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29 Jan 15 - 美國加息周期 藍冰手記

來源: http://www.airmanblue.com/2015/01/29-jan-15.html

去年10月，聯儲局發表聲明後，利率期貨顯示2015年10月加息的機會率聲明發表前的由66%上升至76%。 近日，利率期貨顯示，10月開始加息的機會率由議息前的65%升至66%。 機會率升升跌跌、升升跌跌，難怪聯儲局多次叫大家對利率正常化保持「耐性」、「耐性」、「耐性」、「耐性」。 其實好多人都不想加息，遲 d 都無所謂，慢慢來，真的不用急。 聯儲局對經濟提升了經濟表現的評估，前景會否過於樂觀，反而成為市場焦點，市場可能想聯儲局保持「耐性」，不要太心急。

話說兩頭，加息漸近，香港樓市瘋潮應該快尾聲吧！






美國聯儲局 2015年首次貨幣政策會議

美國聯儲局今年首次會議聲明波瀾不驚，對經濟前景仍然樂觀，又重申對加息保持「耐性」，但首次提及將海外央行行動納入考慮範圍，為未來幾個月就是否延期加息展開激烈辯論，埋下伏筆。

在市場最關心的加息問題上，聯儲局重申12月的立場，即對加息保持耐心，主席耶倫曾解釋，這「耐心」的措辭代表不太可能在未來兩次會議決定加息，因此分析繼續認為，聯儲局最早加息時間仍是今年6月。

通脹放緩可能是美國的一個挑戰。 2014年的10月和11月，通脹率分別為1.7%及1.3%，而2014年12月的通脹率放緩至0.8%。 在世界其他地區經濟增長放緩，石油價格的大幅下跌，美國在2015年可能面臨零通脹，為拖延加息爭取時間。

去年12月聯邦公開市場委員會前瞻指引部份刪咗「相當長一段時間」一句，並將用詞改為「耐心」。 美國上一次加息週期是在2004年6月開始，直至2006年6月結束，期內累計加息4.25厘，聯邦基金利率升至5.25厘。 2004年格林斯潘時代，美國聯儲局都也做過相似的言論。

▪　　2004年1月28日FOMC 刪除「相當長一段時間」一句，並將用詞改為「耐心」；
▪　　2004年3月16日繼續維持基準利率1厘，重複「耐心」等調控措施停止；
▪　　2004年5月4日維持1厘，但刪咗「耐心」用詞，改為「可預計停止調控措施」；
▪　　2004年6月30日正式加息0.25厘至1.25厘。

市場認為今年最快6月才會開始加息，而由於「正式」將「海外央行行動」納入了考慮範圍，估計往後才開始加息的機會頗大。

■　 07 Jul 14 - 美國10月結束QE3
■　 16 Mar 14 - 美國退市時間表
■　 01 Jul 13 - 聯儲局退市三部曲

本網誌內容版權為「藍冰」所有，未經授權不得轉載。

議息會議

自去年12月以來，期貨市場對6月份美國聯邦基金利率的預期，已從0.215厘降至0.165厘，意味投資者認為今年中加息的可能性降低。 由於美國通脹率仍低於聯儲局的2%目標水平，並可能因油價跌進一步下降，故市場普遍認為耶倫在通脹率過低時不可能加息。不過部分聯儲局官員認為，油價下跌短期內能刺激消費，加上失業率上月跌至5.6%，與局方訂立的加息指標5.2%至5.5%相距不遠，可為逐步加息創造條件。

今次聲明的另一個亮點是，聯儲局表示在決定加息時間時，會考慮國際形勢發展，這也是其自2013年1月以來，首度提及全球市場。事實上，去年底迄今，包括中國、日本、瑞士、丹麥、加拿大及歐元區等眾多央行競相減息或放水，而就在昨日早上，新加坡金管局放寬貨幣政策，以期提升對其他亞洲經濟體的競爭力。

美國聯儲局2015年議息時間，分別是1月、3月、4月、6月、7月、9月、10月和12月。

議息時間	措辭， 備註
2014年10月27-28日	結束買債， 維持聯邦基金目標利率0%至0.25%， 一段長時間內維持低息
2014年12月16-11日	加息保持耐性（patient）， 經濟溫和增長， 一段長時間內維持低息
2015年1月27-28日	加息保持耐性， 經濟穩健增長， 將海外央行行動納入考慮範圍
2015年3月17-18日	--
2015年4月28-29日	--
2015年6月16-17日	最快6月才會開始加息
2015年7月28-29日	--
2015年9月16-17日	--
2015年10月27-29日	--
2015年12月15-16日	估計加息至1.125厘 （2014年12月預測）

量化寬鬆（QE） 歐洲 QE 歐洲央行（ECB）於2015年1月22日宣布總金額達1.14兆歐元的購債計劃，自2015年3月開始，每月收購600億歐元資產，購買的資產包括各成員國公債、資產擔保證券（ABS）及擔保債券（Covered Bond），購買期間持續至2016年9月。 日本 QE 2013年日本安倍內閣推動積極的刺激經濟政策，擴大QE規模，日本央行並宣佈將採行無限期的量化寬鬆政策，每月收購逾七兆日圓長期公債，並收購民間資產，2014年10月再加碼，每年購入資產規模從60~70兆日圓擴大至80兆。

參考:

