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對沖基金攜1080億美元湧入債券交易

http://wallstreetcn.com/node/24628

許多對沖基金利用華爾街的債務交易策略，冒著大型銀行不再能夠冒的高風險，從而獲得了巨大的利潤，這也使這些對沖基金的員工規模以創紀錄的速度擴張著。

據芝加哥對沖基金研究機構數據顯示，截至去年12月的兩年時間內，BlueCrest資本管理公司就將紐約員工規模擴大了一倍，而Pine River資本管理公司2012年則在全球範圍內增加了1/3的員工數量。

這些對沖基金從大型投行挖來了金融人才，例如德意志銀行、巴克萊銀行和美國銀行等等。而這背後，是這些對沖基金從2009年以來獲得了1080億美元的資金。

近幾年，金融監管部門要求大型投行禁止自營交易，並提升資本量以避免有一場金融危機的發生，這給對沖基金製造了一個好機會，投行的人才和大量的資金都開始流向對沖基金。

同時這也允許了所謂的影子銀行公司得以實現業務上的擴張，而這些業務往往是原來大型投行的業務，包括受壓資產交易和固定收益套利，這都是通過短期內價格分化開尋求獲利的交易策略。

據彭博引述紐約大學金融教授、高盛合夥人Roy Smith表示，「美國和歐洲的金融監管部門擺出了非常明確的姿態：他們想把風險轉移到影子銀行系統中去。這樣做的代價就是干預了大型銀行成為市場做市商和套利提供者金融能力。」

而信貸對沖基金作為受監管相對較少的影子銀行系統，相比於華爾街大型銀行來講還只能算是小魚。三個擴張速度最快的基金——BlueCrest資本、Pine River資本以及Millennium基金——總共資產規模為676億美元。而摩根大通今年第一季度的交易資產平均就達到了4134億美元，較去年同期增長5.6%。

此外，關注債券的基金擴張得非常迅速。2012年，這些基金從養老金、富有的個人投資者以及其他投資者方面吸引了414億美元的資金，創下2007年以來最高水平。而此前的兩年內，這些基金淨流入資金為574億美元。這三年的總流入資金創下了歷史最高記錄。

值得一提的是，去年，專注於固定收益的套利基金回報率激增51%，相比之下，美國9家大型銀行的固定收益、貨幣以及大宗商品加以的收入（排除賬戶費用）僅增長14%。

這樣的高增長也在不斷地吸引金融人才加入。Newport Beach投資組合管理負責人Jason Rosiak表示，「華爾街持續發生著才思枯竭的現象，對沖基金現在已經探索到了以前沒有經營過的資產類別中。」

而債券基金的資金流入比其他領域更高，2009年至今年3月末，該類基金的資產達到6397億美元，超越了股票型對沖基金的6387億美元。

一些對沖基金關注受壓債務資產，前德意志銀行的一位受壓債務投資負責人就加入了一家對沖基金，為專門投資破產請求的兩個基金融資11億美元。

這種行為的風險在於，這些投資是依靠本來就已經債務違約的公司來進行的，交易轉手率非常低，而且還要依靠法律方面具有爭議的一些因素進行。如果銀行想要做這類投資，監管部門就要求他們有更多的資產來吸收潛在的損失，比如持有更多的政府債券。

當債券分析師無話可說的時候

http://wallstreetcn.com/node/24927

儘管類似的技術指標仍然顯示，即便經濟增長疲軟、基本面和信用情況惡化以及風險交易的比例上升，但違約率仍然不太可能大幅上升。然而在如此多的主要經濟體裡的違約率被壓制是一種健康的表現嗎？

然而，在過去幾週裡，一個想法在我腦海裡越來越成型，那就是即便我們如今並未處在一個轉折點，但至少我們也接近了債券市場的高點。我們正越來越接近這個節點。支撐我想法的邏輯很簡單，這或許會讓我的同事感到好笑：

 

在過去幾個月裡，我發現自己越來越難以對市場發表觀點。我沒有每天發點評，這是因為擔心讓讀者和我自己都覺得無聊。因為能說的有趣的東西越來越少。當一個債券分析師實在說不出什麼的時候，這件事情本身可能就是一個危險信號。對於企業債，沒有消息就是好消息。對於國債市場，沒有重大消息配上大力度的流動性注入就是天大的好消息了。因此，這就是債券的最好時代。但這又能持續多久呢？在收益率如此之低的情況下，任何消息面的變化可能都可能是牛市終結的信號。諷刺的是，對於債券低收益率的首個重要考驗是經濟數據開始顯示經濟復甦更有力、更可持續的時候。

梁杰文「可換股債券財技」一文商榷(字眼略有調整)

筆者一直有留意這名作者的文章。雖然編輯不會管太多內容的質素，可能認為自己賺份人工就算，做事就當然不認真，對一些很細節的地方不會留意。

但關於這類文章，這些是筆者的本業，當然就會細心對待，可能經常有人以為我是壞人，連找也不敢找我，以為我要和他們吵大鑊，不過這也算了，事實上不是我不想找人，是我怕他們不高興又怕他們忙，怕打擾他們。但我這個人很隨和，如果你很想知道某些事情，或者不懂的地方，我絕對能給出答覆。但事實上別人總是對知名度較高的人多些認同感，別人總當我是傻仔。不過我滿喜歡現在這個情況，至少我還可以好像有理有據地罵人吧。

