統計數據報告

一、廣義貨幣增長12.2%，狹義貨幣增長3.2%

12月末，廣義貨幣(M2)余額122.84萬億元,同比增長12.2%，增速分別比上月末和上年末低0.1個和1.4個百分點；狹義貨幣(M1)余額34.81萬億元,同比增長3.2%，增速與上月末持平，比上年末低6.1個百分點；流通中貨幣(M0)余額6.03萬億元,同比增長2.9%。2014年凈投放現金1688億元。

二、2014年人民幣貸款增加9.78萬億元，外幣貸款增加582億美元

12月末，本外幣貸款余額86.79萬億元，同比增長13.3%。月末人民幣貸款余額81.68萬億元，同比增長13.6%，增速比上月末高0.2個百分點，比上年末低0.5個百分點。2014年人民幣貸款增加9.78萬億元，同比多增8900億元。分部門看，住戶貸款增加3.29萬億元，其中，短期貸款增加1.06萬億元，中長期貸款增加2.23萬億元；非金融企業及其他部門貸款增加6.48萬億元，其中，短期貸款增加1.40萬億元，中長期貸款增加3.83萬億元，票據融資增加9574億元。12月份人民幣貸款增加6973億元,同比多增2149億元。月末外幣貸款余額8351億美元，同比增長7.5%，全年外幣貸款增加582億美元。

三、2014年人民幣存款增加9.48萬億元，外幣存款增加1084億美元

12月末，本外幣存款余額117.37萬億元，同比增長9.6%。月末人民幣存款余額113.86萬億元，同比增長9.1%，增速分別比上月末和上年末低0.5個和4.7個百分點。2014年人民幣存款增加9.48萬億元，同比少增3.08萬億元。其中，住戶存款增加4.14萬億元，非金融企業存款增加1.97萬億元，財政性存款增加5531億元。12月份人民幣存款增加7229億元，同比少增4281億元。月末外幣存款余額5735億美元，同比增長30.8%，全年外幣存款增加1084億美元。

四、12月份銀行間市場同業拆借和質押式債券回購月加權平均利率均為3.49%

2014年,銀行間人民幣市場以拆借、現券和債券回購方式合計成交302.44萬億元，日均成交1.21萬億元，日均成交同比增長28.5%。

12月份,銀行間市場同業拆借和質押式債券回購月加權平均利率均為3.49%,分別比上月高0.67個和0.70個百分點，分別比上年同期低0.67個和0.79個百分點。

五、國家外匯儲備余額3.84萬億美元

12月末，國家外匯儲備余額為3.84萬億美元。12月末，人民幣匯率為1美元兌6.1190元人民幣。

六、全年跨境貿易人民幣結算業務累計發生6.55萬億元，直接投資人民幣結算業務累計發生1.05萬億元

2014年，以人民幣進行結算的跨境貨物貿易、服務貿易及其他經常項目、對外直接投資、外商直接投資分別累計發生5.9萬億元、6565億元、1866億元、8620億元。

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解讀12月金融數據：影子銀行為何“死灰複燃”？

12月的金融數據頗讓人意外，新增人民幣貸款和M2增速令人失望，但社會融資規模卻意外大幅膨脹。這意味著，在央行降息後，影子銀行扭轉了數月來萎縮的態勢，重新“死灰複燃”。

究竟是什麽因素擾亂了當月的融資數據？這種情況是曇花一現還是長期趨勢？未來的貨幣政策會怎麽變化？

新增貸款令人失望

央行周四公布的數據顯示，去年12月中國新增人民幣貸款為6973億元，低於11月8527億元的規模，也不到8800億元的市場預期。

但是這一數字依然是2009年以來的同期最高值，去年全年9.78萬億元的新增貸款規模也創下年度新高。

《華爾街日報》引述澳新銀行的經濟學家劉利剛觀點稱，去年12月份新增貸款減少表明，雖然監管機構在鼓勵銀行業增加放貸，但經濟增長放緩仍令中國銀行業對不良貸款感到擔憂。

在新增貸款中，企業中長期貸款明顯上升，非金融性公司新增中長期貸款5289億，創下歷史新高，而票據融資大幅萎縮1400多億元。

多家機構認為，這種變化背後是企業票據融資轉移到了中長期貸款，反應出銀行在為表內中長期貸款騰挪額度。

“考慮到12月份整體經濟並未有明顯複蘇，表內中長期貸款的放量主要是因為地方政府在1月債務認定前大規模擴量引起的。”國信證券在點評中寫到。

此外，12月居民戶中長期貸款增長近1700億元，創2009年以來同期最大值，遠好於前幾年。

招商證券金融市場部高級分析師劉東亮認為，這表明降息及放松限購對居民購房刺激作用較為明顯，利於緩解地產下行壓力。

此外，12月的M2增速連續三個月下降至12.2%，低於預期的12.5%。按照央行調統司司長盛松成的解讀，M2的增速比較低有很多原因，主要包括：

1，外匯占款明顯減少；2，同業業務監管加強導致貨幣派生能力下降；3，存款偏離度考核指標實施導致銀行沖時點積極性降低。

表外融資“虛假繁榮”

