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美元周期與金融危機的邏輯與應對

來源: http://wallstreetcn.com/node/214727

(本文作者為瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光博士,授權華爾街見聞發表。)

七年前的一場國際金融危機不僅改變了中國經濟的運行軌跡,也讓國內研究視角越來越國際化。更多的經濟研究者認識到由於全球經濟聯系越來越密切,環境越來越錯綜複雜,處於開放體系內的中國經濟很多時候面臨的最大風險並非來自於國內,而往往來自於國際市場上諸多沖擊。

佐證上述變化的是筆者金融危機前後的工作感受。記得2008年金融危機前後,筆者恰好在中金公司從事海外宏觀研究工作,讓筆者感觸深刻的是,相比於危機爆發前國內投資者對海外經濟的“漠然”,危機之後國內投資者對海外宏觀的興趣急劇上升,每一次路演、每一份報告都會引起國內的極大關註,這在危機前是難以想象的。

自此以來,國內對海外經濟的關註有增無減。綜觀近兩年全球經濟局勢,筆者認為,近一個階段美元新一輪強勢升值周期是否會持續將是又一個值得特別關註的事件。截至目前,美元指數相比於去年3月已上升了20%,新一輪強勢美元回歸對全球與中國經濟的影響如何?如何防範相關風險?這個無疑是擺在我們面前的首要課題之一。

“美元本位制”之後,全球金融動蕩越加頻繁

近來美國經濟數據好轉、加息預期增強以及歐日經濟基本面不佳,避險資金重回美國等原因,美元指數呈現出一輪走強態勢。數據顯示,自去年3月美元從低於80以下的低位反彈以來,截至2015年2月27日,美元指數已經上漲至95.2,漲幅20%。

然而,與美元走強相伴,全球外匯市場動蕩卻在加劇,諸多市場遭受資金撤離風險,貨幣相繼貶值。新西蘭聯儲、歐洲央行、丹麥央行、瑞士央行、加拿大央行、澳洲聯儲也相繼走上了寬松之路;而人民幣同樣難以幸免,兌美元大幅貶值,頻頻上演即期匯率逼近中間價的2%,幾度跌停的局面。

為何美元走強或走弱與全球經濟金融發展聯系如此緊密?梳理歷史資料,不難發現,自1971年8 月15 日 “尼克松沖擊”打破布雷頓森林固定匯率體系以來,自金本位制度讓渡於美元本位制度的近四十余年間里,幾輪美元周期與全球金融動蕩都有極為密切的聯系,美元大幅波動減小的對美國經濟的沖擊,但對其它國家的金融市場動蕩影響巨大。可見,這一現象並非巧合,而有其制度性原因,正如美國的一位前財長說的:“這是我的美元,但是你的問題”。

具體來看,上個世紀70年代初以來,美元大起大落時期全球經濟大致出現了如下重要變化:

第一階段(1971年-1979年):美元下降周期。伴隨著“尼克松沖擊”,美元相對世界其他主要貨幣一次性貶值15%,從此美元進入持續貶值周期。自1971年8月到1979年底,美元指數貶值27%。與此同時,伴隨著美國和全球貨幣供應量的急速增長,同期石油、貴金屬、基礎原材料價格飛漲,美國經濟和世界經濟陷入史無前例之“滯脹”。

第二階段(1980-1985年):美元強勢上漲周期。為擺脫滯脹,1979年保羅·沃爾克就任美聯儲主席,強力提升利率,也將美國推向了強勢美元時代。截至1985年2月,美元指數曾一度高達158,導致本輪美元上漲幅度超過80%。然而,同期全球金融市場卻動蕩不斷,最為有名的是拉美債務危機。盡管外債過高是爆發拉美危機的內在因素,但早前弱勢美元導致的資金源源湧入與美元強勢回歸後資金的大舉撤出成為了危機的加速器,從此,拉美陷入了著名的“失去的十年”。