這就是有部分人認為我眼紅，但我都是不介意，我介意的是這個人文章的質素，這個人寫的東西可能曾經有用心的地方，但找條文上就有些粗疏的地方，今天我們就用短短的篇幅談談這個東西。

1. 「普匯中金(997)打算拓展融資擔保業務，日前公布集資安排，配售代理按包銷基準配售一批6.5%年息1年期債券，金額1.9億元，同時公司將向債券認購人發行同等金額認股權證，認購期1年，行使價0.65元。這個定息債券與認股權證構成組合，實際上與一般可換股債券相若。認購者可收取定額利息外，同時有權在1年內行使或出售權證獲利，較可換股債券靈活性更高。該股1年前曾發行一批3年期可換股債券，年息3%，是次集資方案，年期較短，利息卻高逾一倍。」

按: 如果細心留意可換股債券的條款，2012年發行的債券，換股價30仙是非常貼水的，較當日收市價28.5仙，僅高出5.26%，但是這一次可換股債券分為兩項，換股價65仙連等額購股權的債券，較當日收市價溢價22.64%，如果把換股溢價年化之，後一種債券的溢價大約要補償5.23%，即是可換股債券利率達8.23%才算合理，至於75仙的可換股債券，溢價更達41.51%，大約要補償10.36%，即是13.36%，但考慮到換股後出售的不方便，這兒要有點折價，所以這價錢是否合理，大家應該了解，如果隨便斬掉一兩句，這就是不大妥當。

2. 「除集資用途，上市公司能透過發行可換股債券間接繞過《上市規則》最少25%公眾持股量規定。長和國際(009)需資金發展物業，4月初向大股東發行3.15億元可換股債券，換股價0.43元，較收市價0.53元折讓19%，該批債券可換股數量是已發行股本94%，若獲全數轉換，大股東股權由56%增至77%。惟公眾持股量定義上只計算「已發行股份」，可換股債券歸類為「債務」，只要尚未行使，公眾持股量仍是44%，沒有違反規定。」

按: 老實說，這段東西「長和國際(0009)....至77%」的部分，只是一個事實的描述，根據公告，這段話是對的。但是前一段，筆者早期的文章是有談及這些東西的，事實上，有一些例外情況，公眾持股量可正式低於25%，亦可利用一些手法去把它維持於25%以上，關於正式和間接的方式，筆者也曾提及。最近David Webb 也寫了一篇文章建議取消公眾持股的限制，亦可參考一下。

3. 「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引，大股東慷慨地為公司免息提供發展所需資金。」

按: 這句肯定是有一些問題，「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引」，不計利息這一句話可能還有點道理，但實際上可換股債券在會計帳目上是會分為債權部分及購股權部分，債權部分會按公平值折扣，然後按公平值利率計算利息金額，例如這公司在2010年11月公佈收購的地產項目，發行了0.5%利息的可換股債券，在2011年報表上亦按公平值7.698%計算(附註28)，但這家公司向銀行以地塊融資，以現時情況，我想都是較這利率差不多。所以實際上這句話只能說是「可換股債無現金利息，較一般銀行貸款吸引」。

如果真是免息提供資金，大股東可以直接以免息墊款給公司，只是按關連交易相關處理即可，這次發行可換股債券的換股價是43仙，但以當時股本計的資產值是1.58元，是否慷慨，還是有代價有意識攤薄小股東，相信大家有自己的答案，片面地寫一些不明就裡的文章，真是使我非常不滿意。

4. 「若長和藉向大股東配股集資而非可換股債，大股東持股量增至77%，公眾股東股權將降至23%，低於25%規定，計劃不易得到港交所(388)批准。」
按: 這句話有點問題，如果要寫得合理還欠兩個字，應為「若長和藉向大股東以相同價格配股集資而非可換股債.....計劃不易得港交所批准」。因為如果照他的寫法，配股價可以配合控制至適合的水平，倒不如直接以特別授權配售股票，由大股東承接大部分即可，這樣就可能避過限制。所以他連基本原理也沒搞清楚就寫財技，是誤導讀者的行為。

5. 「可換股債行使價一般高於現價，才算合理，否則將產生攤薄股東權益效應。」
按: 這句話也是有問題，高於現價是合理，因為是時間值的問題。但是這不關攤薄股東權益的事，無論如何做，可換股債券都有機會換股，一換股就是攤薄了每股盈利，但對每股資產淨值要視乎公司的每股有形或無形的資產值如何，才可以下一個適合的判斷。但如果沒有換股就是沒攤薄。

6. 「上月瑞年國際(2010)向中信集團旗下中信國通發行可換股債及認股權證集資，共將發行2.2億股新股，差不多盡用一般性授權上限(僅差約80萬股)。可換股債券行使價3元溢價約56%。即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對現有股東權益，影響較少。」
按: 這段東西完全摸不著頭腦。用盡一般性授權是事實，但是以2012年底每股資產值3.70元計算，本身無論是2.2元和3元換股都是會攤薄每股盈利和股東權益，所以這句話應該是這樣說，「即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對以當時價格2.2元發行，對攤薄影響較少」。