12月信貸報告最大的亮點在於，表外融資突然回暖。但是這種現象是否可持續？

數據顯示，當月中國社融規模達到1.69萬億元，而11月融資總量只有1.146萬億元，此前，經濟學家預測12月社融規模只會小幅增長至1.2萬億元。

社融總規模環比增長了47%，這是去年6月以來的最大值，但新增人民幣貸款只占了總量的41%。

“表外融資增長較強，帶動社融顯著超預期。”中金研究團隊表示。

招商證券計算發現，12月的委托貸款、信托貸款、新增未貼現銀行承兌匯票分別為4582、2102和606億元，大幅超過市場預期，委托貸款本月的增幅超過前三個月的總和。信托貸款和新增未貼現銀行承兌匯票在連續五個月負增長之後轉正。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認為，表外資產突然出現擴張，這背後的原因在於根據43號文的要求，地方政府債務甄別結果將在今年1月初上報財政部之前，政府平臺有做大基數的意願，表內貸款限制較多，融資需求轉向表外。

被業內稱為“43號文”的文件是國務院辦公廳10月初發布的加強地方政府性債務管理意見，標誌著中國地方政府融資模式的徹底變革。意見稱，要硬化預算約束，防範道德風險，地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則。（具體解讀華爾街見聞曾寫過文章，點這里查看）

10月底，財政部發布通知，明確截至2014年12月31日尚未清償完畢的地方政府存量債務，按照先清理、後甄別的順序，將地方政府債務分門別類納入全口徑預算管理。

此文件對市場產生了巨大的影響。《經濟參考報》曾報道，地方在上報數據時傾向於做大現有債務的盤子，致使從上報的結果看，近期政府債務激增。同時，多地城投公司上報兩套債務數據，這兩套數據最大相差30％。

“地方政府存量債務上報截止日前，銀行都在搶著搭上地方融資平臺項目的“末班車”。畢竟，這在目前看來還是兼顧了低風險和高收益的一塊資產。”民生證券認為。

此外，其還提到了資金流入股市對融資數據的影響。“銀行同業創新參與兩融和傘形信托進入股市也是推漲表外融資的一大動力。”

但這種繁榮景象恐怕不會持久。

民生證券稱，表外融資擴張不具備可持續性，房地產投資還看不到上升的拐點，地方投資沖動也會因財稅改革而收斂，制造業沒有補庫存和擴產能的動力，表外融資反彈註定曇花一現。

寬松之劍遲早“出鞘”？

考慮到12月表外融資的“虛假繁榮”，不少機構都認為，今年1月的社會融資規模預計會縮窄。

國信證券表示，最後兩個月地方政府的新增債務可能不會納入債務規模統計，部分銀行出現了收貸跡象，這可能會導致1月社融出現超預期的回落。

而在經濟下行和通縮壓力之下，民生證券稱，貨幣寬松只會遲到，但不會缺席。

浦發銀行金融市場部宏觀分析師曹陽認為，央行在春節前仍會通過MLF、SLO等創新工具保證流動性平穩，但此後隨著海外市場動蕩帶來外圍流動性趨緊、“穩增長”基建投資融資需求增加、托底地產需要的寬松信貸條件，未來降準、降息仍可期待。

在1月13日至14日召開的貨幣信貸與金融市場工作會議上，央行提到，今年將繼續實施穩健的貨幣政策，更加註重松緊適度、定向調控和改革創新。

保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸和社會融資平穩適度增長，為結構調整和轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。在區間調控的基礎上加強定向調控，促進信貸結構優化。

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2014年中國影子銀行增速大幅放緩

中國央行今日發布的《2014年第四季度中國貨幣政策執行報告》顯示，2014年中國影子銀行的快速擴張勢頭得到了遏制。

報告稱，2014年中國銀行業表外融資同比大幅少增。實體經濟以委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票方式合計融資2.90 萬億元，同比少 2.27 萬億元；占同期社會融資規模的 17.5%，比上年低12.3個百分點。

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根據央行數據，2014年信托貸款余額同比增長10.7%，遠低於2013年61.1%的增速。商業票據余額不增反降，同比萎縮1.8%，相比之下，2013年和2010年分別增長了12.6%和136%。

下面這張來自彭博的圖表能夠很清楚地顯示近年來影子銀行的發展情況：

彭博指出，隨著影子銀行相對受到抑制，中國央行將可以更加自由地實行寬松的貨幣政策。華爾街見聞也曾在多篇文章中提到，經濟學家預期今年上半年將會有更多降息和降準。

不過央行同時指出，12月份，表外融資恢複增長態勢，合計融資 7254 億元，分別比上月和上年同期多 6966 億元和 1737 億元，其中，信托貸款和未貼現銀行承兌匯票融資由之前連續五個月為負轉為正增長。

