與熱火朝天的股市迥然不同，中國車市在傳統旺季遇冷，連今年以來增速一度來勢洶洶的長安汽車(000625.SZ)也難以抵禦寒流，5月產量首現負增長，銷量增速也大幅放緩。

即使旗下合資企業長安福特降價促銷依然難挽狂瀾，長安福特當月銷量下滑8.93%。與此同時，國內乘用車企業銷量排名前五的上海大眾、一汽-大眾、上海通用、東風日產以及北京現代在5月的銷量均出現下跌。有專家認為，中國汽車市場已經大半個身體陷入了危機之中。

主流車企5

長安汽車日前發布5月份產銷快報，當月該企業產銷汽車分別為21.70萬輛和21.81萬輛，同比分別下降3.65%和微增0.34%，盡管長安汽車旗下自主品牌產銷量當月產銷量分別增長26%和24%，但由於合資品牌長安福特、長安鈴木以及自主品牌中的悅翔系列的產銷量皆出現較大幅度的下降，長安汽車整體銷量在5月顯現出疲態。此前幾個月，長安汽車在車市上表現得“生龍活虎”，今年1~4月產、銷量為98.38萬輛和103.20萬輛，同比分別增長11%和16%，逼退一汽集團進入四大汽車集團前三，甚至在今年2月單月還超過東風汽車排名第二。但是，隨著中國車市放緩，長安汽車難以獨善其身，5月產銷業績不容樂觀。

2015年，長安的產銷預期目標是超過290萬輛，產量和銷量的增幅目標分別是10.37%和13.99%，而由於5月業績拖著後腿，該企業1~5月產、銷同比增幅分別為8.03%和13.14%，均略低於目標值，今年下半年經營壓力開始上升。長安汽車總裁朱華榮4月在上海車展期間接受《第一財經日報》等媒體采訪時，早已意識到市場風雲突變，他稱在經濟“新常態”下，汽車產業的壓力越來越大，未來保持5%~7%的增長已經是很樂觀了。他還強調，長安汽車這幾年其實是非常穩定的戰略思想，不折騰。長安這次產量首次下降，被業內視為是該企業及時對市場做出調整，減緩經銷商壓力而求穩。

眾多合資車企和自主品牌車企早幾年已提前做好產能布局，今年是十二五規劃的收官之年，就在各大汽車集團紛紛要交出這一階段性的成績單時，遭遇中國車市減速，產能過剩矛盾激化，有業內人士分析指出，今年我國汽車產能可能達到4000萬輛，假如今年中國汽車的銷量增長7%左右，約為2500萬輛，這意味或將有千萬輛的產能被閑置。而事實上，市場比預期還糟糕，據中國工業協會統計的數據，今年1~4月，汽車產銷828.08萬輛和814.48萬輛，同比增長4.12%和2.77%，比一季度回落1.14個百分點和1.13個百分點，比上年同期回落4.87個百分點和6.30個百分點。從目前多家車企公布的數據情況來看，5月情況未有好轉，排名汽車集團銷量榜首的上汽集團，今年1~5月銷量出現6年來首降。

眾多主流車企已提前嗅到市場的困窘，多年來價格堅挺的上海大眾率先放下身段，在4月主動宣布降價，長安福特、北京現代、一汽-大眾紛紛加入降價潮中，但依然無濟於事。受整體車市減速、反腐以及速騰斷軸等多重因素困擾，一汽-大眾目前的市場表現最為令人擔憂，有消息傳一汽-大眾5月甚至出現“斷崖式”下滑，前三周實際銷量下滑45.7%，一汽-大眾迅速公布官方數據辟謠，5月銷售整車13.73萬輛，同比下滑了14.5%。盡管這一數據粉碎了“斷崖式”下滑的論調，但一汽-大眾市場表現不佳依然是不爭的事實，在主流合資車企中跌幅最大，上海大眾和上海通用5月的銷量也分別同比下降1%和10%，昔日合資車企銷量前三甲，集體在今年5月旺季走進負增長的陣營。

中國汽車流通協會發布數據也顯示出我國車市持續低迷，今年5月，全國經銷商庫存預警指數為57.3%，雖然較4月下降了3.2個百分點，但同比上升8%，繼續處於警戒線之上。緊接下來的6月至8月的傳統淡季，被業界認為車市面臨極大挑戰。