第三階段(1986-1995年):美元下降周期。由於八十年代以來,美國經濟面臨著貿易赤字和財政赤字的雙重困擾,到1985年,美國政府試圖運用的綜合貿易及競爭法案幹預外匯市場,促使當時世界第二大經濟體的日本貨幣升值,以挽救日益蕭條的制造業。最為著名便是1985年9月,美、日、德、法、英五國財政部長及央行行長在紐約廣場飯店簽訂的廣場協議,拉開日元急速升值的序幕。此後,日元大幅升值,國際資本在高利潤的驅使下,大舉投資日本的股市和房市,泡沫經濟離實體經濟越來越遠,終於導致最後日本泡沫危機的爆發,日本經濟陷入長期衰退。

第四階段(1996-2001年):美元上漲周期。美國互聯網經濟的全面爆發使得1996年美元開始進入上漲周期,當時以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國,參與直接投資和證券買賣。直到2001,互聯網泡沫破滅導致信用市場急劇萎縮,起源於1996年開始的強勢美元周期導致本輪美元指數上漲約45%。於此同時,大量國際資金流回美國也加劇了亞洲市場資本流出,最為著名的是1997-1998年那輪亞洲金融危機,當時亞洲各國資產泡沫加速破沒,經濟與金融體系遭受重創。

第五階段(2002-2014):弱勢美元周期,期間全球金融危機出現。在長達十余年的美元疲軟周期中,美國利率與匯率走勢並不一致,國內利率變化程度較大。首先,伴隨著世紀初的網絡泡沫破裂,以及其後的911 恐怖襲擊,投資者對美國經濟和美元的信心深受打擊,資金開始大規模流出美國。而為防止美國經濟陷入持續衰退,美聯儲在2001年連續13次降息,創下了1981年以來“最為猛烈的降息輪回”,直至2004年6月,為防止通脹,格林斯潘與其繼任者伯南克相繼啟動了17次加息。

盡管加息成功地應對了通脹,但也加速了美國房地產泡沫的破滅,並隨即由“次貸危機”演變成影響至今的全球金融危機。其後的數年,美聯儲相繼推出三輪量化放松政策,資產負債表迅速攀升,也維持了美元本位制以來最長階段的美元弱勢格局。

總之,美元周期與全球經濟周期的聯系如此密切令人驚嘆,而這也意味著一旦美元步入新一輪升值周期,對全球經濟的影響必將是巨大的。當然,本輪美元升值是新一輪強勢升值周期會維持多長;會不會升值太多尚待時間檢驗。

一方面,與以往每一輪美元強勢升值略有不同,當前美國仍然面臨通縮壓力,而回顧前兩輪美元升值之際,美國國內的通脹水平則相對保持高位。另一方面,強勁美元之下,美國出口能否承受面臨不確定性。去年12月美國貿易逆差達到466億美元,創近兩年新高,非石油產品貿易逆差不降反升,筆者擔憂一旦美元持續升值,美國出口面臨的打擊必將是十分沈重的。因此,筆者判斷,美聯儲仍會觀察更長的時間已充分判斷QE結束對於美國經濟的影響,不會貿然加息。

中國如何破解美元本位制下的貨幣困境?

如此看來,本輪美元上漲是否會開啟美元本位制以來的第三次強勢升值存有變數。但毫無疑問,一旦美元走強勢頭明顯,其對新興市場、全球匯率、商品、股市以及對實體經濟傳遞的影響都將是顯著的。

僅就中國而言,人民幣近期貶值壓力,外貿出口困境,資本流出加快等等沖擊都已明顯顯現。因此,抓緊時間,積極尋找應對之法是防範風險所必需的。

筆者認為,面對今年以來美元可能走強的局面,至少有以下幾點值得特別關註:

