股民欲速則不達 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100z66b.html
－ 2月18日在深圳慢牛投資俱樂部的發言
剛才，王均在發言中談到一個觀點，A＋H 的兩類股票應該有相同的公允價值，因為它們畢竟是同一個企業, 同股同權。我想談點不同看法。不過，首先，我想談談百貨企業的估值。
（一）百貨公司的估值
中國的百貨公司（金鷹，銀泰，百盛和茂業等）與超級市場（上海聯華和物美等）不同。前者主要靠出租櫃檯，收取佣金，後者主要依靠自己採購和銷售。前者就是 收租公司。由此，我想到香港的領匯房托基金（0823.HK）（業務模式基本相同，都是收租婆。房托基金必須把絕大多數現金流拿來分紅）。從2005年上 市以來，它的股價上升了142％，加上6年多的分紅（假定年息率為5％），投資者的綜合回報率高達200％。
兩年後（2007年），股市興旺，銀泰百貨（1833.HK）到香港上市。迄今為止，股民的綜合回報率大約55％。也很不錯。特別是考慮到期間內的全球金融危機，和國內的兩輪房地產打壓。
又過了一年（2008年），茂業百貨（0848.HK）到香港上市。迄今為止，股民的綜合回報率大約是負的32％。
都是收租婆, 為什麼領匯跑贏銀泰和茂業那麼多？幾個原因：
（1）現金分紅很重要。蘇格蘭有句諺語，"手上一隻鳥，勝過林中兩隻鳥"。兩個美國學者發表了一篇學術文章，"真奇怪！高派息導致利潤的高增長"。 ("Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth" by Robert Arnott and Clifford S. Asness）。這篇文章用計量經濟學的實證方法，對幾千家上市公司的數據進行研究，得到的結論令人思考：公司的錢多了，浪費也就多，資本支出就多，很多 項目是摧毀（抵消）企業價值的；分紅率一旦確定，管理層就有壓力和動力維持分紅率不至於下降。另外，高分紅表達了管理層對未來利潤增長的信心。Yo may search for the article on line.
（2）領匯在香港有稀缺性。
（3）股民擔心電子商務的侵略，也害怕國內商場供過於求。
（4）香港之鑑。過去三十年來，香港的零售市場不可謂不好，但是香港的老牌百貨企業都沒有經得起時間的考驗：它們包括綜合性的百貨公司，如永安，先施，也包括服裝店，如Theme, 佐丹奴，Joyce, 等等。也許唯一的例外是SOGO.
（5）但我認為最重要的因素：領匯房托基本上不再投資新項目，而是用很少的錢維護現有的商場，不斷收割利潤和現金流。它的商場就是搖錢樹。這樣的公司當然 沒有增發新股之類的事。而銀泰和茂業（以及國內絕大多數商場）不斷開發新項目，耗資巨大。從很長期的角度來看，這種業務拓展可能是英明的，但也有可能是錯 誤的。從中短期來看，國內很多百貨商場（特別是新商場）的利用效率還不高，租金回報率還太低。
回頭看，銀泰和茂業在業務開拓中，有些交易是摧毀價值的，有些是高明之舉。當然，誰都不是神仙，都會犯點錯。總的來講，我覺得銀泰和茂業的管理層沒犯過大 錯，為企業增值很多。不過，它們大大落後於香港領匯房托這件事，非常值得長期投資者思考。也許它們現在的股票超值，因為它們的商場還沒有顯現價值？也 許，... 也許, ...。但是，我悟出一個小小的道理：股價表現時，乃企業放慢投資時？！
2005年，我買過領匯的IPO。後來，我覺得它"沒有增長空間"，"會跑得很慢"，就把它賣掉了，買了國內的百貨公司的股票。但是，四，五，六年下來，結果表明，投資欲速則不達。增長率很重要，但是現金流，資本的節省，以及負債的降低更加重要。
如果你想多考慮這個問題，可以品味一下麥肯錫的結論：亞洲公司的估值多半是被資本支出所摧毀的。請參考 Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance by Koller, Dobbs and Huyett.
有人反駁我說，房托基金（REITs)相當於債券，所以不能跟股票相比。錯! 很多房托基金有極高的成長性(M&As)。而且，任何資產都可以相比。另外，股票本來也是債券，只是它的期限為永遠。巴菲特對此有極為精闢的解釋。參見我去年的博客文章，"巴菲特為什麼害怕通脹"。
（二）A＋H公司的估值
我的結論如下：
（1）從長期來看，市場利率是股票估值的最重要的變量之一。對於同一個公司來講（比如A＋H股公司，青島啤酒，兗州煤業，海螺和平安等），兩個市場的估值差距只取決了一個因素：長期的市場利率。
（2）雖然美國大印鈔票，遲早會導致通脹和加息，但是，我感覺在未來五到十年內，中國的名義利率也許還會大大高於美國利率(=香港的利率)。
（3）H股的投資者基本上是海外人士，他們所面對的市場利率明顯低於國內的利率，所以，H的股價應該（大大）高於A股的價格。雖然青島啤酒的公司內涵價值 只有一個，但是A股投資者與香港投資者的資金成本不同，機會成本不同，所以，他們所要求的回報率不同。回報率的倒數就是市盈率。
在這個問題上, 匯率預期完全不重要，因為買H股和買A股在匯率上的好處是一樣的。外國投資者如果想獲取人民幣升值的好處，完全不需要買A股，只要買H股和紅籌股即可。這也是為什麼匯賢（87001.HK, 北京東方廣場）在香港上市後在概念上完全失敗的原因。匯賢用人民幣幣種在香港上市，只是給股民增添了換匯的麻煩而已。
王均強調"同股同權"，這沒錯。作為股東（不管A股還是H股），每年收到的分紅相同，投票權相同，但是每股分紅兩角錢的權力對不同的人有不同的價值。
1994年，我開始做股票分析員時，A股市場到處是50倍和60倍的市盈率。18年下來，雖然中間有過波動，但是，市盈率的下行趨勢是明確的，不以長官意志為轉移。相反，香港的市盈率一直在往上走，雖然中間有波動。
你問我為什麼？利率使然！美國聯儲宣佈，低利率會持續到2014年。之後，雖然加息難免，但是利率的絕對水平還會很低。畢竟，通脹只是決定名義利率的因素之一。同時，利率高低也取決於企業盈利率和經濟增長率。
