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做研究必看：如何用金融周期看經濟，推薦收藏！

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1490

做研究必看：如何用金融周期看經濟，推薦收藏！（全文）
作者：彭文生


本文為中信證券全球研究部主管，全球首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長彭文生在中信的第一篇報告

- 本文超越存貨調整、產能利用等短期波動因素，註重經濟運行中相對慢節奏變量，在金融周期的分析框架下，試圖為判斷未來趨勢提供一個系統性的解讀。我們從過去半年多時間內，兩件特別受關註的事件談起：1、油價大幅下跌是短期的波動還是趨勢性因素使然？2、中國股市大幅反彈，似乎與經濟增長下行壓力相矛盾。耐心的讀者從本文闡述的金融周期邏輯中，能更好地理解上述兩個似乎不相關的事件背後的共性。

- 金融周期的理論基礎是貨幣非中性論，強調金融對實體經濟的影響，導致不同於一般經濟周期的規律。一般經濟周期涵蓋1-8年不等，一個金融周期持續15-20年。在上半場，信用擴張快、資產價格上升、經濟增長比一般經濟周期的動能強；到了下半場，信用緊縮，增長下行壓力持續的時間較長。金融周期的拐點可能和金融危機聯系在一起（比如2008的美國），在沒有發生金融危機的地方，信用收縮也對實體經濟帶來沖擊。

- 房地產在金融周期中起到加速器的作用，反映投資者風險偏好，其作為抵押品影響融資條件，信用與房地產相互促進，加大經濟的順周期性。在金融周期的開始階段，穩健型債務人占比高，但隨著杠桿率的上升，經濟對利率上升的脆弱性增加。要麽因為銀行信用創造貨幣遇到瓶頸，要麽政策緊縮，在周期的某個時間點利率必然上升。2013年下半年的利率上升是中國進入金融周期下半場的標誌，房地產走下坡路，債務人減少消費和投資，儲蓄相對於投資增加，均衡利率下降。

- 土地（包括其依附物房產與礦產）是特殊的生產要素，在金融周期中既影響經濟總量又影響結構。與一般資本品相比，土地開發的資金門檻高，往往需要外部融資，土地供給帶有壟斷性，變動慢，需求的變化主要反映在價格上。同時，一般資本品價格上升帶來的投資增加生產性資本，超額利潤通過競爭和整體經濟增長來消化，而土地在空間上不可移動，時間上不可轉換，其價格上升帶來的超額利潤只能通過增加其他行業的成本來消化。

- 金融周期下半場的宏觀政策環境可以總結為 “緊信用、松貨幣、寬財政”。緊信用意味著金融體系信用擴張放緩，促進杠桿率降低，但帶來增長下行壓力。作為應對，貨幣政策放松，但貨幣投放方式發生變化，通過銀行信用投放的重要性下降，政府信用投放貨幣增加。後者體現為央行支持財政支出擴張，比如美聯儲/歐央行購買政府債券，以及中國人民銀行對政策性金融機構的貸款。預計中國央行將繼續創新貨幣投放的渠道，方向是和財政或準財政擴張聯系在一起。

-下半場的宏觀經濟將呈現增長放緩、結構改善的特點，與上半場的增長加快、結構惡化相反。同時，政府信用投放的貨幣更有效地增加流動性，把均衡利率下降轉化為現實的市場利率下降，同理，金融資產包括股票的價格受到支持。十八屆三中全會確立的經濟體制改革藍圖促進結構調整，有助於經濟可持續增長。經濟結構改善的一個體現將是實體經濟部門的利潤率上升，房地產行業和銀行體系在國民收入分配中的比例下降。

引言

過去半年多的時間里，金融市場發生了兩件特別受人關註的事件。一是油價大幅下跌，短短幾個月之內，從100美元/桶降到50美元/桶左右，作為影響全球幾十億人日常生活的重要商品，其價格在如此短的時間下跌了一半，難免引發對市場定價效率的疑問。另一個事件是中國股市指數大幅上升，在持續多年的熊市之後，股市上漲的速度超出大部分投資者的預期，但是中國經濟仍然疲弱，結構問題突出。股市和經濟脫節當然不是中國獨有的問題，這幾年美國、歐洲、日本和不少新興市場國家都有這個現象，關鍵在於股市的上漲能否持續，如果不能，未來是經濟轉好還是股市轉差？

對未來的看法首先取決於我們如何理解已經發生的現象，其背後的推動力量是短期波動，還是趨勢性因素？對於油價下跌，有多種解釋，包括：全球經濟疲弱，沙特等傳統石油生產地與新的能源渠道美國頁巖油爭奪市場份額，以及美國和沙特利用低油價圍剿俄羅斯等陰謀論。對中國股市上漲的解釋則包括：估值從低位向中位修複，貨幣放松帶來的利率下降等。這些單個的解釋聽起來都有一定道理，現實中這些因素也確實起到作用。但中國是世界第二大經濟體，按購買力平價匯率計算，甚至是第一大經濟體。在全球化的時代，中外經濟緊密相連，理解中國經濟和市場離不開全球環境；同樣，理解國際經濟和市場不能缺少中國因素。

