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央行研究局局長陸磊：全面降準不是強刺激開始

據新華社報道，中國央行研究局局長陸磊昨日表示，本月4日央行全面下調存款準備金率（降準）“只是根據金融體系流動性狀況和經濟情況進行延續性操作”，不能理解為通道型降準，“更不能理解為是強刺激的開始“。未來貨幣政策根據經濟運行指標，按松緊適度的原則操作。

全面降準是否意味著強刺激？

陸磊本月5日在接受新華社記者采訪時說，此次降準是根據基礎貨幣投放的結構性變化進行相應安排，同時考慮到節日因素。

“我國春節前後，現金投放量比較大，每年會出現大規模的資金缺口。在外匯占款情況發生逆轉的情況下，僅靠公開市場操作難以彌補缺口。”

時隔三年實施全面降準，是否意味著貨幣政策轉向？

“不能把此次降準理解為通道型降準，更不能理解為是強刺激的開始。我國貨幣政策在穩定存量、優化結構方面一直有所作為，此次只是根據金融體系流動性狀況和經濟情況進行延續性操作。”

陸磊表示，任何國家中央銀行的貨幣政策都會根據宏觀經濟主要指標狀況進行相應操作。我國經濟由原來的高速增長轉為中高速增長，按照逆周期的經濟調控，適時適度進行預調微調，為結構調整爭取時間和空間，避免流動性緊張，導致經濟和市場出現過度的短期波動。

“未來的貨幣政策會根據經濟運行指標，按照松緊適度的原則，進行相應操作。”

此次降準的一大特點是采取普降和定向降準相結合的方式。對此陸磊表示，此次降準特別註重了加大三農、小微企業等薄弱環節的幫扶力度、加大結構性註入，凸顯了調結構的政策意圖。

“我國PPI連續３４個月負增長，意味著實體經濟中制造業尤其是小微企業的壓力大。實施結構性降準，主要目的是將金融資源引導到實體經濟當中最需要的領域。”

企業融資成本是否下降？

去年央行兩次實施定向降準、一次降息，今年又啟動全面降準，這些政策的實施效果如何？小微企業融資難融資貴問題是否得到解決？

陸磊表示，央行研究結果顯示，從去年二季度到四季度，人民幣貸款加權平均利率呈現明顯下降趨勢，實體經濟總體融資成本在降低。

陸磊指出，目前社會關註的融資難融資貴問題，在一定程度上也是經濟周期的客觀反映，企業在穩健貨幣政策周期獲得的資金成本肯定要比在寬松期高一些，這是供求關系決定的。

他同時強調，小微企業與大型企業相比，融資成本一定存在天然的差異，這不僅僅是中國特有現象，即使在成熟的發達經濟體，企業的資金獲得也或多或少的存在成本差異。

“緩解企業融資難題，不僅要從政策面入手，在改革層面，要鼓勵民間資本進入金融業，發展多層次金融市場和多元化金融產品。”

釋放流動性是否進入實體經濟？

降準釋放的流動性會去往哪里？會不會流向股市和房地產市場？對此，陸磊表示：

“對於貨幣政策的調整，金融市場的反映通常快於實體經濟，傳導到實體經濟會有一定時滯，不會短期內就有明顯效果，但並不意味著最後資源只會配置到金融市場上，在金融體系空轉。”

陸磊強調，要讓市場在資源配置中起決定性作用，除了金融政策外，在產業政策方面，應該打造經濟增長點，形成有競爭力的產業，重塑實體經濟的競爭力，才能引導金融資源不斷流向實體經濟。

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降准並非強刺激

“央媽”降準 市場為什麽不興奮？

11月央行降息開啟了A股“瘋牛”，不少人翹首期待降準的到來，指望股市再火一把，結果市場不漲反跌，哀鴻遍野，國泰君安報告甚至調侃——有一種降準叫“不如不降準”。

不僅是股市，債市的表現也令人失望，5日股市和債市高開開盤，然而在央行逆回購未放量、利率不變消息公布之後，市場沖高回落，截至收盤，股市以小幅下跌收盤，債市收益率也開始回升接近前一天的水平。

這不禁讓人疑惑，降準後股市、債市為何都不“興奮”？中金公司固定收益分析員張繼強在最新的報告中稱，背後的根本原因在於對新常態下貨幣政策的理解。具體如下：

新常態下貨幣政策環境出現如下變化：1、外匯占款減少，央行對流動性的控制力大增；2、央行的貨幣政策多目標有增無減，且面臨聯儲加息掣肘；3、新常態下貨幣政策托底不刺激，主動大幅放水刺激總需求概率降低；4、央行更強調融資貴的“結構”問題，意味著定向措施仍占有重要地位。