7. 「公司以折讓價發行股份，惟不能低於市價20%，否則需得股東特別授權。2月中國農業生態(8166)向大股東發行可換股債券，每股行使價低至0.01元折讓80%。換股股份佔已發行股本逾1倍，將來新股發行時，難免大幅攤薄現有股東權益。
行使價僅0.01元，認購人可謂立於不敗之地，帳面利潤可觀。最終4月底股東會以些微百分比(56%贊成及44%反對)通過決議案，可換股債得以順利發行。因將來可換股債被行使時，新股將以0.01元發行，對股東權益的潛在攤薄影響巨大，難怪股東會上反對者眾，可惜贊成人數始終較多，決議案獲多數通過，反對者也無可奈何。 」
按:  這段東西引用的法例屬於例外情況，問題不在於折價發行股份。

根據上市規則13.36(5)條，條文如下:
「(5)  如屬配售證券以收取現金代價，而有關價格較證券的基準價折讓20%或20%以上，則發行人不得根據《上市規則》第13.36(2)(b)條所給予的一般性授權而發行證券；上述的基準價，指下列兩者的較高者：
(a)  簽訂有關配售協議或其他涉及建議根據一般性授權發行證券的協議當日的收
市價；或
(b)  下述三個日期當中最早一個日期之前五個交易日的平均收市價：
(i)  公布配售或涉及建議根據一般性授權發行證券的交易或安排之日；
(ii)  簽訂配售協議或其他涉及建議根據一般授權發行證券的協議之日；或
(iii)  訂定配售或認購價格之日，
除非發行人能令本交易所信納：發行人正處於極度惡劣財政狀況，而唯一可以拯救發行人的方法是採取緊急挽救行動，該行動中涉及以較證券基準價折讓20%或20%以上的價格發行新證券；或發行人有其他特殊情況。凡根據一般性授權發行證券，發行人均須向本交易所提供有關獲分配股份人士的詳細資料。」

撇開事實不談，翻開這公司2012年的報告，公司只剩下79,000元的現金，但欠中國鐵路貨運(8089)1,100萬，公司已陷於負資產，2012年3月13日的配售可換股債券集資2,000萬元也失效，可以見到是需要緊急支持的，所以這可向港交所申請可按例股東授權折價20%以內發行擴大前股本20%以內股份。但問題在於2個，一是發行3,450萬可換股債券後，換股後佔擴大後股本54.06%，超過一般授權的限制，二是由大股東中國鐵路貨運(8089)認購，是屬關連交易，所以才需股東通過。

如果以市價折讓80%計算換股價來看，可能真是帳面獲利可觀，但從公司資產負債角度看，其實認購是有利公司的安排，因公司已處負資產邊緣，所以無論如何低價發行新股，每股資產值定會上升的，況且明知這堆廢紙不值錢，是否真的能夠全部出掉這堆時值1.7億的股票呢，這些人的思考非常奇怪，令人費解。 至於反對者眾，扣除大股東的7億多股，只是佔非大股東股本的23.68%，這是否代表所有公眾股東呢，相信也可商榷。

但是有些人總是以財技的角度理解，以為攤薄公司權益。如果這次認購改以供股集資處理，這班人又會認為又有得炒，又有發達機會。這堆忽略公司基本情況的人，總使筆者感到無可奈何。

總的來說，我真的不知道是作者還是編輯的問題，如果真是要寫財技，字眼必須要精準，但這篇東西明顯錯漏百出，希望大家寫這些文章時，能夠小心一些對待。

向死忠粉絲募資　索尼發「熱情債券」

2013-06-17  TCW

五月底，日本電子大廠索尼（Sony）宣布將首度發行一千五百億日圓（約合新台幣四百六十億元）零售債券（retail bond），捧著品牌直接向粉絲要錢，讓信用評等與西班牙銀行無異的索尼有如久旱逢春。 索尼開創新籌資管道，其實有不得已的苦衷，因為信評機構都看衰營運前景，最低給到離垃圾只差一階的等級，籌資有一定難度。不過，這消息倒是讓分析師對它生出信心，麥格理證券（Macquarie Securities）分析師說：「這有助於索尼開發新款遊戲機PS4，或投資於圖像感測器業務。」 根據英國勞埃德銀行（Lloyds Bank），零售債券比傳統企業債券有彈性，不需要信用評等參考依據、毋須擔保，發行企業可自訂天期及金額；金融網站《投資人紀事》（Investors Chronicle）亦表示，企業可藉此直接向大眾募資，扣除銀行在放款上賺取的利潤，成本低廉得多。 賽馬俱樂部祭出高利率，折扣回饋 不過，除了財務考量，零售債券還是一種強化粉絲忠誠度的行銷方式。就以最近英國一家賽馬俱樂部（Jockey Club）也發行二千五百萬英鎊（約合新台幣十一億六千萬元）零售債券為例，雖祭出高達七．七五％的利率，但四．七五％為現金，剩餘的三％則以馬票折扣、餐飲等回饋代替。 《衛報》（Guardian）分析，零售債券不受現金債息形式限制，反以「實物債息」邀請客戶參與公司成長、提高員工向心力，因此還幫它取了一個別名：熱情債券（passion bond）。 精品甜點業每兩個月，送債主甜點 在英國，採用此法試水溫的企業還不少，像是精品甜點業者巧克力飯店（Hotel Chocolat），針對忠實會員發債擴建廠房門市，除了保證到期還本外，每隔兩個月「債主」還會收到公司寄贈的巧克力禮盒。 精品百貨集團約翰路易斯（John Lewis）也曾在年度獲利成長一五％，甚至還大手筆發放一億七千萬英鎊員工紅利的情況下，針對一百五十萬死忠顧客及七萬名員工發行零售債券，債息則選現金搭配百貨禮券，除可強化粉絲對公司的忠誠度，還打著提高自家產品再購率的算盤。 不過，儘管投資者顧問機構（Capita Registrars）的研究指出，光是英國零售債券市場在今年成長，就可望逾十倍，但是《金融時報》（Financial Times）提醒，高收益的反面往往就是高風險，許多零售債券，並未納入英國的中央存保機構保障的範圍內，若是企業倒閉，勢必求償無門，投資前，務必三思而行。