請允許我重複我在國信證券年會上的結語: 貴的東西可以更貴，便宜的東西可以更便宜。不理性的市場可以持續很多年。所以，未來股市的走向，誰知道呢？
A股的未來十年 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100zgo3.html
在香港科技大學廣東校友會的演講（節選）,
... 2005年底，我還在UBS當股票分析員時，到美國拜會基金經理們，講宏觀經濟如何，買什麼股票，賣什麼股票。某基金經理一坐下來，就說，"Tell me something I do not know"。 意思是，"說點我不知道的東西吧"。
我一愣。如果我要講他所不知道的東西，我就必須首先知道他知道什麼。後來，我越想越不對勁兒。如果我每次都要講別人所不知道的東西，分析員這活兒怎麼幹啦？於是，我開始想辦法離開我混了十多年的分析員崗位。
今天人多，眾口難調。我沒辦法講你們大家都不知道的東西。不過，我想講點讓大家可能覺得不安的話。我自己琢磨了很長時間。確實有點不安。
... 關於A股的估值，我想問兩個問題：（1）A股為什麼還是這麼貴？（2）過去十年大家白干，未來十年會不會還是白幹？我只有假說，沒有結論。
我的思路如下：
（1）多數A股股票現在的市盈率在20倍左右（如果利潤有誇張成分，那麼真實的市盈率可能高一些。我們暫且假定他們的假帳很少）。
（2）一個市場的市盈率應該相當於市場利息率的倒數。現在中國的市場利率是多少？我選擇了普通企業的正常資金成本，大約10％上下。也就是說，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比現在的實際情況再低一半！
(3) 存在的必然有其道理。雖然A股的市盈率已經從九十年代初的50－60倍跌倒了現在的20倍上下，但是，它為什麼沒有一直跌倒我們所推斷的10倍上下呢？是什麼因素在支撐A股的估值？過去市盈率的慣性是一個因素，但是僅僅這個因素還不夠。一定還有別的因素。
（4）也許我們選擇的市場利息率不對。雖然大多數企業的資金成本為10％左右，但是A股是一個以散戶為主的市場。對於多數股民來講，他們雖然可以購買理財 產品，參加民間借貸，但是對於絕大多數股民，他們的機會成本僅僅是存款利息而已。現在3年定期存款的利息可以高達5％，多數理財產品的收益率也只是 6－8％而已。也就是說，也許，股市的合理市盈率不止10倍？!
（5）未來，兩種情況可能把A股的市盈率拖下來：一是未來的通脹（從而利率上升，或者資金緊張）。這有可能跟2000－2004年的情況相似：經濟活躍但是股市連跌5年。也可能更混亂。
二是利率市場化，從而老百姓可以減少對銀行存款的過度依賴。民間借貸，理財產品，貨幣市場基金，債權投資基金，私募基金和另類金融機構等都像西方國家八十年代出現過的 "脫媒" （disintermediation)。脫媒的結果是，居民慢慢開始擺脫銀行的剝削。即使市場利率水平不變，他們投資股票的機會成本也會提高，從而導致整個股市的市盈率的下滑。
由於利率市場化會很緩慢，所以，我們的股市也許不會大跌，而是橫行十年甚至十五年。與此同時，企業利潤繼續增長，但是報出來的增長率不會很高。因為很多企 業需要洗刷掉過去多年的誇張了的利潤。十年之後，我們回頭看，股票市盈率跌到了十倍上下，但是我們的股票指數基本上原地踏步：我們又白幹了十年。不過，大 家不要沮喪：有危就有機 ... 況且，我只是理論推導，可能全錯。
我重複我最愛說的話：貴的可以更貴，便宜的可以更加便宜。股票的走勢，誰知道呢？
下面，我談談企業的護城河 .... （省略）
A股的未來十年 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100zgo3.html
在香港科技大學廣東校友會的演講（節選）,
... 2005年底，我還在UBS當股票分析員時，到美國拜會基金經理們，講宏觀經濟如何，買什麼股票，賣什麼股票。某基金經理一坐下來，就說，"Tell me something I do not know"。 意思是，"說點我不知道的東西吧"。
我一愣。如果我要講他所不知道的東西，我就必須首先知道他知道什麼。後來，我越想越不對勁兒。如果我每次都要講別人所不知道的東西，分析員這活兒怎麼幹啦？於是，我開始想辦法離開我混了十多年的分析員崗位。
今天人多，眾口難調。我沒辦法講你們大家都不知道的東西。不過，我想講點讓大家可能覺得不安的話。我自己琢磨了很長時間。確實有點不安。
... 關於A股的估值，我想問兩個問題：（1）A股為什麼還是這麼貴？（2）過去十年大家白干，未來十年會不會還是白幹？我只有假說，沒有結論。
我的思路如下：
（1）多數A股股票現在的市盈率在20倍左右（如果利潤有誇張成分，那麼真實的市盈率可能高一些。我們暫且假定他們的假帳很少）。
（2）一個市場的市盈率應該相當於市場利息率的倒數。現在中國的市場利率是多少？我選擇了普通企業的正常資金成本，大約10％上下。也就是說，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比現在的實際情況再低一半！
(3) 存在的必然有其道理。雖然A股的市盈率已經從九十年代初的50－60倍跌倒了現在的20倍上下，但是，它為什麼沒有一直跌倒我們所推斷的10倍上下呢？是什麼因素在支撐A股的估值？過去市盈率的慣性是一個因素，但是僅僅這個因素還不夠。一定還有別的因素。
（4）也許我們選擇的市場利息率不對。雖然大多數企業的資金成本為10％左右，但是A股是一個以散戶為主的市場。對於多數股民來講，他們雖然可以購買理財 產品，參加民間借貸，但是對於絕大多數股民，他們的機會成本僅僅是存款利息而已。現在3年定期存款的利息可以高達5％，多數理財產品的收益率也只是 6－8％而已。也就是說，也許，股市的合理市盈率不止10倍？!
