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降準有什麽用? —降低理財利率,掃清降息障礙

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本帖最後由 三杯茶 於 2015-2-9 16:14 編輯

降準有什麽用? —降低理財利率,掃清降息障礙
作者:姜超、顧瀟嘯

什麽因素觸發降準?而降準有什麽作用?央行 2 月 5 日下調存款準備金率的當天股債齊跌,引發市場對降準效果的疑慮。我們認為未來降準還將配合降息,刺激信貸供需,而降準的效果將體現在銀行理財的資產配置和收益率上。而理財和回購等市場化利率的下降將掃清央行降息的障礙,真正啟動降息周期。

一、降準無效,股債雙熊?央行決定自 2 月 5 日起下調存款準備金率 0.5%,我們估算本次降準釋放資金總量超過 6000 億元。然而降準當日股債齊跌,比之去年 11 月降息之後的股市大漲相距甚遠,似乎市場對於降準的效果並不看好。

在我們看來,貶值是促發降準的重要原因。目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出,使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準,以釋放流動性對沖資金流出。

有一種觀點認為,由於貶值導致資金流出,因而降準並未釋放額外流動性,對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表,經常項目順差資本項目逆差,外匯儲備總體穩定。從外匯占款總量而言,並未大規模資金流出,因而降準仍將釋放出巨額新增流動性,我們估算在 6000 億左右。

二、降息配合降準,同時刺激信貸供需。從過去兩輪降準的經驗看,降準雖與貶值有關,但更重要的目的還是在於釋放流動性,增加信貸供給以便企穩經濟。我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準,意味著同時增加信貸的供給和需求。過去每次放松周期的降息均在兩次以上,降準在 3 次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出 24 年新低,因而降息降準次數應不會低於歷史,因此未來應至少還有 1 次以上降息,  2 次以上降準。

三、逆回購利率高企,降息預期延後?
價格政策無為,逆回購招標利率高企。央行自降息以來價格政策方面持續無為。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。

存款利率市場化,理財收益率高企。 在我們看來,央行未必是不願意降息,而是對利率市場化存在顧慮。從上次降息的結果來看銀行的綜合成本並未下降,因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效,而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後,央行降息才會有水到渠成的效果。

四、降準影響銀行理財資產配置和收益率
降準增加債券需求。在當前經濟低迷的情況下,降準後商業銀行自營賬戶增加的 6000 億資金未必會放貸款,但肯定會去買債券,債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置 35%以內是非標資產,而 65%以上是標準化資產,其中債券類資產的占比在 60%左
右。而市場上的債券供給是有限的,因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。

降準降低理財收益率。降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響,會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降,反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看,在降準啟動 3 個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降,1 年平均降幅在 1%左右。而如果未來降準持續展開,我們預測 15 年銀行理財收益率降幅也有望達到 1%。

五、回購利率有望下降,掃清降息障礙
而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達 5%左右,因而 4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到 4%左右之後,市場回購利率才有望真正降至 3%以下。而理財和回購等市場化利率的下降會掃清央行降息的障礙,真正啟動降息周期。

1. 降準無效,股債雙熊?
2 月 4 日晚,央行發布公告,決定自 2015 年 2 月 5 日起下調金融機構人民幣存款準備金率 0.5 個百分點。我們估算本次降準釋放資金總量超過 6000 億元。然而降準當日股債齊跌,比之去年 11 月降息之後的股市大漲相距甚遠,似乎市場對於降準的效果並不看好。   



在我們看來,貶值是促發降準的重要原因。我國出口增速與人民幣指數高度相關,而過去半年人民幣匯率跟隨美元大幅升值 20%,意味著 15 年的出口將會受到極大的負面影響。因而目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出,使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準,以釋放流動性對沖資金流出。



經常順差資本逆差,外匯儲備總體穩定。有一種觀點認為,由於貶值導致資金流出,因而降準並未釋放額外流動性,對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表,確實從14 年 2 季度起出現了資本項目的持續逆差,但由於經常項目依然維持巨額順差,因而外匯儲備基本零增,體現為 14 年 5 月份以來的新增外匯占款基本為零。從外匯占款總量而言,並未大規模資金流出,因而降準仍將釋放出巨額新增流動性,我們估算在 6000億左右。



2.   降息配合降準,同時刺激信貸供需
那麽,我們該如何分析降準的影響?首先,從商業銀行資產負債表角度考察,法定準備金率的下調意味著銀行在表內的自營賬戶多了 6000 億可支配資金,而這部分資金可以用來發放貸款或者購買債券。



降準增加信貸供給。從過去兩輪降準的經驗看,在降準約 3 個月之後均會出現信貸增速的短期反彈,這也就意味著降準雖與貶值有關,但更重要的目的還是在於釋放流動性,增加信貸供給以便企穩經濟。



降息增加信貸需求。然而信貸的發放依賴於供給和需求兩方面,如果只是單純增加銀行信貸供給,未必有需求的增加相匹配。因此我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準,意味著同時增加信貸的供給和需求。

過去每次放松周期的降息均在兩次以上,降準在 3 次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出 24 年新低,因而降息降準次數應不會低於歷史,因此未來應至少還有 1 次以上降息, 2 次以上降準。



3.   逆回購利率高企,降息預期延後?
3.1  價格政策無為,逆回購招標利率高企
然而自央行 14 年 11 月降息以來,雖然啟動了逆回購、SLO、降準等多重數量寬松政策,但在價格政策方面卻持續無為。即便在降準之後,其 28 天逆回購招標利率依然高達4.8%,遠高於 3.85%的 7 天逆回購招標利率,而市場上的 7 天回購利率 R007 也持續位
於 4%以上的一年高位。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。



3.2  存款利率市場化,理財收益率高企
在我們看來,央行未必是不願意降息,而是對利率市場化存在顧慮。從上次降息的結果來看,存款利率在上浮之後其實未降,而相同性質的 3 個月理財收益率還有所上升,這意味著銀行的綜合成本並未下降,因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效,而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後,央行降息才會有水到渠成的效果。



4. 降準影響銀行理財資產配置和收益率
4.1  降準增加債券需求
而在我們看來,降準對銀行理財的資產配置有著重要影響。在當前經濟低迷的情況下,降準後商業銀行自營賬戶增加的 6000 億資金未必會放貸款,但肯定會去買債券,債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置 35%以內是非標資產,而 65%以上是標準
化資產,其中債券類資產的占比在 60%左右。而市場上的債券供給是有限的,因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。



4.2  降準降低理財收益率
由此可見,降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響,會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降,反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看,在降準啟動 3 個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降,1 年平均降幅在 1%左右。
而如果未來降準持續展開,我們預測 15 年銀行理財收益率降幅也有望達到 1%。



5.   回購利率有望下降,掃清降息障礙
而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達5%左右,因而 4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到 4%左右之後,市場回購利率才有望真正降至 3%以下。而理財和回購等市場化利
率的下降會掃清央行降息的障礙,真正啟動降息周期。 (來自海通證券)


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