在當前經濟下行壓力大增、通縮風險擡頭、外匯占款系統性減少的背景下，降準本就應是宏觀逆周期操作的理性選擇。無需否認，本次降準更多是對沖意味，但釋放的低價、長期資金遠非定向工具所能比。只不過，新常態下的貨幣政策放松是倒逼式的、對沖式的，市場在政策出臺之前就已經對此有所透支，而對放松的節奏和力度難以形成太高預期，因而市場對政策的反應不溫不火。

降準有助於封殺股市大幅下跌空間，但直接影響有限，且打新及對經濟下行擔憂加劇等弱化了降準的影響。首先，降準釋放商業銀行超儲資金（狹義流動性），而且某種意義上是對外匯占款和春節因素等的對沖，並不會直接影響股市資金面（廣義流動性）；其次，降準反而確認了經濟下行的現實，也有不少投資者反而乘降準之機賣出股票籌措打新資金；再次，中期看，降準引發政策托底預期，也有助於降低 IPO打新疊加春節因素沖擊等負面擔憂，有助於投資者情緒的穩定。而歷史上股市對首次降準的反應多負面。只有隨著貨幣政策的進一步放松，其累積和溢出效應才有望顯現。

既然如此，那降準到底有什麽用？海通證券宏觀債券分析師姜超認為，降準將降低理財利率，掃清降息障礙。

貶值是促發降準的重要原因。政府存在主動貶值以穩定出口的動力，而貶值會導致資金流出、流動性收緊，因而歷史上貶值均伴隨降準，以釋放流動性、對沖資金流出。

央行自降息以來價格政策持續無為，緣於對利率市場化存在顧慮。只有降低了市場化的銀行理財收益率後，央行降息才會有水到渠成的效果。

降準後商行自營賬戶增加的資金將用於購買債券，令債券利率大幅下降。降準後理財可投資資產減少、資產收益率下降，倒逼理財收益率下降。

回購利率高企與理財高收益率密切相關，只有在理財收益率大幅降至4%左右後，市場回購利率才有望真正降至3%以下，掃清央行降息障礙。

姜超還提到，觀察以往央行政策放松周期，往往同時啟動降息降準，即同時增加信貸供需。今次降息降準次數應不低於歷史，因而未來至少1次降息、2次降準。

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連平：中國央行今年可能再降準兩次

據彭博，交通銀行首席經濟學家連平今日表示，由於降息對於降低融資成本不再像以前那麽有效，中國央行將對降息持謹慎態度。他預計 ，今年年底前央行還會下調1-2次存款準備金率。

他認為人民幣面臨貶值壓力，預計今年人民幣兌美元可能貶值3-5%，但未來3-5年大幅貶值的可能性非常小。

他還表示，人民幣短期貶值有助於中國出口，長期貶值不利於人民幣全球化和資本投資海外。

華爾街見聞網站介紹過，更加激進的降準預測來自麥格理證券。

麥格理證券中國首席經濟學家Larry Hu上周在中國央行宣布降準後寫道：

未來五年，我們相信中國至少還有20次降準，存款準備金率會下調至10%以下，相較於其他國家仍然太高，許多國家都是零。

他還表示，（中國政府）將降準視為一種政治性錯誤——釋放放水信號，是令人惋惜的。降準只是一個普通的貨幣政策工具，當資本流入減少時，就應該降準。

認為應視降準為中性操作的還有華爾街見聞專欄作家鐘正生博士。他上周撰文稱：

2015年，中國基礎貨幣缺口將達到3萬億左右。這麽大量級的一個缺口，光靠結構性貨幣政策工具來填補壓力太大。因此，今年降準是必然的，只是時間遲早的問題，中國央行選擇節前降準而非降息，主要有彌補基礎貨幣缺口的目的，不過也有維穩人民幣匯率的考慮。

......