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估值另一面：制度的影子（上）

本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-11 15:24 編輯 估值另一面：制度的影子（上） 作者：楊騰/喬永遠 摘要 【制度是影響估值水平的重要因素】一直以來，市場認為影響估值水平的主要因素僅在於公司成長性、無風險利率、風險偏好等因素。事實上，估值的另一面是制度變化。這個因素在A股市場比其他市場更重要，但一直以來被市場所忽視。在特定時期，制度因素甚至對估值水平起到決定性作用。一個典型的例子，是2013至2014年Ａ股小市值公司的估值水平變化：制度改變了市場各方參與者的行為，而行為直接影響了估值水平和估值模式。簡單說，制度變化就是風口。 【制度變化：2013年IPO暫停審核，深刻影響了產業資本行為模式】從2012年11月至2013年12月，IPO暫停審核長達14個月。IPO的長期暫停導致2014年初在證監會待審核的企業超過600家。這個變化過程深刻的影響了一級市場和產業資本的行為。對於全國範圍內大量擬上市公司而言，如果通過正常IPO途徑申報上市材料，按照當時的預期發行速度（一年100家左右），預期上市時間將會在五、六年以後。無論是對於上市公司的融資需求還是PE/VC的退出而言，這個時間顯然是過於漫長的。在產業資本推動下，大量擬上市公司轉而尋找其他渠道進入資本市場。借殼上市或被收購上市因此而成為普遍性的選擇。在2014年，我們觀察到“20億市場以下上市公司被消滅”也就是理所應當的了。 【制度影響市場行為：一、二級市場開始互動】擬上市公司尋求進入資本市場融資，PE/VC尋求從二級市場退出，主業衰退的上市公司尋求優質標的轉換業務、提升業績。一、二級市場一拍即合，A股市場並購浪潮從2013年下半年開始逐步升溫，並在2014年進入高峰。在2014年全年，有超過300家公司通過資產置換重組、借殼上市等方式進入A股市場，遠遠超過以往年份。這在2014年形成了一個從標的尋找、定增參與、資金配套、市值管理到解禁退出的橫跨一、二級市場的“產業鏈條”。其本質是一、二級市場價差驅動下，市場對於利益最大化的一種反應。這對二級市場風格產生重要影響。 【制度影響市場行為，而市場行為決定了市場風格】一、二級市場的互動，對2014年的A股市場行情演繹、風格轉換產生了極大的影響。對此，我們將在《估值另一面：制度的影子（下）》中做出詳細的分析。 【正文】 引言：一直以來，市場認為影響估值水平的主要因素僅在於公司成長性、無風險利率、風險偏好等因素。事實上，估值的另一面是制度變化。這個因素在A股市場比其他市場更重要，但一直以來被市場所忽視。在特定時期，制度因素甚至對估值水平起到決定性作用。一個典型的例子，是2013至2014年Ａ股小市值公司的估值水平變化：制度改變了市場各方參與者的行為，而行為直接影響了估值水平和估值模式。簡單說，制度變化就是風口。 我們以2013到2014年的一、二級市場為背景，對制度影響行為、行為影響估值的過程進行一個系統性的梳理，形成《估值另一面：制度的影子》（上、下）兩篇報告。上篇主要梳理制度如何影響了市場行為，而下篇則分析市場行為如何影響了估值體系。 1. A股歷史上時間最長的一次IPO暫停 2012年11月，在浙江世寶完成新股發行後，監管層暫停了對新股發行的審核。這在當時並未大幅超出市場預期，原因在於兩方面：首先，這並非A股歷史上首次暫停IPO，市場參與者對此已有過多次經歷；其次，在此之前一段時間，A股市場整體行情較差，而新股發行則被認為會進一步壓制市場行情。然而，當時市場沒有預期到本次IPO暫停的時長——歷時近14個月，成為IPO窗口暫停史上最長的一次。直到2014年1月，新寶股份、我武生物等一批公司拿到上市批文，IPO的窗口才重新啟動。 1.png (122.35 KB, 下載次數: 0) 下載附件 估值 昨天 15:16 上傳 如果簡單做一次歷史回顧，在本次IPO暫停之前，從1994年7月起，監管層曾經七次暫停新股發行（見表1）。每次暫停的背景自然有所不同，然而一個共同的原因在於，市場行情偏弱，暫停IPO被認為有助於減少對市場流動性的直接沖擊，進而有助於維護市場行情。這七次IPO暫停，時長大多集中在3至6個月。其中最長的一次為12個月，從2005年5月開始，在那之前，A股已經經歷了連續多年的熊市；這次IPO暫停結束於2006年6月，此後是國企上市的浪潮、股權分置改革以及持續兩年的大牛市。 2.png (194.09 KB, 下載次數: 0) 下載附件 估值 昨天 15:16 上傳 3.png (107.1 KB, 下載次數: 0) 下載附件 估值 昨天 15:16 上傳 把政策事件與歷史市場行情簡單對應意義有限；重要的是找到制度、政策和市場的互動邏輯。我們認為，由於經濟背景和資本市場背景的今非昔比，從2012年11月至2014年1月的這次IPO暫停對A股市場的產業資本、上市公司以及投資者的行為產生了深刻的影響，也對市場行情、市場風格產生了巨大的影響。