投資起步點? 債券如何投資? (下) Home Blogger

http://homebloggerhk.com/?p=9199

上回提及何評級之債券會有何違約率。咁大家係香港見到既公司，究竟係咩評級呢?

正因成日講AAA比你知都無用，不如比幾個例子:

*SOURCE: Moody’s website.

聲明:請以該行提供之最新資料為準。評級每日更新，投資者不應依靠此欄資料作投資考慮，本公司亦不會為此負上任何責任

公司	Moody’s評級
香港政府	Aa1
港鐵	Aa1
新鴻基地產	A1
大新銀行	A3(為長期存款評級)
星展銀行(香港)	Aa1
希慎發展	A3
建設銀行中國	A1
建設銀行(亞洲)	A2
State Bank of India	Baa2
中國海外投資	Baa2
越秀地產	Baa3

 

那你就會有個大概，如完到是有個A字的，大概至少比A3的大新銀行相同或強吧! 另外買債要留意發行人違約風險，令你沒本或蝕息。另外要注要是現在美國大唱「收水」，且看最近各種債券有何波幅，回顧一下各類債券到今年目前為止的表現。

由於債券未有好像恆生指數的代表性指數，故用下表以追蹤債券指數的ETF做為範例。好似”Vanguard Total Bond Market Index”咁，我唔講可能香港人以為華潤有賣債券，所以還是用ETF好了! ETF是另一個大課題，好想講，但手只得一雙，要再作一星期鍵盤戰士才行。

 

代號		代表資產類別		2013上半年表現*
BIL		短期美國公債		-0.03%
IEI		中期美國公債		-1.88%
TLT		長期美國公債		-8.57%
TIP		美國抗通膨公債		-7.42%
VTIP		短期美國抗通膨公債		-1.9%
BWX		國際已開發公債		-6.93%
WIP		國際抗通膨公債		-8.03%
JNK		高收益債		-0.02%

你可以見長期美國公債跌幅仲勁過高收益債，與書中所述有違。書本是高收益債是投資於評級低的債券，有咩事一定比人走資，升快跌快。但現在得到是長期美國公債(即30YEARS TREASURE-BILL)狂瀉，反而高收益債暫時頂得住。都係拜於南克BB(伯南克)2013年5月尾吹風收水，大家趕沽美債去拆之前由長低息環境引起之息差倉，導致美債價跌但孳息率急升。高收益債有影響，但不是主戰場，暫保平安。時至七月頭南克BB又吹風說短期不會「收水」，且見步行步，有消息會再同大家更新。不過點都唔夠買左股票既傷! 債券郁一郁，股票跌成幾千點。