油價下跌和中國股市上漲有沒有什麽關聯呢？一個關聯是油價等大宗商品價格的下跌對於中國這樣的資源進口國而言，代表貿易條件改善，降低中國企業的生產成本、提升中國消費者的購買力，市場分析師普遍把這看成2015年非銀行上市公司盈利有望改善的因素之一。這樣的傳導機制當然存在，但這個解釋對於理解我們提的問題沒什麽大的幫助，因為它可能只描述了結果而不是原因，是部分均衡而不是一般均衡分析。比如，如果大宗商品價格下跌部分是因為中國經濟增長放緩帶來需求下降，那就是一個自我循環的機制，油價低雖然對中國企業盈利是利好，但源頭是經濟增長弱，對企業利潤不利。

本文在一般均衡分析的框架下，從大宗商品價格下跌和中國股市上漲兩者之間可能存在的關聯出發，試圖對近期經濟和市場變化提供一個系統性的解讀，在此基礎上，我們可以更全面和準確地把握中國經濟和資本市場未來的走勢。主要觀點是，我們應該從金融周期，而不是一般經濟周期的角度（比如短期的經濟增長、通脹、利率）來看待近期的經濟和市場的變化。金融周期強調貨幣信用和房地產價格變動機制的特殊性，效果是拉長了經濟增長、通脹、利率等宏觀變量在周期不同階段的時間，加大了其在周期不同階段的上下變動幅度。

關註需求的長期因素

我們從大宗商品價格談起。首先，這一次是大宗商品價格的全面下跌，雖然媒體關註最多的是油價，但鐵礦石下跌的幅度也很大，農產品價格 也有顯著下降。大宗商品價格全面下跌說明有深層次、可能超越短期的因素在起作用。當然，大宗商品價格全面下跌只是一個結果，本身並不能說明這個下跌不是短暫的，但是它提示我們不能從能源市場（沙特不願意減產）或者其它單個市場的因素來認識這次調整。我們需要從需求和供給兩個方面尋找有普遍意義或者宏觀層面上的驅動因素。

大宗商品價格全面下跌，同時全球經濟增長疲弱，說明價格變化和需求有關，問題是需求弱是短期還是中長期因素使然。對於全球經濟來講，近幾年的一個突出問題是發達國家成為拖累。歐洲和日本經濟增速一直在低位徘徊，美國經濟在2014年2季度和3季度強勁增長，但到了年底，零售和消費者信心有所回落。美國前財長、經濟學家薩默斯在2013年重新提出了長期停滯論（secular stagnation)，說的是發達國家面臨一些抑制增長的長期性因素。長期停滯論受到一些質疑，尤其是美國經濟複蘇在2014年加快之後，但市場對美國經濟是否能回到金融危機前、大宗商品牛市時期的增長速度仍有疑問。一個體現是盡管美聯儲停止購買長期國債，美國10年期國債收益率在2015年初下降到2%以下的低位。

雖然對發達國家長期停滯論有爭議，但相關的討論對我們有啟發意義。一個可能抑制總需求的長期因素是人口的變化，勞動年齡人口下降意味著，假設其它條件不變，資本的邊際產出率下降，導致投資下降。這是所有發達國家都面臨的問題，尤其是日本和歐洲。另一個因素是貧富分化，收入分配差距擴大，社會財富越來越多地集中在少數人手里，而富人的邊際消費傾向低，導致總體消費需求弱。貧富差距擴大，是過去40年中一個全球現象，但金融危機後發達國家貨幣政策極度寬松加劇了這個問題。貧富分化可以解釋消費弱，但是難以解釋為什麽金融體系沒有把增加的儲蓄轉化為實體投資。

再有一個因素是金融危機後私人部門去杠桿和資產負債表調整抑制了消費與投資需求。家庭部門通過減少消費來償還債務，企業降低投資償還債務，對個體來講都是理性的行為，但加在一起，對總需求就會造成很大的沖擊。美國私人部門（主要是家庭）在金融危機後去杠桿的力度比較大，資產負債表比較到位，這是現在美國經濟增長超過歐洲和日本的原因之一。即使在美國，雖然近幾年企業盈利不錯，是支撐股市上升的因素之一，但企業對投資仍然謹慎，對未來信心不足。

拖累大宗商品需求因素還包括中國經濟增速放緩。“三期”疊加論是對經濟新常態的一個比較全面和準確的描述：即中國經濟處在增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期的重疊階段。如何理解三期疊加背後的因素呢？經濟增速從過去的高速向中高速換擋，顯然指向超越短期波動的力量。一個因素是人口的變化，按照統計局的數據，中國勞動年齡人口從2012年開始下降，既影響經濟的供給能力，也抑制投資需求的增長，從通脹率持續下降來看，當前需求疲軟是主要問題。

