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債市科普:債券市場研究入門 sherry

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債市觀察按:摘自中信證券2010年8月的一份 內部培訓PPT,作者為王銘峰。本文對諸多債 券相關術語進行瞭解釋,更對利率產品、信用 產品以及可轉債的研究方法進行了概述。

中信證券 王銘峰

債券的定義

債券是一種有價證券,是社會各類經濟主體為 籌集資金而向投資者出具的、承諾按一定利率 定期支付利息並到期償還本金的債權債務憑 證。對於投資者,債券的支出是購買其花費的 價格,收入是未來一系列現金流的組合,因此 是一種成本收益相對確定的證券資產。

債券的分類

按照發行主體不同,可以分為政府債券、金融 債券和公司債券。 按照發行條款中是否規定在約定期限向債券持 有人支付利息,可以分為零息債券、附息債 券、息票累積債券和浮動利率債券。 按照債券形態,可以分為實物債券、憑證式債 券和記帳式債券。 按照是否有財產擔保,可以分為抵押債券和信 用債券。 按照是否可轉換為公司股票,可以分為可轉換 債券、可交換債券和不可轉換債券。 按照是否能夠提前償還,可以分為可贖回債券 和不可贖回債券。 按照是否能夠提前兌付,可以分為可回售債券和不可回售債券。

債券的三類收益率

即期收益率(Spot Rate)是指投資者當時所獲 得的收益與投資支出的比率。也稱本期收益 率,等於利息/市場價格×100%。

到期收益率(Yield to Maturity,YTM)是投資 者將債券持有到償還期所獲的總收益率,也是 使投資購買債券獲得的未來現金流量的現值等 於債券當前市價的貼現率(計算方法)。

遠期收益率(Forward Rate)指現在約定的從 未來某一時點開始的某個時期內的利率,表示 市場參與者根據當前市場利率的情況對於未來利率的預期。

資金交易

質押式回購:質押式回購是交易雙方以債券為 權利質押所進行的短期資金融通業務。在質押 式回購交易中,資金融入方(正回購方)在將 債券出質給資金融出方(逆回購方)融入資金 的同時,雙方約定在將來某一日期由正回購方 向逆回購方返還本金和按約定回購利率計算的 利息,逆回購方向正回購方返還原出質債券。

買斷式回購:債券買斷式回購是指債券持有人 (正回購方)將債券賣給債券購買方(逆回購 方)的同時,與買方約定在未來某一日期,由 賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種債 券的交易行為。

拆借:一種按天計算的借款,又稱拆放、拆 款,期限一般較短。拆借一般是同業拆借,即 指金融機構(主要是商業銀行)之間為了調劑資 金餘缺,利用資金融通過程的時間差、空間 差、行際差來調劑資金而進行的短期借貸。目 前同業拆借利率的參考值是上海銀行間同業拆 借利率(Shibor),其包含隔夜、1周、2周、1 月、3月、6月、9月和1年,共計8個期限品種。

衍生產品

債券遠期合約:合約雙方約定在未來某一時刻 按約定的價格買賣約定數量的指定債券。目前 國內債券遠期合約成交較為活躍,市場參與者 進行遠期交易,應簽訂遠期交易主協議。

利率互換:是指交易雙方約定在未來的一定期 限內,根據約定數量的同種貨幣的名義本金交 換利息額的金融合約。交易雙方交換的只是不 同特徵的利息,並沒有實質本金的互換。利率 互換可以有多種形式,最常見的利率互換是在 固定利率與浮動利率之間進行轉換。目前國內 的利率互換的基準利率主要包括Shibor O/N、 1W、3M品種和FR007(7天回購定盤利率)。

信用違約互換(CDS):Credit Default Swap,又稱為信貸違約掉期,也叫貸款違約保 險,是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生 品。

利率產品分析

影響利率產品收益率的宏觀因素

在利率產品研究過程中,我們關心的宏觀因素 包括——宏觀經濟指標:GDP增長、通貨膨脹 等;政策:貨幣政策、財政政策等;資金面: 市場流動性、供給、需求等。各類宏觀因素之 間存在著密切關係,相輔相成,在分析過程中 需要同時予以考慮,切不可只參考一個或者幾 個指標。交易。