彭淮南的話要聽！債券基金拉警報

2013-07-22 TCW

央行總裁又開金口！這一次，他談的是十年期美國公債。 七月十日，央行總裁彭淮南指出，雖然無法預測時機，但十年期美國公債（簡稱十年債）殖利率突破三％，「將是必然的現象」。七月十二日，這個數字約為二．五八％，如果彭淮南的預期實現，那麼十年期美國公債殖利率，至少還會上升約○．五個百分點。 十年債殖利率上揚，意味什麼？中華經濟研究院長吳中書指出，長天期國債殖利率如果上漲，代表對景氣復甦的預期轉好，以目前美國經濟局勢來看，十年債殖利率長期回到三％應該在預期中。 由於十年債是市場看待總體經濟的指標，也是各種政府債券的主流券種，若像彭淮南所言，殖利率突破三％，那麼各種債券行情將隨之下滑。 可能的後果是，國人近年熱中投資的債券型基金，績效將遭受負面影響。回顧四年前，當黃金進入大牛市，彭淮南主張黃金沒有孳息，堅持不隨市場起舞、不加碼買黃金，回頭來看，彭老決策準確。這一次，彭老對債市預言，也值得投資人深入解讀。 變盤關鍵因素QE縮手，美基本面好轉 公債殖利率上升，代表景氣回溫趨勢確立，投資人傾向避險的態度鬆動，才會拋售代表無風險的美國公債，準備投資其他波動較大的金融資產。自從五月底，美國聯準會（Fed）主席柏南奇發言，準備縮減量化寬鬆規模以來，這股趨勢就開始了。 「我非常非常贊同」，一位債券基金經理人私下透露：「我還覺得，總裁的估計算客氣了。」 這位經理人分析，經濟基本面好轉，公債殖利率就會連帶上揚，從美國就業情況來看，六月非農就業人口增加十九萬五千人，比預期還好，所以「今年美國GDP成長，甚至有三．五％的空間。」 歷史經驗顯示，當美國經濟成長來到三％左右，十年債殖利率極少停留在二％，因此「十年債到三％，這是必然的」，「就像日月潭乾旱時，九隻青蛙的雕像一定會出現在水面上，道理是差不多，」他說。 操盤兩大建議避公債、選全球型公司債 彭老的發言，其實還有弦外之音：對投資人發出警告。當十年債殖利率上揚，公債價格下跌，債券基金績效可能也會跟著回檔。這個變動，正好涵蓋國內投資人布局最多的商品。 截至五月底止，國人持有境外固定收益型基金達新台幣一兆六千五百億元，比股票型基金多五千九百億元，是各類型基金中金額最高的一類；這些部位，很可能因為美國公債殖利率上揚，成為報酬下滑的主要災區。 面對今年可能上演的債市變局，操盤手分析，當QE規模逐步縮減，十年債殖利率已沒有下調空間；目前利率持續上揚的風險，高於企業違約的風險，而利率上揚主要影響公債類商品，因此建議投資人： 一、最好避開投資公債比重較大的債券基金，例如持有較多和美國公債高度連動的國債，這類基金便應減少持有。如果已出現虧損，建議暫時停損退場。 二、傾向保守的投資人，建議可選擇投資等級的全球型公司債，讓組合中比重較高、獲利較佳的美國企業當領頭羊，以降低債券基金受到美國退出QE的衝擊程度。 上一次，彭淮南準確預測的行情，是金價。二○○九年下半年，金價突破每盎司一千美元關卡、展開大行情，當時彭老在立院答詢指出，黃金雖然大漲，使央行擁有不少未實現獲利，但黃金本身無法產生任何孳息，更重要的是，黃金是做為新台幣的發行準備，不是當成待價而沽的商品，因此央行並不打算賣黃金獲利。 彭老鐵口證據預測金價，保住國庫身家 然而，金價持續上漲，整整兩年之後才見到波段高點，在這期間，韓國、印度央行進場大買黃金，挑戰彭淮南不加碼黃金決策的聲音，也越來越大。 例如去年九月，金價上漲到每盎司一千七百六十四美元。彭淮南再度被立委詢問：「現在是不是買進黃金的好時機？」彭淮南現場並未直接答覆立委問題，而是反問：「現在買會不會被套牢？」 他直言，黃金價格的波動幅度，是美國公債價格波動的三倍，所以自認為撿到便宜、逢低進場的買家，「你也可能虧三倍！」央行在前波全球「瘋」黃金熱潮中保持觀望，沒讓國庫資金套牢在高點，稱得上有先見之明。 相較之下，韓國央行顯然遜色許多。二○一一年七月，韓國央行出手買進黃金，引發全球矚目，自當年至今，韓國央行先後買進九十公噸黃金，累計擁有一百零四公噸黃金，若以目前價位計算，帳面虧損可能在十億美元以上。 有了彭淮南過往預言準確對照，投資人如果手上抱著淨值已經虧損的債券基金，聽到這一句關鍵的預言，可得要多加留意行情，免得部位持續失血下去。 【延伸閱讀】10年債殖利率爬升，債券淨值就看跌！—10年債與債券基金近年走勢 註：富蘭克林全球債券基金A為目前國內規模最大之債券型基金，且以政府債券為主，故以該基金淨值為觀察指標比較資料來源：GoGoFund

債市科普：債券市場研究入門 sherry

http://xueqiu.com/3815464690/24684702
債市觀察按：摘自中信證券2010年8月的一份 內部培訓PPT，作者為王銘峰。本文對諸多債 券相關術語進行瞭解釋，更對利率產品、信用 產品以及可轉債的研究方法進行了概述。

中信證券 王銘峰

債券的定義

債券是一種有價證券，是社會各類經濟主體為 籌集資金而向投資者出具的、承諾按一定利率 定期支付利息並到期償還本金的債權債務憑 證。對於投資者，債券的支出是購買其花費的 價格，收入是未來一系列現金流的組合，因此 是一種成本收益相對確定的證券資產。

債券的分類

按照發行主體不同，可以分為政府債券、金融 債券和公司債券。 按照發行條款中是否規定在約定期限向債券持 有人支付利息，可以分為零息債券、附息債 券、息票累積債券和浮動利率債券。 按照債券形態，可以分為實物債券、憑證式債 券和記帳式債券。 按照是否有財產擔保，可以分為抵押債券和信 用債券。 按照是否可轉換為公司股票，可以分為可轉換 債券、可交換債券和不可轉換債券。 按照是否能夠提前償還，可以分為可贖回債券 和不可贖回債券。 按照是否能夠提前兌付，可以分為可回售債券和不可回售債券。

債券的三類收益率

即期收益率（Spot Rate）是指投資者當時所獲 得的收益與投資支出的比率。也稱本期收益 率，等於利息/市場價格×100%。

到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是投資 者將債券持有到償還期所獲的總收益率，也是 使投資購買債券獲得的未來現金流量的現值等 於債券當前市價的貼現率（計算方法）。

