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降準有什麽用？

（本文作者為海通證券宏觀團隊 姜超、顧瀟嘯、王丹）

降準有什麽用？——降低理財利率，掃清降息障礙

摘要：

什麽因素觸發降準？而降準有什麽作用？央行2月5日下調存款準備金率的當天股債齊跌，引發市場對降準效果的疑慮。我們認為未來降準還將配合降息，刺激信貸供需，而降準的效果將體現在銀行理財的資產配置和收益率上。而理財和回購等市場化利率的下降將掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。

一、降準無效，股債雙熊？央行決定自2月5日起下調存款準備金率0.5%，我們估算本次降準釋放資金總量超過6000億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年11月降息之後的股市大漲相距甚遠，似乎市場對於降準的效果並不看好。

在我們看來，貶值是促發降準的重要原因。目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出，使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。

有一種觀點認為，由於貶值導致資金流出，因而降準並未釋放額外流動性，對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表，經常項目順差資本項目逆差，外匯儲備總體穩定。從外匯占款總量而言，並未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在6000億左右。

二、降息配合降準，同時刺激信貸供需。從過去兩輪降準的經驗看，降準雖與貶值有關，但更重要的目的還是在於釋放流動性，增加信貸供給以便企穩經濟。我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在3次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出24年新低，因而降息降準次數應不會低於歷史，因此未來應至少還有1次以上降息， 2次以上降準。

三、逆回購利率高企，降息預期延後?

價格政策無為，逆回購招標利率高企。央行自降息以來價格政策方面持續無為。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。

存款利率市場化，理財收益率高企。在我們看來，央行未必是不願意降息，而是對利率市場化存在顧慮。從上次降息的結果來看銀行的綜合成本並未下降，因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後，央行降息才會有水到渠成的效果。

四、降準影響銀行理財資產配置和收益率

降準增加債券需求。在當前經濟低迷的情況下，降準後商業銀行自營賬戶增加的6000億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置35%以內是非標資產，而65%以上是標準化資產，其中債券類資產的占比在60%左右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。

降準降低理財收益率。降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響，會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看，在降準啟動3個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降，1年平均降幅在1%左右。而如果未來降準持續展開，我們預測15年銀行理財收益率降幅也有望達到1%。

五、回購利率有望下降，掃清降息障礙

而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達5%左右，因而4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到4%左右之後，市場回購利率才有望真正降至3%以下。而理財和回購等市場化利率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。

正文：

1. 降準無效，股債雙熊？

2月4日晚，央行發布公告，決定自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們估算本次降準釋放資金總量超過6000億元。然而降準當日股債齊跌，比之去年11月降息之後的股市大漲相距甚遠，似乎市場對於降準的效果並不看好。

在我們看來，貶值是促發降準的重要原因。我國出口增速與人民幣指數高度相關，而過去半年人民幣匯率跟隨美元大幅升值20%，意味著15年的出口將會受到極大的負面影響。因而目前政府存在著主動貶值以穩定出口的動力。問題在於貶值的啟動會導致資金流出，使得國內流動性收緊。因而歷史上的人民幣貶值期均伴隨著央行降準，以釋放流動性對沖資金流出。

經常順差資本逆差，外匯儲備總體穩定。有一種觀點認為，由於貶值導致資金流出，因而降準並未釋放額外流動性，對此我們並不贊同。觀察中國國際收支平衡表，確實從14年2季度起出現了資本項目的持續逆差，但由於經常項目依然維持巨額順差，因而外匯儲備基本零增，體現為14年5月份以來的新增外匯占款基本為零。從外匯占款總量而言，並未大規模資金流出，因而降準仍將釋放出巨額新增流動性，我們估算在6000億左右。

2. 降息配合降準，同時刺激信貸供需

那麽，我們該如何分析降準的影響？首先，從商業銀行資產負債表角度考察，法定準備金率的下調意味著銀行在表內的自營賬戶多了6000億可支配資金，而這部分資金可以用來發放貸款或者購買債券。

降準增加信貸供給。從過去兩輪降準的經驗看，在降準約3個月之後均會出現信貸增速的短期反彈，這也就意味著降準雖與貶值有關，但更重要的目的還是在於釋放流動性，增加信貸供給以便企穩經濟。

降息增加信貸需求。然而信貸的發放依賴於供給和需求兩方面，如果只是單純增加銀行信貸供給，未必有需求的增加相匹配。因此我們觀察以往央行的政策放松周期往往同時啟動降息降準，意味著同時增加信貸的供給和需求。

過去每次放松周期的降息均在兩次以上，降準在3次以上。考慮到本輪經濟增速已經創出24年新低，因而降息降準次數應不會低於歷史，因此未來應至少還有1次以上降息， 2次以上降準。

3. 逆回購利率高企，降息預期延後?

3.1 價格政策無為，逆回購招標利率高企

然而自央行14年11月降息以來，雖然啟動了逆回購、SLO、降準等多重數量寬松政策，但在價格政策方面卻持續無為。即便在降準之後，其28天逆回購招標利率依然高達4.8%，遠高於3.85%的7天逆回購招標利率，而市場上的7天回購利率R007也持續位於4%以上的一年高位。逆回購招標利率的高企也使得市場對短期內再次降息不抱期望。

3.2 存款利率市場化，理財收益率高企

在我們看來，央行未必是不願意降息，而是對利率市場化存在顧慮。

從上次降息的結果來看，存款利率在上浮之後其實未降，而相同性質的3個月理財收益率還有所上升，這意味著銀行的綜合成本並未下降，因而商業銀行並不存在下調貸款利率的動力。如果只是強行通過央行指導商業銀行降低基準利率未必有效，而只有降低了市場化的銀行理財收益率之後，央行降息才會有水到渠成的效果。

4. 降準影響銀行理財資產配置和收益率

4.1 降準增加債券需求

而在我們看來，降準對銀行理財的資產配置有著重要影響。在當前經濟低迷的情況下，降準後商業銀行自營賬戶增加的6000億資金未必會放貸款，但肯定會去買債券，債券利率必然會大幅下降。目前銀行理財的資產配置35%以內是非標資產，而65%以上是標準化資產，其中債券類資產的占比在60%左右。而市場上的債券供給是有限的，因而銀行理財可以買到的債券和利率都會下降。

4.2 降準降低理財收益率

由此可見，降準對銀行理財的可配置資產會產生重要影響，會導致理財可投資資產的減少和資產收益率的下降，反過來會倒逼銀行理財收益率的下降。從過去兩次降準的經驗看，在降準啟動3個月之後的銀行理財收益率會出現顯著下降，1年平均降幅在1%左右。而如果未來降準持續展開，我們預測15年銀行理財收益率降幅也有望達到1%。

5. 回購利率有望下降，掃清降息障礙

而回購利率的高企與銀行理財高收益率密切相關。由於銀行理財給客戶的收益率高達5%左右，因而4%左右的回購資金成本對其而言仍有利可圖。因而只有在理財收益率大幅下降到4%左右之後，市場回購利率才有望真正降至3%以下。而理財和回購等市場化利率的下降會掃清央行降息的障礙，真正啟動降息周期。

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