汽車危機周期論

市場需求放緩以及車企產能過剩，正在合力將中國汽車產業推入“危機周期”。汽車分析專家張誌勇接受《第一財經日報》記者采訪時稱，中國汽車市場已開始從微增長陷入危機周期。按照國際方面的定義，當一個經濟體連續半年持續出現經濟下降的時候，就被稱為經濟衰退，或者經濟危機。依照經濟危機的這種定義，當前中國汽車市場已經有大半個市場陷入了經濟危機之中。這有數據支撐，據中國汽車工業協會統計的數據，從2014年10月到2015年4月，商用車連續7個月產銷同比下降，這意味著商用車市場已經陷入危機。從下降幅度來看，交叉型乘用車市場的下降幅度甚至比商用車市場還要大，同樣，交叉型乘用車市場與商用車一樣，未來的下滑趨勢基本不可避免，持續下降連續7個月的交叉型乘用車市場，也已經陷入危機。而同期，盡管轎車市場的數據相對交叉型乘用車、商用車的市場好看，在這七個月的時間跨度內，有兩個月出現了正向增長，但繼2015年2月之後又延續去年10月、11月的下降態勢，而且目前仍然沒有擺脫長期下降的噩夢。

“按照往年的市場增長規律，每年的7月、8月是一年市場中增長的最低谷，轎車市場將至少在隨後的三四個月的時間內呈現下降的局面， 可以說轎車市場也基本陷入了危機周期。目前保持較快增長的只有SUV和MPV這兩大細分市場，但隨著大量車企紮堆湧入這兩大細分市場，SUV和MPV增速也會放緩以及掀起價格戰。”張誌勇認為，中國汽車市場已經大半個身體陷入了危機之中。進入危機周期之後，車企進行降價、減產以及裁員等調整在所難免。

不過，目前中國車市並非一片哀鴻，本田、豐田、馬自達等日系車企以及長安汽車、長城汽車以及東風汽車的自主品牌車企近幾年經過產品等多方面調整，當下在中國車市低迷的情況下依然實現較快的增長。廣汽豐田有限公司副總經理黃永強6日在深港澳車展上接受《第一財經日報》等媒體采訪時稱，1-5月，廣汽豐田銷售實現17%增長，增速好於整個乘用車市場。其中，表現較為搶眼的是自3月下旬上市的新一代漢蘭達SUV車型，截至5月底已收獲超過3萬輛，盡管整體乘用車市場環境不佳，但廣汽豐田仍將堅持原定的40.6萬輛的年度銷售目標。

中國汽車流通協會會長沈進軍在不久前接受《第一財經日報》記者采訪時一直強調的是，中國汽車市場正在從賣方市場向買方市場轉移，深入市場調查摸清消費者需求顯得尤為重要，汽車廠家需要與經銷商共同努力開拓潛在的市場需求，這是化解產能過剩的有效途徑之一。

擁有完美避險功能的黃金資產，近來卻遭遇20年來最長下跌周期，而這次中國大媽卻並沒有出現搶購的現象，機構甚至預言金價將跌至800美元，可見看恐情緒已至冰點。

截至周三收盤，紐約商品交易所黃金期貨市場交投最活躍的8月交割的黃金期貨下跌12美元，跌幅1.1%，收於每盎司1091.50美元，這也是2010月3月24日以來的最低結算價格。

同時，這也是國際金價連續第10個交易日下跌，創自1996以來最長時間的連續下跌日數。

對此現象，分析人士指出，現在正置身於一個結構性的熊市當中。不僅是黃金面臨熊市，而且就連整個大宗商品市場也都是如此，從而創造出了一種負反饋環。同時，其認為美元有更積極的前景，且貶值風險也開始消退，因此黃金作為多樣化策略變得越發沒有必要。