1. 儲局聲明為加息時間 做足兩手準備
http://invest.hket.com/article/531864

2. 大棋局：美國加息有路捉
http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20141221/18976036

3. 加息歎慢板 樓市續升溫 儲局稱「保持耐性」 市場料明下半年始
http://www.mpfinance.com/htm/finance/20141219/news/ec_gma1h.htm

本網誌內容版權為本人「藍冰」所有，未經本人授權不得轉載。 筆者相信「從錯誤中學習、從歷史中汲取教訓」這個道理，藉此為自己的投資決定留個記錄。另外，一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦！筆者亦不能保證資料是否準確、完整及充分。 敬請留意！

彭文生：用金融周期看經濟

來源: http://wallstreetcn.com/node/213850

近半年，金融市場兩大事件引人註目。一是油價暴跌，幾月內從100美元/桶降到50美元/桶左右，引發對市場定價效率的疑問。二是中國股市指數大幅上升，幅度超過大部分投資者的預期，而中國經濟仍然疲弱，結構問題突出。油價大幅下跌是短期的波動還是趨勢性因素使然？中國股市的熱度是否還將繼續？

中信首席經濟學家彭文生通過金融周期邏輯解讀兩大熱點事件背後的共性。

彭文生認為市場對油價下跌能改善中國企業盈利的觀點是不全面的，只有結果而並非原因，對理解油價下跌和中國股市上漲的聯動性是不夠的。

一個關聯是油價等大宗商品價格的下跌對於中國這樣的資源進口國而言，代表貿易條件改善，降低中國企業的生產成本、提升中國消費者的購買力，市場分析師普遍把這看成2015 年非銀行上市公司盈利有望改善的因素之一。

這樣的傳導機制當然存在，但這個解釋對於理解我們提的問題沒什麽大的幫助，因為它可能只描述了結果而不是原因，是部分均衡而不是一般均衡分析。比如，如果大宗商品價格下跌部分是因為中國經濟增長放緩帶來需求下降，那就是一個自我循環的機制，油價低雖然對中國企業盈利是利好，但源頭是經濟增長弱，對企業利潤不利。

中信宏觀團隊的主要觀點：

應該從金融周期，而不是一般經濟周期的角度（比如短期的經濟增長、通脹、利率）來看待近期的經濟和市場的變化。

金融周期強調貨幣信用和房地產價格變動機制的特殊性，效果是拉長了經濟增長、通脹、利率等宏觀變量在周期不同階段的時間，加大了其在周期不同階段的上下變動幅度。

金融周期的理論基礎是貨幣非中性論，強調金融對實體經濟的影響，導致不同於一般經濟周期的規律。一般經濟周期涵蓋1-8年不等，一個金融周期持續15-20年。在上半場，信用擴張快、資產價格上升、經濟增長比一般經濟周期的動能強；到了下半場，信用緊縮，增長下行壓力持續的時間較長。金融周期的拐點可能和金融危機聯系在一起（比如2008的美國），在沒有發生金融危機的地方，信用收縮也對實體經濟帶來沖擊。

中信團隊認為，房地產在金融周期中起到加速器的作用，反映投資者風險偏好，其作為抵押品影響融資條件，信用與房地產相互促進，加大經濟的順周期性。在金融周期的開始階段，穩健型債務人占比高，但隨著杠桿率的上升，經濟對利率上升的脆弱性增加。要麽因為銀行信用創造貨幣遇到瓶頸，要麽政策緊縮，在周期的某個時間點利率必然上升。2013年下半年的利率上升是中國進入金融周期下半場的標誌，房地產走下坡路，債務人減少消費和投資，儲蓄相對於投資增加，均衡利率下降。

土地是特殊的生產要素，在金融周期中既影響經濟總量又影響結構。與一般資本品相比，土地開發的資金門檻高，往往需要外部融資，土地供給帶有壟斷性，變動慢，需求的變化主要反映在價格上。同時，一般資本品價格上升帶來的投資增加生產性資本，超額利潤通過競爭和整體經濟增長來消化，而土地在空間上不可移動，時間上不可轉換，其價格上升帶來的超額利潤只能通過增加其他行業的成本來消化。

金融周期下半場的宏觀政策環境可以總結為“緊信用、松貨幣、寬財政”。緊信用意味著金融體系信用擴張放緩，促進杠桿率降低，但帶來增長下行壓力。作為應對，貨幣政策放松，但貨幣投放方式發生變化，通過銀行信用投放的重要性下降，政府信用投放貨幣增加。後者體現為央行支持財政支出擴張，比如美聯儲/歐央行購買政府債券，以及中國人民銀行對政策性金融機構的貸款。預計中國央行將繼續創新貨幣投放的渠道，方向是和財政或準財政擴張聯系在一起。

下半場的宏觀經濟將呈現增長放緩、結構改善的特點，與上半場的增長加快、結構惡化相反。同時，政府信用投放的貨幣更有效地增加流動性，把均衡利率下降轉化為現實的市場利率下降，同理，金融資產包括股票的價格受到支持。十八屆三中全會確立的經濟體制改革藍圖促進結構調整，有助於經濟可持續增長。經濟結構改善的一個體現將是實體經濟部門的利潤率上升，房地產行業和銀行體系在國民收入分配中的比例下降。