此後的2014年，諸多的市場行為和市場特征都以此為邏輯起點。 2. 今非昔比的資本市場背景 與歷史上的七次相比，本次IPO暫停時，經濟背景和資本市場背景已經有了很大的變化。而正是這些背景因素的變化與這一政策的結合，產生了與以往不同的影響。而其中最核心的兩個不同因素，在於PE、VC的廣泛興起與創業板制度的建立。此外，四萬億刺激政策之後，周期性產能過剩，形成大量主業衰退的上市公司，也是一個重要的背景。 2.1 一級市場PE/VC的發展 起步於90年代的中國PE/VC機構，在2000年以後開始進入發展期，而真正在機構數量、投資規模上的大發展是在2005年以後。根據WIND的統計數據，2006年度PE/VC的投資金額首次超過1000億人民幣，達到1249億元，相當於2001到2004四年間投資總額的兩倍。 PE/VC的發展在很大程度上連接了實業領域和資本市場領域，而在此之前，這兩個領域的分割程度是極高的。在此之後，“登陸資本市場”成為大量企業從成立之初就既定的規劃和目標。許多創業企業在引入PE/VC等創投之後都簽署了退出對賭條款，這樣的條款把創投機構和創業機構綁定，尋求進入資本市場和“退出”成為一股強大的產業資本力量。 從PE/VC的歷年投資金額可以看出，2005年至2010年這一段時間是中國創投機構的第一波密集投資階段。不同類型的投資機構投資周期不同，如果按照2至4年的退出時期來計算，這其中大量有大量的產業資本需要在2013年前後尋求退出。因此，此時的IPO長達14個月暫停，對整個一級市場和產業資本的影響是巨大的。 4.png (148.83 KB, 下載次數: 0) 下載附件 估值 昨天 15:16 上傳 2.2 創業板的建立 2009年10月，創業板正式建立，第一批創業板公司上市。與過往的主板市場相比，創業板大幅降低了企業上市的實際門檻高度，成為眾多民營創業類公司的導向。從2009年10月建立至2012年11月IPO審核暫停前的三年時間內，創業板總共上市發行了355家企業，然而其對民營企業的創業帶動作用卻更為深遠。大量民營創業類公司正在預備上市的不同階段，包括改制、輔導以及材料審核過程中。 2.3 “四萬億”過後的傳統產業 後“四萬億”時代，經濟增速持續下滑，各個行業的盈利結構急劇變化。典型的包括周期性行業的盈利下滑（如煤炭、鋼鐵等），以及新興行業逐步興盛（如移動互聯網行業）。兩者結合的直接結果是細分行業間更替速度加快，產生了大量邊緣行業。這些行業對於通過外生兼並收購的方式實現轉型具有強烈的預期。 3.  從制度到市場行為的變化 IPO的長期暫停導致2014年初在證監會待審核的企業超過600家。這個變化過程深刻的影響了一級市場和產業資本的行為。對於全國範圍內大量擬上市公司而言，如果通過正常IPO途徑申報上市材料，按照當時的預期發行速度（一年100家左右），預期上市時間將會在五、六年以後。無論是對於上市公司的融資需求還是PE/VC的退出而言，這個時間顯然是過於漫長的。在產業資本推動下，大量擬上市公司轉而尋找其他渠道進入資本市場。借殼上市或被收購上市因此而成為普遍性的選擇。在2014年，我們觀察到“20億市場以下上市公司被消滅”也就是理所應當的了。 擬上市公司尋求進入資本市場融資，PE/VC尋求從二級市場退出，主業衰退的上市公司尋求優質標的轉換業務、提升業績。一、二級市場一拍即合。A股市場並購浪潮從2013年下半年開始逐步升溫，並在2014年進入高峰。在2014年全年，有超過300家公司通過資產置換重組、借殼上市的方式進入A股市場，遠遠超過以往年份。這在2014年形成了一個從標的尋找、定增參與、資金配套、市值管理到解禁退出的橫跨一、二級市場的“產業鏈條”。其本質是一、二級市場價差驅動下，市場對於利益最大化的一種反應。這對二級市場風格產生重要影響。 此類並購重組一般以定向增發的方式進行。從重組類定增（包含資產置換重組、殼資源重組、發行股份購買資產、資產註入、整體上市五類）的數量上看，2008年至2012年，此類定增的整體數量較為穩定，數量多為50至100家之間；而2013年，數量則上升至140家，2014年則上升至305家。 5.png (120.26 KB, 下載次數: 0) 下載附件 估值 昨天 15:16 上傳 通過借殼和資產置換重組進入A股市場是並購的主要操作途徑。2014年通過這兩類途徑被並購進入A股市場的公司，創立年份主要集中於2000年以後，占比接近80%；從業績對賭的情況來看，被並購公司多數達到了創業板甚至主板上市業績要求。 6.png (186.73 KB, 下載次數: 0) 下載附件 估值 昨天 15:16 上傳 7.png (104.65 KB, 下載次數: 0) 下載附件 估值 昨天 15:16 上傳 4. 估值的另一面：制度的影子 一、二級市場開始互動，對2014年的A股市場行情演繹、風格轉換產生了極大的影響。由於完整的並購增發“產業鏈條”形成，並購預期的高低成為小市值公司（特別是主業較差的小市值公司）估值的主要因素，業績基本面淪為次要，整體小市值估值體系扭曲。對此，我們將在《估值另一面（下）》中做出詳細的分析。 來源：國泰君安策略