第一,短期內穩定匯率和穩定經濟,避免資金大幅流出是十分必要的。可以看到,美元走強已使得中國經濟面臨如下挑戰:例如,人民幣持續對美元貶值。但從一攬子貨幣來看,盡管人民幣對美元貶值明顯,但對於其他貨幣卻保持升值態勢,總體上中國整體競爭力有所削弱。與此同時,中國面臨的資本流出壓力也有所增加。

有觀點認為,人民幣應該實現一次性大幅貶值以抵禦危機。但對此觀點,筆者存有不同意見。筆者清晰記得2009年金融危機之後不久,美元走低之際有關是否應該持有美元國內曾有過一次激烈爭論,當時激進的觀點則認為,中國應該一次性拋售美元與美元資產,這種言論給當時的外匯管理部門造成了很大壓力。事後來看,美元正處於從最弱期間反彈前夜,其後幾年美國複蘇在發達國家中也是最為強勁的,如果當時缺少定力采取極端行為,可想而知,今日的損失極為慘重。

回歸當下,同樣道理,如果當前堅持人民幣一次性貶值,筆者認為,不僅從效果來講,很難如願,畢竟在全球需求疲軟之下,貶值對出口企業幫助有限。而且從信心層面,大幅貶值難免會削弱市場信心,進而引發更大量的資金外逃壓力,加劇危機局面。因此,保持定力,短期穩定人民幣貶值預期,將今年對美元貶值空間控制在6.3-6.4之間,適度貶值是權衡後的選擇。

第二,更多穩定經濟的舉措應該相繼推出,以穩定基本面情況。當前中國正面臨弱增長、低通脹、高利率的局面,如PMI指數連續兩月回落至50%分界線以下,發電量回落、工業生產品價格下跌、以及房地產銷售遇冷等現象更是值得警惕。與此同時,1月CPI更是罕見的回落至0.8%,2月恐怕也將維持1%以下的較低水平。,雖然筆者並不認為今年中國經濟會陷入通縮,預計全年CPI或將達到1.4%,但實施一系列降準、降息確是必要的,只有這樣才能維持中性的貨幣政策。

可喜的是,央行已在二月初推出了全面降準,2月底已經推出了降息,是應對經濟通脹雙下滑的及時舉措。央行能夠及時行動並對降息做出解讀,都是更好的與市場交流,有助於傳達政策意圖,落實政策效果。在此背景下,筆者認為,今年內央行還有必要繼續推出二次降息、四次降準,以促使貨幣政策回歸中性。

此外,應對海外複雜多變的情況以及改革對短期經濟下滑的沖擊任務艱巨,需要加大財政放松力度以穩增長,建議今年財政存款能夠減少1萬億支持民生,且加大財政赤字占GDP水平,增至2.5-3%未嘗不可。

第三,加速改革,以增強市場信心,為持續增長尋找動力源泉。一般而言,前幾輪美元走強出現危機的國家都往往有一個共同特征,即前期美元泛濫導致這些國家盡情享受資本盛宴的好處,往往將改革擱置一邊,其後國際環境瞬間改變,資本撤離成為誘發危機的契機。從這一角度而言,經濟體是否健康是衡量危機是否會爆發的重要標誌。

第四,人民幣國際化還需適時推進。央行行長周小川早在2008年金融危機爆發之際便撰文發表過文章《關於改革國際貨幣體系的思考》,探討過美元本位制國際貨幣體系下的內在缺陷和系統性風險,央行也在近兩年積極通過加速人民幣國際化步伐以應對困局。令人欣慰的是,不難發現,相比於以往推動人民幣國際化大多是來自中國內部的聲音,如今伴隨著越來越多的國家開始質疑美元霸權,人民幣國際化這一命題已非中國的一廂情願,反而有著更為強烈的海外需求。從這個角度而言,當前人民幣走向世界正面臨良機,加速推進人民幣步入國際儲備貨幣行列正當其時。

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美元 周期 期與 金融 危機 邏輯 應對
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