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李雙武：一個周期、兩類現象、三條規律

來源: http://wallstreetcn.com/node/213927

（一個周期、兩類現象、三條規律--李雙武2015年1季度宏觀經濟分析與預測）

一月份上證綜指三起三落，從3240點上漲到3400點，最後回落到起點，資本市場在爭論、期盼、恐慌和失望中終於度過了這個月。經濟指標沒有出現任何改善的跡象，預期中的降準降息遲遲沒有出現。如何理解當前不斷下行的經濟形勢？國內貨幣政策寬松是否受制於資本市場牛市格局？人民幣貶值對資本市場的影響有幾何？對此，東吳證券高級分析師李雙武在本篇報告中做了詳細的推導分析。

2013年末，李雙武在東吳證券發布的2014年A股投資策略中表示，看多2014年上證指數至3000點，而創業板則將沖高回落，並在8月完成與周期性板塊的切換。

核心觀點

一、去產能加速期，宏觀經濟不斷回落

當前經濟不斷下行，歸根結底就是兩句話，一是傳統過剩產能的去化出清正在加速，二是新興行業仍在培育。在過去兩年里，我反複推導中國去產能的路線圖，這也是本輪牛市上漲的第二大邏輯。

（一）、從抽象角度來理解去產能加速期

圖1： 產能指數環比變化 、股票指數、GDP關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所

如圖所示，縱軸代表產能指數環比變化率、股票指數和GDP增速。其中產能指數環比變化率是衡量產能增加和去化的一個指標，當產能指數環比變化率為正數時，顯示產能在增加；反之，顯示產能在去化。根據經濟周期理論和實踐，產能的擴張和去化出清，都是市場經濟的必然產物。股票指數可以是上證綜指，也可以是周期性行業指數。

1、股指與去產能谷底關系

對美國經濟周期和股票指數的經驗研究，我們曾經得出股票指數領先產能指數環比變化率谷底12個月的規律。如圖所示，即股票會在D點就開始上漲，而去產能的谷底時間卻在B點。

2、去產能的經濟學原理

在去產能周期中，一般都會出現GDP增速下滑。B點是產能去化的谷底。從統計數據上來看，就是當月去產能的幅度最大，此後，經濟仍將處於去產能之中，但每個月的幅度開始收窄。因此，從A點到B點再到C點的過程，過剩產能在去化和出清，宏觀上看私人廠商投資下滑。其中在B點，個別廠商開始改善工藝，提高效率，並進行小規模的投資。

3、中國去產能路線圖

中國過剩產能的去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度有望出現最大幅度的去產能。對應在上面的圖中，即A點代表2013年，B點代表2015年2季度末，C點大約在2016年2季度末，D點是2014年2季度末。

4、中國去產能谷底時間的邏輯推導

我們在2015年宏觀經濟報告中通過庫存周期的變化詳細推導得出2015年2季度可能是去產能谷底。詳細分析請參閱《一路風雨一路歌—2015年宏觀經濟分析與預測》。一個結論是，經過12個月去庫存後，企業的短期流動資金越來越少，隨著新一年商業銀行催貸潮來臨，原有的1年期流動資金貸款要歸還，新的信貸可獲得性越來越難，特別是商業銀行查封不能及時還貸的廠商，這將完成經濟化的去產能。

由於我國央行和國家統計局沒有發布全社會產能指數環比變化率的權威統計數據，我們只能通過草根和行業數據來估計。但對去產能這個問題的抽象分析，有利於我們理解當前不斷下滑的宏觀經濟數據。

（二）、宏觀經濟數據不斷回落印證抽象理論

1、GDP不斷回落

2014年以來，GDP增速呈現連續性下跌的局面。一季度GDP同比為7.4%,二季度為7.5%，三季度下降為7.3%，四季度仍為7.3%。

2、工業增加值增速繼續回落

2014年工業增加值增速逐月下跌到8%，工業生產低迷的局面短期內仍將看不到改善的希望。這進一步印證了在去產能周期里工業增加值放緩的邏輯。

圖2： GDP增速不斷下滑	圖 3： 工業增加值增速繼續回落
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

3、固定資產投資放緩

由於傳統產能過剩，2014年信貸可獲得性減少，企業主動放緩了資本性投資，全年固定資產投資增速由20%以上水平不斷下跌到16%。分行業來看，制造業增速繼續下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地產投資增速由20%下降到11%；基礎設施建設投資增速仍能保持20%左右。

4、出口企穩回升

出口仍表現較強勁的增長。12月單月出口達到1.4萬億元的歷史新高水平，同比增速也回到10%。

5、消費止跌回升

全社會消費品零售總額在12月創下歷史親高，單月達到2.58萬億元，同比增速達到11.58%，增速已止跌回升。

圖4： 固定資產投資放緩	圖5： 三大類固定資產投資分別回落
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖6： 出口企穩回升	圖7： 消費止跌回升
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

6、通縮跡象更加明顯

房地產價格結束了連續8個月環比下降的局面，12月一線城市新房環比價格出現增長，二線和三線城市新房跌幅也出現收窄。但是輸入型的通貨緊縮仍在傳導中。國際原油價格已較高點跌落了50%，短期內仍沒有企穩的跡象。低價格的原油和大宗商品有利於中國經濟，但是持續下跌的價格將加劇通縮格局，企業存貨跌價損失加大，存貨減少，企業利潤在下跌過程中是受損的。消費者物價不斷下跌，2014年12月CPI同比只有1.5%，預期一季度CPI都將在2.1%以下。生產者物價跌幅擴大。2014年12月PPI下跌3.3%，創下年內最大跌幅，預期一季度PPI同比跌幅都將在2.8%以內。整體經濟的通縮跡象非常明顯，進一步印證了去產能周期的特點。