遠期收益率（Forward Rate）指現在約定的從 未來某一時點開始的某個時期內的利率，表示 市場參與者根據當前市場利率的情況對於未來利率的預期。

資金交易

質押式回購：質押式回購是交易雙方以債券為 權利質押所進行的短期資金融通業務。在質押 式回購交易中，資金融入方（正回購方）在將 債券出質給資金融出方（逆回購方）融入資金 的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方 向逆回購方返還本金和按約定回購利率計算的 利息，逆回購方向正回購方返還原出質債券。

買斷式回購：債券買斷式回購是指債券持有人 （正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購 方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由 賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種債 券的交易行為。

拆借：一種按天計算的借款，又稱拆放、拆 款，期限一般較短。拆借一般是同業拆借，即 指金融機構(主要是商業銀行)之間為了調劑資 金餘缺，利用資金融通過程的時間差、空間 差、行際差來調劑資金而進行的短期借貸。目 前同業拆借利率的參考值是上海銀行間同業拆 借利率（Shibor），其包含隔夜、1周、2周、1 月、3月、6月、9月和1年，共計8個期限品種。

衍生產品

債券遠期合約：合約雙方約定在未來某一時刻 按約定的價格買賣約定數量的指定債券。目前 國內債券遠期合約成交較為活躍，市場參與者 進行遠期交易，應簽訂遠期交易主協議。

利率互換：是指交易雙方約定在未來的一定期 限內，根據約定數量的同種貨幣的名義本金交 換利息額的金融合約。交易雙方交換的只是不 同特徵的利息，並沒有實質本金的互換。利率 互換可以有多種形式，最常見的利率互換是在 固定利率與浮動利率之間進行轉換。目前國內 的利率互換的基準利率主要包括Shibor O/N、 1W、3M品種和FR007（7天回購定盤利率）。

信用違約互換（CDS）：Credit Default Swap，又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保 險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生 品。

利率產品分析

影響利率產品收益率的宏觀因素

在利率產品研究過程中，我們關心的宏觀因素 包括——宏觀經濟指標：GDP增長、通貨膨脹 等；政策：貨幣政策、財政政策等；資金面： 市場流動性、供給、需求等。各類宏觀因素之 間存在著密切關係，相輔相成，在分析過程中 需要同時予以考慮，切不可只參考一個或者幾 個指標。交易。

利率產品收益率與經濟增長：我國10年期國債 收益率與GDP同比增速走勢基本一致。利率產 品收益率走勢與經濟增長走勢基本相同。債券 市場有時也被稱為宏觀經濟的「避風港」或者「對 沖工具」。

利率產品收益率與通貨膨脹：CPI同比增速與中 長端利率產品收益率走勢密切相關。2002年至 今，中國10年期國債收益率與CPI同比增速的 相關係數接近0.7。

利率產品收益率與貨幣政策：加息意味著基準 利率的上行，債券投資者需要更高的收益補 償，債券收益率上行。上調存款準備金率會導 致貨幣回流至央行，商業銀行投資於債券的資 金規模將有所減少，需求出現下降，收益率上 行。前兩輪債券熊市分別始於上調存款準備金 率（2003年）和加息（2007年）。

利率產品收益率與短期資金面：當市場中流動 性明顯偏緊時，債券市場、尤其是利率產品收 益率將受到較大影響。具體的傳導順序：資金 市場 → 短端利率產品 → 中長端利率產品。此 類影響多為短期因素。

公開市場操作：公開市場操作是中央銀行吞吐 基礎貨幣，調節市場流動性的主要貨幣政策工 具。公開市場操作的作用包括調控貨幣供應 量、調節商業銀行流動性水平、引導貨幣市場 利率走勢，等等。目前央行公開市場操作的主 要方式包括發行央行票據和進行回購操作。公 開市場操作利率某種意義上也是市場基準利率 之一，比如一年期央行票據的發行利率。

「存款－貸款－準備金」增速：商業銀行是債券 市場中的最主要投資者，其債券託管規模在全 市場中佔比接近70%。商業銀行可用於債券市 場投資的資金等於「存款－貸款－存款準備 金」，該指標的同比增速與利率產品收益率之間 存在負相關。

市場供給與需求

供給——預計下半年債券總發行規模在2.8～2.9 萬億之間，淨發行1.6～1.7萬億元。

需求——商業銀行：1.1萬億～1.3萬億元；保險 機構：2000億元；基金：1000億元；其他機 構：2000億元；合計：1.6～1.8萬億元。 結論：需求略高於供給，四季度的流動性可能 相對較好一些。

股債蹺蹺板？從資金投向的角度來看，股票市 場和債券市場之間存在著蹺蹺板效應。從歷史 數據來看，這種效應更像是短期行為。2002年 至今，滬深300指數與中債財富總指數的相關 係數為0.53，與10年期國債收益率的相關係數也達到0.28。

信用產品分析

信用利差

相比於利率產品，信用產品的發行者存在違約 風險和可能，所以此類產品對應的收益率要高 於同期限的利率產品，兩者之差也被稱為信用 利差。信用產品的定價可採用「基準利率+信用 利差」的方式。