數據顯示，自2012年底以來，國際金價已經下跌了35%。今年以來，國際黃金期貨價格已經下跌了7.8%。

“目前，投資者正在分析美國貨幣政策改變對黃金價格的影響。當利率上升，黃金作為貴金屬保值增值功能減弱。”上述分析人士表示。

上周，美國聯邦儲備委員會主席珍妮特·耶倫重申，美聯儲在今年“某個時點”加息是適當的。與此同時，昨日，全美地產經紀商協會（NAR）公布的數據顯示，美國6月成屋銷售總數年化549萬，高於預期的540萬，創八年新高。6月成屋銷售價格中位數創歷史新高。

“2015年春季購買情況是經濟危機來最旺盛的。過去兩個月房屋銷售旺盛，達到2007年早些時候的水平。美國勞動力市場向好、經濟持續改善，讓更多的人們有動力去購買。此外，由於春季以來房貸利率開始上漲，一些人抓緊時間購房，以防貸款利率進一步走高。” NAR首席經濟學家Lawrence Yun表示，這一數據也為美聯儲加息提供了最新證據。

截至發稿，今日美元指數一度跌破97點關口，最新報96.9803，下跌0.47%。受此消息刺激，國際金價迎來了久違的反彈，現貨黃金最新報1104.72美元，上漲9.82美元，漲幅達0.91%，收複1100美元大關。

值得註意的是，眼下金價已經到達2010年來的最低水平。然而,低價並沒有像過去那樣吸引“中國大媽”的青睞,更嚴重的是,現在連“印度大媽”都不再買黃金了。

機構調查顯示，上次金價大跌的時候,2013年4月短短兩個交易日內就急墜13%,吸引印度民眾在金店外面排起長隊搶購,並持續了數周。然而,昔日盛景這次沒有重現。印度占全球黃金需求的五分之一以上,目前對於黃金仍然興趣寥寥,印度當地金價較全球現貨指標金價只有小幅升水。

“這的確是空頭信號,在金價大跌至多年低點之後,主要消費國卻仍然無動於衷。如果亞洲人不出手,還有誰會購買黃金呢?” 德國商業銀行的資深原油分析師Carsten Fritsch稱。

對於黃金後市，摩根士丹利認為在悲觀情形下可能跌至800美元；而在較為溫和的情境下，預計黃金可能跌至1050美元。

“如果中國股市再出現一輪下跌、美國啟動加息周期，再加上央行拋售黃金儲備，這3個因素可能導致黃金跌至800美元。摩根士丹利稱這對於黃金而言屬於‘非常糟糕的情境’。” 摩根士丹利分析師認為。

不過，摩根士丹利對黃金2015年目標的基準預測值為1190美元，只不過這一預測值存在極大的下調風險。

同時，高盛商品研究員Jeffrey Currie也表示，眼下黃金最糟糕的時刻還沒有到來，金價今年料跌破1000關口，為2009年來首次。在此前近兩年的時間里，不論黃 金市場波濤起伏，該行堅持金價將跌至1050美元/盎司。

此外，渣打銀行(Standard Chartered)金融分析主管Manpreet Gill對近期黃金走勢表示悲觀。 “黃金可能還會出現繼續下跌的情況，下行方向空間仍然很大。”Manpreet Gill表示，“黃金資產沒有利息，而在目前美元不斷走強的前提下，美聯儲加息的預期以及其他投資產品表現提高都使黃金的競爭對手受到更多青睞，我看不到 任何黃金價格能夠回升的原因。”

由此可見，金價逼近1000美元將是未來大概率事件，而在極端情況下，跌至800美元的噩夢或將成真。

截至周四收盤，滬股通凈賣出15.34億，當日額度剩余145.34億，余額占額度比為112%。A股市場自11月4日強勢上攻以來，滬指已連續多日收出陽線，但A股大漲卻並未留住外資。

自10月16日至今，滬股通持續處於資金凈流出狀態，為去年11月17日啟動以來首次單月外資借道滬港通累計撤出資金超過200億元，也是最長的凈流出周期。截至11月12日，連續18個交易日中，滬股通累計凈流出資金245.5億元。

《第一財經日報》記者梳理數據發現，滬股通單日凈流入金額多在幾億或十幾億元，不過從11月4日開始，滬股通的凈流出金額出現明顯加速。值得註意的是，在11月4日，也是滬指開始反彈之際。滬指在11月4日至今的漲幅達9.53%，7個交易日內，大盤漲逾300點。