“四大糧商”之一邦吉：中國影子銀行扭曲大豆市場

全球最大糧油集團、名列四大谷物出口商的邦吉集團（Bunge）認為，中國的“金融玩家”扭曲了該司的大豆交易，這是該司交易獲利表現不佳的一個原因。自去年青島港調查融資騙貸以來，中國影子銀行的大宗商品融資令業內色變。英國《金融時報》報道認為，邦吉的觀點凸顯了中國影子銀行對大宗商品市場的顛覆性影響之深。

上述報道援引邦吉方面解釋稱，中國的“金融玩家”將大豆視為“戰略性大宗商品”，以低息貸款大量購買大豆，然後將囤積的大豆變現，以較高的利率將獲得的資金轉貸給個人借款方。

該報道提到，邦吉的CEO Soren Schroder接受采訪時這樣評價以上中國“金融玩家”的行為：

“他們操作市場的方式並非總是符合邏輯。他們進入市場是為了融資套利，根本原因不是加工一種大宗商品。”

Schroder在采訪中承認，邦吉的交易員誤判了中國市場對大豆的潛在需求，去年年末，因船運進口大豆到中國，該司損失3000萬美元。但他認為，上述金融活動操縱了大量大豆，已“明顯扭曲市場”。

昨日邦吉公布財報顯示，去年每股凈利4.19美元，低於前年的每股4.78美元。中國市場表現不佳是導致該司季報令人失望的主因。財報公布當天，紐交所邦吉股票大跌10.8%，收報每股81.33美元，盤後跌幅繼續擴大。

近年來，重複質押倉儲收據獲取貿易融資成為中國國內影子銀行的重要一環。去年華爾街見聞網站文章曾援引高盛估算數據稱，2010年以來，通過商品貿易融資活動流入中國的熱錢約810億-1600億美元，占了中國外匯短期借款（1年期以下）的約31%。在這些交易中，黃金、銅和鐵礦石是三種主要的融資商品。2013年，熱錢約占中國基礎貨幣增量的42%。

除了銅、鐵礦石這類“硬”商品，中國進口大豆這樣的農產品也因為國內收緊信貸而傳出違約威脅。去年4月上旬華爾街見聞文章援引路透消息稱，因銀行減少開具信用證，中國進口商至少已違約進口大豆約50萬噸，規模創十年新高。同月華爾街見聞文章提到，對中國進口商而言，用信用證的低息貸款融資不僅是大豆，也是銅融資套利的“法門”。中國60-80%的進口銅被國內企業用做抵押，為其他項目融資。該文章以下圖展示了大豆、鐵礦石、銅、橡膠等大宗商品融資對中國貿易的影響：

去年6月初臨近赴港上市前，青島港開始專項檢查，調查通過重複質押倉儲收據獲取貿易融資的行為。業內人士當時對路透社表示，青島港為此中止了鋁和銅出港。該人士稱，此前得到的消息是鋁和銅的缺口分別未8萬噸和2萬噸，但真實缺口可能更大。 “這些礦石要麽是不在青島港，要麽根本就沒有-- 有些文件被反複使用了三次。”

此後青島港商品融資騙貸調查愈演愈烈，蓬萊港同遭質疑，花旗、渣打等西方銀行和中信集團旗下中信資源等貿易商卷入其中。華爾街見聞去年6月文章還提到，商品對沖基金公司的高管預計，調查將擴大到鐵礦石和大豆。最早報道青島港調查消息的英國《金屬導報》（Metal Bulletin)此後報道稱，市場關於調查涉及的貨物價值的傳言已從2.5億美元上升至10億美元以上。

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為自己負責，別當老師的影子 演說全文》破除四種迷思 建立四個人生新價值

中國式“影子銀行”的跨界套利遊戲

在金融監管機構改革的各種方案中，實行“超級央行”模式是一種主流觀點。（視覺中國/圖）

“一行三會”聯手展開的金融風險清查與整頓，預示著以監管放松為主題的上一輪金融創新政策周期接近尾聲。新一輪政策周期中，以統籌監管模式防範金融風險、統一監管標準的同時，建立和完善宏觀審慎政策體系將成為制度建設的重心。

眼下金融市場最引人關註的話題，莫過於金融監管機構改革。

據多家媒體近日報道，新的金融監管機構改革計劃，可能會仿照英國的“超級央行”模式：央行下設金融管理局，負責外匯局和證監會、銀監會、保監會（下稱“三會”）的監管協調，同時下設綜合監管委員會，該委員會將獨立於央行其他部門，直接對三會進行監管。

早在3月31日，國務院批轉了國家發改委《關於2016年深化經濟體制改革重點工作的意見》，要求改革完善現代金融監管體制，完善宏觀審慎政策框架，制定金融監管體制改革方案，實現金融風險監管全覆蓋。

“超級央行”模式的主張者認為，隨著“影子銀行”體系快速發展，中國金融機構的功能邊界逐漸模糊，混業經營已成現實趨勢，因此有必要借鑒歐美發達市場在金融危機後監管架構調整的經驗，建立起以央行主導的綜合金融監管架構，從早期的機構監管為主轉向功能監管和行為監管為主體的新型金融監管體系。

但反對的聲音則認為，在中國經濟發展環境面臨改革開放以來最為嚴峻的局面之際，“臨陣改制”可能帶來更大的市場動蕩甚至直接誘發金融危機；同時當下金融監管格局的諸多弊端並非僅是機構設立問題，其根源可以追溯到監管體制以外的政府職能定位以及國企體制局限等深層矛盾。