圖8： 一線城市新房價格回升	圖9： 原油價格大跌
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖10： 消費者物價及預測	圖 11： 生產者物價及預測
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

7、前瞻性指標顯示經濟進入收縮區間

剛剛公布的1月中采制造業PMI指數跌落到50以下，只有49.8。這顯示制造業已經結束擴張進入到收縮區間。分項來看，構成PMI的6個分項中2個顯示擴張，即生產和新訂單仍處於擴張區間，4個顯示收縮，即原材料庫存、就業和供貨商配送時間處於收縮區間。

表格 1：中采制造業PMI變化

資料來源：WIND  東吳證券研究所

（三）、結論

我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。

二、貨幣政策時滯和溢出效應

（一）、關於降準降息的爭論

1、降準降息的必然性和邏輯分析框架

我在年度宏觀經濟分析報告里已有詳細的分析，這里不再贅述。一個結論是，隨著貨幣當局外匯占款新增不斷收窄，中國基礎貨幣的來源將面臨困境，廣義貨幣增長客觀上要求提高貨幣乘數，即降準。此外，實際利率過高，嚴重制約了實體經濟私人投資。

2、市場關於不降準的一個觀點

1月份每周末市場都在猜測企盼央行降準，連續四周落空。一時間，資本市場飄蕩起各種懷疑之聲。其中代表性的一種觀點是，寬松貨幣政策，即降準和降息產出的貨幣流動性沒有流到實體經濟中，實體經濟信貸增長緩慢，利率上升，放出的流動性流到了資本市場，催生了資本市場泡沫。央行出於防止資本市場泡沫化，將更傾向於定向貨幣政策，全面降準不可取。

3、我們不同意這種觀點

貨幣政策對實體經濟和資本市場的作用不是簡單的同步關系。從發達國家貨幣政策的經驗來看，貨幣政策大約領先實體經濟12個月左右，寬松貨幣政策將首先推動資本市場上漲。這就是貨幣政策的時滯和溢出效應。

（二）、以美國為例

1、美聯儲降息過程中美國經濟不斷衰退

美聯儲從2007年9月就開始降息，聯邦基金目標利率從5.25%下調到4.74%，此後經過9次降息，2008年12月最後一次降息中，聯邦基金目標利率下降到0.25%的極低水平。而美國經濟的底部時間是2009年6月，遠遠滯後美聯儲寬松政策起點。

2、美聯儲放水但商業銀行惜貸

2008年9月，美聯儲開始收購資產向市場提供流動性，但是美國商業銀行貸款余額卻是在不斷下降之中，一直到2010年8月才開始觸底反彈。這期間，雖然美聯儲不斷向市場提供流動性，但是商業銀行惜貸嚴重，不敢向市場提供貸款。美國廣義貨幣M2同比增速直到2010年3月才止跌回升。

3、市場利率下降的幅度遠小於美聯儲貨幣政策的利率下降幅度

在美國聯邦基準利率下調500個基點後，美國48個月車貸的市場利率也只是從12%下降到10%左右，24個月房貸的市場利率從8%下降到4%左右。

圖12： 美聯儲收購資產和商業銀行貸款余額	圖13： 美聯儲應對經濟下滑7次降息歷程
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖14： 美國銀行最優惠貸款利率	圖15： 美國商業銀行信貸市場利率
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖16： 美國M2增速變化	圖17： 美國標普500走勢
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

4、美國股市是美聯儲寬松貨幣政策實施後最先反彈的指標

美國股市從2009年2月觸底反轉。此後在寬松貨幣政策下，美國標普500指數從735點一路上漲到2000點，上漲了接近2倍。

5、小結

貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。

（三）、推論

中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

三、人民幣對美元貶值，提升出口競爭力

美國退出QE後，美元不斷走強。與美元相對掛鉤密切的人民幣成為第二強勢貨幣。與此同時，日本和歐元區實施的寬松貨幣政策引發日元和歐元不斷貶值，人民幣的實際和名義有效匯率大幅提高。

人民幣實際有效匯率上漲降低了我國出口商品競爭力。從圖中可以看到，自2014年4月開始，人民幣實際有效匯率從114上漲到124，漲幅達到10%。人民幣對歐元、日元、英鎊、加元、盧布、林吉特大幅升值，削弱了對以上國家的出口競爭力。歐盟和日本是我們的第一和第三大出口目的地，占中國出口的比重分別為17%和7%，但這兩地的比重近期都因為匯率因素出現了下滑。

人民幣對美元貶值，核心是提升出口商品競爭力。由於人民幣錨定美元，而美元對歐元、日本、英鎊、盧布大幅升值，人幣幣大幅被動升值。人民幣對歐元升值了20%，對英鎊升值了10%，對日元了15%。從這個角度來看，未來人民幣即使出現5%貶值，實際上還是對這些國家升值。

小結

人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。

圖18： 人民幣有效匯率大幅升值	圖19： 人民幣對歐元、日元、英鎊和加元升值
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖20： 人民幣對林吉特和盧布升值	圖21： 三大出口目的地市場份額
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖22： 人民幣兌美元即期匯率大幅貶值
資料來源：WIND  東吳證券研究所