在今年6月中旬，A股市場與港股市場均大幅震蕩，而當時港資買賣A股極為頻繁，但在7月初又大量賣出。之後外資便在8月24日開始大舉買入，滬股通交易額出現明顯放大，並連續4個交易日呈現凈流入，累計近290億元資金凈流入，抄底之意明顯。但在8月28日，A股暴力反彈後滬股通逢高減持，連續5個交易日呈現凈流出。

然而，在8月28日至9月7日，滬股通凈流出72.29億元，與之前290億元資金凈流入相差甚遠。並且，在9月8日至9月30日，滬股通凈流入資金達82.36億元，加之8月底抄底的資金，凈流入金額達300億元左右。在外資不斷湧入A股市場的時期，大盤橫盤近一月，滬指在3000點附近徘徊。

那麽緣何在A股反彈之際，外資逢高減持為哪般？

信達證券首席宏觀策略分析師陳嘉禾對《第一財經日報》表示，當A股在漲，港股在跌，AH股的溢價指數一直在擴大，對於外資來講，大部分外資屬於價值投資者，對於他們來講，價差擴的越大，就越可能把資金撤回。滬股通本身主要是滬市的藍籌股，這些股票有部分在香港上市，或者找到類似的標的，就會導致當價差夠大，就會把資金撤回香港市場。

恒泰證券在11月4日晨會紀要中指出，經過美聯儲一輪又一輪的“口頭加息”，加息的影響在很大程度上已經被市場預期提前消化，而加息預期與真正加息的影響不可能是一致的，對美國來說，含糊其辭、無法預期才符合預期，這在行為金融學里叫“適應新預期”，表現在市場上最典型的方法就是各國貨幣主動貶值以及資金外流，追逐美元資產，直接壓低債券收益率。

也有業內人士認為，是美聯儲連續發出加息預警吸引海外機構快速回籠，購買美元資產或與美元掛鉤資產。而對此觀點，陳嘉禾表示，與美聯儲加息預警關系不大，若受美聯儲加息影響，資金回流回美國的話，既然從大陸抽錢，那麽也同樣會從香港抽錢，我們應該會同時看到香港市場大跌，但是現在並未看到這樣的情況。所以與美聯儲加息預警的關系並不大。

“A股價格相對香港市場變貴，對外資來講，從長期投資來考慮，便宜總是好一點。現在恒生H股溢價在135點左右，這個點位相對比較高，如果這個溢價下來，不管是港股漲還是A股跌，這都會使外資重返A股市場。”陳嘉禾說。

回顧剛剛過去的2015年，全球市場雖然“黑天鵝”事件頻發，但全球經濟仍在動蕩中持續前進，美聯儲終於邁出加息的關鍵一步，中國在匯率改革以及人民幣國際化方面更是進展顯著，人民幣成功納入SDR貨幣籃子這一振奮人心的消息也讓2015年圓滿收官。

展望2016年，美聯儲加息預期與中國經濟面臨下行壓力成為全球市場不容忽視的兩大主題。新年伊始，中國匯市意外出現連續大幅波動更是讓投資者擔憂人民幣是否已進入貶值通道。1月9日，在由中國首席經濟學家論壇主辦的主題為“2016中國經濟：做什麽?怎麽做?”論壇中，多位業界知名學者共同探討人民幣年初大跌的原因及未來預期，以及在美元走強大背景下，如何保持匯率穩定及人民幣國際化的持續推進。

“我不認為中國央行會推行一種非常明顯的導致人民幣大幅度趨勢性貶值的政策。”中國首席經濟學家論壇理事長、交通銀行首席經濟學家連平在論壇中表示，眼下，最關鍵的是維持人民幣匯率在相對平穩的水平上波動，避免市場形成貶值預期，只有穩定的外匯市場、資本市場，才能實現穩定的金融市場這一最終目的。

人民幣單向貶值預期有礙金融穩定

繼8月11日“新匯改”後，2016年剛開始人民幣再次成為全球市場關註的焦點。1月4日至1月7日連續四個交易日，人民幣對美元中間價累計下調614個基點，貶值幅度為1.52%，屢次刷新2011年4月以來最低水平。年初至今，在岸人民幣對美元即期匯率已貶值1.54%，而去年全年尚貶值不足5%。