值此金融業整肅“風暴初起”，金融監管體系改革方向未定之際，南方周末記者梳理回顧了中國金融監管體系過去數年的發展歷程。

從“影子銀行”到“大資管”

從信托業一家獨大的影子銀行模式，到銀、證、保三大金融監管體系爭相介入的“大資管”模式，中國金融利率市場雙軌制的套利機制從隱性轉向顯性。

與此前諸多行業自查式監管整頓所不同，此輪“一行三會”需聯手面對的是一個空前複雜的格局：

截至2015年末，高達23萬億元的銀行理財資金、16萬億元的信托資產、11萬億元券商資管、8.4萬億元的公募基金以及1.77萬億元的保險資管產品，構成了一個規模近百萬億，產品交易結構日益複雜、融資杠桿越壘越高的金融混業市場。

從2015年年中清查配資引發的股災，到年末蛇吞象式的“寶萬之爭”，某種程度上反映出“各管一段”式的傳統監管模式，在面對“交叉感染”新型金融風險時的失措與無力。

比如，資金來源複雜且層層嵌套放大的恒生Homs配資鏈條上，早期參與配資的銀行、信托與券商等機構均被各自行業監管部門認為“依法合規”，而在高達2萬億配資規模推動股市暴漲之際，監管機構在缺乏完整信息和協調機制下的一次配資清查，卻引發了股市暴跌的“雪崩效應”。

寶能系收購萬科過程中，其實際控制人利用家族化的金融控股模式，操縱包括保險、基金、券商等多個融資平臺，形成層層放大的融資杠桿，實質上是以銀行貸款和理財資金實現了對萬科股權“空手套白狼”式的收購——而這一收購模式下所隱含的跨市場、跨平臺金融風險，卻無法被監管部門及時識別並加以處置，直至形成令市場矚目的風險事件。

類似Homs系統的融（配）資產品“結構化”，與寶能系模式下的機構設置“金控化”，正是大資管時代下市場機構們規避分業監管限制的兩大法寶。

央行金融研究所副所長蔔永祥在其論文中坦承，由於行業監管標準的不統一，現行資產管理業務中存在著大量“監管套利”行為，而跨行業風險最集中的金融控股公司則面臨“監管真空”。

但從另一個角度而言，在大資管時代面臨諸多挑戰與困境的銀行業體系，卻正是這一“監管套利”模式的始作俑者。2007年銀監會發布的《非銀行金融機構行政許可事項實施辦法》，突破了商業銀行法對混業經營的限制條款，允許銀行通過設立子公司介入信托、融資租賃等市場，從而打開了中國“影子銀行”體系的潘多拉之盒。

作為行業監管部門，銀監會的“破格”有其無奈之處：在商業銀行經營管理模式日益市場化的同時，傳統銀行業體系自身卻長期面臨著利率管制、信貸規模管理乃至資金用途管制等種種行政化管制與調控。

央行為了對沖外儲劇增帶來的巨額流動性，從2007年到2011年期間，將存款準備金率從9%連續提升至20%，在有效防止了貨幣超發帶來的惡性通脹的同時，卻讓商業銀行們被迫“鎖定”大量信貸資源，大大降低了銀行經營效率；與此同時，為了應對2007年之後房地產過熱等區域性和行業性現象，各種限貸、限購式的調控政策層出不窮，造成了金融市場利率成本的政策性分割。

上海交通大學高級金融學院副院長朱寧教授在《剛性泡沫——中國經濟為何進退兩難》一書中分析道，中國形成全世界最大規模的“影子銀行”的根源在於三個限制：金融壓抑、資本充足率的要求以及存貸比和存款準備金要求。

與此同時，信托企業等非銀行金融機構卻在簡單的“通道業務”模式下，享受著管制利率與市場化利率之間巨大的“無風險收益”，並形成種種“套利尋租”現象。

在2013年一次行業論壇上，國務院發展研究中心金融研究所的巴曙松認為，中國式“影子銀行”的出現，首先是因為金融管制導致不同金融市場隔離帶來的資金成本和金融產品收益差距巨大的現實。

巴曙松認為，在這一背景下出現的以銀行理財產品為代表的“影子銀行”模式，並不具備歐美市場影子銀行體系的高杠桿和期限錯配等特征，“很大程度上是一種準信貸產品”。

但這一“曲線利率市場化”式的影子銀行模式，在2012年前後發生了巨大變化：隨著證券和保險監管部門先後放開資管業務的政策限制，原本被信托業獨家壟斷的銀行“資金通道”市場內，迅速掀起了一場以“大資管”為標誌的混業經營風潮。

從2012年下半年開始，券商系、基金系、保險系乃至民營企業“產融結合”形態下的金融控股模式迅速湧現；同時跨平臺、跨行業的“結構性融資”產品迅速打破了前期的“準信貸”影子銀行模式，形成了在不同監管標準、資金成本和收益模式之間跨市場、加杠桿套利的“大資管模式”。

從2011年底到2015年末，券商資管規模從2800多億元躍升至11萬億元；而保險業總資產從2010年的5萬億元增長至2015年12萬億元的基礎上，整體投資收益率從2012年前的2%提升至2015年的7.5%，堪稱“跨越式成長”。