另一個因素是貧富分化，抑制了整體的消費需求，也扭曲了經濟結構。經濟結構的矛盾體現在過去快速擴張的行業尤其是房地產泡沫、產能過剩和環境汙染，以及在金融層面的企業負債率和銀行信用大幅擴張，這些結構問題在2008-09年大規模刺激政策後更加突出。消化、糾正這些結構問題帶來實體經濟和金融層面的摩擦，影響整體經濟增長。

雖然發達國家和中國經濟增速面臨超越短周期的下行壓力，新興市場經濟增長是否會加快，成為全球經濟新的增長點呢？從自然稟賦來講，和發達國家以及中國比較，新興市場的一個重要優勢是人口。拉丁美洲、南亞、中東和非洲有大量年輕的勞動力，共同的特征是人多、錢少。那麽，發達國家和中國的資金能否轉移到這些國家投資，增加他們的產出和收入，同時拉動對資本輸出國的商品和服務的需求呢？歷史上資金流入新興市場國家似乎只帶來短暫的繁榮，而不是持續地提升經濟增長，最後的沖擊都和金融有關，典型的例子有1980年代的拉美債務危機（源於美國的資金流入）、1990年代的亞洲金融危機（源於日本的資金流入），以及本世紀的歐洲債務危機（源於德國資金流入歐元區邊緣國家）。

回顧2003-08年的所謂新興市場黃金5年，對我們理解這個問題有幫助。那幾年，新興市場經濟體快速增長，股市上漲，一片繁榮，當時流行的一個解釋是新興市場國家經濟改革和宏觀政策框架改善（重要的標誌是財政變得穩健，赤字下降）是主要驅動因素，促進了內部增長又帶來資金流入。但是，後面的發展顯示新興市場國家難以和發達國家脫鉤，回過頭來看，發達國家和中國的增長以及與此相關的大宗商品牛市是推動新興市場黃金5年的主要因素，也就是說，是貿易而不是外來投資驅動了可持續的增長。

跨境資金流動達到雙贏的比較成功的例子是二戰後的美國的馬歇爾計劃。成功的一個重要原因是國際金融制度安排，在戰後建立的布雷斯頓體系里，美元與黃金掛鉤，其它國家貨幣與美元掛鉤，並有一套制度規範投資（世界銀行）和糾正經濟失衡（國際貨幣基金組織）。這為各國的貨幣政策帶來紀律約束。同時，會員國出現國際收支失衡時，在國際貨幣基金組織（IMF）的協調下，通過外部流動性支持、內部宏觀政策調整達到有序糾偏。現在的國際貨幣和金融體系基本是無制度安排，對邊緣國家和國際儲備貨幣國家的可持續增長都不利，但前者的脆弱性更大。

值得關註的是，中國政府近期提出的“一帶一路”發展戰略，可能是改變全球經濟格局的一個新變量。一般的理解是。“一帶一路”戰略將促進中國對周邊國家的投資，這些國家的經濟發展反過來將拉動對我國商品和服務的需求，尤其是有助於我國的裝備制造業走出去，也有利於利用我國的工業產能，達到互利雙贏。“一帶一路”將給全球經濟帶來怎樣的影響，能否在可持續的基礎上提高全球的增長率？我們認為，成功的關鍵還是金融安排。從金磚國家儲備基金和亞洲基礎設施投資銀行，我們看到類似IMF和世界銀行功能的影子，但從落實到發揮實質作用面臨很多挑戰。關鍵是人民幣能否成為這些國家的儲備貨幣，同時建立起一套機制使得相關國家的國際收支失衡有序調整，這都需要時間。

以上從需求的視角討論影響經濟增長的一些超越短周期的因素，無論是發達國家的低增長、中國的增速放緩、還是新興市場國家接力經濟增長面臨的困難，都涉及金融。美國的經濟增長雖然有顯著改善，但能否有序退出極度寬松的貨幣環境仍然是不確定因素。我們需要關註金融機制對實體經濟的長期影響。在解釋金融周期的邏輯之前，下一節將討論經濟供給端的一些可能拉長周期波動的因素，尤其是正確認識土地這個特殊的生產要素的作用，有助於我們理解大宗商品價格的波動，也為闡述金融周期鋪墊一個基礎。

土地是特殊的生產要素

廣義的土地概念不僅指農業、工商業和住宅用地，還包括石油、礦產等依附於土地的自然資源，其作為生產要素有一些不同於勞動力和勞動力創造的生產性資本的特殊性，對經濟周期產生影響。在競爭的市場環境下，價格的變動是實現商品供求平衡的機制，如果需求或者供給一方對價格的變動不敏感，則實現供求平衡所需要的價格變動的幅度較大，量的調整的時間拉長。影響大宗商品周期的一個特殊現象就是供給落後於需求的調整。和制造業產品比較，石油和礦產的供給對價格變動的反應慢。結果是需求的變化在相當長的時間里主要體現在價格上，需求增加開始只帶來價格上升，價格上升提高大宗商品開采行業的利潤率，吸引新的投資，但供給增加的速度比較慢。往往是需求見頂了，產能還在持續擴張導致價格下跌的幅度大，調整的時間也比較長。

