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“十三五”環保投資周期即將開啟  首選土壤治理

作者:徐遠航/邱正

目前位置，建議全面做多環保板塊，環保將成為2015年十三五規劃大主題下面最確定、範圍和資金容納程度最大的主題。

做多環保主題的首要核心原因是2015年對十三五環保規劃的討論，將掀開環保產業新一輪投資周期（實業投資和股票投資，詳細分析請見下文）。

做多環保主題的次要原因是從實戰投資角度考慮，泡沫化牛市氛圍下，大的收益將來自市場對產業發展預期基礎上的主題演繹，而春節兩會後，政策面將正式拉開十三五為期五年的新一輪環保投資大幕，刺激不斷。

做多環保，首選土壤治理方向，這是我們預判最有可能列入十三五期間新增重點治理的方向，首選高能環境、目標價80元，次選永清環保。

其次建議在十三五環保規劃明細尚未出臺的現在，買入大氣、水和固廢三條線的龍頭企業：雪迪龍、碧水源、國電清新、龍凈環保等。

研究邏輯

1、環保行業投資框架：典型的政治周期性行業+主題大於成長

1）環保的政治周期性

說到政治周期性行業，大多數投資人會第一時間想到軍工，但其實環保和軍工一樣，也是典型的政治周期性行業。

環保的政治周期性源於我們發現：政策和訂單是驅動A股環保股價波動的核心因素。

• 自上而下看，每五年的環保規劃是中央政府的莊嚴承諾，隨後層層分解為各省市的目標，與官員考核息息相關；這導致了中央政府的環保政策直接指揮地方政府後續的環保項目投資，這決定了在每個五年周期內的環保治理市場蛋糕有多大。

• 自下而上看，所有的環保政策和規劃最終都會落實到一個個項目訂單，這些訂單決定了具體企業的業績。

• 所以，當政策開始醞釀和制定時，市場開始預期新的市場帶來增長，推動估值提升帶來的行情；當訂單釋放時，市場預期當期業績增長快，EPS提升帶來行情。

  
  

2）環保個股的主題性大於成長屬性

環保股的第二個投資特性是個股的主題性大於其成長性。回顧歷史，除了碧水源等寥寥數個外，環保板塊主要是貢獻了很大的β。

究其原因，還是因為環保在產業層面呈現出區域市場分散+技術壁壘低的特點，這兩個特點，決定了在目前階段，尚不能用持續成長股的觀點看待環保，因為大部分環保公司沒辦法突破環保的區域壁壘。

• 區域市場分散：源於中國地域遼闊，環保需求隨著區域不同呈現出很大的區域個性化，這導致環保投資的落實與高鐵核電投資等不同，是由地方政府負責。

• 技術壁壘低：客觀的說，中國現在面臨的環境問題是發達國家大多經歷過的，對這些環境問題的治理技術，在國際上是大多成熟的；這就導致中國環境問題的解決並不是技術瓶頸而是治理投資瓶頸；反過來也說明微觀企業難以通過技術去突破上述的區域市場分散問題，而通過純市場攻關手段去突破，天花板是十分明顯的。

  
  

所以我們看到，大部分環保股的業績更多是呈現脈沖式的變化（有少數會大浪淘沙最終走出持續成長的軌跡），因此，落實到具體的環保股投資操作，環保股投資需要把握估值波動上下限，賺取階段性的利潤。表現為環保股的投資屬性，就是主題性遠大於成長性。

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2、環保股投資的政治周期性

基於上述分析，環保股投資也呈現出典型的跟隨“五年規劃”的政治周期性，在環保股大擴容的“十二五”期間尤其明顯。

• 2010年春節兩會後，以萬邦達的上市為標誌，市場從“十二五環保規劃”角度開始追捧環保股，板塊行情持續到2011年初。

• 進入2011年後，在整個悲觀的市場情緒以及相關環保個股的業績普遍低於預期的雙重影響下，環保行業持續走弱。根本原因是新政策出臺帶來新市場需求的預期已經兌現，而後續訂單和業績出來還要等到地方政府規劃項目與招標。