（5）未來，兩種情況可能把A股的市盈率拖下來：一是未來的通脹（從而利率上升，或者資金緊張）。這有可能跟2000－2004年的情況相似：經濟活躍但是股市連跌5年。也可能更混亂。
二是利率市場化，從而老百姓可以減少對銀行存款的過度依賴。民間借貸，理財產品，貨幣市場基金，債權投資基金，私募基金和另類金融機構等都像西方國家八十年代出現過的 "脫媒" （disintermediation)。脫媒的結果是，居民慢慢開始擺脫銀行的剝削。即使市場利率水平不變，他們投資股票的機會成本也會提高，從而導致整個股市的市盈率的下滑。
由於利率市場化會很緩慢，所以，我們的股市也許不會大跌，而是橫行十年甚至十五年。與此同時，企業利潤繼續增長，但是報出來的增長率不會很高。因為很多企 業需要洗刷掉過去多年的誇張了的利潤。十年之後，我們回頭看，股票市盈率跌到了十倍上下，但是我們的股票指數基本上原地踏步：我們又白幹了十年。不過，大 家不要沮喪：有危就有機 ... 況且，我只是理論推導，可能全錯。
我重複我最愛說的話：貴的可以更貴，便宜的可以更加便宜。股票的走勢，誰知道呢？
下面，我談談企業的護城河 .... （省略）
如何避開股市的地雷 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001010uot.html－ 在廣州慢牛投資俱樂部的發言,
這個月的例會，我們回顧一下我們各自的持股情況。我增持了寶業地產（2355.HK），華潤燃氣（1193.HK），新奧燃氣（2688.HK）,茂業百貨（848.HK），和民生銀行（1988.HK）。
（1）避開地雷
在分析我們持股的變化之前，我想談談如何避開股市的地雷。最近，股市又爆出不少地雷：公司因為做假帳而出問題。常見的地雷包括如下幾種：
（1）企業的大股東暗中"補貼"上市公司，推高企業的銷售，利潤率和淨利潤，從而推高股價，並從股價中獲益（倍數效應）。
（2）在結帳日（比如，6月30日和12月31日），通過跟銀行和關聯公司的巧妙安排，降低實際的負債率數字。過了結帳日，再反向操作。
（3）在結帳日, 把企業的產品推到銷售通道里，以降低庫存數字。
（4）隱瞞負面消息和或有風險。
（5）偷竊企業資產，比如通過資本支出（基建，維修，擴建工程）把錢從公司偷走。
（6）直截了當地做假帳。
有朋友問我，如何從企業的報表中發現問題。我回答，那是不可能的。報表都是專業人士做的，怎麼會有問題呢？為了發現問題，你必須到企業去，跟上下游談，跟競爭者談，跟監管部門談，用點常識和堅持懷疑的態度（寧可信其壞，不可信其好）。
中國企業做假帳的比例非常高。所以上述地雷我們誰都可能碰到。而且，你信不信：絕大多數假帳永遠不會曝光。也就是說，我們股民長期被騙，還在誇獎公司管理
層。他們聽了誇獎都悄悄地臉紅。那麼，假帳最終如何被消化呢？我發現，它們中有些企業是通過對未來業績的人為降低來消化的（比如撇帳，減值，重組，重列，
出售，併購）。有些年份，生意本來很好（利潤增長了40％），但是，企業報告出很一般的業績（利潤增長只是10％而已），讓股民驚詫。不少受人尊敬的公司
也曾經在某個階段做過假帳。不敢相信?
但是千真萬確。作假帳的公司有民企，也有國企。
如何避開地雷？長期以來，我太相信公司報出來的數字，現在我的笨辦法是先把官方數字砍一半，再分析。如果企業說，去年的利潤比前年增加30％，我把它當成是差不多沒增長。也許去年還不如前年。
（2）負債的危險
我們學經濟學或財務的人一般有個信仰：負債比較便宜，股本太貴，要把生意做大，就必須提高槓桿率。在"正常情況下"，這是對的，因為負債利率大大低於股本
應有的回報率。而且，財務成本可以在稅前抵扣。不過，當你的貸款利率或者發債的利率超過10％甚至15％的時候，傳統的理論就開始有點問題了。
你想想，你的負債減少了你的企業的很多自由（借債的條款限制）。在借款和發債時還有費用
(banks)。融來的錢並不見得馬上能用上（閒置），海外籌集的錢還有匯入境內的麻煩，還款之前半年，你又必須想辦法籌集新錢歸還舊債。如果你把這些費用，焦慮和自由度的喪失加以量化，借款和發債實在不值得。
我做個事後諸葛亮：我們國內地產公司的負債率都太高。國內信託資金的成本（15％以上）太高。到海外發債的成本也太高（普遍10％以上）。如果地價房價不能大漲，這種負債很傷害企業的內涵價值。雖然它不至於把公司弄跨，但是，它很容易把千億市值的公司變成百億市值的公司。
基於這種想法，我這幾年一直持有一家淨現金的地產公司（手持現金多於銀行負債）：寶業地產（2355.HK）。它是紹興的一家地產和建築公司。我一直仰慕
他們。自從2003年上市以來，它的股價上升了210％，加上分紅，股東的回報率大約高達3倍。現在的息率還有5.5％左右，市盈率3.5倍。有另外兩家
在香港上市的中國地產公司雖然也是3倍左右的市盈率，但是他們的負債很多：不僅危險，而且，當你把淨負債加上市值以後，你發現它們的"企業價值"(EV)
很大。也就是說，它們的股票很貴：十倍以上。
雖然地產行業形勢不好，但是，如果寶業地產現在突然決定用目前的股價退市，我依然很樂意做小股東。我信任管理層的人品和能力。如果一家公司突然決定用目前的股價退市，我依然很樂意做小股東,那才是真正的,沒有焦慮的投資。
（3）增持股票
元旦聚會時，我說過要增持新奧燃氣。我做了。我還買入了華潤燃氣。直到它最近公佈2011年的業績，我一直不相信華潤燃氣，原因是他們做燃氣業務的時間較
短，二是他們收購城市燃氣的特許經營權時，付出的價格較高。三是我認為國企不宜做細活。現在，我變卦了。我感覺到它的有些成本在母公司孵化期間，被消化掉
了。而且，這種壟斷行業如果有30％甚至50％的年增長時，你只好乖乖地投降：天底下哪裡去找這樣的好生意？！
基於類似的推理，我增持了中油燃氣（603.HK）。壟斷行業加上高增長。如果又碰上很不錯的管理層，你還期待什麼呢？
民生銀行是我的至愛！這幾個月，股價沒怎麼大漲，不過，它2011年的業績實在太好了。我明白，這樣的高增長（59％）難以持續，但是這樣的低估值也同樣
難以持續。否則，再過幾年，它的市盈率就到了1倍上下。息率也還可以。配股集資我不怕：只要集資款能夠派上用場，那不是挺好嗎？我有耐心等待。我前一次演
講時，詳細談過中國的銀行股的價值。今天不重複。
茂業百貨：現在的股價比四年前的IPO價格還要低30％。當然，這並不能說明什麼問題。也許當初的IPO價格太貴? 也許它現在的前景堪憂?