什麽因素導致大宗商品的供給對價格變動的反應比較慢呢？一是大宗商品的開采，尤其是石油和礦石的開采需要大量資金投入，技術含量也較高，使得行業投資的門檻高。二是從勘探、設計到開采需要時間，使得一段時間內供給有限。三是石油和礦產的開采需要政府許可，這種許可一旦獲得就具有排他性。這些特性使得自然資源的開發具有天然的壟斷性，而且往往涉及權力尋租，後者加劇壟斷的程度。壟斷程度越高，生產和供給對價格變化的反應越慢，需求的上升給生產者帶來超額利潤。當然，利潤率越高，對新增開發投資吸引力越大，最終帶來供給的上升，尤其是如果新的供給來源被發現，比如美國的頁巖油氣，則將對供求格局產生重大影響。

隨著金融深化，大宗商品市場的投機性也增加了，在牛市階段，一部分需求是投機性需求（來自期貨市場和累積實體庫存兩部分），導致價格上升的幅度偏離實體經濟的需求和供給平衡，給投資者發出錯誤的訊號，放大產能投資，最終可能使得供給能力超出實體的需求。

結合以上需求與供給兩方面的討論，大宗商品全方位的價格下跌說明有共同的力量在起作用，而不是某一個市場的特殊因素（比如歐佩克不減產），過去十幾年大牛市所帶來的大宗商品供給的增加就源於這個共同力量，美國的頁巖油氣、澳大利亞/拉丁美洲/非洲的礦石、中國的煤炭都是典型的例子。在下行階段，這些供給能力不會因為價格下跌很快消失，相關的資本品難以轉作其他用途。大宗商品價格尤其油價有一定的金融屬性，波動性大，不排除在一段時間大幅下跌後，一些利好消息會刺激價格反彈，但這可能只是波動，供給過剩成為長時間抑制價格的因素。

故事並沒有到此結束，我們想強調的是，大宗商品周期應該放在經濟大環境里來考慮，其波動和經濟、金融緊密關聯，反映了更深層次的驅動力量和規律。大宗商品近期變化，提示我們關註另一個有類似特性，但又不完全一樣的市場——土地市場。土地也具有供給調整慢、價格走極端的特性，但土地在經濟中的作用比依附於土地的礦產資源大多了。

早期的古典經濟學認為土地和勞動力、資本一樣，是三大生產要素之一。那個時代，農業生產是國民經濟的主要部分，土地的重要性顯而易見。現代的經濟學教科書不再把土地看作是獨立的生產要素，談到經濟的潛在增長率，一般認為取決於勞動力、資本存量，以及全要素生產率（使用勞動力和資本的效率）。主流的分析框架把土地看作生產性資本的一部分，反映了現代經濟中農業和礦業等第一產業的重要性下降。但是土地只是生產性資本的一部分，和機器設備一樣嗎？過去幾十年間，多個國家發生的房地產泡沫及其對經濟的沖擊促使我們反思這個問題。和生產性資本相比，土地具備幾個方面的特殊性。

首先，土地供應相對於資本的供應調整慢。土地供應有限，並不是指沒有荒地可用了，而是指土地在空間和時間上的特殊屬性。從空間來看，土地是固定的，而資本是流動的。一個區域的土地需求增加，我們不能把其他區域的土地移過來滿足這個需求，但一個地方對資本的需求可以通過跨區域的資本流動來滿足。這意味著資本的超額利潤不能持久，但土地的超額收益難以通過競爭來消化，而是反映在土地價格和租金的增加上。

從時間上看，土地也是固定的，而生產性資本呈現長期增加的趨勢。個人和企業可以降低當前的消費，通過增加投資來增加機器設備等生產性資本，大家都這樣做，整個社會的資本存量上升，未來的商品和服務的供應就增加了，資本對個人和社會都起到儲值的作用。土地對於個人是儲值手段，但土地供應有限，大家都想買地的時候，價格會飛上天，都想變現的時候，價格會落到地。對整個社會來講，土地的量不變，土地起不到在時間上轉移價值的作用。

以上兩點結合起來，使得土地的價格上升只能通過增加其它行業成本來消化，而不是提升整體經濟的生產率，這是土地和一般生產性資本的最大差別。土地價格持續上升必然擠壓經濟的其它部門，扭曲經濟結構，也會削弱總體的增長率。那土地價格的變動有沒有什麽特殊規律呢？

和其他資產比較，因為土地的存續期很長，土地的價格相對於即期產生的現金流高。因此，購買土地所需要的資金門檻高，一般需要外部融資。誰能夠比較容易獲得外部融資，誰就在土地的交易和分配中占有優勢。影響融資條件的因素包括信用評級（一般來講大企業比小企業的評級高）和抵押品的價值（土地本身就是抵押品），規模較大的企業和已經擁有土地的企業和個人占有優勢，使得集中度越來越高。

