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估值另一面：制度的影子（上）

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-11 15:24 編輯

估值另一面：制度的影子（上）
作者：楊騰/喬永遠

摘要

【制度是影響估值水平的重要因素】一直以來，市場認為影響估值水平的主要因素僅在於公司成長性、無風險利率、風險偏好等因素。事實上，估值的另一面是制度變化。這個因素在A股市場比其他市場更重要，但一直以來被市場所忽視。在特定時期，制度因素甚至對估值水平起到決定性作用。一個典型的例子，是2013至2014年Ａ股小市值公司的估值水平變化：制度改變了市場各方參與者的行為，而行為直接影響了估值水平和估值模式。簡單說，制度變化就是風口。

【制度變化：2013年IPO暫停審核，深刻影響了產業資本行為模式】從2012年11月至2013年12月，IPO暫停審核長達14個月。IPO的長期暫停導致2014年初在證監會待審核的企業超過600家。這個變化過程深刻的影響了一級市場和產業資本的行為。對於全國範圍內大量擬上市公司而言，如果通過正常IPO途徑申報上市材料，按照當時的預期發行速度（一年100家左右），預期上市時間將會在五、六年以後。無論是對於上市公司的融資需求還是PE/VC的退出而言，這個時間顯然是過於漫長的。在產業資本推動下，大量擬上市公司轉而尋找其他渠道進入資本市場。借殼上市或被收購上市因此而成為普遍性的選擇。在2014年，我們觀察到“20億市場以下上市公司被消滅”也就是理所應當的了。

【制度影響市場行為：一、二級市場開始互動】擬上市公司尋求進入資本市場融資，PE/VC尋求從二級市場退出，主業衰退的上市公司尋求優質標的轉換業務、提升業績。一、二級市場一拍即合，A股市場並購浪潮從2013年下半年開始逐步升溫，並在2014年進入高峰。在2014年全年，有超過300家公司通過資產置換重組、借殼上市等方式進入A股市場，遠遠超過以往年份。這在2014年形成了一個從標的尋找、定增參與、資金配套、市值管理到解禁退出的橫跨一、二級市場的“產業鏈條”。其本質是一、二級市場價差驅動下，市場對於利益最大化的一種反應。這對二級市場風格產生重要影響。

【制度影響市場行為，而市場行為決定了市場風格】一、二級市場的互動，對2014年的A股市場行情演繹、風格轉換產生了極大的影響。對此，我們將在《估值另一面：制度的影子（下）》中做出詳細的分析。

【正文】

引言：一直以來，市場認為影響估值水平的主要因素僅在於公司成長性、無風險利率、風險偏好等因素。事實上，估值的另一面是制度變化。這個因素在A股市場比其他市場更重要，但一直以來被市場所忽視。在特定時期，制度因素甚至對估值水平起到決定性作用。一個典型的例子，是2013至2014年Ａ股小市值公司的估值水平變化：制度改變了市場各方參與者的行為，而行為直接影響了估值水平和估值模式。簡單說，制度變化就是風口。

我們以2013到2014年的一、二級市場為背景，對制度影響行為、行為影響估值的過程進行一個系統性的梳理，形成《估值另一面：制度的影子》（上、下）兩篇報告。上篇主要梳理制度如何影響了市場行為，而下篇則分析市場行為如何影響了估值體系。

1. A股歷史上時間最長的一次IPO暫停

2012年11月，在浙江世寶完成新股發行後，監管層暫停了對新股發行的審核。這在當時並未大幅超出市場預期，原因在於兩方面：首先，這並非A股歷史上首次暫停IPO，市場參與者對此已有過多次經歷；其次，在此之前一段時間，A股市場整體行情較差，而新股發行則被認為會進一步壓制市場行情。然而，當時市場沒有預期到本次IPO暫停的時長——歷時近14個月，成為IPO窗口暫停史上最長的一次。直到2014年1月，新寶股份、我武生物等一批公司拿到上市批文，IPO的窗口才重新啟動。


如果簡單做一次歷史回顧，在本次IPO暫停之前，從1994年7月起，監管層曾經七次暫停新股發行（見表1）。每次暫停的背景自然有所不同，然而一個共同的原因在於，市場行情偏弱，暫停IPO被認為有助於減少對市場流動性的直接沖擊，進而有助於維護市場行情。這七次IPO暫停，時長大多集中在3至6個月。其中最長的一次為12個月，從2005年5月開始，在那之前，A股已經經歷了連續多年的熊市；這次IPO暫停結束於2006年6月，此後是國企上市的浪潮、股權分置改革以及持續兩年的大牛市。





把政策事件與歷史市場行情簡單對應意義有限；重要的是找到制度、政策和市場的互動邏輯。我們認為，由於經濟背景和資本市場背景的今非昔比，從2012年11月至2014年1月的這次IPO暫停對A股市場的產業資本、上市公司以及投資者的行為產生了深刻的影響，也對市場行情、市場風格產生了巨大的影響。此後的2014年，諸多的市場行為和市場特征都以此為邏輯起點。

