📖 ZKIZ Archives

彭文生：用金融周期看經濟

近半年，金融市場兩大事件引人註目。一是油價暴跌，幾月內從100美元/桶降到50美元/桶左右，引發對市場定價效率的疑問。二是中國股市指數大幅上升，幅度超過大部分投資者的預期，而中國經濟仍然疲弱，結構問題突出。油價大幅下跌是短期的波動還是趨勢性因素使然？中國股市的熱度是否還將繼續？

中信首席經濟學家彭文生通過金融周期邏輯解讀兩大熱點事件背後的共性。

彭文生認為市場對油價下跌能改善中國企業盈利的觀點是不全面的，只有結果而並非原因，對理解油價下跌和中國股市上漲的聯動性是不夠的。

一個關聯是油價等大宗商品價格的下跌對於中國這樣的資源進口國而言，代表貿易條件改善，降低中國企業的生產成本、提升中國消費者的購買力，市場分析師普遍把這看成2015 年非銀行上市公司盈利有望改善的因素之一。

這樣的傳導機制當然存在，但這個解釋對於理解我們提的問題沒什麽大的幫助，因為它可能只描述了結果而不是原因，是部分均衡而不是一般均衡分析。比如，如果大宗商品價格下跌部分是因為中國經濟增長放緩帶來需求下降，那就是一個自我循環的機制，油價低雖然對中國企業盈利是利好，但源頭是經濟增長弱，對企業利潤不利。

中信宏觀團隊的主要觀點：

應該從金融周期，而不是一般經濟周期的角度（比如短期的經濟增長、通脹、利率）來看待近期的經濟和市場的變化。

金融周期強調貨幣信用和房地產價格變動機制的特殊性，效果是拉長了經濟增長、通脹、利率等宏觀變量在周期不同階段的時間，加大了其在周期不同階段的上下變動幅度。

金融周期的理論基礎是貨幣非中性論，強調金融對實體經濟的影響，導致不同於一般經濟周期的規律。一般經濟周期涵蓋1-8年不等，一個金融周期持續15-20年。在上半場，信用擴張快、資產價格上升、經濟增長比一般經濟周期的動能強；到了下半場，信用緊縮，增長下行壓力持續的時間較長。金融周期的拐點可能和金融危機聯系在一起（比如2008的美國），在沒有發生金融危機的地方，信用收縮也對實體經濟帶來沖擊。

中信團隊認為，房地產在金融周期中起到加速器的作用，反映投資者風險偏好，其作為抵押品影響融資條件，信用與房地產相互促進，加大經濟的順周期性。在金融周期的開始階段，穩健型債務人占比高，但隨著杠桿率的上升，經濟對利率上升的脆弱性增加。要麽因為銀行信用創造貨幣遇到瓶頸，要麽政策緊縮，在周期的某個時間點利率必然上升。2013年下半年的利率上升是中國進入金融周期下半場的標誌，房地產走下坡路，債務人減少消費和投資，儲蓄相對於投資增加，均衡利率下降。

土地是特殊的生產要素，在金融周期中既影響經濟總量又影響結構。與一般資本品相比，土地開發的資金門檻高，往往需要外部融資，土地供給帶有壟斷性，變動慢，需求的變化主要反映在價格上。同時，一般資本品價格上升帶來的投資增加生產性資本，超額利潤通過競爭和整體經濟增長來消化，而土地在空間上不可移動，時間上不可轉換，其價格上升帶來的超額利潤只能通過增加其他行業的成本來消化。

金融周期下半場的宏觀政策環境可以總結為“緊信用、松貨幣、寬財政”。緊信用意味著金融體系信用擴張放緩，促進杠桿率降低，但帶來增長下行壓力。作為應對，貨幣政策放松，但貨幣投放方式發生變化，通過銀行信用投放的重要性下降，政府信用投放貨幣增加。後者體現為央行支持財政支出擴張，比如美聯儲/歐央行購買政府債券，以及中國人民銀行對政策性金融機構的貸款。預計中國央行將繼續創新貨幣投放的渠道，方向是和財政或準財政擴張聯系在一起。

下半場的宏觀經濟將呈現增長放緩、結構改善的特點，與上半場的增長加快、結構惡化相反。同時，政府信用投放的貨幣更有效地增加流動性，把均衡利率下降轉化為現實的市場利率下降，同理，金融資產包括股票的價格受到支持。十八屆三中全會確立的經濟體制改革藍圖促進結構調整，有助於經濟可持續增長。經濟結構改善的一個體現將是實體經濟部門的利潤率上升，房地產行業和銀行體系在國民收入分配中的比例下降。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)