信用利差與宏觀經濟走勢密切相關。在經濟衰 退週期內，信用利差明顯擴大，而且低等級品 種的信用利差振幅明顯大於高等級品種。

信用評級

信用評級：也稱資信評級，由獨立的信用評級 機構對影響評級對象的諸多信用風險因素進行 分析研究，就其償還債務的能力及其償債意願 進行綜合評價，並且用簡單明了的符號表示出 來。我國目前採用的信用評級符號與標準普爾 公司相同。對於債券的信用評級一般包括兩部 分：發債主體信用評級和債項信用評級。

主體信用評級－行業分析

各個行業的風險特點存在顯著差異，所有不同 行業的企業所對應的信用風險存在較大不同。 如果不區分行業，對被評級對象一概而論，將 存在較大誤差。

行業分析中考慮的因素：行業的發展前景，其 對於國民經濟的重要性。行業政策，國家扶持 還是打壓。行業景氣度，與經濟週期的關係。 行業的競爭程度，是否有進入壁壘。……

主體信用評級－企業分析

企業在行業中的地位；企業的經營管理水平； 外部對企業的扶持力度和意願；

企業的財務狀況分析： 運營管理能力：存貨周轉率、應收賬款周轉 率、營業週期、…… 負債比率：資產負債比、有形資產債務率、…… 盈利能力：銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產 收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）…… 流動性：經營性活動現金流、現金到期債務 比、現金流動負債比、…… 償債能力：流動比率、速動比率、EBITDA利息 保障倍數、經營性活動現金流/總債務、……

債項信用增進方式

第三方擔保：股東（母公司、集團公司）擔 保、擔保公司擔保、其他第三方擔保；

資產抵質押擔保：股權質押、應收賬款質押、 土地使用權質押、其他資產抵/質押；

設立償債基金：按照約定的比例在債券到期前 逐年向專項賬戶劃入資金並進行累計，此類基 金通常需要銀行監管；

流動性支持：政府或者母公司提供流動性支 持、銀行提供流動性支持（授信）、其他流動性支持。

可轉債分析

可轉債（Convertible Bond）：是一種在特定 條件下可以轉換為公司股票的債券，通常具有 較低的票面利率。可轉債相當於是在債券的基 礎上附加一份期權，該期權允許購買人在規定 的時間範圍內將其購買的債券轉換成指定公司的股票。

可轉債兼具債券和股票的雙重特性。牛市中股 性偏強，轉債價格與正股價格聯動，投資者可 獲取超額收益；震盪市和熊市中債性增強，即 使正股下跌，由於轉債具有一般債券的保底性 質，其價格下跌空間不大，風險明顯小於股票。

投資價值評價指標

在牛市中，分析指標主要是轉債平價、平價溢 價率、隱含波動率等。震盪市和熊市中，分析 指標主要是轉債底價、底價溢價率、到期收益率等。

平價溢價率：轉債平價溢價率是指轉債市場價 格超出轉債平價的比例，其中轉債平價為轉債 按照轉股價格轉成股票後的價值。平價溢價率 越小，轉債股性越強，轉債價格波動幅度與正 股漲跌幅越接近；平價溢價率越大，正股價格 對轉債價格的支撐作用越小，轉債上漲空間比 正股小，下跌空間比正股大。

底價溢價率：轉債底價溢價率是指轉債市場價 格超出轉債底價的比例，其中轉債底價是將轉 債當作純債，按照市場收益率貼現轉債未來現 金流之後的價值。底價溢價率越小，轉債債性 越強，債底支撐作用越大，轉債下跌空間越 小，投資風險越小；底價溢價率越大，債性越 弱，轉債投資價值就更多取決於正股的表現。

到期收益率：轉債到期收益率是指投資者以當 前市場價格買入轉債並持有到期所獲得的年均 收益率，是將轉債單純看作債券來計算的。到 期收益率與底價溢價率一樣，是衡量轉債債性 的指標，到期收益率越大，轉債債性越強，投 資風險越小。當到期收益率為正時，表明轉債 未來的現金流之和大於當前轉債價格，投資者 此時買入持有到期可以保本。

隱含波動率：隱含波動率是指可轉債所含看漲 期權的隱含波動率。這種情況下，通常將可轉 債看作純債券與看漲期權的簡單綜合體，其中 純債券部分的價值就是轉債底價，期權部分的 價格是轉債市場價格減去轉債底價，這樣隱含 波動率可以用考慮稀釋效應的BS公式計算得 出。隱含波動率越大，說明轉債投資風險越大。

利率互換

利率互換，又稱為利率掉期，是指交易雙方約 定在未來的一定期限內，根據約定數量的同種 貨幣（稱為名義本金額）交換利息金額的金融 合約。在利率互換交易中交換的只是具有不同 特徵的利息，而並沒有實質的本金互換。