“人民幣最近確實有一些貶值的壓力，”澳新銀行中國區首席經濟學家劉利剛在論壇中提出，最直觀的原因是國際宏觀周期在發生變化，美國經濟複蘇的步伐在加速，很多經濟指標在逐漸改善，在這樣的過程中，中國經濟卻因過去杠桿太高而需要度過一個去杠桿的過程。從宏觀上看，中美之間有一個此消彼漲的過程，市場很容易形成預期——美元將會繼續升值，而人民幣則會貶值。

摩根大通首席中國經濟學家朱海斌則提出，人民幣年初爆發的貶值壓力由來已久。

“從2014年年底到去年8月份，人民幣實行的其實是非常僵硬的盯住美元的政策，當美元出現非常明顯升值的情況下，導致人民幣實際有效匯率大幅提高，從2014年到2015年年底，人民幣實際有效匯率提高了14%左右，”朱海斌認為，雖然“8•11新匯改”時人民幣匯率得到部分調整，但是還不夠，更何況從新匯改後到去年12月初，人民幣似乎又重新回到軟盯住美元的政策上。

值得註意的是，人民幣對美元主要貶值原因之一是市場預期美元在美聯儲加息背景下今年將會持續走強，而瑞穗證券首席經濟學家沈建光則分析認為，美聯儲加息並不意味著美元走強，從以往表現來看，美元甚至有很大概率將在加息後走弱。

“美聯儲非常善於引導預期，在美國過去經歷的7次加息周期中，有5次在美聯儲開始加息後，美元其實在一年之內出現了貶值，因為美聯儲在加息行動前給市場足夠準備時間，美元升值預期已經被提前消化，所以我對人民幣並沒有非常悲觀，我不覺得今年美元還會繼續走強。”沈建光說道。

連平則認為，美聯儲加息對於各個國家經濟及匯市的影響程度，首先取決於這個經濟體自身的狀況。

“為什麽過去美聯儲加息，像德國等歐洲經濟體的情況還比較平穩，而一些新興經濟體已經扛不住出現危機了呢?”連平認為，在應對外部沖擊時維持國內經濟穩健至關重要。“中國現在的狀況我覺得特別需要警惕，隨著中美利差不斷縮小，中國經濟什麽時候能夠持穩，速度還不是最重要的，而是下降的勢頭能不能穩得住，這就關系到未來的預期。”

與會經濟學者普遍認為，人民幣的匯率波動程度將會加大，而最關鍵的是在這一過程中避免市場對人民幣形成單向貶值預期。

劉利剛認為，一旦人民幣單向貶值這種預期被市場肯定之後，將會導致資本大幅流出中國，對於中國的金融穩定、市場的流動性都將帶來很大的負面影響。

此外，朱海斌也提出，人民幣如果對美元持續貶值，會導致其他新興市場國家加快對美元貶值速度，面臨匯率戰的風險。“我覺得大幅貶值和一步到位的貶值思路，從市場角度來看是非常危險的。”

如何正確引導市場預期，改變對於人民幣貶值的看法，在匯率波動日益明顯的當下顯得尤為重要。沈建光認為，保持及時有效的溝通十分重要，“中國央行應該盡可能給市場一個明確的預期”。

對於年內人民幣走勢，東方證券首席經濟學家邵宇預計，在經歷一個過山車式的走勢後，人民幣對美元到今年底貶值幅度或約5%，其中一季度貶值壓力較大，不排除采用相應的資本管制舉措，包括窗口指導和限制結售匯等。

朱海斌則認為，下半年開始人民幣對美元匯率會相對穩定。一方面，美元強勢表現有所減弱，同時10月1日新的SDR貨幣籃子生效，對於人民幣國際化也將帶來利好。

美元成2016年資產配置核心要素

剛剛過去的2016年第一個星期，全球市場經歷大幅波動，人民幣意外大幅貶值，中國股市下跌近10%、美國股市下跌6%、歐洲股市下跌6%、石油價格下跌10%、美國國債長期收益呈現下滑走勢。