但是我對這兩個問題的回答都是否定的。四年來，它的業務改善了很多，壯大了很多。雖然它也許不是行業中最好的公司，但是也相當不錯。它花錢買地蓋商場，這
種重資產型的商業模式肯定犧牲了短期利潤，但是我是個長期投資者。茂業像一個地產公司，區別是，普通的地產公司的房子最怕賣不掉，而茂業的房子有一個肯定
的買家（或者用戶）。另外，茂業的地皮一般都在不錯的位置。茂業收購的很多小股份終究會很有價值。如果你用"穿透計算"的辦法來評估茂業，你會發現它超
值。
痛苦掙扎的小額貸款行業 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001011hit.html-
四月五日在北京大學的演講.
1951年秋天，紐約聯邦法院開庭審判銀行搶劫犯 Willie Sutton。 法官質問，"你為什麼搶劫銀行？"
Willie Sutton 答，" 因為銀行裡的錢多啊！ Because that is where the money is !"
後來，這話成了絕唱, 還拍成了電影 。
今天，我斗膽佔用你們幾百人的寶貴時間，討論小額貸款行業。你可能會問，這個行業有商機嗎？我的回答是，當然啦！
這個商機很大。它不僅屬於弄潮兒，也屬於中國。可是這個行業正在傲慢與偏見的籠罩中痛苦掙扎。我認為，它的掙扎就是中小企業的掙扎，就是中國的掙扎。我們
對它的冷漠和敵視就是害人害己。我做小額貸款快一年，一無所成。這沒什麼了不起。可是如果千千萬萬同行們都跟我一樣無所成就，那個問題就嚴重了。
全國的4600多家小貸公司都是普通的企業，不是慈善機構。它們中管理不善，偷稅漏稅和貪婪等問題當然十分嚴重。但是，它們的問題就跟中國任何其它行業一樣：不多也不少。不要因為你發現了幾個爛蘋果，就說這個行業壞透了。它跟其它行業沒什麼兩樣。
我呼籲，拋棄傲慢與偏見吧！不要居高臨下，不要把小額貸款行業當成"黃毒賭的翻牌"，因為它不是！
今天，小額貸款的高利率是政府利率管制的結果。大量資金被低效率的國企和特權企業佔用，結果是中小企業的資金供應不夠，利率高企。但是，我們小貸行業不喜歡高利率！我們的根本利益不在於持續的高利率，而在於提高負債率，增加業務量，降低利率,
降低風險,
減少目前的業務能力閒置的狀況。所以，小貸行業跟中小企業的根本利益是一致的。如果政府真的希望幫助中小企業獲得資金，並降低他們的利息負擔，那就必須在大幅度提高銀行基準利率的同時，打通銀行與小貸公司的接口，讓供求關係平抑民間市場的利率。
1. 歧視和可悲的現狀
讓我們先看看這個行業的現狀。自從2008年這個行業被政府認可，全國已有4600多家小額貸款公司開業。但是，它們的總貸款餘額只有5000多億元，佔全國金融系統貸款額的比重不到百分之一，相當於半個興業銀行。
這幾年，雖然我們的銀行也做了一些小額貸款，但是除了少數銀行（比如民生，招商，包頭等）以外，多數銀行還停留在裝模作樣的階段。何以為據？目前，小貸公
司的放款利率高達25％甚至更高，而民間借貸的利率高達30％甚至50％這件事本身足以證明我們金融系統對中小企業的貸款需求不關心。你必須相信供求關
係。很多人說民間借貸的利率被人為地炒高了！這是無知的話。你怎麼炒高利率？資金需求者是傻瓜嗎？
目前，小貸行業的缺陷很多。根源在政策和法規方面的歧視和無理限制。具體地說，它的缺陷如下：
（1）每個小貸公司只能在一個很小的業務範圍之內（比如一個縣或區）經營，這就加大了它們的風險。有些小貸公司的客戶全部是銅廠，有的全部是紡紗廠，有的
全部是皮革企業，或者大部分是香蕉農場。顯然，這是非常危險的情況。我們的政府究竟希望它們穩健成長，還是希望他們脆弱？顯然,
我們在重演過去六十年來，對農村信用社監管工作上的巨大錯誤。
（2）絕大多數省市對股東資格有很荒唐的規定: 股東必須是有三年盈利的本地企業和個人。中國受閉關鎖國的殘害還不夠嗎？在其它行業,
政府為什麼要招商引資？還有一個更荒唐的規定：每個股東的持股比例上限為20％或者30％。這些小貸公司一般只有1到2億元註冊資本，要找到10個以上,
並且志同道合的股東很不容易。我們的政策制定者為什麼要浪費企業家的時間, 逼迫他們去尋尋覓覓,
找來一些根本不認識的人們充當股東？結果是，很多發起人股東請他人代為持股，擔驚受怕。畢竟這樣做有風險，也犯規。中國人為什麼要制定完全沒有道理的政策，然後聽任大家違背它呢？這不是把法規當兒戲嗎？大家尋覓的成本太大了。
那些不願意 (或者不敢)
找人代持的發起人股東很快也發現，他費很大的力氣申請牌照，張羅生意，承擔風險，最後他只有20%或者30％的權益。公司做好了，其他股東不感謝他。出了
問題，大家責怪他。所以，發起人股東沒有足夠的積極性，更不敢有長遠的打算。現在,多數小貸公司是只做短期打算：他們聘請6到8個員工，發放20到40筆
大額的貸款，天天打麻將。他們能真正幫助小微企業嗎？既然我們的制度不鼓勵長期打算，誰能怪罪這些人？
這六十年來，農村信用社的最大的失敗就是股權過於分散，結果誰也不關心和維護信用社的利益。而且，政府不允許它們跨地區經營，它們也不需要競爭，結果，它
們從來就是一個個弱不禁風的小壟斷。股東太多，沒有一個強大的主心骨，那些信用社實際上就成了全民所有制企業。大家都知道全民所有制企業的效率和前途！
有人辯解說，如果不限制小額貸款公司的主發起人的持股比例，他的權力會太大，容易發生關聯貸款，或者捲款逃走。其實，大家知道，只要他控制實際的業務，他
的權力都是同樣大，不管他的股份是20％還是60％。如果他想捲款逃走，前者的可能性反而更大（即，當他只有20％的股份時），因為他的股比太低，誘惑太
大。我請問，一股獨大有什麼不好？聯合國的制度好嗎？歐共體的制度好嗎？