2. 今非昔比的資本市場背景

與歷史上的七次相比，本次IPO暫停時，經濟背景和資本市場背景已經有了很大的變化。而正是這些背景因素的變化與這一政策的結合，產生了與以往不同的影響。而其中最核心的兩個不同因素，在於PE、VC的廣泛興起與創業板制度的建立。此外，四萬億刺激政策之後，周期性產能過剩，形成大量主業衰退的上市公司，也是一個重要的背景。

2.1 一級市場PE/VC的發展

起步於90年代的中國PE/VC機構，在2000年以後開始進入發展期，而真正在機構數量、投資規模上的大發展是在2005年以後。根據WIND的統計數據，2006年度PE/VC的投資金額首次超過1000億人民幣，達到1249億元，相當於2001到2004四年間投資總額的兩倍。

PE/VC的發展在很大程度上連接了實業領域和資本市場領域，而在此之前，這兩個領域的分割程度是極高的。在此之後，“登陸資本市場”成為大量企業從成立之初就既定的規劃和目標。許多創業企業在引入PE/VC等創投之後都簽署了退出對賭條款，這樣的條款把創投機構和創業機構綁定，尋求進入資本市場和“退出”成為一股強大的產業資本力量。

從PE/VC的歷年投資金額可以看出，2005年至2010年這一段時間是中國創投機構的第一波密集投資階段。不同類型的投資機構投資周期不同，如果按照2至4年的退出時期來計算，這其中大量有大量的產業資本需要在2013年前後尋求退出。因此，此時的IPO長達14個月暫停，對整個一級市場和產業資本的影響是巨大的。




2.2 創業板的建立

2009年10月，創業板正式建立，第一批創業板公司上市。與過往的主板市場相比，創業板大幅降低了企業上市的實際門檻高度，成為眾多民營創業類公司的導向。從2009年10月建立至2012年11月IPO審核暫停前的三年時間內，創業板總共上市發行了355家企業，然而其對民營企業的創業帶動作用卻更為深遠。大量民營創業類公司正在預備上市的不同階段，包括改制、輔導以及材料審核過程中。

2.3 “四萬億”過後的傳統產業

後“四萬億”時代，經濟增速持續下滑，各個行業的盈利結構急劇變化。典型的包括周期性行業的盈利下滑（如煤炭、鋼鐵等），以及新興行業逐步興盛（如移動互聯網行業）。兩者結合的直接結果是細分行業間更替速度加快，產生了大量邊緣行業。這些行業對於通過外生兼並收購的方式實現轉型具有強烈的預期。

3.  從制度到市場行為的變化

IPO的長期暫停導致2014年初在證監會待審核的企業超過600家。這個變化過程深刻的影響了一級市場和產業資本的行為。對於全國範圍內大量擬上市公司而言，如果通過正常IPO途徑申報上市材料，按照當時的預期發行速度（一年100家左右），預期上市時間將會在五、六年以後。無論是對於上市公司的融資需求還是PE/VC的退出而言，這個時間顯然是過於漫長的。在產業資本推動下，大量擬上市公司轉而尋找其他渠道進入資本市場。借殼上市或被收購上市因此而成為普遍性的選擇。在2014年，我們觀察到“20億市場以下上市公司被消滅”也就是理所應當的了。

擬上市公司尋求進入資本市場融資，PE/VC尋求從二級市場退出，主業衰退的上市公司尋求優質標的轉換業務、提升業績。一、二級市場一拍即合。A股市場並購浪潮從2013年下半年開始逐步升溫，並在2014年進入高峰。在2014年全年，有超過300家公司通過資產置換重組、借殼上市的方式進入A股市場，遠遠超過以往年份。這在2014年形成了一個從標的尋找、定增參與、資金配套、市值管理到解禁退出的橫跨一、二級市場的“產業鏈條”。其本質是一、二級市場價差驅動下，市場對於利益最大化的一種反應。這對二級市場風格產生重要影響。

此類並購重組一般以定向增發的方式進行。從重組類定增（包含資產置換重組、殼資源重組、發行股份購買資產、資產註入、整體上市五類）的數量上看，2008年至2012年，此類定增的整體數量較為穩定，數量多為50至100家之間；而2013年，數量則上升至140家，2014年則上升至305家。



通過借殼和資產置換重組進入A股市場是並購的主要操作途徑。2014年通過這兩類途徑被並購進入A股市場的公司，創立年份主要集中於2000年以後，占比接近80%；從業績對賭的情況來看，被並購公司多數達到了創業板甚至主板上市業績要求。





4. 估值的另一面：制度的影子

一、二級市場開始互動，對2014年的A股市場行情演繹、風格轉換產生了極大的影響。由於完整的並購增發“產業鏈條”形成，並購預期的高低成為小市值公司（特別是主業較差的小市值公司）估值的主要因素，業績基本面淪為次要，整體小市值估值體系扭曲。對此，我們將在《估值另一面（下）》中做出詳細的分析。


來源：國泰君安策略
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