（李伯根/圖）

“國家意誌”與監管創新

在行政性宏觀調控模式下，中央政府的宏觀決策與監管當局的微觀管理往往形成經濟運行過程中監管松弛的“順周期沖動”，以及“一放就亂、一管就死”的政策周期。

保監會發布的“保險業2014年年報”稱，當年8月國務院發布的《關於加快發展現代保險服務業的若幹意見》，“標誌著發展現代保險服務業已經從行業意願上升到國家意誌。”

“國家意誌”這一獨特的概念闡述，恰好反映出了宏觀經濟決策與行業監管職能之間的微妙關系：作為兼具發展職責的行業監管部門，“三會”本身具備扶持所監管行業高速發展的意願，但這一意願必須在獲得最高決策層的支持下，才能獲得充分的“監管創新”授權。

這在2012年以來的諸多政策闡述中已經得到了明確體現：那就是作為高儲蓄和高負債率並存的大型經濟體，中央政府希望通過多層次、多元化的資本市場建設與制度創新，將以銀行信貸為主體的間接融資模式，轉向以股權融資為主體的社會化融資體系。

2012年5月至7月短短兩個月內，證監會和保監會密集推出一系列“監管新政”，在市場準入、資本管制以及投資等諸多監管領域大幅“松綁”，並帶來了券商和保險行業通道類資管業務的高速增長。

同期，央行和銀監會主導下的信貸資產證券化試點重啟，銀行間交易商協會主導下的資產支持票據（ABN），與證監會主導下的企業資產證券化共同構成的龐大“資產證券化市場”，則成為了“大資管”模式賴以生存的市場基礎。

但在長期以行政化管制為基礎的分業監管體制下，這一突然打通的“大資管”市場，誕生伊始便面臨著基礎制度不統一和產權法律關系不明晰等諸多市場化機制短板。

早在“大資管”市場格局初現之際，全國人大財經委副主任委員吳曉靈便曾明確指出，財富管理是銀行、證券和保險三大行業的交集，其基本法律關系應視為信托關系，但現在面對同樣法律關系的產品卻不能用同樣規則來管理，在財富管理市場中存在著法律規制上的滯後。

信托理財與銀行信貸在法律上的本質差異，在於信托是“一對一”的債權債務關系，而銀行存貸款業務則是“多對多”的信用風險管理模式。這一法律關系的不同，使得銀行業成為社會信用風險的管理者，一旦爆發危機將引發社會與金融系統動蕩，也因此而必須接受包括資本充足率和業務合規性在內的嚴格監管。

但在“準信貸”形態下的信托理財業務，並未嚴格遵循信托業務“一對一”的法律關系，而是形成了類似銀行信貸的“資金池”模式，從而給理財產品投資者帶來了新的法律保障風險：銀行存款的用戶不必關心投資用途便可獲得約定的利率回報；但作為理財產品，理論應該風險自擔的投資者卻在並不清楚委托資金用途的情況下，指望著銀行承諾的收益率回報。

產權法律關系不清的制度隱患，在早期被監管機構以行政管制的模式加以限制，並在銀行業體系內形成“貓捉老鼠”式的政策博弈。但隨著證券、保險乃至民間資本等不同監管規則下的市場機構加入這場“大資管”遊戲，原有的制度隱患迅速變成現實中的市場失控風險。

在一個個號稱“萬能”的金融產品與融資計劃背後，實質上是一個個失去監管的類銀行資金池：資金池的一頭聯系著毫無法律保障和投資知情權的萬千中小投資者，另一頭則是複雜的投融資結構與跨市場金融杠桿，在土地和股票等資產市場中博取超額收益的各類市場機構與資本玩家。

值得關註的是，自2007年以來因為城市化進程加速，由地方政府和國企所掌控的“要素資源貨幣化”現象，帶動了一輪空前的“資產價值重估”與升值周期，而這一遠超實體經濟增長率的資產增值背後，則是體制性的城鄉結構二元化以及包括土地等諸多要素資源“產權不清”所帶來的大規模“制度套利”。

這一在土地和股票等資產升值預期下所搭建起來的“盈利模式”，一旦遭遇房地產和股市雙重下滑，其前期為博取超額收益而不斷放大的融資杠桿，只能依靠更多的杠桿與更激進的投資來維系。

從近期風險暴露的寶能系等“保險黑馬”來看，其實際控制人均以早期控制的土地等資源虛增估值，套出保險和銀行資金後，再通過層層杠桿進行更加激進的收購和舉牌等投資，試圖覆蓋前期已經暴露的投資風險。

而一旦層層疊加的融資杠桿遭遇股價和資產價格下跌，所有參與融資的金融機構和投資者將共同面臨巨額虧損，乃至引發系統性金融風險的殘酷現實。

中國改革開放以來出現的多輪宏觀調控周期中，“一放就亂、一管就死”正是跟這種雙軌制價格機制體系下，市場化規則的建立運行與體制性“資本套利”的博弈模式密切相關。

在這一體制背景下建立起來的諸多調控與監管政策，許多時候正是為了堵住各種“制度套利”漏洞而應急式出臺的行政管制措施。在“雙軌制”市場內部法律和產權關系理順之前，分業監管和上市審批等行政管制藩籬的簡單拆除，首先激發的不是市場效率的提高，而是大規模“套利尋租”模式的浮出水面。

