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對沖基金的心酸淚 張化橋

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神州大地,春寒料峭。某日,我眉飛色舞地跟某個政府部門的領導解釋了中國某項經濟政策的不合理性,並且提出了改革建議。聽完後,他皺起了眉頭,"你說了半天,不就是想多賺錢嗎?"我 .... 啞口無言。

在世界上多數地方,對沖基金的形象都不好。當他們揭露上市公司的欺詐時,人們對上市公司的欺詐行為不感興趣,而是質問對沖基金的意圖。其實,他們沒有陰謀,他們只有陽謀。他們幫助社會減少欺詐,可歌可泣。

最近,我讀了對沖基金經理大衛•安鴻(David Einhorn) 的一本書,《永遠欺騙一部分人》Fooling Some of thePeople All of theTime。此書如泣如訴,讓我難以放下。2008年,作者因為跟雷曼兄弟公司打擂台戰而威名遠颺。但是,他的書所講的是他在長達六年的時間裡(2002到2008年)跟一家上市公司肉搏的驚險和心酸。(請把手帕準備好。)


雖然我十多年前在香港跟幾家中國的騙子公司幹過幾仗,但是,我的掙扎只持續了一年左右。我真的懷疑我有無毅力堅持六年,特別是當你處處遇到障礙的時候。

2001年,大衛•安鴻發現一家上市的小企業投資公司,聯合資本 (AlliedCapital),實際上是個"龐式騙局"。這家上市公司的兩大業務之一是根據聯邦政府小企業局(SBA)的扶持政策對小企業發放貸款。小企業局對這種貸款的壞帳的最初70%提供擔保,而且小貸公司通常很容易把這種小企業貸款全部打包賣給銀行,從而加速資金周轉。

大衛•安鴻發現,聯合資本的各個分支機構在發放貸款時存在大量的偷懶,不盡責,和明明白白的欺詐,導致聯邦政府(納稅人)虧了數億美元。與此同時,上市公司瞞天過海,系統性地做假帳。但是,這家上市公司的業務很複雜,而且,活動能力很強。

2002年,大衛•安鴻在一次大型研討會上揭露了這家公司的騙局。後來,他還把詳細的調研報告放到了互聯網上。他資源豐富,膽大心細,偵探技巧堪稱一流。他不斷向美國證監會(SEC),小企業局,中央情報局,國會議員以及若干主要報社的記者講解聯合資本公司的醜惡伎倆。但是,兵來將擋,水來土掩。聯合資本通過給國會議員捐助選舉經費,聘請高明的律師,遊說官府,和顛倒是非等辦法,屢屢成功地化解了危險。

聯合資本的股民大多都是散戶,因為它的市值不到30億美元。上市公司欺騙股市本來就非難事,欺騙散戶就更容易了。在那六年的時間裡,公司管理層通過偷換概念,帳目微調,遮遮掩掩等手段,成功地掩蓋了業務上的黑洞,應付了監管部門的很不情願的,三心二意的,走過場式的調查。

在那六年裡,雖然每次爆出醜聞時,聯合資本的股價會在短期內下跌,但是它一直在20到30美元之間波動。而且,它一直處於微微向上的態勢。雖然證據確鑿,聯合資本確實有很多欺詐行為,但是對沖基金還是虧了不少錢。為什麼?

聯合資本有幾個殺手鐧:
(1)它的業務太複雜。除了貸款業務之外,它還有很大的股權投資業務。公司架構也奇怪:它不合併那家小額貸款的全資附屬公司的報表,不提供詳細的業務披露(SPV)。連股票分析師都沒有能力弄懂公司內部的風雲變幻。
(2)它每個季度分紅。按照法規,投資公司(BDC)必須基本上把利潤分光。雖然聯合資本的貸款業務虧損嚴重,但是它總是通過把有利可圖的股權投資項目賣掉,把爛蘋果留在倉庫裡(並且不做減值處理)。只有到了萬不得已的時候,它才減值。
(3)在那六年裡,它配售新股16次,融資20多億美元。通過配售活動,他們給分析員的投資銀行僱主施加了微妙的影響:儘量少寫負面的研究報告。
(4)這20多億美元的新資金遠遠大於聯合資本六年內的分紅,而且在很大程度上還填補了貸款的壞帳和假帳。(竊以為,一邊分紅,一邊發行新股融資是很不正常的,很不經濟的行為。)
(5)各個監管當局基本上都帶著"多一事不如少一事"的心態在工作。特別是,如果案子比較複雜,或者有人遊說,那麼這種案子可以拖很多年。

六年裡,這家管理60億美元的大基金公司經歷了無數折磨:大衛•安鴻的太太被一家報社辭退,他家的電話被竊聽,他和同事經常受到聯合資本的威脅和污衊。大衛•安鴻還為此案件受到美國證監會長達三年的關於內幕交易的調查。幾乎所有報紙的報導都是對大衛•安鴻不利的(都站在聯合資本那邊)。大衛•安鴻的偵探工作還耗費巨大,再加上他們在股票拋空中也損失不小。

與此同時,聯合資本的高管們不僅高薪厚祿,而且每個人從股票中套現幾千萬美元。

2008年,正義終於得以申張。聯合資本的主要貸款實體的拆東牆補西壁的遊戲終於難以為繼,被迫宣告破產,它的股票從30美元跌倒了5美元。這時,大衛•安鴻開始把精力轉向了雷曼兄弟公司。

跟很多中國股民一樣,聯合資本的美國股民在那六年裡要麼對公司高管的欺詐漠不關心,要麼責罵對沖基金"別有用心"。最後,頑固不化的股民只好見財化水。

聽完這個故事,你可能會義憤填膺,高呼,"打到 ....!"
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