降準對沖外匯占款消漲的中性特征更趨明顯，對此大體上是沒有太多爭議的。

鐘正生指出，在中國央行看來，當前實體經濟融資成本居高不下的原因在於，軟預算約束平臺的高負債率帶來了巨大的還本付息壓力，對其他經濟主體的金融資源形成擠占。而財政和其他方面改革尚在進行當中，難以指望這些經濟主體自發地削減債務，因此需要央行維持中性偏緊的貨幣環境去倒逼去杠桿。

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降準有什麽用？ —降低理財利率，掃清降息障礙

本帖最後由 三杯茶 於 2015-2-9 16:14 編輯 降準有什麽用？ —降低理財利率，掃清降息障礙 作者：姜超、顧瀟嘯 什麽因素觸發降準？而降準有什麽作用？央行 2 月 5 日下調存款準備金率的當天股債齊跌，引發市場對降準效果的疑慮。我們認為未來降準還將配合降息，刺激信貸供需，而降準的效果將體現在銀行理財的資產配置和收益率上。而理財和回購等市場化利率的下降將掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。 一、降準無效，股債雙熊？央行決定自 2 月 5 日起下調存款準備金率 0.5%，我們估算本次降準釋放資金總量超過 6000 億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年 11 月降息之後的股市大漲相距甚遠，似乎市場對於降準的效果並不看好。 在我們看來，貶值是促發降準的重要原因。目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出，使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。 有一種觀點認為，由於貶值導致資金流出，因而降準並未釋放額外流動性，對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表，經常項目順差資本項目逆差，外匯儲備總體穩定。從外匯占款總量而言，並未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在 6000 億左右。 二、降息配合降準，同時刺激信貸供需。從過去兩輪降準的經驗看，降準雖與貶值有關，但更重要的目的還是在於釋放流動性，增加信貸供給以便企穩經濟。我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在 3 次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出 24 年新低，因而降息降準次數應不會低於歷史，因此未來應至少還有 1 次以上降息，  2 次以上降準。 三、逆回購利率高企，降息預期延後? 價格政策無為，逆回購招標利率高企。央行自降息以來價格政策方面持續無為。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。 存款利率市場化，理財收益率高企。 在我們看來，央行未必是不願意降息，而是對利率市場化存在顧慮。從上次降息的結果來看銀行的綜合成本並未下降，因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後，央行降息才會有水到渠成的效果。 四、降準影響銀行理財資產配置和收益率 降準增加債券需求。在當前經濟低迷的情況下，降準後商業銀行自營賬戶增加的 6000 億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置 35%以內是非標資產，而 65%以上是標準化資產，其中債券類資產的占比在 60%左 右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。 降準降低理財收益率。降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響，會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看，在降準啟動 3 個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降，1 年平均降幅在 1%左右。而如果未來降準持續展開，我們預測 15 年銀行理財收益率降幅也有望達到 1%。 五、回購利率有望下降，掃清降息障礙 而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達 5%左右，因而 4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到 4%左右之後，市場回購利率才有望真正降至 3%以下。而理財和回購等市場化利率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。 1. 降準無效，股債雙熊？ 2 月 4 日晚，央行發布公告，決定自 2015 年 2 月 5 日起下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。我們估算本次降準釋放資金總量超過 6000 億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年 11 月降息之後的股市大漲相距甚遠，似乎市場對於降準的效果並不看好。    QQ截圖20150209155327.png (48.03 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:53 上傳 在我們看來，貶值是促發降準的重要原因。我國出口增速與人民幣指數高度相關，而過去半年人民幣匯率跟隨美元大幅升值 20%，意味著 15 年的出口將會受到極大的負面影響。因而目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出，使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。 QQ截圖20150209155401.png (53.91 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:53 上傳 經常順差資本逆差，外匯儲備總體穩定。有一種觀點認為，由於貶值導致資金流出，因而降準並未釋放額外流動性，對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表，確實從14 年 2 季度起出現了資本項目的持續逆差，但由於經常項目依然維持巨額順差，因而外匯儲備基本零增，體現為 14 年 5 月份以來的新增外匯占款基本為零。從外匯占款總量而言，並未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在 6000億左右。 QQ截圖20150209155436.png (50.71 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:54 上傳 2.   降息配合降準，同時刺激信貸供需 那麽，我們該如何分析降準的影響？首先，從商業銀行資產負債表角度考察，法定準備金率的下調意味著銀行在表內的自營賬戶多了 6000 億可支配資金，而這部分資金可以用來發放貸款或者購買債券。 QQ截圖20150209155503.png (19.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:54 上傳 降準增加信貸供給。從過去兩輪降準的經驗看，在降準約 3 個月之後均會出現信貸增速的短期反彈，這也就意味著降準雖與貶值有關，但更重要的目的還是在於釋放流動性，增加信貸供給以便企穩經濟。 QQ截圖20150209155528.png (35.33 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:55 上傳 降息增加信貸需求。然而信貸的發放依賴於供給和需求兩方面，如果只是單純增加銀行信貸供給，未必有需求的增加相匹配。因此我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。 過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在 3 次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出 24 年新低，因而降息降準次數應不會低於歷史，因此未來應至少還有 1 次以上降息， 2 次以上降準。 QQ截圖20150209155553.png (27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:55 上傳 3.   逆回購利率高企，降息預期延後? 3.1  價格政策無為，逆回購招標利率高企 然而自央行 14 年 11 月降息以來，雖然啟動了逆回購、SLO、降準等多重數量寬松政策，但在價格政策方面卻持續無為。即便在降準之後，其 28 天逆回購招標利率依然高達4.8%，遠高於 3.85%的 7 天逆回購招標利率，而市場上的 7 天回購利率 R007 也持續位 於 4%以上的一年高位。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。 QQ截圖20150209155621.png (31.12 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:55 上傳 3.2  存款利率市場化，理財收益率高企 在我們看來，央行未必是不願意降息，而是對利率市場化存在顧慮。從上次降息的結果來看，存款利率在上浮之後其實未降，而相同性質的 3 個月理財收益率還有所上升，這意味著銀行的綜合成本並未下降，因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後，央行降息才會有水到渠成的效果。 QQ截圖20150209155650.png (32.17 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:56 上傳 4. 降準影響銀行理財資產配置和收益率 4.1  降準增加債券需求 而在我們看來，降準對銀行理財的資產配置有著重要影響。在當前經濟低迷的情況下，降準後商業銀行自營賬戶增加的 6000 億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置 35%以內是非標資產，而 65%以上是標準 化資產，其中債券類資產的占比在 60%左右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。 QQ截圖20150209155733.png (26.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:57 上傳 4.2  降準降低理財收益率 由此可見，降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響，會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看，在降準啟動 3 個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降，1 年平均降幅在 1%左右。 而如果未來降準持續展開，我們預測 15 年銀行理財收益率降幅也有望達到 1%。 QQ截圖20150209155803.png (33.72 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:57 上傳 5.   回購利率有望下降，掃清降息障礙 而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達5%左右，因而 4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到 4%左右之後，市場回購利率才有望真正降至 3%以下。而理財和回購等市場化利 率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。 (來自海通證券） QQ截圖20150209155833.png (51.2 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 15:58 上傳

