如何避開股市的地雷 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c4001010uot.html－ 在廣州慢牛投資俱樂部的發言,
這個月的例會，我們回顧一下我們各自的持股情況。我增持了寶業地產（2355.HK），華潤燃氣（1193.HK），新奧燃氣（2688.HK）,茂業百貨（848.HK），和民生銀行（1988.HK）。
（1）避開地雷
在分析我們持股的變化之前，我想談談如何避開股市的地雷。最近，股市又爆出不少地雷：公司因為做假帳而出問題。常見的地雷包括如下幾種：
（1）企業的大股東暗中"補貼"上市公司，推高企業的銷售，利潤率和淨利潤，從而推高股價，並從股價中獲益（倍數效應）。
（2）在結帳日（比如，6月30日和12月31日），通過跟銀行和關聯公司的巧妙安排，降低實際的負債率數字。過了結帳日，再反向操作。
（3）在結帳日, 把企業的產品推到銷售通道里，以降低庫存數字。
（4）隱瞞負面消息和或有風險。
（5）偷竊企業資產，比如通過資本支出（基建，維修，擴建工程）把錢從公司偷走。
（6）直截了當地做假帳。
有朋友問我，如何從企業的報表中發現問題。我回答，那是不可能的。報表都是專業人士做的，怎麼會有問題呢？為了發現問題，你必須到企業去，跟上下游談，跟競爭者談，跟監管部門談，用點常識和堅持懷疑的態度（寧可信其壞，不可信其好）。
中國企業做假帳的比例非常高。所以上述地雷我們誰都可能碰到。而且，你信不信：絕大多數假帳永遠不會曝光。也就是說，我們股民長期被騙，還在誇獎公司管理
層。他們聽了誇獎都悄悄地臉紅。那麼，假帳最終如何被消化呢？我發現，它們中有些企業是通過對未來業績的人為降低來消化的（比如撇帳，減值，重組，重列，
出售，併購）。有些年份，生意本來很好（利潤增長了40％），但是，企業報告出很一般的業績（利潤增長只是10％而已），讓股民驚詫。不少受人尊敬的公司
也曾經在某個階段做過假帳。不敢相信?
但是千真萬確。作假帳的公司有民企，也有國企。
如何避開地雷？長期以來，我太相信公司報出來的數字，現在我的笨辦法是先把官方數字砍一半，再分析。如果企業說，去年的利潤比前年增加30％，我把它當成是差不多沒增長。也許去年還不如前年。
（2）負債的危險
我們學經濟學或財務的人一般有個信仰：負債比較便宜，股本太貴，要把生意做大，就必須提高槓桿率。在"正常情況下"，這是對的，因為負債利率大大低於股本
應有的回報率。而且，財務成本可以在稅前抵扣。不過，當你的貸款利率或者發債的利率超過10％甚至15％的時候，傳統的理論就開始有點問題了。
你想想，你的負債減少了你的企業的很多自由（借債的條款限制）。在借款和發債時還有費用
(banks)。融來的錢並不見得馬上能用上（閒置），海外籌集的錢還有匯入境內的麻煩，還款之前半年，你又必須想辦法籌集新錢歸還舊債。如果你把這些費用，焦慮和自由度的喪失加以量化，借款和發債實在不值得。
我做個事後諸葛亮：我們國內地產公司的負債率都太高。國內信託資金的成本（15％以上）太高。到海外發債的成本也太高（普遍10％以上）。如果地價房價不能大漲，這種負債很傷害企業的內涵價值。雖然它不至於把公司弄跨，但是，它很容易把千億市值的公司變成百億市值的公司。
基於這種想法，我這幾年一直持有一家淨現金的地產公司（手持現金多於銀行負債）：寶業地產（2355.HK）。它是紹興的一家地產和建築公司。我一直仰慕
他們。自從2003年上市以來，它的股價上升了210％，加上分紅，股東的回報率大約高達3倍。現在的息率還有5.5％左右，市盈率3.5倍。有另外兩家
在香港上市的中國地產公司雖然也是3倍左右的市盈率，但是他們的負債很多：不僅危險，而且，當你把淨負債加上市值以後，你發現它們的"企業價值"(EV)
很大。也就是說，它們的股票很貴：十倍以上。
雖然地產行業形勢不好，但是，如果寶業地產現在突然決定用目前的股價退市，我依然很樂意做小股東。我信任管理層的人品和能力。如果一家公司突然決定用目前的股價退市，我依然很樂意做小股東,那才是真正的,沒有焦慮的投資。
（3）增持股票
元旦聚會時，我說過要增持新奧燃氣。我做了。我還買入了華潤燃氣。直到它最近公佈2011年的業績，我一直不相信華潤燃氣，原因是他們做燃氣業務的時間較
短，二是他們收購城市燃氣的特許經營權時，付出的價格較高。三是我認為國企不宜做細活。現在，我變卦了。我感覺到它的有些成本在母公司孵化期間，被消化掉
了。而且，這種壟斷行業如果有30％甚至50％的年增長時，你只好乖乖地投降：天底下哪裡去找這樣的好生意？！
基於類似的推理，我增持了中油燃氣（603.HK）。壟斷行業加上高增長。如果又碰上很不錯的管理層，你還期待什麼呢？
民生銀行是我的至愛！這幾個月，股價沒怎麼大漲，不過，它2011年的業績實在太好了。我明白，這樣的高增長（59％）難以持續，但是這樣的低估值也同樣
難以持續。否則，再過幾年，它的市盈率就到了1倍上下。息率也還可以。配股集資我不怕：只要集資款能夠派上用場，那不是挺好嗎？我有耐心等待。我前一次演
講時，詳細談過中國的銀行股的價值。今天不重複。
茂業百貨：現在的股價比四年前的IPO價格還要低30％。當然，這並不能說明什麼問題。也許當初的IPO價格太貴? 也許它現在的前景堪憂?
但是我對這兩個問題的回答都是否定的。四年來，它的業務改善了很多，壯大了很多。雖然它也許不是行業中最好的公司，但是也相當不錯。它花錢買地蓋商場，這
種重資產型的商業模式肯定犧牲了短期利潤，但是我是個長期投資者。茂業像一個地產公司，區別是，普通的地產公司的房子最怕賣不掉，而茂業的房子有一個肯定
的買家（或者用戶）。另外，茂業的地皮一般都在不錯的位置。茂業收購的很多小股份終究會很有價值。如果你用"穿透計算"的辦法來評估茂業，你會發現它超
值。
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