那地價是如何確定的呢？理論上講，土地和其他資本品一樣，價格是未來產生的現金流的折現值，但兩者有重大差別。一般資本品的使用壽命比較短，且有特定的用途 （汽車制造廠難以改為生產手機），其產生的現金流受新建資本的競爭限制。假設汽車制造的利潤率高，新的投資者有兩種方式加入汽車制造行業：一是購買現有的廠家，另一個是建立新的汽車制造工廠。現有的汽車制造廠的售出價格受到建立新產能的成本的競爭限制。

土地的用途可以改變，今年是農業種植，明年可變為工業用地，後年可以成為住宅用地，未來難以預測，有無限想象空間。同時土地供應在時間和空間上的固定使得競爭有限，其價格主要看需求。這些差異使得土地的價格的估算缺乏客觀的基礎，更多地由人們的心理預期、羊群效應決定。這在住宅市場顯示地很清楚，如果你要買或者賣一套住房，你咨詢地產中介什麽是合理的價格，他不會告訴你這套住房的建築成本是多少，而是告訴你附近的某一套房最近在什麽價位成交，作為主要參照指標。這背後反映的是土地（不可重置）和一般資本品（可以重置）的根本差別。

我們花這麽多篇幅解釋土地作為生產要素的特殊性，是想說明土地的壟斷性、定價的羊群效應，使得需求的變化在相當長的時間內主要體現在價格變化上，價格周期波動的長度和幅度超過一般商品。同時，土地帶來的超額利潤不能靠競爭提高效率來消化，只能靠增加其他行業的成本來消化。土地和依附於土地的石油和礦產的價格的上升，對其他行業是擠壓。而資本品價格上升一般都有其生產率提升支持，其價格比如股票價格也會有泡沫，但其帶來的資本投資增加了經濟的生產能力，提升潛在增長率。

以上從供給端分析了土地及其依附物大宗商品的一些特殊屬性，對經濟周期的影響不同於一般資本品。從需求端看，土地對經濟也有很大的影 響，比如房地產投資就是拉動大宗商品需求的一個重要力量，但房地產的重要性更多是因為與金融的結合（房地產是信貸的重要抵押品），是金融周期的重要載體。

金融周期的總量含義

1970年代以後，經濟學主流思維對金融和經濟之間關系的認識，是建立在貨幣中性論基礎之上的。新古典經濟學認為，長期來講，貨幣的量只影響物價，不影響實體經濟。所謂的新凱恩斯經濟學雖然認為貨幣政策逆周期操作有利於減少經濟波動（因為價格在短期有粘性），但在精神上更接近古典經濟學，相信金融體系把儲蓄有效轉化為投資，市場是有效的。過去40年，經濟自由化和全球化帶來金融深化，銀行業的規模大幅擴張，金融危機發生的頻率提高了，包括拉丁美洲債務危機、亞洲金融危機，以及美國次債觸發的全球金融危機。近幾年，學術界、政策當局和市場在反思金融和經濟的關系，重新認識凱恩斯學派的貨幣非中性觀點和金融的重要性。

反思的一個方面是關註金融周期的概念，強調信用和資產價格的相互作用，起到加速器的影響，導致和一般經濟周期不同的規律。[3]首先，金融周期發生的頻率比一般經濟周期低，但持續的時間則較長，一個金融周期可能跨越多個以增長和通脹為代表的經濟周期波動。一般的經濟周期涵蓋的時間1-8年不等，而金融周期的跨度在15-20年。金融周期發生的頻率低，但導致的經濟增長的波動幅度比一般的經濟周期大。在繁榮時期，信用擴張支持投資，既拉動需求又增加供給，通脹對宏觀經濟政策的制約弱化，經濟增長可能長時間處在較高水平，到了衰退階段，信用緊縮、投資下降、增長率持續處在疲弱的水平。

金融周期最核心的兩個指標是信用和房地產價格，前者代表融資條件，後者反映投資者對風險的認知和態度，兩者相互影響，具有順周期自我強化的特征。這里講的信用包括銀行信貸和影子銀行的信用創造活動。其它變量對判斷貨幣信用波動的規律也有幫助，包括利率、銀行的壞賬率等，但信用和房地產價格最有普遍意義上的代表性，兩者的快速擴張往往昭示未來的麻煩。金融周期的頂點往往和房地產泡沫破裂和金融危機聯系在一起，即使在沒有發生金融危機的國家，金融體系也面臨很大的壓力，信用緊縮，沖擊實體經濟。

很多國家的經驗顯示，在經濟繁榮期，銀行對壞賬的撥備下降，利潤上升；同時，資本充足率上升，提高銀行放貸的能力和意願。這體現在銀行的信貸標準上，在繁榮期，銀行貸款的可得性較高、銀行要求的利率較低，對抵押品的要求也較低；而在衰退期，相關要求正好反過來。當然，很多行業都有順周期的特征，銀行業的特殊性在於銀行信用創造流動性，銀行貸款在支持一個投資項目的同時增加了存款，提高了可貸資金，在一段時間造成儲蓄增加的假象。

