梁杰文「可換股債券財技」一文商榷(字眼略有調整)
筆者一直有留意這名作者的文章。雖然編輯不會管太多內容的質素，可能認為自己賺份人工就算，做事就當然不認真，對一些很細節的地方不會留意。
但關於這類文章，這些是筆者的本業，當然就會細心對待，可能經常有人以為我是壞人，連找也不敢找我，以為我要和他們吵大鑊，不過這也算了，事實上不是我不想找人，是我怕他們不高興又怕他們忙，怕打擾他們。但我這個人很隨和，如果你很想知道某些事情，或者不懂的地方，我絕對能給出答覆。但事實上別人總是對知名度較高的人多些認同感，別人總當我是傻仔。不過我滿喜歡現在這個情況，至少我還可以好像有理有據地罵人吧。
這就是有部分人認為我眼紅，但我都是不介意，我介意的是這個人文章的質素，這個人寫的東西可能曾經有用心的地方，但找條文上就有些粗疏的地方，今天我們就用短短的篇幅談談這個東西。
1. 「普匯中金(997)打算拓展融資擔保業務，日前公布集資安排，配售代理按包銷基準配售一批6.5%年息1年期債券，金額1.9億元，同時公司將向債券認購人發行同等金額認股權證，認購期1年，行使價0.65元。這個定息債券與認股權證構成組合，實際上與一般可換股債券相若。認購者可收取定額利息外，同時有權在1年內行使或出售權證獲利，較可換股債券靈活性更高。該股1年前曾發行一批3年期可換股債券，年息3%，是次集資方案，年期較短，利息卻高逾一倍。」
按: 如果細心留意可換股債券的條款，2012年發行的債券，換股價30仙是非常貼水的，較當日收市價28.5仙，僅高出5.26%，但是這一次可換股債券分為兩項，換股價65仙連等額購股權的債券，較當日收市價溢價22.64%，如果把換股溢價年化之，後一種債券的溢價大約要補償5.23%，即是可換股債券利率達8.23%才算合理，至於75仙的可換股債券，溢價更達41.51%，大約要補償10.36%，即是13.36%，但考慮到換股後出售的不方便，這兒要有點折價，所以這價錢是否合理，大家應該了解，如果隨便斬掉一兩句，這就是不大妥當。
2. 「除集資用途，上市公司能透過發行可換股債券間接繞過《上市規則》最少25%公眾持股量規定。長和國際(009)需資金發展物業，4月初向大股東發行3.15億元可換股債券，換股價0.43元，較收市價0.53元折讓19%，該批債券可換股數量是已發行股本94%，若獲全數轉換，大股東股權由56%增至77%。惟公眾持股量定義上只計算「已發行股份」，可換股債券歸類為「債務」，只要尚未行使，公眾持股量仍是44%，沒有違反規定。」
按: 老實說，這段東西「長和國際(0009)....至77%」的部分，只是一個事實的描述，根據公告，這段話是對的。但是前一段，筆者早期的文章是有談及這些東西的，事實上，有一些例外情況，公眾持股量可正式低於25%，亦可利用一些手法去把它維持於25%以上，關於正式和間接的方式，筆者也曾提及。最近David Webb 也寫了一篇文章建議取消公眾持股的限制，亦可參考一下。3. 「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引，大股東慷慨地為公司免息提供發展所需資金。」
按: 這句肯定是有一些問題，「可換股債不計利息，較一般銀行貸款吸引」，不計利息這一句話可能還有點道理，但實際上可換股債券在會計帳目上是會分為債權部分及購股權部分，債權部分會按公平值折扣，然後按公平值利率計算利息金額，例如這公司在2010年11月公佈收購的地產項目，發行了0.5%利息的可換股債券，在2011年報表上亦按公平值7.698%計算(附註28)，但這家公司向銀行以地塊融資，以現時情況，我想都是較這利率差不多。所以實際上這句話只能說是「可換股債無現金利息，較一般銀行貸款吸引」。
如果真是免息提供資金，大股東可以直接以免息墊款給公司，只是按關連交易相關處理即可，這次發行可換股債券的換股價是43仙，但以當時股本計的資產值是1.58元，是否慷慨，還是有代價有意識攤薄小股東，相信大家有自己的答案，片面地寫一些不明就裡的文章，真是使我非常不滿意。4. 「若長和藉向大股東配股集資而非可換股債，大股東持股量增至77%，公眾股東股權將降至23%，低於25%規定，計劃不易得到港交所(388)批准。」
按: 這句話有點問題，如果要寫得合理還欠兩個字，應為「若長和藉向大股東以相同價格配股集資而非可換股債.....計劃不易得港交所批准」。因為如果照他的寫法，配股價可以配合控制至適合的水平，倒不如直接以特別授權配售股票，由大股東承接大部分即可，這樣就可能避過限制。所以他連基本原理也沒搞清楚就寫財技，是誤導讀者的行為。