在大部分投資者看來，2016年是非常難掙到錢的一年，而對於中國投資者而言，在人民幣匯率打破了長期以來的單邊升值預期後，怎樣合理進行海外資產配置顯得越發重要。

“全球宏觀經濟在2016年基本霧霾一片，這是經濟霧霾，除了美國一枝獨秀。”國泰君安首席經濟學家林采宜在論壇上單刀直入地指出，當前資產配置的配置要素需要國際化，以全球視野看待資產配置時，美元無疑成為首選，“這是對資產配置第一個層面國別選擇的確定，即對經濟體的選擇”。

新年伊始，金融市場“開門黑”在某種程度說明無論是對於中國還是全球，主流預期都充滿了悲觀情緒。“在這樣的預期中，資產應該逃離高風險品種，走向低風險品種。”在林采宜看來，在追求低風險時代，美元資產應該更多的配置在對沖基金、優先股、高等級低風險債，以及歐洲房地產上。

同樣認為美元將成為今年全球市場主要投資元素的還有麥格理集團大中華區首席經濟學家胡偉俊，在他看來，如果2016年，如果美元走勢依然強勁，資金無疑會從新興市場流向美國，同時大宗商品價格將進一步下跌，進而對大宗商品出口國產生重大影響，但是中國不僅僅是大宗商品消費國，同時還是世界上最大的大宗商品生產國，未來必將影響包括多數處於上遊產業的國有企業，進而影響經濟。

但是另一方面，新興市場走弱，美國的出口將首當其沖受到影響。“如果美元沒有這麽強勢，僅上升5%或者更少會是比較好的情況。”胡俊偉認為，上半年美元可能仍會維持強勢，一旦下半年油價企穩可能會有所改變，美元因素是2016年決定大宗商品資產配置的重要指標。

在人民幣國際化持續推進的過程中，劉利剛建議加強人民幣“內部化”的進展，即吸引更多海外投資者在中國境內持有人民幣。

“目前中國的資產市場向海外開放的程度非常低，海外的投資要想進入中國非常困難，前不久央行已經允許海外央行、主權基金能夠直接進入中國債市購買人民幣債券，下一步是不是海外的機構投資人、養老基金也能更容易的進入中國的債券市場?這樣一來，雖然我們有資本流出的壓力，但是隨著資本賬戶的開放，資本流入也會不斷增加，這樣雙向的資本流動，才會使人民幣真正浮動起來。”劉利剛說道。(本報記者王瑩對此文亦有貢獻)

摘要：中國51億平方米的在建住宅物業可以輕松地使中國的住房擁有率飽和至100%。我們面臨的是房地產投資增長的極限。降低首付也將無濟於事。由於房地產是一個更大的風險，中國將繼續貨幣寬松以延續房地產泡沫，同時實現某種形式的資本管制以緩解由於貨幣寬松導致的人民幣貶值的壓力。然而，穩定人民幣匯率仍然會消耗中國的外匯儲備。這些緊繃著的表面平衡最終將從壓力最小之處破裂。這是中國和全世界都必須警惕的風險。而上證未完的下行趨勢早已山雨欲來風滿樓。

房地產大周期即將見頂;降低首付也無法刺激房地產投資：對無限購的城市降低首付並不能逆轉中國的房地產周期進入長期下行的趨勢。一線城市房價漲幅很快就會放緩，而其它二、三、四線城市的漲幅將會反轉。經過住房通脹和CPI調整後的實際利率已在2015年年初達到了頂峰，並隨後開始快速下行。接踵而來的是歷史的輪回 – 偉大的中國泡沫在2015年6月破裂(請參見我們的報告“偉大的中國泡沫：800多年歷史的教訓”)。以史為鑒，房地產長周期也最終將在股市泡沫破滅後半年左右見頂，(焦點圖表1和2)。盡管自2014年9月30日以來首付一直在下調，並激活了一線和部分二線城市的房地產市場，但是房地產投資的增長並沒有回暖。土地銷售和新開工面積的增長持續回落。為什麽房地產政策會在此刻失效?