在融資的過程中，房地產市場起到加速器的作用。房地產往往被用作銀行信貸的抵押品，由於土地具備不同於一般資本品的屬性，其定價主要看心理預期和羊群效應，使得房地產價格和信用擴張糾結在一起，加強了銀行信用的順周期特征。美國的房地產泡沫和銀行按揭貸款以及相關的次級債的擴張是典型的例子，之前日本1990年代銀行受到的沖擊，北歐1990年代初的銀行危機都和房地產有關。我國過去十幾年的銀行信貸的快速增長，包括近幾年的影子銀行的擴張都直接或間接地和房地產相聯系。

金融周期由盛而衰的機制是什麽呢？我們可以從資產負債表的調整來看。企業和個人融資購買資產，同時增加資產和負債，似乎沒有問題，但資產產生的現金流和負債還本付息需要的現金流不一定匹配。明斯基將債務人分為三類，對沖型（hedge）或穩健型、投機型（speculative）和龐氏型（Ponzi）。對沖型債務人擁有的資產產生的現金流（加上其他來源的現金流比如家庭的工資收入）足以覆蓋負債還本付息需要的現金流。中國大部分的住房按揭貸款持有者是對沖型債務人，而美國金融危機前的次級按揭貸款人就不是對沖型債務人。

投機型債務人的收入足以支付債務的利息，但不足以償還本金，此類債務人需要依靠債務展期（refinancing）即借新還舊來維持債務的可持續性。借新還舊的條件取決於當時的市場狀況，所以帶來不確定性。銀行是典型的投機型債務人，近幾年快速擴張的影子銀行的負債和資產端的期限錯配更嚴重。龐氏型債務人是指那些現金流連償還利息都不足夠的情形，需要發行新的債務來償還全部或部分利息（即利息的資本化）。明斯基列舉的龐氏型債務人的例子是房地產開發金融，其現金流在項目完成銷售後才產生，在這之前，償還利息往往都需要新的債務，如果項目不能及時完成或者銷售不理想，就可能發生債務違約。

在金融周期的初期，經濟中的融資以對沖型（穩健型）為主，隨著投資獲利的增加，人們的風險偏好上升，信用和房地產相互促進，投機型和龐氏型融資的比例上升，這個階段可能持續相當長的時間。但隨著債務的增加，整個體系對利率上升變得脆弱。如果利率上升，投機型融資變成龐氏型，而原本龐氏型債務人的凈資產很快蒸發，難以再融資。債務人被迫減少開支、或者拋售資產以還債，導致資產泡沫破裂。資產價格下跌和信用緊縮相隨，對實體經濟產生很大沖擊。

利率為什麽上升呢？一個可能是通脹上升，中央銀行緊縮貨幣政策，日本和美國房地產泡沫破裂之前就是這樣的情形。另一個可能是，金融體系信用創造貨幣遇到瓶頸，隨著金融體系的期限錯配越來越嚴重，銀行對貸款（資金供應）擴張變得謹慎。同時，龐氏型債務人為了避免破產，對資金的需求不計成本。除非央行不斷增加基礎貨幣，否則利率上升遲早要發生，但央行不可能無限制地放松貨幣政策，那樣做的結果只會把泡沫吹得更大，經濟結構更加扭曲。也就是說，在金融周期的某一個時間點，利率上升不可避免。

以房地產市場轉向為標誌，金融周期進入下半場。在上半場負債過度擴張的部門進入調整期，要麽變賣資產，要麽降低消費和投資，結果是經濟增速下降，儲蓄相對投資增加，均衡利率下降。資產負債表調整給經濟帶來持續的下行壓力，在美國主要是家庭部門去杠桿，當年日本的泡沫破裂後主要是企業部門去杠桿。作為應對，宏觀政策放松，危機後美國財政政策大幅擴張，貨幣政策在短期利率接近零後，美聯儲更是直接購買國債以降低長期利率。經過7年的調整後，美國私人部門資產負債表調整基本完成，體現為商業銀行資產開始擴張，經濟複蘇力度在2014年顯著加大。

歐洲金融周期的上半場體現在邊緣國家過度寬松的貨幣環境（雖然貨幣政策是統一的，但邊緣國家信用貨幣的增速顯著超過德國）和房地產市場的繁榮。歐洲金融周期下半場的一個重要標誌是債務危機，表面上看是主權債務危機，但背後的推動力是房地產泡沫破裂和私人部門的資產負債表調整，希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、意大利房地產價格都曾大幅上升，差別在於，美國政府通過增加自己的債務來幫助私人部門去杠桿的空間大，而歐元區邊緣國家由於缺乏獨立的中央銀行，政府部門加杠桿的空間有限。歐元區私人部門的資產負債表調整還遠未完成，銀行業去杠桿還在進行中。經濟面臨通縮壓力之下，歐央行於2015年1月22日宣布購買政府債券的計劃，步美國、日本和英國的後塵，加大非常規貨幣寬松的力度。