5. 「可換股債行使價一般高於現價，才算合理，否則將產生攤薄股東權益效應。」
按: 這句話也是有問題，高於現價是合理，因為是時間值的問題。但是這不關攤薄股東權益的事，無論如何做，可換股債券都有機會換股，一換股就是攤薄了每股盈利，但對每股資產淨值要視乎公司的每股有形或無形的資產值如何，才可以下一個適合的判斷。但如果沒有換股就是沒攤薄。
6. 「上月瑞年國際(2010)向中信集團旗下中信國通發行可換股債及認股權證集資，共將發行2.2億股新股，差不多盡用一般性授權上限(僅差約80萬股)。可換股債券行使價3元溢價約56%。即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對現有股東權益，影響較少。」
按: 這段東西完全摸不著頭腦。用盡一般性授權是事實，但是以2012年底每股資產值3.70元計算，本身無論是2.2元和3元換股都是會攤薄每股盈利和股東權益，所以這句話應該是這樣說，「即使將來可換股債及認股權證被行使，致使大量新股發行，惟新股以3元發行，相對以當時價格2.2元發行，對攤薄影響較少」。
7. 「公司以折讓價發行股份，惟不能低於市價20%，否則需得股東特別授權。2月中國農業生態(8166)向大股東發行可換股債券，每股行使價低至0.01元折讓80%。換股股份佔已發行股本逾1倍，將來新股發行時，難免大幅攤薄現有股東權益。
行使價僅0.01元，認購人可謂立於不敗之地，帳面利潤可觀。最終4月底股東會以些微百分比(56%贊成及44%反對)通過決議案，可換股債得以順利發行。因將來可換股債被行使時，新股將以0.01元發行，對股東權益的潛在攤薄影響巨大，難怪股東會上反對者眾，可惜贊成人數始終較多，決議案獲多數通過，反對者也無可奈何。 」
按: 這段東西引用的法例屬於例外情況，問題不在於折價發行股份。
根據上市規則13.36(5)條，條文如下:
「(5) 如屬配售證券以收取現金代價，而有關價格較證券的基準價折讓20%或20%以上，則發行人不得根據《上市規則》第13.36(2)(b)條所給予的一般性授權而發行證券；上述的基準價，指下列兩者的較高者：
(a) 簽訂有關配售協議或其他涉及建議根據一般性授權發行證券的協議當日的收
市價；或
(b) 下述三個日期當中最早一個日期之前五個交易日的平均收市價：
(i) 公布配售或涉及建議根據一般性授權發行證券的交易或安排之日；
(ii) 簽訂配售協議或其他涉及建議根據一般授權發行證券的協議之日；或
(iii) 訂定配售或認購價格之日，
除非發行人能令本交易所信納：發行人正處於極度惡劣財政狀況，而唯一可以拯救發行人的方法是採取緊急挽救行動，該行動中涉及以較證券基準價折讓20%或20%以上的價格發行新證券；或發行人有其他特殊情況。凡根據一般性授權發行證券，發行人均須向本交易所提供有關獲分配股份人士的詳細資料。」
撇開事實不談，翻開這公司2012年的報告，公司只剩下79,000元的現金，但欠中國鐵路貨運(8089)1,100萬，公司已陷於負資產，2012年3月13日的配售可換股債券集資2,000萬元也失效，可以見到是需要緊急支持的，所以這可向港交所申請可按例股東授權折價20%以內發行擴大前股本20%以內股份。但問題在於2個，一是發行3,450萬可換股債券後，換股後佔擴大後股本54.06%，超過一般授權的限制，二是由大股東中國鐵路貨運(8089)認購，是屬關連交易，所以才需股東通過。
如果以市價折讓80%計算換股價來看，可能真是帳面獲利可觀，但從公司資產負債角度看，其實認購是有利公司的安排，因公司已處負資產邊緣，所以無論如何低價發行新股，每股資產值定會上升的，況且明知這堆廢紙不值錢，是否真的能夠全部出掉這堆時值1.7億的股票呢，這些人的思考非常奇怪，令人費解。 至於反對者眾，扣除大股東的7億多股，只是佔非大股東股本的23.68%，這是否代表所有公眾股東呢，相信也可商榷。
但是有些人總是以財技的角度理解，以為攤薄公司權益。如果這次認購改以供股集資處理，這班人又會認為又有得炒，又有發達機會。這堆忽略公司基本情況的人，總使筆者感到無可奈何。
總的來說，我真的不知道是作者還是編輯的問題，如果真是要寫財技，字眼必須要精準，但這篇東西明顯錯漏百出，希望大家寫這些文章時，能夠小心一些對待。