四、本幣貶值對資本市場影響的實證分析

自去年10月以來，人民幣對美元即期匯率出現了2%左右的貶值，近期也出現了急速貶值的趨勢。資本市場對此表現出較大的擔心。市場彌漫著一種觀點：人民幣對美元貶值，資本外流，國內資產貶值壓力較大，資本市場首當其沖。

這種擔憂主要來源於對06、07年大牛市的映射。那兩年大牛市里，人民幣升值，資本流入，國內資產價格大幅上漲，房地產價格和股票價格都出現了前所未有的上漲。據此，當人民幣對美元貶值時，投資者擔心相反的結果將會出現。

我認為，需要重新梳理歷史上中外各國在升值和貶值周期里股票市場表現，並總結規律。

註：為了把M2的增速、匯率和股指畫在一張圖上，我們根據實際情況對M2的增速數據進行了放大或縮小。同時虛線方框顯示為升值時期，實線方框為貶值時期，虛線橢圓為貨幣危機前後。

（一）、以中國為例

人民幣升值期間出現大牛市。2005年7月人民幣開始進入升值周期，從1美元兌8.2元人民幣一路升值，期間，廣義貨幣M2增速從14%一路增長到18%，上證綜指從1000點上漲到6000點。人民幣升值，因為出口增速強勁，貿易順差擴大，同時國內需求強勁，資本流入加速。為了控制人民幣的升值步伐，央行被動購匯，不斷投放人民幣。期間雖然也通過央票和提高法定存款準備金率對沖新增投放的人民幣，總體上國內流動性寬松。

2010年後，人民幣雖然繼續升值，但是由於廣義貨幣放緩，上證綜指進入熊市。

（二）、以日本為例

日元升值期間出現大牛市。1985年5月開始，日元不斷升值，從1美元兌251日元上漲到120日元，期間，日本廣義貨幣M2增速從8%攀升到11.5%，日經225指數也從12000點上漲到38000點。1990年11月後，日本央行緊縮貨幣，泡沫破裂。日本這段歷史與中國2006和2007年大牛市非常相似，不再贅述。

日元貶值期間出現大牛市。2012年2月，日本央行實施寬松貨幣政策，日元開始貶值，從1美元兌76日元下跌到120日元。日本廣義貨幣M2增速從3%提高到4%以上，期間日經225指數從8800點上漲到17000點，漲幅近1倍。日本在貶值期間，並沒有出現資產價格下跌，股票市場反而因寬松貨幣政策大漲。

圖23： 人民幣匯率、M2和股指關系	圖24： 日元匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.3倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到10倍

（三）、以中國臺灣為例

新臺幣升值出現大牛市。1985年3月新臺幣開始升值，從1美元兌30.5元新臺幣上漲到26元新臺幣，期間中國臺灣的廣義貨幣M2保持在20%左右的平均水平之上，臺灣加權指數從666點一路上漲到12000點，漲幅超過17倍。在升值期間，中國臺灣央行被動發行新臺幣，國內流動性過剩，股票市場出現泡沫直到破裂。

新臺幣貶值期間再次出現大牛市。1996年至1999年，新臺幣貶值，從1美元兌27元新臺幣一路貶值到30.7元新臺幣，M2增速平均達到10%左右，臺灣加權指數也從4800點一路上漲到9800點，漲幅1倍多。

新臺幣貶值出現熊市。2000年9月後，新臺幣繼續貶值，從1美元兌31元新臺幣貶值到34元新臺幣，貶值幅度10%，同期M2增速平均為6%左右，臺灣加權指數從6000點下跌到4500點，跌幅達到25%。

中國臺灣的經驗表明，無論升值還是貶值，只要廣義貨幣保持較高水平的增速，即本幣實施寬松貨幣政策，資本市場都是大牛市。如果廣義貨幣增速大幅下降，實施緊縮的貨幣政策，則出現熊市。

（四）、以巴西為例

本幣貶值出現牛市。1998年12月至2001年1月，巴西雷亞爾開始貶值，從1美元兌1.21雷亞爾貶值到2雷亞爾，期間M2從7%一路下降到2%，但巴西指數卻從10000點上漲到17000點，漲幅70%。

本幣升值出現牛市。2002年10月至2008年5月，巴西雷亞爾開始升值，從1美元兌3.81雷亞爾升值到1.66雷亞爾，期間M2平均為2%左右，巴西指數從10000點上漲到70000點以上，漲幅6倍。

圖25： 新臺幣匯率、M2和股指關系	圖26： 雷亞爾匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到1.5倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.2倍

（五）、以俄羅斯為例

貨幣危機。俄羅斯RTS先跌，同時M2下跌，爆發貨幣危機，俄羅斯盧布兌美元大幅貶值。1998年9月，俄羅斯RTS跌到底部43點並開始反彈，同時，匯率大幅貶值，從1美元兌6.24盧布一路貶值到32盧布，同期M2開始大幅增長到70%，俄羅斯RTS則從最低點43點一直上漲到361點，上漲8倍。

本幣升值出現牛市。自2001年11至2008年，俄羅斯盧布開始升值，從1美元兌32盧布升值到24盧布，期間M2平均為60%，俄羅斯RTS從361點上漲到2400點，又上漲了近6倍。