利率產品收益率與經濟增長:我國10年期國債 收益率與GDP同比增速走勢基本一致。利率產 品收益率走勢與經濟增長走勢基本相同。債券 市場有時也被稱為宏觀經濟的「避風港」或者「對 沖工具」。

利率產品收益率與通貨膨脹:CPI同比增速與中 長端利率產品收益率走勢密切相關。2002年至 今,中國10年期國債收益率與CPI同比增速的 相關係數接近0.7。

利率產品收益率與貨幣政策:加息意味著基準 利率的上行,債券投資者需要更高的收益補 償,債券收益率上行。上調存款準備金率會導 致貨幣回流至央行,商業銀行投資於債券的資 金規模將有所減少,需求出現下降,收益率上 行。前兩輪債券熊市分別始於上調存款準備金 率(2003年)和加息(2007年)。

利率產品收益率與短期資金面:當市場中流動 性明顯偏緊時,債券市場、尤其是利率產品收 益率將受到較大影響。具體的傳導順序:資金 市場 → 短端利率產品 → 中長端利率產品。此 類影響多為短期因素。

公開市場操作:公開市場操作是中央銀行吞吐 基礎貨幣,調節市場流動性的主要貨幣政策工 具。公開市場操作的作用包括調控貨幣供應 量、調節商業銀行流動性水平、引導貨幣市場 利率走勢,等等。目前央行公開市場操作的主 要方式包括發行央行票據和進行回購操作。公 開市場操作利率某種意義上也是市場基準利率 之一,比如一年期央行票據的發行利率。

「存款-貸款-準備金」增速:商業銀行是債券 市場中的最主要投資者,其債券託管規模在全 市場中佔比接近70%。商業銀行可用於債券市 場投資的資金等於「存款-貸款-存款準備 金」,該指標的同比增速與利率產品收益率之間 存在負相關。

市場供給與需求

供給——預計下半年債券總發行規模在2.8~2.9 萬億之間,淨發行1.6~1.7萬億元。

需求——商業銀行:1.1萬億~1.3萬億元;保險 機構:2000億元;基金:1000億元;其他機 構:2000億元;合計:1.6~1.8萬億元。 結論:需求略高於供給,四季度的流動性可能 相對較好一些。

股債蹺蹺板?從資金投向的角度來看,股票市 場和債券市場之間存在著蹺蹺板效應。從歷史 數據來看,這種效應更像是短期行為。2002年 至今,滬深300指數與中債財富總指數的相關 係數為0.53,與10年期國債收益率的相關係數也達到0.28。

信用產品分析

信用利差

相比於利率產品,信用產品的發行者存在違約 風險和可能,所以此類產品對應的收益率要高 於同期限的利率產品,兩者之差也被稱為信用 利差。信用產品的定價可採用「基準利率+信用 利差」的方式。

信用利差與宏觀經濟走勢密切相關。在經濟衰 退週期內,信用利差明顯擴大,而且低等級品 種的信用利差振幅明顯大於高等級品種。

信用評級

信用評級:也稱資信評級,由獨立的信用評級 機構對影響評級對象的諸多信用風險因素進行 分析研究,就其償還債務的能力及其償債意願 進行綜合評價,並且用簡單明了的符號表示出 來。我國目前採用的信用評級符號與標準普爾 公司相同。對於債券的信用評級一般包括兩部 分:發債主體信用評級和債項信用評級。

主體信用評級-行業分析

各個行業的風險特點存在顯著差異,所有不同 行業的企業所對應的信用風險存在較大不同。 如果不區分行業,對被評級對象一概而論,將 存在較大誤差。

行業分析中考慮的因素:行業的發展前景,其 對於國民經濟的重要性。行業政策,國家扶持 還是打壓。行業景氣度,與經濟週期的關係。 行業的競爭程度,是否有進入壁壘。……

主體信用評級-企業分析

企業在行業中的地位;企業的經營管理水平; 外部對企業的扶持力度和意願;