降準後的股市，還是“十二道金牌”or“越放松越跌"？

本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-9 14:37 編輯 降準後的股市，還是“十二道金牌”or“越放松越跌"？ 作者：陳傑 由於目前仍處於淡季，因此大部分傳統行業（水泥、鋼鐵、煤炭等）價格仍在下跌。地產銷售周環比仍為負值，但由於去年同期為春節假期，因此同比增速出現明顯上行，目前的信息還不足以判斷地產市場是否仍能維持去年四季度的強勢。相比之下，本周出現景氣回升的主要是一些化工品（化纖、橡膠、PVC等），因為原油價格近期的明顯反彈帶動了他們的漲價。 就市場判斷來說，我們根據前期的“三步走”邏輯線索（第一步：規範流向股市的資金渠道；第二步：加快新股發行；第三步：再一次貨幣寬松），認為前兩步是“垃圾時間”，而在第三步邁出之後，“垃圾時間”也將結束，股市會再次進入強勢格局。因此在本周三降準後，我們也立即調整了觀點，對市場趨勢判斷由謹慎轉為樂觀，但周四和周五的股市表現卻與我們的樂觀預期相背離。我們和一些投資者交流時，大家認為A股歷史有兩次下跌和現在比較像：第一次是1996年的“十二道金牌”最終帶來牛市中回調30%的慘劇（此後再創新高），第二次是2012年貨幣政策不斷寬松股市卻持續下跌，每一次降息降準都是逃命的信號。對他們來說，無論是第一種情況還是第二種情況發生，都意味著現在不能“扛著”（大家倉位都挺高的），而需要減倉應對。就此問題，我們看法是： 1、現在和1996年相比的相似之處是：1、都是經歷了長期熊市之後的見底回升；2、都經歷了貨幣政策由緊到松的轉變，且在貨幣政策放松後股市上漲明顯加快；3、過快的上漲都招致了監管層的調控。1996年以前A股經歷了三年熊市，而在96年春節以後，股市在沒有明顯外力影響的環境下開始觸底反彈。而隨著惡性通脹的結束，1996年國內開始進入降息周期，在1996年5月和8月兩次降息以後，股市的上漲速度更是明顯加快（從1月到5月降息以前，上證綜指上漲了28%；從5月降息後到12月中旬以前，上證綜指上漲了83%）。隨著股市的暴漲，管理層在當年10月份開始連續發文加強股市監管，但前期均未能使股市降溫（“前十一道金牌”），直至12月16日人民日報發文明確提出“暴漲非理性”（即“第十二道金牌”）後，股市在一個月內暴跌了30%。可見，在1996年12月A股暴跌之前的種種特征與去年下半年以來的A股市場確實有相似之處。 1.jpg (85.98 KB, 下載次數: 1) 下載附件 昨天 14:19 上傳 2、但現在與1996年的“十二道金牌”相比，股市在國民經濟以及實體融資中的地位已大大提升，單純的打壓後患無窮，未來股市調控的重點將是進一步健全其直接融資通道。1996年即使在大盤指數翻倍之後，A股總市值也只有1萬億元，與當年GDP相比（7萬億）只占14%，且當年通過股市的直接融資規模也只有310億元，與當年銀行新增1萬億的貸款規模相比可以忽略不計。而當時A股市場的體制還很不健全，隨著股市的暴漲，各種違規資金操作、坐莊行為層出不窮。在當時的環境下，監管層確實有必要“下重手”打壓股市又不必過於擔心有太大負面影響，可謂“不讓股市降溫誓不罷休”。而反觀現在，A股總市值達到43萬億元，接近GDP規模（64萬億）的70%，且2014年通過股市的直接融資規模也接近8000億元。可見無論是對國民經濟還是實體融資而言，股市的地位已不可與1996年同日而語，且去年以來國務院已將“降低實體融資成本”作為經濟工作的核心任務，股市作為重要的直接融資渠道，其作用更是不可忽視。因此，我們認為和1996年的“十二道金牌”相比，目前對於股市的監管肯定不是單純的打壓，而是規範操作，並進一步健全股市直接融資的功能，使其更好地為降低實體融資成本服務。 