小微金融機構萬萬不可走農村信用社的老路, 必須在競爭中成長壯大。監管部門要允許小額貸款公司跨地區經營, 競爭,
兼併。只有在這個基礎上冒出來的贏家才有生命力。只有這樣的贏家才能持續, 可靠地服務小微企業。現在, 我國的監管思維是非常錯誤的:
比如, 監管部門不允許小額貸款公司把利潤留存下來增加貸款的發放。也就是說,
監管部門不允許小額貸款公司長大。這不是完全違背國務院的政策精神嗎? 利潤與註冊資本有何區別? 增資擴股的程序之複雜,
足以讓企業管理者發瘋。如果政府規定，週三的下午3點半到4點之間不許男人用鼻子呼吸，你會覺得荒唐。但是，我們在經濟領域有很多類似的規定。
（3）政府部門給小額貸款公司規定的負債率上限是0.5倍。而銀行的負債率是10多倍，信用社實際上更高（特別是如果你把他們的壞帳剔除之後更是如此）。
大家知道，普通的工商企業不受負債率上限的控制。為什麼監管當局要歧視小額貸款公司？其實,
即使監管當局允許小額貸款公司從銀行和市場上不受任何限制獲取貸款，也不等於銀行會無限制地提供貸款。政府應該把這個決定權交回到銀行，交回到市場。其
實，現在很多小貸公司連0.5倍的負債率也沒有。為什麼？政府允許他們借債，不等於他們能夠借到錢。槓桿上限只是懲罰了優秀的小貸公司。
（4）小額貸款公司不僅要支付獲取牌照時的巨大行政費用，還要繳納5.5％的營業稅和附加（而且不能抵扣付給銀行的利息成本），另外要繳納25％的所得
稅。在監管上，小額貸款公司受到這樣和那樣的監管，而民間借貸業者不需要牌照，不繳稅，不受監管。你讓小貸公司怎樣有競爭力呢？很多小貸公司想關門大吉。
這不奇怪！如果溫州的小微金融機構生龍活虎，哪裡還有地盤留給高利貸業者？我認為，高利貸在某種程度上是監管和政策創造出來的。
政府說要扶持小貸行業和中小企業。但是，我們的稅收負擔最重。我們廣州萬穗小貸公司去年被廣州空港地區管理委員會評為"五個納稅大戶"中的第三名。我們去
領獎，我起初高興了幾分鐘。可是，我們一個芝麻大的公司竟然成為第三大納稅戶，不是我們繳稅多，而是別人繳稅少。不要怪罪企業，我們的稅率太高，鼓勵了逃
稅！
去年，我們廣州萬穗小貸公司完成了5700萬元營業額，直接和間接地繳稅1900萬元，相當於三分之一的營業額。幾年來，各級領導多次來訪，反覆強調要扶
持我們，降低我們的稅負。溫暖的話兒至今還留在我們高管的心中，但是，迄今為止我們還沒有見到任何效果。當然，我們知道領導們都很忙。
2. 小額貸款等於低風險
空談風險控制，好像很時髦，很酷。但是如果你願意花點時間理解小貸行業，你就會發現，只要你堅持"小額，分散"的原則，你的信用風險就非常小。你必須相信
大數定律。我們廣州萬穗小額貸款公司的餘額客戶2100家，單筆貸款12萬元。三年來，雖然有過一些逾期貸款，但是還沒有一筆壞帳。我們的資金絕大部分是
股東和管理層自己的錢，我們當然小心翼翼。我很高興地告訴大家，很多家小額貸款公司比萬穗公司做的更優秀。三年來，整個行業的壞帳率還不到1％。
小額貸款行業不吸收存款，也就談不上系統性風險或者骨牌效應。我們佔金融體系的份額不到1％，也就不能傷筋動骨。
3. 社會責任是什麼？
我們的社會責任包括不貸款給那些不道義的企業、逃稅的企業、污染嚴重的企業、虐待員工的企業。除此之外，我們不以黑收貸，不違法亂紀。在這個前提下，我們最大的社會責任就是利潤最大化。我強調，這是最大的社會責任。
我們的社會責任是為金融上的弱勢群體提供一個非常可靠的，堅如磐石的融資平台。小企業在需要錢的任何時候來找小貸公司，小貸公司都要有錢貸給他們。一個大
慈大悲的，但是弱不禁風或者苟延殘喘的小貸行業行嗎？我們幫助弱勢群體，不能先把自己搞成弱勢群體了。否則，你哪裡有能力幫助別人？
我們要高舉利潤最大化的旗幟，把小貸公司做的非常強壯，在社會上口碑響噹噹，讓小微企業需要錢的時候隨時能夠指望我們。這是最重要的。如果我們把公司搞垮
了，需要錢的弱勢群體沒有地方可去。而且，我們也就失去了老股東的支持，新的股東（和資金)也就不會進入。如果你想把錢全部捐出去，當然可以。但是你只能
捐一次，不能持續。如果我們的政府真的（而不是假的）支持弱勢群體，那麼她就應該為小額貸款公司提供各種支持，讓他們賺很多錢，多得別人都羨慕甚至嫉妒。
只有這樣，才有更多的資金流入，利率才可能下降，弱勢群體才能長期真正受益。
讓人痛心的是，現在全國很多小貸公司的實際放款利率高達35%甚至50%！表面上，他們收取的利息是基準利率的4倍，不違反規定。但是，他們用帳外帳收取
很多額外的利息和費用。他們的心黑嗎？不！我們的監管制度更黑！小貸公司的利潤最大化何罪之有！？我們的利率管制和政府在資金流向弱勢群體的路上設立的種
種障礙才是罪魁禍首！這是基本的供求關係。我們信不信？關稅高了鼓勵走私，稅收高了鼓勵逃稅。這是老掉牙的道理，但是我們中國官員不信。
4. 誰之過？
利率管制犧牲了資源配置的效率，傷害了中國經濟，縱容了低效率的投資，鼓勵了腐敗行為。
首先，期望大銀行十分關注小微企業貸款，那是不現實的。大銀行決策程序長，成本高，彎不下腰來。這是永久的事實。中外皆然。我們不要批評，勉為其難。本人在四家外國大銀行工作了15年，我發現他們的問題同樣嚴重。
政府要允許甚至鼓勵銀行貸款給小貸公司, 然後由小貸公司直接貸款給千千萬萬小微企業。 市場分工就是如此。 對銀行來講,
這樣才是真正的風險分散。比如, 一家銀行貸款給200家小額貸款公司, 每家小額貸款公司再貸款給3000家小微企業。 在這方面,
國家開發銀行是銀行業的楷模,他們支持上百家小額貸款公司。
歸納起來，我有四條建議：
（1）銀監會應該牽頭對小額貸款行業的制度做修改：把0.5倍負債率上限提高到2倍。