讓我們做一個簡單的計算。我們的數據顯示，中國在建的住宅面積為51億平方米。根據人口普查平均每戶2.97人估算，中國的14億人口相當於約4億6千萬戶家庭。假設中國的住房擁有率從90%上升至100%，這些新增的房地產買家將很容易地吸收所有的在建住宅面積。而且平均每戶的面積達到110平方米左右。這個簡單的計算里，我們對住房擁有率和人均居住面積的假設相對於全球的標準來說都是非常慷慨的。我們同時還忽略了由於樓價高企而產生的租房和合居的需求。也就是說，即使在我們樂觀的估計下，中國房地產供給在全國水平來看已經飽和了。這就是房地產投資增長的極限。供給飽和過剩，加上高昂的價格的現象證明了中國房地產很難說不是泡沫。

焦點圖表1：實際利率已經快速下行，領先股市約6個月，領先房地產約12個月。

焦點圖表2：偉大的中國泡沫已在半年前破滅;下一個是樓市泡沫。

政策選擇的兩難;房地產泡沫是一個比人民幣貶值更大的風險;上證下行趨勢尚未完成：當下，我們更關心的是在人民幣貶值，資本外流和貨幣寬松的環境下中國面臨的政策選擇，以及這些政策對資產價格的影響。在我於2014年3月17日發表的題為“人民幣貶值將刺破房地產泡沫”的報告里，我討論了中國央行把人民幣每日交易區間從1%到2%的顯著意義。

“央行突然宣布擴大人民幣兌美元匯率浮動幅度，每日波幅上限從1%擴大至2%。這是一個歷史性時刻。市場對公告的解讀仍然大都集中在如何從擴大匯率波動演繹出日後的貨幣政策發展。然而，在從央行對媒體問答稿件的字里行間，我們認為央行這次的舉措背後對大類資產定價有更深層意義”。我寫道。“人民幣的估值似乎已達到了一個長期均衡點。值得註意的是，此說法與中國生產力增長速度已然見頂的時間吻合。假如我們的解讀是正確的，那麽自2005年7月匯率改革以來所展開的人民幣升值趨勢終於將告一段落。。。人民幣的匯率定價從此以後將大致由市場主導。”

“假如人民幣升值的預期發生逆轉，那麽對於投資者長期來說還有更多需要擔心的”。我續道。“一般來說，一個國家可通過廉價的匯率推動出口，以增強外匯儲備。然後，國家可以開始讓貨幣升值，以便進行大規模的資產價值重估。一旦匯率升值至接近平衡點，資產價值重估將會停止。這些匯率調整的步驟反映出財富如何通過廉價的貨幣制度首先從國外生產商轉移至國內生產商，然後通過資產重估轉移至上層階級，最終轉移至大部分人——資產泡沫的最終接捧者”。

“這個過程聽起來耳熟能詳。2005年7月，當中國開始進行人民幣升值，中國的外匯儲備只有8000億美元，但現在這個數字已增長四倍至3.8萬億美元。與此同時，中國的房地產價格已急升至泡沫水平。若以史為鑒，人民幣貶值將會是中國資產價格上漲的強大阻力，這些資產主要是房地產，而股票也將難以幸免。”

自我2014年3月發表報告之後，二線城市房地產價格一直無法上漲，而在三級城市已經開始下降。如果房地產泡沫最終爆裂，那麽它將會引起債務通縮潮。鑒於這種顯著風險，政策必然的選擇是繼續寬松貨幣政策以延長甚至試圖逃避泡沫最終的宿命。與此同時，人民幣匯率將承壓。

因此，我認為政策的選擇將是施行某種形式的資本管制，同時穩定人民幣匯率並繼續貨幣寬松。目前，有報道稱使用銀聯買境外保險每筆交易不能超過5000美元。但是，由於供給飽和過剩，房地產投資增速很難恢複，經濟增速將繼續放緩，而人民幣貶值的壓力將持續。中國的外匯儲備將在匯率維穩的過程中繼續消耗。盡管政策幹預，房地產泡沫最終將無法逃脫如其他泡沫破滅的宿命。以史為鑒，相關的表征有可能在2017年更加顯而易見的。這是中國和全世界都必須警惕的風險。而上證未完的下行趨勢似乎早已山雨欲來風滿樓(焦點圖表3)。

焦點圖表3：上證下行趨勢尚未結束(這里顯示的是房地產行業指數和上證綜合指數).

（本文作者系交銀國際首席策略師 洪灝）