企業的財務狀況分析: 運營管理能力:存貨周轉率、應收賬款周轉 率、營業週期、…… 負債比率:資產負債比、有形資產債務率、…… 盈利能力:銷售毛利率、銷售淨利率、淨資產 收益率(ROE)、總資產收益率(ROA)…… 流動性:經營性活動現金流、現金到期債務 比、現金流動負債比、…… 償債能力:流動比率、速動比率、EBITDA利息 保障倍數、經營性活動現金流/總債務、……

債項信用增進方式

第三方擔保:股東(母公司、集團公司)擔 保、擔保公司擔保、其他第三方擔保;

資產抵質押擔保:股權質押、應收賬款質押、 土地使用權質押、其他資產抵/質押;

設立償債基金:按照約定的比例在債券到期前 逐年向專項賬戶劃入資金並進行累計,此類基 金通常需要銀行監管;

流動性支持:政府或者母公司提供流動性支 持、銀行提供流動性支持(授信)、其他流動性支持。

可轉債分析

可轉債(Convertible Bond):是一種在特定 條件下可以轉換為公司股票的債券,通常具有 較低的票面利率。可轉債相當於是在債券的基 礎上附加一份期權,該期權允許購買人在規定 的時間範圍內將其購買的債券轉換成指定公司的股票。

可轉債兼具債券和股票的雙重特性。牛市中股 性偏強,轉債價格與正股價格聯動,投資者可 獲取超額收益;震盪市和熊市中債性增強,即 使正股下跌,由於轉債具有一般債券的保底性 質,其價格下跌空間不大,風險明顯小於股票。

投資價值評價指標

在牛市中,分析指標主要是轉債平價、平價溢 價率、隱含波動率等。震盪市和熊市中,分析 指標主要是轉債底價、底價溢價率、到期收益率等。

平價溢價率:轉債平價溢價率是指轉債市場價 格超出轉債平價的比例,其中轉債平價為轉債 按照轉股價格轉成股票後的價值。平價溢價率 越小,轉債股性越強,轉債價格波動幅度與正 股漲跌幅越接近;平價溢價率越大,正股價格 對轉債價格的支撐作用越小,轉債上漲空間比 正股小,下跌空間比正股大。

底價溢價率:轉債底價溢價率是指轉債市場價 格超出轉債底價的比例,其中轉債底價是將轉 債當作純債,按照市場收益率貼現轉債未來現 金流之後的價值。底價溢價率越小,轉債債性 越強,債底支撐作用越大,轉債下跌空間越 小,投資風險越小;底價溢價率越大,債性越 弱,轉債投資價值就更多取決於正股的表現。

到期收益率:轉債到期收益率是指投資者以當 前市場價格買入轉債並持有到期所獲得的年均 收益率,是將轉債單純看作債券來計算的。到 期收益率與底價溢價率一樣,是衡量轉債債性 的指標,到期收益率越大,轉債債性越強,投 資風險越小。當到期收益率為正時,表明轉債 未來的現金流之和大於當前轉債價格,投資者 此時買入持有到期可以保本。

隱含波動率:隱含波動率是指可轉債所含看漲 期權的隱含波動率。這種情況下,通常將可轉 債看作純債券與看漲期權的簡單綜合體,其中 純債券部分的價值就是轉債底價,期權部分的 價格是轉債市場價格減去轉債底價,這樣隱含 波動率可以用考慮稀釋效應的BS公式計算得 出。隱含波動率越大,說明轉債投資風險越大。

利率互換

利率互換,又稱為利率掉期,是指交易雙方約 定在未來的一定期限內,根據約定數量的同種 貨幣(稱為名義本金額)交換利息金額的金融 合約。在利率互換交易中交換的只是具有不同 特徵的利息,而並沒有實質的本金互換。

利率互換可用於降低或鎖定融資成本、進行資 產/負債管理、套利,等等。

利率互換的應用

「回購養券+利率互換」:在回購養券(7天循 環)的同時買入基於FR007的利率互換,從而 達到對沖融資成本,降低風險的目的。

「浮息債+利率互換」:一般是買入浮息債券,同 時賣出一個與浮息債券具有相同基準利率的利 率互換 ,從而達到鎖定未來收益的目的。

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