（2）鼓勵銀行購買小額貸款公司的貸款資產包。
（3）鼓勵信託公司為小額貸款公司發行信託產品和投資基金。
（4）鼓勵銀行跟小額貸款簽訂助貸協議，實現社會分工。
股市也要打擊通脹 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001012q87.html
－ 在深圳慢牛投資俱樂部的發言，
十多年前，我在瑞士銀行當中國研究部主管。格林科爾和它的董事長顧雛軍正在香港高等法院起訴我和瑞士銀行，
理由是我誹謗他和他的公司。另外一個中國的紅籌公司，歐亞農業（在瀋陽市荷蘭村種植蘭花的騙子公司）的董事長楊斌也正在對記者喊話，要告我。我有過很多不
眠之夜，全靠家人和僱主支持。香港的媒體非常好：他們公正的報導給了我鼓舞。香港的企業界領袖蔡東豪還在信報撰文，"我挺張化橋"。瑞士銀行高層對我的大力支持也讓我終生難忘。奇怪的是，當時，國內的數家大媒體反而罵我"黑嘴"，"別有用心"。
某日，我跟一位醫生朋友吃午飯。談及香港電訊時，他竟然失禁而泣。原來，他剛剛妻離子散，主要是因為全部家當都虧在這只股票上。2000年，香港電訊被互
聯網空殼公司電訊盈科收購。很快地，泡沫破滅，這只股票大跌90％以上，毀掉了無數的香港家庭。匯豐銀行和香港電訊曾經是香港幾十年來最大和最可靠的上市
公司。
上個月，我在北京碰到三十多年前的同學。他的弟弟曾經是一位中學校長。校長說, 他讀過我的書,
《一個證券分析師的醒悟》,一定要跟我聊聊。校長的遭遇跟那位香港醫生類似。不同的是，殘害校長的不是互聯網泡沫，而是中國土製的地雷：企業假帳。
校長問我，我國企業的假帳究竟有多麼嚴重？我回答：中國的假酒和地溝油有多少，貪污腐敗有多普遍，企業的假帳就有多嚴重，因為它們都是龍的傳人所為，是同一個文化下的產物。作為股民，作為分析師，我也多次受騙。
投資股票的終極目的是為了分享企業的業務增長。如果某家上市公司的市盈率是30倍，而實際利潤又被財務技巧誇大了一倍，那麼，股民買的就是未來六十年的業
績。雖然企業未來利潤會有增長，但是大家很容易忘掉經濟週期和利潤也有下降的年份。如果大米的價格漲到每斤50元，政府絕對不允許。如果上市公司的市盈率
漲到60倍（當然表面上可能是20倍），政府是否應該檢討呢？一個只值5元的東西賣到20元，難道不是敲詐投資者嗎?
我申明，我反對政府干預股市的價格。但是，當我們看到假帳橫行，股票貨不對辦，或者股票價格離譜時，政府應該看看貨幣政策和股票發行制度是否合理，以及企
業帳目是否基本真實。中國證監會在打擊欺詐和檢討新股發行方面的新政給了我很大的信心。而太多的股民執迷不悟，助長了欺詐。
我敦促企業的高管和大股東（和中介機構的幫兇們）在欺詐成功，彈冠相慶之餘，也請為無數的受害者們默哀一分鐘。
對沖基金的心酸淚 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001012ttp.html
神州大地，春寒料峭。某日，我眉飛色舞地跟某個政府部門的領導解釋了中國某項經濟政策的不合理性，並且提出了改革建議。聽完後，他皺起了眉頭，"你說了半天，不就是想多賺錢嗎？"
我 .... 啞口無言。
在世界上多數地方，對沖基金的形象都不好。當他們揭露上市公司的欺詐時，人們對上市公司的欺詐行為不感興趣，而是質問對沖基金的意圖。其實，他們沒有陰謀，他們只有陽謀。他們幫助社會減少欺詐，可歌可泣。
最近，我讀了對沖基金經理大衛•安鴻（David Einhorn） 的一本書，《永遠欺騙一部分人》Fooling Some of the
People All of the
Time。此書如泣如訴，讓我難以放下。2008年，作者因為跟雷曼兄弟公司打擂台戰而威名遠颺。但是，他的書所講的是他在長達六年的時間裡（2002到2008年）跟一家上市公司肉搏的驚險和心酸。(請把手帕準備好。)
雖然我十多年前在香港跟幾家中國的騙子公司幹過幾仗，但是，我的掙扎只持續了一年左右。我真的懷疑我有無毅力堅持六年，特別是當你處處遇到障礙的時候。
2001年，大衛•安鴻發現一家上市的小企業投資公司，聯合資本 （Allied
Capital)，實際上是個"龐式騙局"。這家上市公司的兩大業務之一是根據聯邦政府小企業局（SBA）的扶持政策對小企業發放貸款。小企業局對這種貸款的壞帳的最初70％提供擔保，而且小貸公司通常很容易把這種小企業貸款全部打包賣給銀行，從而加速資金周轉。
大衛•安鴻發現，聯合資本的各個分支機構在發放貸款時存在大量的偷懶，不盡責，和明明白白的欺詐，導致聯邦政府（納稅人）虧了數億美元。與此同時，上市公司瞞天過海，系統性地做假帳。但是，這家上市公司的業務很複雜，而且，活動能力很強。
2002年,
大衛•安鴻在一次大型研討會上揭露了這家公司的騙局。後來，他還把詳細的調研報告放到了互聯網上。他資源豐富，膽大心細，偵探技巧堪稱一流。他不斷向美國
證監會（SEC），小企業局，中央情報局，國會議員以及若干主要報社的記者講解聯合資本公司的醜惡伎倆。但是，兵來將擋，水來土掩。聯合資本通過給國會議
員捐助選舉經費，聘請高明的律師，遊說官府，和顛倒是非等辦法，屢屢成功地化解了危險。
聯合資本的股民大多都是散戶，因為它的市值不到30億美元。上市公司欺騙股市本來就非難事，欺騙散戶就更容易了。在那六年的時間裡，公司管理層通過偷換概念，帳目微調，遮遮掩掩等手段，成功地掩蓋了業務上的黑洞，應付了監管部門的很不情願的，三心二意的，走過場式的調查。
在那六年裡，雖然每次爆出醜聞時，聯合資本的股價會在短期內下跌，但是它一直在20到30美元之間波動。而且，它一直處於微微向上的態勢。雖然證據確鑿，聯合資本確實有很多欺詐行為，但是對沖基金還是虧了不少錢。為什麼？