2.jpg (44.97 KB, 下載次數: 1) 下載附件 昨天 14:19 上傳 3、現在和2012年相比的相似之處是：1、宏觀數據均比較疲弱；2、均處於貨幣政策持續放松通道之中。在2010年以後，“四萬億”對經濟的刺激效果逐漸減弱，國內的宏觀、中觀數據和企業盈利均開始不斷惡化。而另一方面，為了應對經濟下滑，貨幣政策從2011年12月5日開始放松，至2012年年中一共降準3次、降息2次。而反觀當前，經濟數據和企業盈利也是不斷下滑，並且央行已先後啟動一次降息和一次降準，而在最近這次降準之後，股市已連續下跌2天，這讓大家非常擔心會不會重演2012年“貨幣政策越放松、股市越跌”的情景。 3.jpg (83.81 KB, 下載次數: 1) 下載附件 昨天 14:19 上傳 4、2012年宏觀經濟正處於從“增量經濟”向“存量經濟”轉軌的“下臺階”階段，市場對於宏觀經濟“底在何方”非常擔憂；而現在已處於窄幅波動的“存量經濟”格局之中，市場對於經濟波動的敏感度明顯下降。從2000年到2010年，國內經濟處於一種“增量經濟”模式之中，GDP的波動雖然很劇烈，但中樞水平高達10%。而2011-2012年是非常明顯的GDP下臺階階段，GDP增速先是從2010年的10.4%下滑至2011年的9.3%，然後又進一步下滑至2012年的7.7%，最近兩年則穩定在7.5左右的水平，進入一種“存量經濟”模式。在這三個不同的階段，剛好也經歷了三次貨幣寬松周期，分別是2008年、2012年以及現在這一次。在2008年“增量經濟”模式下的貨幣寬松周期，“投資時鐘”邏輯有效，市場最關註的是什麽時候經濟再次V型反轉。因此在貨幣放松周期的前半段市場仍然慘烈下跌，但是在貨幣放松周期的後半段，隨著經濟企穩回升的預期加強，股市也見底反轉。在2012年“下臺階”階段的貨幣寬松周期中，市場仍在沿用“增量經濟”模式下的“投資時鐘”思維，始終非常關註貨幣政策放松是否帶來經濟的觸底回升。而當時宏觀數據的不斷下滑導致投資者對基本面趨勢陷入持續恐慌，市場還掀起了中國GDP“底在何方”的大討論，很多人擔心中國的GDP中樞會下滑到5%以下。因此，當時每一次貨幣政策放松，投資者都把其理解為是經濟進一步惡化的信號，導致股市不斷下跌。而本輪貨幣寬松周期中，GDP已完成了“下臺階”最快的階段，並已處於窄幅波動的“存量經濟”格局之中。在此時，市場並不會太關註貨幣政策放松是否會帶來經濟大幅反轉（只要不出現斷崖式下行的系統性風險就行），而更在意這種貨幣政策放松是否會帶來資金利率的下降以及流動性的充裕。 4.jpg (75.11 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:19 上傳 5、在存量經濟模式下的貨幣寬松通道已得到確認，我們認為這將使股市繼續處於強勢階段，而對杠桿資金監管所影響的是市場波動的斜率和振幅。我們認為驅動本輪股市反轉的初始動力源自2014年政策環境從“高利率倒逼企業去杠桿”轉向“千方百計降低實體融資成本”，前者導致了2013年的兩次嚴重“錢荒”，而後者帶來了2014年下半年以來持續的貨幣寬松環境，同時在其他資產收益率降低以及對貨幣政策進一步寬松的強烈預期下，居民存量資產配置也開始加速向股市轉移。而反觀融資融券、傘形信托等“加杠桿”的方式在股市反轉之前就早已存在，在股市反轉之後，他們的作用是放大器和加速器，使市場的上漲斜率和震蕩幅度都遠大於以往。因此，我們認為對股市杠桿資金加強監管以後，將使市場波動的斜率和振幅收斂，但是並不會就此逆轉市場的運行趨勢——由於目前的“存量經濟”格局沒有被打破，貨幣寬松通道也已得到確認，我們認為這將使股市繼續處於向上趨勢之中。在行業配置上，建議關註與油價上漲正相關的一些傳統周期行業：化工、油服、煤炭、有色。 來源：環球老虎財經