• 2011年在產業層面可以理解為中央確定環保目標和分解到各地方政府的過程，2012年4月後各地“十二五”規劃出臺確定了各省份制定的具體目標、重點治理領域與投資計劃，環保股投資跟隨進入到訂單與業績驅動階段。碧水源這樣先有訂單的股價先走出來，而註入雪迪龍這樣的環保股也在2013年紛紛進入訂單高增長期。

• 2014年對於環保企業是訂單繼續轉化為業績的一年，然後新訂單增速開始趨緩（十二五周期投資進入尾聲），導致全年環保股表現一般。

  
  

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3、“十三五”環保投資周期即將開啟，總量只會高不會低

2015年是環保“十二五”規劃的最後一年，也是中央政府和環保部開始討論、制定“十三五”規劃的年份。

經過對近九年環保產業規劃編制與實施過程的研究，我們認為“十三五”規劃中主要目標、部分考核指標與投資總量很大可能將於年底敲定。

• 由於本輪規劃前兩年工作與“大氣十條”、“水十條”的實施時間有所重合，規劃預期將逐步通過各項政策法規的頒布中得到體現。因此，我們認為，環保部很可能於年內正式敲定“十三五”規劃投資總量範圍，確定規劃重點，揭開新一輪政治周期的大幕。

  
  

從投資總量來看，考慮到我國目前的環境現實，我們預計“十三五”期間環保投資總量不會低於“十二五”規劃。

• 考慮到我國GDP總量的快速增長和環保投資占GDP比例不高的事實，“十三五”環保投資的絕對量可能會相對“十二五”有不小的漲幅。

• 在產業政策引導下，整個環保產業整體有望保持複合20%-30%以上的增速，整個“十二五”期間，國家對於環保的投資額將達到3.4萬億元，但是也僅占GDP的比重不到2%，投入水平遠低於歐美等發達國家。

  
  

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4、目前選股，首選土壤治理，次選白馬

雖然我們能確定新一輪環保投資的啟動時點和總量，但是在目前這個時點確實缺乏更進一步的信息來明確“十三五”環保投資重點方向是什麽。而不能確定方向，就不能確定新增市場需求，也無法判斷哪些公司會直接受益。

但是我們依然可以從規劃的編制原則入手，做出預判。

1）分析編制環保規劃的原則和步驟

五年規劃是一個周而複始的過程。通過我們對環保產業近8年的跟蹤，環保規劃的出臺通常包含三個階段，需要關註三個重要時點：

• 中期評估-編制思路出臺：環保“十二五”規劃編制始於2008年末，正值“十一五”規劃的中期評估開始階段。中期評估的開始、調整和修訂政策一直持續到了2010年初的“十二五”規劃編制思路出臺。期間，環保部先後開啟了兩輪公開課題調研，並將調研成果應用到了後續規劃內容的形成。因此，在這一階段，需要重視調研課題的內容、承擔人，以及規劃中細分行業政策的調整與增補。從時點上看，兩會附近，關註各部門領導透露的規劃編制具體思路。

• 編制思路-規劃初稿：兩會以後，隨著各部門五年規劃編制思路的確定，國務院通常會牽頭開始國家五年規劃思路規劃建議，並於10月底的五中全會公布，次年三月國家五年規劃正式出臺。經驗上看，環保部會在年底左右總結上一輪規劃的完成情況，並形成下一輪規劃初稿報送國務院與發改委討論。時點上看，五中全會前後4個月是規劃內容明確的高峰期。

• 規劃初稿-各項細則確定：國家五年規劃出臺後，環保部會修改規劃初稿，經國務院批準後正式發布，各省的環保規劃通常於次年各省兩會以前出臺。

  
  

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2）“十三五環保規劃”可能新增重點的預判

根據“十二五”規劃的編制經驗，環保部會在規劃前期向社會就重大環境課題進行兩輪公開選聘，課題內容與環保規劃的整體編制、細節重點大多具有印證關系。目前“十三五”規劃的兩輪研究課題均已公布，我們依據以往經驗判斷：這當中提出的重點環境問題，可能是“十三五”規劃要予以重點解決的問題。