我國也呈現金融周期波動的典型特征，房地產市場的繁榮和貨幣信用擴張是經濟高速增長背後的重要推動力量，但2013年下半年的利率上升似乎是個觸發點，金融體系創造信用貨幣遇到了瓶頸，房地產市場下行調整壓力增加。從房地產價格、成交量、以及廣義信貸 （社會融資總量債務部分）數據來看，放緩的跡象明顯，中國的金融周期開始進入下半場。但到目前為止，我國的調整力度和其他國家比較相對溫和。這可能與負債結構有關，我們主要是企業部門，尤其是大企業的杠桿率高，在現有的金融體系里，大企業的騰挪空間較大。正因為調整力度不劇烈，貨幣政策放松的步伐也相對溫和。

金融周期的結構含義

金融周期不僅影響總量，比如經濟增長的波動，也影響經濟結構，兩者相互聯系。首先，貨幣擴張有很強的結構效應，無論是央行的本位貨幣，還是銀行的信用貨幣都不是均勻地在行業和企業之間分配。先獲得貨幣的行業和企業可以在商品價格還沒有變化的時候用便宜的價格購買機器設備和中間產品，以增加投資，他們的實際收入上升，占有的資源增加。隨著貨幣在經濟體系中流通，物價或者資產價格上升；後拿到貨幣的企業和個人的實際收入下降，在資源競爭中處於不利的地位。

過去我國貨幣擴張的主要來源是外匯占款，外匯占款投放貨幣的第一站是出口企業、外商在華投資企業，兩者的共性是制造業，從兩個方面促進了“中國制造”的發展。在貨幣投放的初期，出口相關的制造業以相對便宜的價格購買原材料和中間產品，以比較低的工資雇傭工人。他們擴大投資、增加產能也能夠以較便宜的價格購買機器設備。

全球金融危機後，出口和貿易順差顯著放緩，貨幣投放的主要渠道是銀行信貸，2009年新增銀行貸款接近10萬億人民幣，比2008年翻了一倍。近幾年，影子銀行業務擴張，影子銀行的信用成為廣義流動性增長的一個重要來源。通過銀行（包括影子銀行）信貸投放貨幣的第一站是什麽行業呢？近幾年的數據顯示，信貸投放（包括影子銀行）的一個重要渠道是房地產與地方政府建立的大大小小的融資平臺，信用與地方政府和房地產融資緊密聯系。按行業劃分，截至2014年 2季度，上市公司總負債中，建築和房地產企業占比為37%，排在後面的鋼鐵和煤炭行業分別占10%。

也就是說，銀行信用投放貨幣的模式下，得益較多的是房地產行業和地方政府融資平臺，刺激了房地產開發投資和基建投資。這些投資拉動了相關的投入，受益的是上遊行業比如原材料，和投資品與中間產品的生產行業，包括重工業，體現在土地價格、租金、以及大宗商品價格的上升，同時重工業產能快速擴張。由於競爭的渠道有限，土地、相關房產價格和租金的上升，主要靠增加其他行業的成本來消化；下遊的制造業，出口行業、消費品行業受到擠壓。

另一個得益於信貸投放貨幣的行業是銀行。在信用貨幣體制下，銀行的貸款與存款利率之差包含風險溢價、服務費用、和流動性溢價。後者是存款戶為持有流動性願意付出的成本（體現為較低的利率），實際上是金融體系賺取的“鑄幣稅”。鑄幣稅本來應該是屬於政府的，但銀行體系集金融中介和信用貨幣創造於一身，處在一個獨特的位置。當然，關鍵還是銀行體系享有政府的隱形信用擔保，否則，信用貨幣的增長是有限度的。這幾年，銀行業的規模不斷擴大、銀行利潤快速增長，是整個社會收入分配失衡和經濟結構失衡一個體現。

到了金融周期的下半場，房地產行業開始收縮，房地產投資在2014年12月更是錄得同比負增長。經濟結構調整的一個重要跡象是房地產行業的凈利潤率雖然還高於制造業等其他非金融行業，但差距正在縮小。同時，信用貨幣增長速度放慢，本位幣（央行資產擴張發行的貨幣）增速加快，由此導致銀行業的利潤率下降，國民收入分配朝著有利於非銀行部門的方向變化，改善經濟結構。


下半場：緊信用、松貨幣、寬財政

基於以上描述的金融周期的邏輯和框架，回到本文開始提出地問題，我們可以得出幾點結論和對未來發展的猜想。

第一、大宗商品價格全面下跌有深層次的原因。過去的價格上升反映了金融周期上半場期間，房地產泡沫和信用擴張帶來超越一般經濟周期的需求，全球主要經濟體（美國、中國、歐洲）的金融周期是上一輪大宗商品價格牛市的主要推動力。美國和歐洲在2007/08年進入金融周期的下半場，現在中國出現進入下半場的跡象，雖然調整的步伐和力度有差別，但大方向清晰，大宗商品的需求在未來相當長的時間里，不可能回到過去高速增長的時代。大宗商品價格的形成機制比房地產透明，和資本市場的聯系也更緊密，所以大宗商品價格的調整在短時間可能是劇烈的，但由於供給調整比較慢，供給過剩，尤其是礦石行業，可能成為未來相當長一段時間里抑制價格上漲的因素。