降準有什麽用？

（本文作者為海通證券宏觀團隊 姜超、顧瀟嘯、王丹）

降準有什麽用？——降低理財利率，掃清降息障礙

摘要：

什麽因素觸發降準？而降準有什麽作用？央行2月5日下調存款準備金率的當天股債齊跌，引發市場對降準效果的疑慮。我們認為未來降準還將配合降息，刺激信貸供需，而降準的效果將體現在銀行理財的資產配置和收益率上。而理財和回購等市場化利率的下降將掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。

一、降準無效，股債雙熊？央行決定自2月5日起下調存款準備金率0.5%，我們估算本次降準釋放資金總量超過6000億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年11月降息之後的股市大漲相距甚遠，似乎市場對於降準的效果並不看好。

在我們看來，貶值是促發降準的重要原因。目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出，使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。

有一種觀點認為，由於貶值導致資金流出，因而降準並未釋放額外流動性，對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表，經常項目順差資本項目逆差，外匯儲備總體穩定。從外匯占款總量而言，並未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在6000億左右。

二、降息配合降準，同時刺激信貸供需。從過去兩輪降準的經驗看，降準雖與貶值有關，但更重要的目的還是在於釋放流動性，增加信貸供給以便企穩經濟。我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在3次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出24年新低，因而降息降準次數應不會低於歷史，因此未來應至少還有1次以上降息， 2次以上降準。

三、逆回購利率高企，降息預期延後?

價格政策無為，逆回購招標利率高企。央行自降息以來價格政策方面持續無為。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。

存款利率市場化，理財收益率高企。在我們看來，央行未必是不願意降息，而是對利率市場化存在顧慮。從上次降息的結果來看銀行的綜合成本並未下降，因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後，央行降息才會有水到渠成的效果。

四、降準影響銀行理財資產配置和收益率

降準增加債券需求。在當前經濟低迷的情況下，降準後商業銀行自營賬戶增加的6000億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置35%以內是非標資產，而65%以上是標準化資產，其中債券類資產的占比在60%左右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。

降準降低理財收益率。降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響，會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看，在降準啟動3個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降，1年平均降幅在1%左右。而如果未來降準持續展開，我們預測15年銀行理財收益率降幅也有望達到1%。

五、回購利率有望下降，掃清降息障礙

而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達5%左右，因而4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到4%左右之後，市場回購利率才有望真正降至3%以下。而理財和回購等市場化利率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。

正文：

1. 降準無效，股債雙熊？

2月4日晚，央行發布公告，決定自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們估算本次降準釋放資金總量超過6000億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年11月降息之後的股市大漲相距甚遠，似乎市場對於降準的效果並不看好。

