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－ 2月18日在深圳慢牛投資俱樂部的發言

剛才，王均在發言中談到一個觀點，A＋H 的兩類股票應該有相同的公允價值，因為它們畢竟是同一個企業, 同股同權。我想談點不同看法。不過，首先，我想談談百貨企業的估值。

（一）百貨公司的估值

中國的百貨公司（金鷹，銀泰，百盛和茂業等）與超級市場（上海聯華和物美等）不同。前者主要靠出租櫃檯，收取佣金，後者主要依靠自己採購和銷售。前者就是 收租公司。由此，我想到香港的領匯房托基金（0823.HK）（業務模式基本相同，都是收租婆。房托基金必須把絕大多數現金流拿來分紅）。從2005年上 市以來，它的股價上升了142％，加上6年多的分紅（假定年息率為5％），投資者的綜合回報率高達200％。

兩年後（2007年），股市興旺，銀泰百貨（1833.HK）到香港上市。迄今為止，股民的綜合回報率大約55％。也很不錯。特別是考慮到期間內的全球金融危機，和國內的兩輪房地產打壓。

又過了一年（2008年），茂業百貨（0848.HK）到香港上市。迄今為止，股民的綜合回報率大約是負的32％。

都是收租婆, 為什麼領匯跑贏銀泰和茂業那麼多？幾個原因：

（1）現金分紅很重要。蘇格蘭有句諺語，"手上一隻鳥，勝過林中兩隻鳥"。兩個美國學者發表了一篇學術文章，"真奇怪！高派息導致利潤的高增長"。 ("Surprise! Higher Dividends = Higher Earnings Growth" by Robert Arnott and Clifford S. Asness）。這篇文章用計量經濟學的實證方法，對幾千家上市公司的數據進行研究，得到的結論令人思考：公司的錢多了，浪費也就多，資本支出就多，很多 項目是摧毀（抵消）企業價值的；分紅率一旦確定，管理層就有壓力和動力維持分紅率不至於下降。另外，高分紅表達了管理層對未來利潤增長的信心。Yo may search for the article on line.

（2）領匯在香港有稀缺性。

（3）股民擔心電子商務的侵略，也害怕國內商場供過於求。

（4）香港之鑑。過去三十年來，香港的零售市場不可謂不好，但是香港的老牌百貨企業都沒有經得起時間的考驗：它們包括綜合性的百貨公司，如永安，先施，也包括服裝店，如Theme, 佐丹奴，Joyce, 等等。也許唯一的例外是SOGO.

（5）但我認為最重要的因素：領匯房托基本上不再投資新項目，而是用很少的錢維護現有的商場，不斷收割利潤和現金流。它的商場就是搖錢樹。這樣的公司當然 沒有增發新股之類的事。而銀泰和茂業（以及國內絕大多數商場）不斷開發新項目，耗資巨大。從很長期的角度來看，這種業務拓展可能是英明的，但也有可能是錯 誤的。從中短期來看，國內很多百貨商場（特別是新商場）的利用效率還不高，租金回報率還太低。

回頭看，銀泰和茂業在業務開拓中，有些交易是摧毀價值的，有些是高明之舉。當然，誰都不是神仙，都會犯點錯。總的來講，我覺得銀泰和茂業的管理層沒犯過大 錯，為企業增值很多。不過，它們大大落後於香港領匯房托這件事，非常值得長期投資者思考。也許它們現在的股票超值，因為它們的商場還沒有顯現價值？也 許，... 也許, ...。但是，我悟出一個小小的道理：股價表現時，乃企業放慢投資時？！

2005年，我買過領匯的IPO。後來，我覺得它"沒有增長空間"，"會跑得很慢"，就把它賣掉了，買了國內的百貨公司的股票。但是，四，五，六年下來，結果表明，投資欲速則不達。增長率很重要，但是現金流，資本的節省，以及負債的降低更加重要。

如果你想多考慮這個問題，可以品味一下麥肯錫的結論：亞洲公司的估值多半是被資本支出所摧毀的。請參考 Value: The Four Cornerstones of Corporate Finance by Koller, Dobbs and Huyett.

有人反駁我說，房托基金（REITs)相當於債券，所以不能跟股票相比。錯! 很多房托基金有極高的成長性(M&As)。而且，任何資產都可以相比。另外，股票本來也是債券，只是它的期限為永遠。巴菲特對此有極為精闢的解釋。參見我去年的博客文章，"巴菲特為什麼害怕通脹"。

（二）A＋H公司的估值

我的結論如下：
（1）從長期來看，市場利率是股票估值的最重要的變量之一。對於同一個公司來講（比如A＋H股公司，青島啤酒，兗州煤業，海螺和平安等），兩個市場的估值差距只取決了一個因素：長期的市場利率。

（2）雖然美國大印鈔票，遲早會導致通脹和加息，但是，我感覺在未來五到十年內，中國的名義利率也許還會大大高於美國利率(=香港的利率)。

（3）H股的投資者基本上是海外人士，他們所面對的市場利率明顯低於國內的利率，所以，H的股價應該（大大）高於A股的價格。雖然青島啤酒的公司內涵價值 只有一個，但是A股投資者與香港投資者的資金成本不同，機會成本不同，所以，他們所要求的回報率不同。回報率的倒數就是市盈率。

在這個問題上, 匯率預期完全不重要，因為買H股和買A股在匯率上的好處是一樣的。外國投資者如果想獲取人民幣升值的好處，完全不需要買A股，只要買H股和紅籌股即可。這也是為什麼匯賢（87001.HK, 北京東方廣場）在香港上市後在概念上完全失敗的原因。匯賢用人民幣幣種在香港上市，只是給股民增添了換匯的麻煩而已。

王均強調"同股同權"，這沒錯。作為股東（不管A股還是H股），每年收到的分紅相同，投票權相同，但是每股分紅兩角錢的權力對不同的人有不同的價值。

1994年，我開始做股票分析員時，A股市場到處是50倍和60倍的市盈率。18年下來，雖然中間有過波動，但是，市盈率的下行趨勢是明確的，不以長官意志為轉移。相反，香港的市盈率一直在往上走，雖然中間有波動。

你問我為什麼？利率使然！美國聯儲宣佈，低利率會持續到2014年。之後，雖然加息難免，但是利率的絕對水平還會很低。畢竟，通脹只是決定名義利率的因素之一。同時，利率高低也取決於企業盈利率和經濟增長率。

請允許我重複我在國信證券年會上的結語: 貴的東西可以更貴，便宜的東西可以更便宜。不理性的市場可以持續很多年。所以，未來股市的走向，誰知道呢？