第二、如果我們相信金融周期的邏輯，房地產的下半場調整將是大概率事件。雖然有限購、限貸等調控政策的放松，貨幣政策放松也有助於穩定信心，調整的步伐可能受到影響，但內在的機制和動力難以改變。近期大宗商品價格下跌對我們的啟示是，目前房地產市場的調整還處於早期階段。

第三、在金融周期的下半場，經濟增長率面臨下行壓力，主要體現為投資的疲弱，但經濟結構改善。過去過度擴張的房地產和銀行業出現緊縮，房地產價格下跌、原材料成本下降、金融行業利潤率收縮，都有助於實體經濟中其他行業的發展空間的增加。如果說，金融周期上半場的特征是總量增長快，但結構惡化，那麽下半場的標誌就是總量增長放慢，但結構改善。

第四、非政府部門資產負債表調整和去杠桿意味著儲蓄相對於投資增加，均衡利率下降。但均衡利率下降多快、幅度多大，則體現為市場利率的下降，這取決於多重因素。按照古典經濟學的邏輯，儲蓄相對於投資增加，利率下降。但按照凱恩斯的理論，利率不取決於儲蓄和投資總量的平衡，而是取決於儲蓄在流動性資產和風險資產之間的配置的相對需求，即使儲蓄增加，如果對流動性的需求上升更多，利率則可能難以下降，甚至上升。有兩個情形可能導致總體儲蓄增加時，利率難以下降：一是金融危機，信心大幅下降，對流動性資產需求急升，比如2008年最後幾個月，美國銀行間市場利率上升；另一個可能的情形是，銀行體系信用擴張遇到瓶頸（比如銀行惜貸或審慎監管加強），信用投放貨幣趕不上債務償還需要的流動性，限制利率下行的空間。後一種情形可能是我國近期利率下降比較慢的原因。

當然，最終要看宏觀政策。貨幣政策放松，央行增加流動性供給，有利於滿足流動性需求，降低利率。但央行放松操作的力度不好把握，在沒有發生危機的情況下，如果大規模投放流動性，則可能走過頭，阻礙金融周期下半場的調整。宏觀政策一個理想的組合應該是“緊信用、松貨幣、寬財政”，緊信用是指應該容忍信用緊縮，降低過去過度擴張部門的杠桿率，同時放松貨幣。緊信用可以是市場機制本身運作的結果，比如銀行惜貸，或者房地產抵押品價值下降，導致非銀行部門借貸能力降低。也可以是政策主動調控的結果，包括加強對銀行同業業務的監管，規範地方政府及其融資平臺的負債，這是過去1年多廣義信貸增速放慢的原因之一。信用放緩是金融周期下半場調整的一個重要載體，降低企業部門的杠桿率，也有助於銀行業的可持續發展。

緊信用的情況下松貨幣，意味著貨幣投放的方式發生變化，通過商業銀行信用投放的貨幣放緩，由政府信用投放的本位貨幣擴張。一個方式是央行資產擴張直接投放本位幣，比如購買國債支持財政支出增加，或者央行貸款（通過政策性銀行等機制）支持基礎設施投資。我們已經看到一些跡象，包括央行對政策性銀行的再貸款。近期，國務院辦公廳下發文件，敦促盤活財政的存量資金，也意味著部分財政結余資金將從央行存款，轉化為政府支出，投入市場。在這樣的政策框架下，財政擴張既有利於穩定短期的經濟增長，又增加了市場的貨幣投放，而且是本位幣的擴張。本位幣的增加對資金供給的影響更直接，而信用貨幣背後可能反映資金的需求，所以“緊信用、松貨幣”意味著利率下降。

最後，在系統性風險可控的情形下，以及央行投放貨幣、利率處在下降通道，儲蓄相對於實體投資增加，有利於提升金融資產的價格，對資本市場有利。這在美國、歐洲等比我國更早進入金融周期下半場的市場已有體現，可能也是我國股市在2014年下半年的強勁反彈的一個重要原因。央行的貨幣放松措施，尤其是11月的降低基準利率，加強了市場對未來利率下降的預期。這解釋了為什麽股市上漲似乎和實體經濟脫節。也就是說，在金融周期的下半場，資產負債表調整使得實體經濟在相當長的時間疲弱，同時總體儲蓄相對於實體投資增加，提高了投資者對金融資產的配置需求。

當然，前提是不出現系統性風險，最終來講，支持金融資產估值的還是經濟結構的改善。要超越金融周期的制約，必須從貨幣、金融以外，通過經濟體制改革來加快結構調整的步伐。十八屆三中全會確立的經濟體制改革藍圖，包括政府職能轉換、國有企業改革、土地制度改革，金融改革等都將有利於促進經濟結構調整。結構改善的一個體現將是非銀行部門的利潤率上升，房地產行業和銀行體系在國民收入分配中的比例下降。


（來自撲克投資家）


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