（六）、以澳大利亞為例

本幣升值出現牛市。自1993年9月至1997年6月，澳元開始升值，從1美元兌1.5澳元升值到1.23澳元，期間M2從2%增長到8%，澳大利亞標普200從2000點上漲到2600點。

本幣貶值出現牛市。自1997年6月至2001年3月，澳元開始貶值，從1美元兌1.31澳元貶值到2澳元，期間M2平均為7%左右，澳大利亞標普200從2600點上漲到3380。

本幣升值再次出現牛市。自2001年3月至2008年5月，澳元開始升值，從1美元兌2澳元升值到1澳元，期間M2從7%增長到18%，澳大利亞標普200從3380點上漲到5650。

圖27： 盧布匯率、M2和股指關系	圖28： 澳元匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.1倍

（七）、以韓國為例

貨幣危機。韓國綜合指數從1994年10月就開始下跌，直到1998年6月觸底反彈。1997年11月韓國出現貨幣危機，韓元大幅貶值，從1美元兌1000韓元貶值到1400韓元，期間M2增速大約保持在18%左右。

本幣升值出現牛市。2002年3月至2007年10月，韓元開始升值，從1美元兌1300韓元升值到900韓元，期間M2保持在10%左右，韓國綜合指數從800點上漲到2000點，漲幅1.5倍。

（八）、以泰國為例

貨幣危機。泰國綜指從1996年1月的高點1400點開始下跌，直到1998年8月最低點200點觸底反彈。1997年7月泰國爆發貨幣危機，泰銖大幅貶值，一直貶值到1998年1月，貶值幅度達到50%。隨後泰銖升值，但是股指繼續創下新低。

本幣升值出現牛市。自2001年開始，泰銖進入升值區間，期間M2平均增速達到20%，泰國綜指從300點一路上漲到1500點，漲幅達到4倍。

圖29： 韓元匯率、M2和股指關系	圖30： 泰銖匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到100倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到3倍

（九）、以印尼為例

貨幣危機。1997年6月，印尼雅加達綜指創下月度新高724點後掉頭向下，1998年9月股指觸及最低點276點。印尼貨幣危機爆發時間是1997年8月，印尼盧比匯率不斷貶值，從1美元兌2400印尼盧比一路跌至14800印尼盧比，一年內貨幣貶值80%。M2的增速在貨幣危機前後是先跌後爆漲。

本幣貶值出現牛市。2011年2月後，印尼盧比的匯率不斷貶值，從1美元兌8800印尼盧比一路跌至12000印尼盧比，同期M2保持在10%左右，印尼雅加達綜指從3470點上漲到5000點。

（十）、以阿根廷為例

貨幣危機。阿根廷MERV指數從高點500多點，一直下跌到2001年11月，這時股指只有202點，股市觸底兩個月後，阿根廷比索大幅貶值，從1美元兌1比索跌至3.8比索。阿根廷M2的增速在2001年12月前不斷下滑甚至負增長，匯率貶值後，M2增速開始攀升，最高達到50%。

本幣貶值下出現牛市。在經歷了2001年貨幣危機後，阿根廷比索不斷貶值，從1美元兌3.8比索一路跌至8.53比索，同期M2保持5%以上，阿根廷MERV指數也不斷創下新高，從200點上漲到12000點，漲幅達到60倍。

圖31： 印尼盧比匯率、M2和股指關系	圖32： 比索匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到1000倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.3倍

（十一）、小結

通過以上10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：

本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。

本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。

本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。

本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。

貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

（十二）、推論

 中國不可能出現貨幣危機。中國仍然有3.9萬億美元外匯儲備，短期外債占外匯儲備不到18%，由此可見中國不可能出現貨幣危機。中國央行有能力實施寬松貨幣政策。眾所周知，我國的法定存款準備金率仍高達18%，央行實施寬松貨幣政策的空間很大，央行的池子里的水很多，隨時可以釋放，對沖全球流動性回流美國的風險。

國際經驗表明，在本幣貶值過程中，只要國內實施寬松的貨幣政策，股指一般都會出現牛市。

因此，在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

五、結論

綜上所述，我們得出以下結論：一個周期，當前中國正處於過剩產能去產能加速期；兩類現象，宏觀經濟下行，人民幣貶值；三條規律，股指領先去產能谷底大約12個月，貨幣政策時滯和溢出效應顯現，本幣貶值與股指關系核心看貨幣政策是否寬松。在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

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“十三五”環保投資周期即將開啟 首選土壤治理

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美元周期與金融危機的邏輯與應對

來源: http://wallstreetcn.com/node/214727

（本文作者為瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光博士，授權華爾街見聞發表。)

七年前的一場國際金融危機不僅改變了中國經濟的運行軌跡，也讓國內研究視角越來越國際化。更多的經濟研究者認識到由於全球經濟聯系越來越密切，環境越來越錯綜複雜，處於開放體系內的中國經濟很多時候面臨的最大風險並非來自於國內，而往往來自於國際市場上諸多沖擊。

佐證上述變化的是筆者金融危機前後的工作感受。記得2008年金融危機前後，筆者恰好在中金公司從事海外宏觀研究工作，讓筆者感觸深刻的是，相比於危機爆發前國內投資者對海外經濟的“漠然”，危機之後國內投資者對海外宏觀的興趣急劇上升，每一次路演、每一份報告都會引起國內的極大關註，這在危機前是難以想象的。