• “十二五”規劃前期課題主要包括三大類，一是規劃思路的軟課題、如水環境基本思路；二是調查研究課題，如大氣監測和現狀評估、循環經濟研究等，主要以前期研究與可行性研究為主；三是可操作性的課題，如大氣汙染物排放總量控制目標和分配研究、氮氧化物總量控制方法研究等。

• 大氣與水汙染治理是“十二五”規劃所要解決的重點問題，相關的前期研究共17項，占全部研究比例的31%。從前期研究的方向來看，水汙染側重水環境整體質量改善與河流、流域水汙染治理；大氣汙染研究則註重氮氧化物控制、大氣汙染物排放總量目標確定與多種汙染物（顆粒物、揮發性有機物、有毒有害廢氣）的控制對策調研。

  
  

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• 事後驗證來看，“十二五”規劃中對水流域治理、氮氧化物總量控制、大氣汙染減排措施有了極為具體的目標與指標要求。對水流域治理的具體規定落實到各地“十二五”規劃上，倒逼政府大量建設汙水處理設施。大氣汙染控制任務中，除了對氮氧化物與二氧化硫繼續做出總量排放的規定外，還對鍋爐減排、脫硫脫硝的任務做出了明確規定。

  
  

“十三五”規劃編制已於2013年下旬正式啟動，在向社會公布的兩輪共39項課題中，環保部目前重點調研領域集中在PM2.5的控制、土壤汙染治理、資源與城鎮化發展關系以及生態環境質量的保護，其中PM2.5的控制指標、土壤環境保護的課題屬於可操作性課題，很有可能在新一輪規劃中作出極為具體的規劃。

沿著國家對重大汙染物進行先總量控制後提升質量的思路來看，大氣質量綜合控制、土壤汙染治理，加上水環境治理，是新一輪規劃所要解決的重大問題。

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因此，我們將土壤治理作為首選，同時雖然尚不能明確“十三五”環保規劃的具體監管和投資方向，但是在PM2.5、水治理等領域，毫無疑問目前龍頭環保上市公司在資金、人才和技術上都是具有較大優勢的，主題起來，同樣建議買入！

• 土壤治理：高能環境、永清環保

• 白馬組合：碧水源、國電清新、雪迪龍、龍凈環保

  
  

附：高能環境概述

高能環境是環境修複與生態屏障行業龍頭，在手訂單充足，承接訂單能力強，成長性好。預測公司2014-2016年EPS分別為0.8、1.21、1.47；參照2010年上半年對萬邦達和碧水源的估值，高能環境在今年年內目標價80-100元。

1、環境修複、生態屏障市場處於發展初期且成長性好

目前環境修複工程集中於重點流域與各省份重汙染修複試點項目，投資規模大，實施周期長，將為市場帶來長期穩定的訂單。生態屏障市場主要針對汙水與固廢處理，在我國對環境質量要求提高的環境下，防滲提升需求與大規模處理設施新建的需求符合市場現狀，市場龍頭的高能環境將更加受益於行業的增長。

2、高能環境具有領先的技術、資質齊全與工程經驗充足，圈地模式與充足資本決定公司取得快與行業增速成長的可能性大。

公司在市政環境、工業環境、環境修複領域均有成熟經驗，資質齊全且具備升級的空間。結合公司強大的股東資源與客戶資源，招投標時擁有雙保險，獲取大量訂單的可能性極大。公司未來兩年營運現金儲備超過14億元，承接訂單的實力有保障。

3、“十三五”規劃利好環境修複、利好高能環境

環保“十三五”規劃很可能制定土壤汙染與環境質量考核的約束指標，防滲技術可以極好的阻隔汙染物的持續影響，環境修複技術可以複原生態環境，是提升環境質量的有效手段。因此，高能環境有望在“十三五”規劃期獲得超常規發展。

4、細分產業的龍頭應該享受估值溢價：高能環境在生態屏障與環境修複領域都是龍頭企業，其工程經驗與技術在業內無出其右，目前正處於跨地域擴張與產業鏈延伸的階段。工程公司的命門是資金，而公司率先上市增加了公司的資金優勢，取得快於行業增速的成長可能性高，理應獲得高估值。

（來源：AlphaMasters 華創證券中小盤）