“中國也是有強烈的願望使股本融資的市場更好發展，我們也確實下了很大的力氣。但是確實也不能拔苗助長。”央行行長周小川在今年兩會期間向媒體所說的這番話，從某種意義上已經預示著此輪以“監管創新”為主題的政策周期已近尾聲。

從“宏觀調控”到“宏觀審慎”

新一輪的金融整肅並非意味著監管政策重回分業監管舊軌，而是遵循著中國經濟體制改革多年以來“寓改革於調控”的漸進模式。

作為宏觀貨幣政策的制定者，中國央行實際上早就註意到因外儲劇增引發被動的貨幣超發，而在對沖市場流動性過程中貨幣政策與金融監管政策不同步所引發的金融泡沫化現象。

在接受財新媒體采訪時，央行行長周小川表示，早在2008年美國次貸危機爆發後，中央政府就已經註意到美國房地產市場、次貸和影子銀行交叉感染的“市場土壤”同樣存在於中國金融體系內，並在2009年底開始研究以逆周期管理為特征的宏觀審慎監管政策。

但在傳統的“宏觀調控”模式下，真正的全局性調控只能在政策制定者和執行各方達成共識後，由最高決策當局發出調控信號並協調執行。在這一體制框架下，央行前期嘗試推動的“逆周期調控”成效不彰。

在金融風暴帶來的經濟下滑壓力下，銀監會等金融監管部門先後出臺多項政策，推動銀行信貸規模迅速擴張，形成了2009年一季度5萬億和其後十余萬億元的信貸規模“超常規爆發性增長”。

其後多年中，央行內部人士對此輪“逆周期”變成“順周期”的調控政策反轉，依舊耿耿於懷，認為這是“以金融監管取代貨幣政策間接調控”的發端。

但從貨幣政策的傳導機制來看，早在央行為對沖外儲而以高額存款準備金率“鎖定”巨額流動性之後，以土地等資產升值和質押貸款為標誌的銀行信貸膨脹便已經超出了傳統貨幣政策的管控能力：無論基礎貨幣怎樣控制，都無法阻止“土地升值+信貸膨脹”式的市場流動性泛濫。

在這一市場流動性結構變化的影響下，央行的貨幣政策調控不僅依賴於基礎貨幣發行規模的控制，更依賴於銀行體系通過信用貸款等形式“創造貨幣”規模的管理。而後者恰恰是金融監管部門的傳統政策職能。

央行以差別存款準備金率等工具為代表的第一輪宏觀審慎政策嘗試，雖然對於完善微觀市場激勵和約束機制有所幫助，但對於以影子銀行和“大資管”為標誌的跨市場加杠桿（實質上是創造貨幣）模式依然缺乏有效約束。

為此，央行在綜合國際金融監管改革經驗的基礎上，正式提出在宏觀貨幣政策和微觀審慎審管之間，還存在著一個“防範系統性風險”的制度空白，並建議用“宏觀審慎政策框架”加以完善。

按照央行行長周小川的解釋，在傳統貨幣政策所關註的“防通脹”和金融監管所關註的“個體機構穩健”之間，金融市場和資產價格的大幅波動已經成為全球市場中存在的最大金融風險源頭。而這種具備順周期和交叉感染特征的市場價格大幅波動，必須依靠新型的風險發現和防範機制才能得以有效約束。

但新型“宏觀審慎政策框架”的建立，遠非外界所理解的機構調整那麽簡單：在搭建現代金融管理機制的同時，政府還必須面對多年以來掌控市場資源配置決定權的前提下，所形成的從市場利率到土地價格等多重價格“雙軌制”現象。

今天金融市場中所存在的種種“監管套利”現象，本質上正是社會資源在“雙軌制”價格扭曲下廣泛存在的“制度尋租”模式的一個縮影——只有在包括供給側結構性改革在內的一系列政策和市場基礎關系的重新定位和調整過程中，新型金融監管機制才能真正發揮自身的功能。

在重新建立市場化機制所依托的基礎制度關系過程中，金融監管制度改革的底線就是“不發生系統性風險”。為此在十三五規劃建議中，中央明確提出了“統籌協調監管”這一金融監管體制改革方向。

在“統籌協調監管”理念下，在不同時期，為不同發展目標而建立起來的分業監管體系，首先需要重新確定統一協調的監管目標，界定各自的監管職能與責任，在此基礎上才能談得上新型監管體制的構建。

而在監管機構的統籌協調之外，在已經成形的“大資管”市場中，還面臨著監管規則的統一、金融基礎設施的統一以及金融數據統計的統一等諸多基礎建設和制度上的協調與完善。

從這個意義而言，此輪規模空前的金融行業清查與整頓，其意義不僅在於“整肅”已初現失序和混亂征兆的市場機構行為，更在於“打通”一行三會的監管分割後，以“穿透式”摸底排查建立起統一的金融市場數據基礎，為未來的風險防範與制度改革提供決策依據。

“執行宏觀審慎政策框架不一定意味著要有監管體制改革，監管體制改革是一個更複雜、更具有挑戰性的題目。”對於被市場各方寄予改革厚望的中國央行而言，行長周小川的這番話或許能夠體現出此輪政策周期中“堅定改革”和“審慎推進”的政策態度。