在我們看來，貶值是促發降準的重要原因。我國出口增速與人民幣指數高度相關，而過去半年人民幣匯率跟隨美元大幅升值20%，意味著15年的出口將會受到極大的負面影響。因而目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出，使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。

經常順差資本逆差，外匯儲備總體穩定。有一種觀點認為，由於貶值導致資金流出，因而降準並未釋放額外流動性，對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表，確實從14年2季度起出現了資本項目的持續逆差，但由於經常項目依然維持巨額順差，因而外匯儲備基本零增，體現為14年5月份以來的新增外匯占款基本為零。從外匯占款總量而言，並未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在6000億左右。

2. 降息配合降準，同時刺激信貸供需

那麽，我們該如何分析降準的影響？首先，從商業銀行資產負債表角度考察，法定準備金率的下調意味著銀行在表內的自營賬戶多了6000億可支配資金，而這部分資金可以用來發放貸款或者購買債券。

降準增加信貸供給。從過去兩輪降準的經驗看，在降準約3個月之後均會出現信貸增速的短期反彈，這也就意味著降準雖與貶值有關，但更重要的目的還是在於釋放流動性，增加信貸供給以便企穩經濟。

降息增加信貸需求。然而信貸的發放依賴於供給和需求兩方面，如果只是單純增加銀行信貸供給，未必有需求的增加相匹配。因此我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。

過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在3次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出24年新低，因而降息降準次數應不會低於歷史，因此未來應至少還有1次以上降息， 2次以上降準。

3. 逆回購利率高企，降息預期延後?

3.1 價格政策無為，逆回購招標利率高企

然而自央行14年11月降息以來，雖然啟動了逆回購、SLO、降準等多重數量寬松政策，但在價格政策方面卻持續無為。即便在降準之後，其28天逆回購招標利率依然高達4.8%，遠高於3.85%的7天逆回購招標利率，而市場上的7天回購利率R007也持續位於4%以上的一年高位。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。

3.2 存款利率市場化，理財收益率高企

在我們看來，央行未必是不願意降息，而是對利率市場化存在顧慮。

從上次降息的結果來看，存款利率在上浮之後其實未降，而相同性質的3個月理財收益率還有所上升，這意味著銀行的綜合成本並未下降，因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後，央行降息才會有水到渠成的效果。

4. 降準影響銀行理財資產配置和收益率

4.1 降準增加債券需求

而在我們看來，降準對銀行理財的資產配置有著重要影響。在當前經濟低迷的情況下，降準後商業銀行自營賬戶增加的6000億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置35%以內是非標資產，而65%以上是標準化資產，其中債券類資產的占比在60%左右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。

4.2 降準降低理財收益率

由此可見，降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響，會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看，在降準啟動3個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降，1年平均降幅在1%左右。而如果未來降準持續展開，我們預測15年銀行理財收益率降幅也有望達到1%。

5. 回購利率有望下降，掃清降息障礙

而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達5%左右，因而4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到4%左右之後，市場回購利率才有望真正降至3%以下。而理財和回購等市場化利率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。

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高盛：今年中國每季度將降準50-75個基點 資本外流將持續

高盛經濟學家日前發布報告預計，今年中國將以多次下調存款準備金率（降準）保持資本外流時期銀行間流動性的穩定，降準速度為每季度50-75個基點。若需提供約人民幣2.5萬億元流動性，全年降準約要達到2-2.5個百分點。

去年第四季度，中國資本凈流出910億美元，遠超第二和第三季度的510億美元和720億美元。上述高盛報告認為，伴隨著在岸人民幣匯率下跌和國家外儲減少，中國第四季度的貨幣流動形勢明顯不同，凈流出形勢類似於2012年第二季度。當時投資者撤資是因為對中國經濟增長前景的擔憂加劇。

上述報告指出，第四季度資本凈流出未必體現了人民幣需求疲弱。如果中國居民繼續增持國外資產，國外投資者繼續減持離岸人民幣資產，這種大規模的資本流出現象還將持續。

本月4日，中國央行公布了2012年5月18日以來的首次全面降準。央行研究局局長陸磊次日接受新華社采訪時表示，本月央行降準“只是根據金融體系流動性狀況和經濟情況進行延續性操作”，不能理解為通道型降準，“更不能理解為是強刺激的開始“。未來貨幣政策根據經濟運行指標，按松緊適度的原則操作。