聯合資本有幾個殺手鐧：
（1）它的業務太複雜。除了貸款業務之外，它還有很大的股權投資業務。公司架構也奇怪：它不合併那家小額貸款的全資附屬公司的報表，不提供詳細的業務披露
(SPV)。連股票分析師都沒有能力弄懂公司內部的風雲變幻。
（2）它每個季度分紅。按照法規，投資公司(BDC)必須基本上把利潤分光。雖然聯合資本的貸款業務虧損嚴重，但是它總是通過把有利可圖的股權投資項目賣掉，把爛蘋果留在倉庫裡（並且不做減值處理）。只有到了萬不得已的時候，它才減值。
（3）在那六年裡，它配售新股16次，融資20多億美元。通過配售活動，他們給分析員的投資銀行僱主施加了微妙的影響:
儘量少寫負面的研究報告。
（4）這20多億美元的新資金遠遠大於聯合資本六年內的分紅，而且在很大程度上還填補了貸款的壞帳和假帳。（竊以為，一邊分紅，一邊發行新股融資是很不正常的，很不經濟的行為。）
（5）各個監管當局基本上都帶著"多一事不如少一事"的心態在工作。特別是，如果案子比較複雜，或者有人遊說，那麼這種案子可以拖很多年。
六年裡，這家管理60億美元的大基金公司經歷了無數折磨：大衛•安鴻的太太被一家報社辭退，他家的電話被竊聽，他和同事經常受到聯合資本的威脅和污衊。大
衛•安鴻還為此案件受到美國證監會長達三年的關於內幕交易的調查。幾乎所有報紙的報導都是對大衛•安鴻不利的（都站在聯合資本那邊）。大衛•安鴻的偵探工
作還耗費巨大，再加上他們在股票拋空中也損失不小。
與此同時，聯合資本的高管們不僅高薪厚祿，而且每個人從股票中套現幾千萬美元。
2008年，正義終於得以申張。聯合資本的主要貸款實體的拆東牆補西壁的遊戲終於難以為繼，被迫宣告破產，它的股票從30美元跌倒了5美元。這時，大衛•安鴻開始把精力轉向了雷曼兄弟公司。
跟很多中國股民一樣，聯合資本的美國股民在那六年裡要麼對公司高管的欺詐漠不關心，要麼責罵對沖基金"別有用心"。最後，頑固不化的股民只好見財化水。
聽完這個故事，你可能會義憤填膺，高呼，"打到 ....！"
我的投資難題 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c40010135m5.html今天我49歲。我老婆孩子們給我的禮物是讓我回湖北農村看看父母親。我還是像三十多年前從大學放寒暑假一樣充滿了喜悅和期待。
我媽問我做了一年信用社（其實是小額貸款公司），感覺累不累。我回答，很累，賺錢很難，肯定比做投資銀行還要難一些。我坦白說，我以前從來沒有讀過一本勵
志的書，但是現在，我有時要靠勵志的書支撐，才能在單位裡保持熱情洋溢。
官員們口頭上很支持我們的行業和公司，但是，要做點事情可不容易。規則多而且離
奇，合規成本太高，而我天生就膽子特小，不敢違規，當然什麼事也做不成。
我媽摸著我的禿頂，說，"你的頭髮好像又少了一些"。我說，我最近經常急躁。急躁的時候，我會不自然地揪頭髮。我得改改這毛病。
我跟父母親談起鄰居小夥子二狗頭到鎮上開汽車修理店的事情。我準備入點股，讓我爸爸偶爾去店子裡看看，也算監督二狗頭。
過去十八年，我一直在香港打工，買香港股票成了習慣。儘管神州大地的經濟持續高增長，但是看到A股的那種高估值，和管理層對小股民的不誠實和居高臨下的態度，我從來沒有買過一張A股。
在香港我也踩過幾個做假帳的公司的地雷，躲過了若干地雷，還排過幾個地雷。但是，我還是喜歡香港股票市場。我做了一年小額貸款，突然發現手上有了一點人民幣積蓄。我苦大仇深，所以理財是個習慣動作。
於是，我開始尋找機會。先看存款。三年期5％的年回報。很不錯。把存單當成股票，那麼它的市盈率是20倍（就是二十年收回成本），不操心，不承擔任何風險。不錯。雖然我心裡明白，這個利率率明顯低於物價上漲，但是我沒有辦法。
再看債券市場。普通企業債券6－7％的年回報率完全沒有吸引力。我覺得他們起碼要高於8％，我才願意看一看。
買國內的股票？不行。總的來看，A股還是太貴。兩個原因。一是太多的壞公司還是特別高的估值：20倍，30倍甚至40倍市盈率。有些大公司看起來便宜（比
如說，銀行，保險，地產，建築，石油化工），但是它們其實不便宜。為什麼？經濟增長在放緩。企業利潤的增長在放慢，而且未來幾年現金流會更難看。
國內的利率水平比香港高很多，所以如果你用折現法來看，同一家公司（既有A又有H股的公司），A股應該比H股的價格便宜三分之一或者一半才算合理，因為機會成本不同，資金成本不同。比如，我持有民生銀行H股，但是它的A股必須比H股便宜一半我才會買。
最後一點，A股現在的價格沒有給投資者留下"安全邊際"
margin of safety。我沒有道理要買A股。必須知道，小股民不能買合理估值的股票。我買股票不是為了好玩兒，我的唯一目的是要賺錢，而且要在很安全的情況下賺錢。現在的A股到了這個程度嗎？差得太遠了。
另外，我必須知道，一家公司的估值對於控股股東和對於小股民來說，是很不一樣的。控股股東可以長期等待（兩代人甚至三代人），而小股東可以嗎？另外，他們有控制權，我沒有。信息也不對稱。我必須在折扣很大的時候才能持股。否則，我把錢拿去發放小額貸款更踏實，更滿足。
＊ 保險公司：增長太慢。股本回報率也太低。
＊ 地產公司？還是買香港上市的內房股吧。折扣更大。
＊ 建築公司：增長何在？
＊ 石油和化工：增長何在？我還不如買它們的H股。
政府欺詐對股市的毒害 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001013drb.html－
5月8日在北京慢牛投資俱樂部的發言，