利率互換可用於降低或鎖定融資成本、進行資 產/負債管理、套利，等等。

利率互換的應用

「回購養券+利率互換」：在回購養券（7天循 環）的同時買入基於FR007的利率互換，從而 達到對沖融資成本，降低風險的目的。

「浮息債+利率互換」：一般是買入浮息債券，同 時賣出一個與浮息債券具有相同基準利率的利 率互換 ，從而達到鎖定未來收益的目的。

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債券牛市的結束？Pimco將推出另類投資產品

http://wallstreetcn.com/node/54724

全球最大的債券基金Pimco正計劃在未來幾個月針對個人和機構客戶，增加另類投資業務範疇，其中包括可能推出投資於歐洲不良債務資產的新基金。

Pimco的首席營運官Douglas Hodge，曾在華爾街日報的採訪中稱另類投資是「一個對我們來說非常重要的領域」。他說，公司正致力於滿足各種類型投資者不斷增加的需求，以及應對持續變化的法規要求。

美國證券交易委員會在上個月解除了關于禁止對沖基金，私募股權投資公司和其他企業私募發行股份的限制，此項內容作為創業企業融資法案的部分內容，將於9月23日起生效。這將得Pimco和其他公司能夠更直接地向機構投資者以及個人發售另類投資產品。

Hodge說：「創業企業融資法案將改變世界。」

Pimco最大最知名的流動另類基金是Pimco的無約束債券基金，管理的資產約290億美元。該基金所謂的「無約束」，是指它可以投資相當多種類別的固定收益類投資。根據晨星公司研究數據顯示，相對於去年巴克萊美國綜合債券指數基準回報率4.21％，它的回報率是8.6％。今年以來至8月27日，相對於基準回報下跌2.74％相比，該基金下跌了2.04％。

更高風險、更複雜的產品的推出標誌Pimco風格的轉變，Pimco的債券型基金向來被視為市場上最安全和最可靠的投資之一。不單單是Pimco在擴張其另類投資業務。富達投資，美國的第二大共同基金公司，最近報備了兩個流動另類投資基金。該公司最近斥資了10億美元投資於黑石集團的首個共同基金。2012年，富達還把資金投向了雅頓資本管理的基金。富達的一位發言人說，該基金將為投資者提供多樣化的投資組合。

Barry Ritholtz對此點評道：

如果還有人懷疑長達30年的債券牛市已經結束的話，看看Pimco的行動吧。這家基金成立於1971年，自1980年至2013年，PIMCO享受了長達30年的債券牛市，他們做的比所有人都好，如今已管理著2萬億美元的資產。

對於我而言，PIMCO進入另類投資意味著債券牛市的結束，以及PIMCO作為「安全且可靠的投資」的時代的結束。

Verizon計劃史上最大規模的債券發行

http://wallstreetcn.com/node/56143

Verizon今日發行創紀錄的490億美元債券

http://wallstreetcn.com/node/56277

最新消息：Verizon美國時間9月11日上午確認了490億美元的發債規模 ，其八種期限的債券規模及收益率如下：

42.5億美元3年期固定收益債券 = 同期國債收益率+165基點
22.5億美元3年期浮動收益債券 = 3mL國債收益率+153基點
47.5億美元5年期固定收益債券 = 同期國債收益率+190基點
17.5億美元5年期浮動收益債券 = 3mL國債收益率+175基點
40億美元7年期固定收益債券 = 同期國債收益率+215基點
110億美元10年期固定收益債券 = 同期國債收益率+225基點
60億美元20年期固定收益債券 = 同期國債收益率+250基點
150億美元30年期固定收益債券 = 同期國債收益率+265基點

 

Verizon5年期CDS走勢

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在我們昨天的報導中，美國電信巨頭Verizon預計發行價值200~250億美元的史上最大規模公司債券，可是時間才過了一天，這個數字就翻倍了。

9號上午對Verizon債券的認購標單紛至沓來，認購額在美東時間9點時為300億美元，到認購結束時又增長兩倍。即使是參與此次債券銷售的銀行也對這筆交易的需求頗感意外。募集工作已經處於超募水平，總額達到900億美元。該公司最初計劃發行200億美元債券，但由於訂單不斷增加，他們已經多次上調了目標。

如此大幅度的超募表明，在美國經濟逐步好轉，但利率仍然維持歷史低位的情況下，投資者對買入信用良好的大企業債券青睞有加。

Verizon發行的債券將部分用於一筆610億美元一年期過橋貸款的再融資，該筆貸款已用於支付併購中的債務融資。對於490億美元的債券融資，該公司原計劃在歐元和英鎊市場募集50-100億美元資金。而610億美元過橋貸款的剩餘部分，將用約120億美元的三年期和五年期定期貸款來取代。

該交易如此龐大而複雜，以至於承銷商決定用兩天時間而非慣常的一天來宣佈交易和進行定價。

認購於美東時間下午3點結束，目前簿記行美銀美林、巴克萊、摩根大通和摩根士丹利將用一整夜來決定滿足多少認購需求。

這筆交易也表明，部分大企業希望趕在下周的美聯儲會議前銷售債券。有投資者預計，美聯儲可能會收緊貨幣刺激政策，甚至會上調利率。

目前10年期的Verizon債券預期收益率比同期國債高2.25個百分點，比Verizon已發行的9年期債券高1.66個百分點。一位投資經理表示：現在是個利率很敏感的時期，Verizon提供的如此有吸引力的收益率誰都無法抗拒。

此次交易如果完成，Verizon將成為史上最大的非金融債券發行人，總額達到1000億美元一舉超越其競爭對手AT&T的760億美元的規模。