而高盛認為，本月的降準只是中國央行寬松的開始。在中國央行降準次日，華爾街見聞文章提到，高盛預計，未來中國政府可能公布更多的寬松措施，包括可能第二季度進一步降準、本季度結束前可能降息、可能允許人民幣中間價貶值和擴大人民幣波動區間。該文章援引高盛報告內容稱：

央行已經表現出全面降準的意願，我們預計這一工具還會被使用，盡管下一次出現可能會隔一段時間（可能是在二季度），如果政府想要沖銷資本外流對國內流動性的影響的話，需要每個季度下降50到75個基點。

上周華爾街見聞文章提到，麥格理證券也認為，中國的降準之路才剛剛開始。麥格理的中國首席經濟學家Larry Hu在中國央行宣布降準後寫道：

未來五年，我們相信中國至少還有20次降準，存款準備金率會下調至10%以下，相較於其他國家仍然太高，許多國家都是0。

上周另一華爾街見聞文章援引彭博報道的觀點稱，中國央行貨幣寬松“彈藥”充裕。即使本月降準，中國大型金融機構的存款準備金率仍高達19.5%。中國的一年貸款利率為5.6%，遠未達到美聯儲、日本銀行和歐洲央行不得不祭出QE的零下限水平。

該文章提到，多家華爾街機構預計中國央行今年還會采取降準或降息的寬松措施：野村預計央行二季度會降準50個基點和降息25個基點；德銀認為預計二季度會降準50個基點，3月和二季度一次以上降息；澳新銀行預計今年有兩次均下調50個基點的降準。

彭博下圖可見中國存款準備金率的變化：

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北京銀行獲準定向降準1% 將執行16.5%存準率

中國城市商業銀行北京銀行周三公告稱，獲準自下周一(16日)起，定向降低人民幣存款準備金率1個百分點，執行16.5%的存款準備金率。

北京銀行今日表示，該行近日收到中國央行的通知，其符合定向下調人民幣存款準備金率的條件。

華爾街見聞網站此前提到，中國央行上周決定，自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時，為進一步增強金融機構支持結構調整的能力，加大對小微企業、“三農”以及重大水利工程建設的支持力度，對小微企業貸款占比達到定向降準標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低人民幣存款準備金率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款準備金率4個百分點。

今日，北京銀行股價下跌0.1%，至9.85。

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M2增速創歷史新低 "降準、降息指日可待"

雖然周五公布的1月人民幣新增貸款增加1.47萬億元，創09年6月以來新高，但M2增速僅有10.8%，創歷史新低。分析人士認為，社會融資規模增量疲軟意味著信用內生增長疲弱，通縮風險加大。央行或需要加碼降息、降準等寬松政策。

中國1月社會融資規模2.05億元，不及預期的2.1萬億元，新增量少於2013年1月的2.54萬億和2014年1月的2.58萬億。而M2增長10.8%，增速創1996年12月以來的新低。

對於社融總量的增速回落，海通證券宏觀債券分析師姜超認為這意味著預示未來半年內經濟仍難見底。而貨幣M2增速的下行也預示著通縮風險繼續加大。姜超據此判斷未來央行仍需加碼降息、降準等寬松政策。

招商銀行高級分析師劉東亮同樣點評認為，信貸高增無法掩蓋社融的疲軟，宏觀經濟偏弱格局不會發生改變。M2增速大幅回落應顯示出企業投資意願低迷。在M2存在失速風險的情況下，央行放松貨幣政策迫切性猶存。

興業固收團隊和中金公司固定收益團隊則認為M2增速創歷史新低是由於一月份人民幣表現偏弱帶來的資金流出影響。廣義貨幣的萎縮會帶來通縮壓力，需要高度警惕。

民生宏觀團隊表示M2存量擴張導致同比增速因基數效應回落。在經濟下行壓力背景下，銀行風險偏好收縮導致的信用派生存款力度不夠，寬貨幣很難傳遞至實體。未來單一的“寬貨幣”有望演變為“寬財政”和“寬貨幣”並舉。貨幣寬松仍會延續，降準、降息指日可待。

川財研究結合了M2及此前公布的疲軟CPI、PPI數據，認為經濟面臨的通縮壓力正在加強。監管層需加大主動投放貨幣的力度、擴大貨幣乘數來防範出現更壞的局面。

不過興業銀行首席經濟學家魯政委認為社會融資2.1萬億總量不少，因此他傾向於市場傳聞的近日降息難成真。而M2新低一方面反映了目前經濟活躍度下降、內生動力趨弱，另一方面也與M2統計口徑調整有關。

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