自此以來，國內對海外經濟的關註有增無減。綜觀近兩年全球經濟局勢，筆者認為，近一個階段美元新一輪強勢升值周期是否會持續將是又一個值得特別關註的事件。截至目前，美元指數相比於去年3月已上升了20%，新一輪強勢美元回歸對全球與中國經濟的影響如何？如何防範相關風險？這個無疑是擺在我們面前的首要課題之一。

“美元本位制”之後，全球金融動蕩越加頻繁

近來美國經濟數據好轉、加息預期增強以及歐日經濟基本面不佳，避險資金重回美國等原因，美元指數呈現出一輪走強態勢。數據顯示，自去年3月美元從低於80以下的低位反彈以來，截至2015年2月27日，美元指數已經上漲至95.2，漲幅20%。

然而，與美元走強相伴，全球外匯市場動蕩卻在加劇，諸多市場遭受資金撤離風險，貨幣相繼貶值。新西蘭聯儲、歐洲央行、丹麥央行、瑞士央行、加拿大央行、澳洲聯儲也相繼走上了寬松之路；而人民幣同樣難以幸免，兌美元大幅貶值，頻頻上演即期匯率逼近中間價的2%，幾度跌停的局面。

為何美元走強或走弱與全球經濟金融發展聯系如此緊密？梳理歷史資料，不難發現，自1971年8 月15 日 “尼克松沖擊”打破布雷頓森林固定匯率體系以來，自金本位制度讓渡於美元本位制度的近四十余年間里，幾輪美元周期與全球金融動蕩都有極為密切的聯系，美元大幅波動減小的對美國經濟的沖擊，但對其它國家的金融市場動蕩影響巨大。可見，這一現象並非巧合，而有其制度性原因，正如美國的一位前財長說的：“這是我的美元，但是你的問題”。

具體來看，上個世紀70年代初以來，美元大起大落時期全球經濟大致出現了如下重要變化：

第一階段（1971年-1979年）:美元下降周期。伴隨著“尼克松沖擊”，美元相對世界其他主要貨幣一次性貶值15%，從此美元進入持續貶值周期。自1971年8月到1979年底，美元指數貶值27%。與此同時，伴隨著美國和全球貨幣供應量的急速增長，同期石油、貴金屬、基礎原材料價格飛漲，美國經濟和世界經濟陷入史無前例之“滯脹”。

第二階段（1980-1985年）：美元強勢上漲周期。為擺脫滯脹，1979年保羅·沃爾克就任美聯儲主席，強力提升利率，也將美國推向了強勢美元時代。截至1985年2月，美元指數曾一度高達158，導致本輪美元上漲幅度超過80%。然而，同期全球金融市場卻動蕩不斷，最為有名的是拉美債務危機。盡管外債過高是爆發拉美危機的內在因素，但早前弱勢美元導致的資金源源湧入與美元強勢回歸後資金的大舉撤出成為了危機的加速器，從此，拉美陷入了著名的“失去的十年”。

第三階段（1986-1995年）：美元下降周期。由於八十年代以來，美國經濟面臨著貿易赤字和財政赤字的雙重困擾，到1985年，美國政府試圖運用的綜合貿易及競爭法案幹預外匯市場，促使當時世界第二大經濟體的日本貨幣升值，以挽救日益蕭條的制造業。最為著名便是1985年9月，美、日、德、法、英五國財政部長及央行行長在紐約廣場飯店簽訂的廣場協議，拉開日元急速升值的序幕。此後，日元大幅升值，國際資本在高利潤的驅使下，大舉投資日本的股市和房市，泡沫經濟離實體經濟越來越遠，終於導致最後日本泡沫危機的爆發，日本經濟陷入長期衰退。

第四階段（1996-2001年）:美元上漲周期。美國互聯網經濟的全面爆發使得1996年美元開始進入上漲周期，當時以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國，參與直接投資和證券買賣。直到2001，互聯網泡沫破滅導致信用市場急劇萎縮，起源於1996年開始的強勢美元周期導致本輪美元指數上漲約45%。於此同時，大量國際資金流回美國也加劇了亞洲市場資本流出，最為著名的是1997-1998年那輪亞洲金融危機，當時亞洲各國資產泡沫加速破沒，經濟與金融體系遭受重創。

第五階段（2002-2014）：弱勢美元周期，期間全球金融危機出現。在長達十余年的美元疲軟周期中，美國利率與匯率走勢並不一致，國內利率變化程度較大。首先，伴隨著世紀初的網絡泡沫破裂，以及其後的911 恐怖襲擊，投資者對美國經濟和美元的信心深受打擊，資金開始大規模流出美國。而為防止美國經濟陷入持續衰退，美聯儲在2001年連續13次降息,創下了1981年以來“最為猛烈的降息輪回”，直至2004年6月，為防止通脹，格林斯潘與其繼任者伯南克相繼啟動了17次加息。

盡管加息成功地應對了通脹，但也加速了美國房地產泡沫的破滅，並隨即由“次貸危機”演變成影響至今的全球金融危機。其後的數年，美聯儲相繼推出三輪量化放松政策，資產負債表迅速攀升，也維持了美元本位制以來最長階段的美元弱勢格局。