政府的欺詐有多種形式，對社會道德和股市文化產生了致命的打擊，比企業家的欺詐具有更大的殺傷力。如果我們想重建中國的商業道德和股市文化，必須從政府開刀。
我舉三個例子。
（1）某地政府為了扶持幾個本地的公司到證券交易所上市，不惜在稅收，環保，資金和土地等方面給這些公司開小灶。他們甚至幫企業設計如何做假帳，比如偽造
前幾年的銷售額，利潤和實際繳稅額。這種做法有很多惡果：破壞公平競爭，浪費納稅人的錢財，鼓勵官商勾結，欺騙股民，毒害股市。
政府的扶持當然不能讓一個阿斗公司強壯起來。可是，股民買的是公司未來很多年的利潤。這也就是20倍或者35倍市盈率的含義。政府扶持不能持續35年，更不能持續增長35年。從長遠來看，這種公司的股價必然會跌，股民必然受害。
（2）當一家公司變成了ST或者將變成ST時，政府部門通過人為地輸血使上市公司苟延殘喘。但阿鬥畢竟是阿斗，不可能因為一兩次輸血而強壯起來。當然，股
民不懂（或者不願意懂）。他們長期追捧這些殭屍。雖然有人說他們虧錢是活該，但是，我不這樣認為。我的看法是，他們畢竟是弱勢群體，多數人不明真相。中國
證監會應該在教育他們的同時，嚴厲打擊繁殖殭屍的各級政府，幫助弱勢群體戒毒。
（3）政府或者政府部門給他們所控制的上市公司注資。這是一個臭名昭著的中國現象。在香港的H股公司和紅籌公司也很多對此如痴如醉。有些注資的價格完全是
國有資產流失。我們老百姓啊：幾乎沒有人代表我們的利益！官員們為了從他們的認股權證中賺錢，不惜用超低的價格把純國有資產賣給上市公司。我在投資銀行工
作時，經常見到上市公司高管吹噓他們用多麼低的價格從政府"拿到"優秀資產。作為一個中國人，我就是笑不起來。偷了我的東西,
還到我的面前炫耀! 等到某項業務搞砸了以後（或者變得不時髦之後），他們再用高價把它賣回給政府。這叫"剝離"。
有些官員和國企高管說，他們低價注資和高價剝離是為了"保護小股民"。非也！他們保護的是他們的面子和認股權證。為什麼我這樣說？因為，他們並沒有花力氣
改善企業的能力和管治，所以即使好資產裝進上市公司以後，也會慢慢變壞，兩三年後又需要"剝離"。這種循環會給小股民創造一個個誘惑和一個個陷阱。十年之
後，小股民一無所得。
在民營企業中，我們看到另外兩種現象。但是，殺傷力不如政府的惡行。
（1）王老闆慷慨地（公開地或者偷偷地）補貼他控制的一家上市企業。讓這家公司顯示出漂亮的歷史曲線（銷售額，利潤，現金流，用戶數的增長，等等），然後擇機賣股票，賺很多倍的錢（注意：市盈率往往是幾十倍）。
（2）劉老闆把他的企業賣給一家上市公司。價格呢？價格只是今年的預測利潤的15倍。多便宜啊！而且，劉老闆爽快地擔保，如果今年的實際利潤最終低於某一個水平，他會掏腰包補足差額，甚至補貼更多。但是，你有沒有發覺問題所在？劉老闆補貼了一點點錢，卻用15倍的高售價把企業賣掉了。他的企業的盈利能力並沒有他說的那麼強。
另外，我們還見過很多更離譜的情況：到明年三月份公佈今年的業績之後，劉老闆拒絕兌現諾言。為什麼？今年下半年的天氣比預想的差很多，或者，新的管理層沒有盡職，或者出現了另外的"黑天鵝"事件。有時他還直接耍賴。
上當的企業有的是運氣不好，有的是交易結構設計不好，有的是買家過於熱情，還有的是 ... 國企。
在企業估值時，我們要剔除稅收補貼和其它非持續性的收入（比如資產處置收入）。這是常識。但是，大家經常忘記。
過橋貸款是個陷阱 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101498z.html大多數小額貸款公司和擔保公司都喜歡發放過橋貸款。背景如下：企業要先歸還銀行的老貸款，然後才可以再借新錢。這幾天的過橋甚至成了某些小額貸款公司和擔保公司的主食。你看：500萬元的過橋貸款，期限一天，利息率每天千分之一。如果年化的話，那簡直比高利貸還高利貸。
過去三年，我們萬穗公司也做這項業務， 並且從來沒有出過問題。不過，我一直就很懷疑這個產品。但是沒有勇氣幹掉它。
我知道，過橋貸款的風險跟回報太不成比例了。比如，那單500萬元的過橋貸款，雖然"年化利率"非常高，但是，咱們還是別講利率，咱們講利息額吧。如果這
單過橋貸款不出意外，我們收取5萬元報酬。如果出問題，我們的損失是100倍！我們也許做100單過橋貸款都不出問題，但是只要一單出錯，我們就把100
單過橋貸款的利潤都虧光了！
今天，我跟一位業內高人交談，如夢方醒。我們馬上停止了所有的過橋貸款，並發誓以後不再做這項業務。
（1）過橋貸款一般都是銀行介紹來的。如果我們不努力開發長期客戶，只是等銀行給一口剩飯吃，我們永遠沒有競爭力。我們必須抵抗蠅頭小利。
我們長遠做企業，不能沒有紀律。
（2）銀行把過橋貸款介紹給擔保公司和小額貸款公司，其實是轉嫁風險。這位同行的高人說，銀行在"排污"。只要市場突然一變，或者政策和監管規則突然一變，擔保公司和小貸公司會死掉一大批。而且，風雲突變之前，老天爺是不會通知我們的。
（3）過橋貸款的存在容易把小貸公司和擔保公司的管理團隊養成懶人，容易廢掉我們的武功。我的同事說，"過橋貸款讓我們接觸到了很多優質企業，他們後來成了我們的客戶"。這也許是事實。但是，用這種辦法開發客戶，代價太昂貴了。
（4）做過橋貸款的小貸公司和擔保公司的資金一定有大量閒置。原因很簡單：從第一座橋到第二座橋之間可能有五公里的距離。而且，我們事先不知道究竟是五公里還是八公里，所以，我們在資金上難以計劃。
過橋貸款是賭博，它完全不是一個可以複製和放大的金融產品。每單都不一樣。好！我想通了，我們再也不會做過橋貸款了。
我們要學的東西很多。謹為同行借鑑。
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