總之，美元周期與全球經濟周期的聯系如此密切令人驚嘆，而這也意味著一旦美元步入新一輪升值周期，對全球經濟的影響必將是巨大的。當然，本輪美元升值是新一輪強勢升值周期會維持多長；會不會升值太多尚待時間檢驗。

一方面，與以往每一輪美元強勢升值略有不同，當前美國仍然面臨通縮壓力，而回顧前兩輪美元升值之際，美國國內的通脹水平則相對保持高位。另一方面，強勁美元之下，美國出口能否承受面臨不確定性。去年12月美國貿易逆差達到466億美元，創近兩年新高，非石油產品貿易逆差不降反升，筆者擔憂一旦美元持續升值，美國出口面臨的打擊必將是十分沈重的。因此，筆者判斷，美聯儲仍會觀察更長的時間已充分判斷QE結束對於美國經濟的影響，不會貿然加息。

中國如何破解美元本位制下的貨幣困境?

如此看來，本輪美元上漲是否會開啟美元本位制以來的第三次強勢升值存有變數。但毫無疑問，一旦美元走強勢頭明顯，其對新興市場、全球匯率、商品、股市以及對實體經濟傳遞的影響都將是顯著的。

僅就中國而言，人民幣近期貶值壓力，外貿出口困境，資本流出加快等等沖擊都已明顯顯現。因此，抓緊時間，積極尋找應對之法是防範風險所必需的。

筆者認為，面對今年以來美元可能走強的局面，至少有以下幾點值得特別關註：

第一，短期內穩定匯率和穩定經濟，避免資金大幅流出是十分必要的。可以看到，美元走強已使得中國經濟面臨如下挑戰：例如，人民幣持續對美元貶值。但從一攬子貨幣來看，盡管人民幣對美元貶值明顯，但對於其他貨幣卻保持升值態勢，總體上中國整體競爭力有所削弱。與此同時，中國面臨的資本流出壓力也有所增加。

有觀點認為，人民幣應該實現一次性大幅貶值以抵禦危機。但對此觀點，筆者存有不同意見。筆者清晰記得2009年金融危機之後不久，美元走低之際有關是否應該持有美元國內曾有過一次激烈爭論，當時激進的觀點則認為，中國應該一次性拋售美元與美元資產，這種言論給當時的外匯管理部門造成了很大壓力。事後來看，美元正處於從最弱期間反彈前夜，其後幾年美國複蘇在發達國家中也是最為強勁的，如果當時缺少定力采取極端行為，可想而知，今日的損失極為慘重。

回歸當下，同樣道理，如果當前堅持人民幣一次性貶值，筆者認為，不僅從效果來講，很難如願，畢竟在全球需求疲軟之下，貶值對出口企業幫助有限。而且從信心層面，大幅貶值難免會削弱市場信心，進而引發更大量的資金外逃壓力，加劇危機局面。因此，保持定力，短期穩定人民幣貶值預期，將今年對美元貶值空間控制在6.3-6.4之間，適度貶值是權衡後的選擇。

第二，更多穩定經濟的舉措應該相繼推出，以穩定基本面情況。當前中國正面臨弱增長、低通脹、高利率的局面，如PMI指數連續兩月回落至50%分界線以下，發電量回落、工業生產品價格下跌、以及房地產銷售遇冷等現象更是值得警惕。與此同時，1月CPI更是罕見的回落至0.8%，2月恐怕也將維持1%以下的較低水平。，雖然筆者並不認為今年中國經濟會陷入通縮，預計全年CPI或將達到1.4%，但實施一系列降準、降息確是必要的，只有這樣才能維持中性的貨幣政策。

可喜的是，央行已在二月初推出了全面降準，2月底已經推出了降息，是應對經濟通脹雙下滑的及時舉措。央行能夠及時行動並對降息做出解讀，都是更好的與市場交流，有助於傳達政策意圖，落實政策效果。在此背景下，筆者認為，今年內央行還有必要繼續推出二次降息、四次降準，以促使貨幣政策回歸中性。

此外，應對海外複雜多變的情況以及改革對短期經濟下滑的沖擊任務艱巨，需要加大財政放松力度以穩增長，建議今年財政存款能夠減少1萬億支持民生，且加大財政赤字占GDP水平，增至2.5-3%未嘗不可。

第三，加速改革，以增強市場信心，為持續增長尋找動力源泉。一般而言，前幾輪美元走強出現危機的國家都往往有一個共同特征，即前期美元泛濫導致這些國家盡情享受資本盛宴的好處，往往將改革擱置一邊，其後國際環境瞬間改變，資本撤離成為誘發危機的契機。從這一角度而言，經濟體是否健康是衡量危機是否會爆發的重要標誌。

第四，人民幣國際化還需適時推進。央行行長周小川早在2008年金融危機爆發之際便撰文發表過文章《關於改革國際貨幣體系的思考》,探討過美元本位制國際貨幣體系下的內在缺陷和系統性風險，央行也在近兩年積極通過加速人民幣國際化步伐以應對困局。令人欣慰的是，不難發現，相比於以往推動人民幣國際化大多是來自中國內部的聲音，如今伴隨著越來越多的國家開始質疑美元霸權，人民幣國際化這一命題已非中國的一廂情願，反而有著更為強烈的海外需求。從這個角度而言，當前人民幣走向世界正面臨良機，加速推進人民幣步入國際儲備貨幣行列正當其時。

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