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【前瞻】中美德工業4.0大決戰，風起雲動！

【前瞻】：2015年，哪些行業還會站在O20概念的風口？

非農終極前瞻 今晚全球焦點你需要知道什麽

北京時間今晚9點30分，美國勞工部將公布今年第一個月的美國非農就業報告（非農報告）。華爾街機構大多預期，今年1月是美國連續第12個月新增非農就業人數超過20萬人的月份。自1993-1995年以來，美國就業市場還從未出現這樣的連續高增長。

由於前月平均薪資環比增長意外大降，分析人士認為，1月薪資增長將成為今晚非農報告的重要關註點，預計前月的薪資增長可能上修。華爾街見聞稍早文章提到，如果1月薪資增長繼續如前月那般疲軟，市場可能會重新審視美聯儲的加息時點。此外，有經濟學家警告，1月是季節性調整影響最大的月份，1月數據可能明顯不及預期。

彭博調查的預期顯示：

·  2015年1月美國新增非農就業者23萬人，上月新增25.2萬人。

·  2015年1月美國失業率為5.6%，持平上月，仍為2008年6月以來最低。

·  2015年1月美國平均時薪環比增長0.3%，上月下降0.2%。

·  2015年1月美國平均時薪同比增長1.9%，上月增長1.7%。

·  2015年1月美國每周平均工時為34.6小時，持平上月。

·  2015年1月美國勞動力參與率為62.7%，持平上月。

去年12月的非農報告數據喜憂參半，不但失業率跌至七年來最低，而且新增就業者人數連續11個月超過20萬人，使去年全年美國合計增加295萬非農就業者，為1999年以來就業增長最多的年份。但12月平均時薪環比下降0.2%，環比增長的降幅創最高紀錄。下圖展示了美國新增非農就業人數季度（藍）和年度（紅）增長變化。

德意誌銀行（德銀）首席美國經濟學家Joe LaVorgna在報告中寫道：

“1月就業應該總體與上月相同：合理的強勁就業增長、工時處於高位、失業率下降但工資穩定……最重要的是，我們有興趣觀察，12月意外下降（0.2%）的平均時薪會不會上調，這是有可能的。迄今為止，薪資增長的壓力大多平平。我們懷疑，若就業市場仍有20萬人以上的新增就業，同時生產力數據疲弱，工資通脹上升受抑制會持續更久。”

下圖可見美國所有私人企業（綠）、私人服務業（藍）和制造業（紅）平均時薪增長變化。

德銀預計，1月新增非農就業者24萬人。和德銀一樣預測新增就業人數高於共識預期的不乏其人。法國興業銀行和宏觀經濟研究機構Pantheon Macro的經濟學家預計新增就業者27.5萬人，美銀美林預計新增26.5萬人。

但也有較保守的預測，比如高盛的新增就業預測比共識預期低，為21萬人。經濟研究顧問公司High Frequency Economics和瑞銀的經濟學家分別預計新增就業者21萬人和20萬人。

高盛經濟學家David Mericle在報告中指出，綜合就業市場的指標來看，1月的數據會不及共識預期。主要企業調查的分項就業數據預示著用工增長速度放緩，此前四個月增長均超25萬人。而且，在1月非農報告參考的那周，單周首次申請失業救濟人數（首申）的四周移動均值為30.7萬人，高於最近首申數據的平均水平：29.265萬人。

High Frequency Economics的首席美國經濟學家Jim O'Sullivan指出，季節性調整在每年1月的影響都特別大。1月調整後，美國整體就業人數至少下降250萬人。2014年1月，調整後新增就業者僅14.4萬人，這意味著就業人數下調了281.8萬人。而且，那年1月的14.4萬人還是在初值11.3萬人基礎上上修的結果。

O'Sullivan認為，盡管今年1月新增就業可能有明顯不及預期的風險，美國就業增長的潛在趨勢仍是每月新增20萬人以上。這足以讓失業率繼續走低。

O'Sullivan是金融與商業新聞網站MarketWatch評出的去年年度最佳經濟預測者，他的觀點可能值得參考。

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【前瞻】互聯網金融：2015年將有哪些領域會成為熱點？

一周前瞻：投資者需要關註的五件事

馬年最後一周，重頭數據雖不算多，但看點也不少。對中國投資者而言，中國CPI和信貸增長是下周最重要的數據。歐元區四季度GDP、美國零售銷售數據、耶倫最愛看Jolts報告也都值得關註。

中國央行本周（時間待定）將公布1月新增貸款和M2數據。2014年12月中國新增人民幣貸款僅為6973億元，低於11月8527億元的規模，也不到8800億元的市場預期。中金公司分析師黃潔和毛軍華在一份分析報告中稱，央行近期采取了一系列寬松措施，甚至於1月底引導銀行增加信貸投放。他們在研究報告中預計，1月新增信貸規模可能大幅增加，達1.6萬億元人民幣，創下2009年四萬億刺激計劃出臺以來的月度最高紀錄。

周二（2月10日），國家統計局將公布中國1月CPI和PPI數據。2014年中國全年物價僅上漲2%，而PPI連續35個月負增長。據海通證券宏觀團隊測算，國家統計局1月食品價格環比上漲0.3%，商務部1月食品價格環比上漲0.7%。海通研究團隊預測，1月CPI僅同比上漲0.8%， PPI降幅將擴大至4.5%。“一月物價創新低亦成定局，通縮為主要風險。”

周二晚間，美國勞工部將發布2014年12月職位空缺數和勞工流動調查報告(Jolts)。美聯儲主席耶倫曾表示，Jolts是她最喜愛的勞動力市場報告之一。雖然Jolts報告統計的數據較非農就業報告要晚一個月，但美聯儲將根據Jolts報告的雇傭數據，來判斷企業是否在十二月雇傭更多員工。有多少工人主動離職是Jolts報告中另外一個關鍵數據。經濟學家認為，只有當勞動者有信心能很快找到一份更好的工作時，才會主動辭職。主動辭職率越高，意味著勞動力市場越景氣。

周四，美國商務部將發布最新零售銷售數據。美國消費對經濟總量70%以上，零售數據對於決策者判斷美國經濟健康程度至關重要。2014年12月美國零售銷售下降0.9%。零售數據是否會強勁增長，值得關註。

周五, 歐元區四季度GDP數據將發布。2014年三季度，歐元區GDP環比增0.2%，同比增0.8%，高於市場預期。2月5日，歐盟委員會周四在歐洲經濟預測報告中，將2015年歐元區GDP增長預期從1.1%上調至1.3%；同時將2016年GDP增長的預期從1.7%上調至1.9%。四季度GDP數據，將顯示歐元區經濟是否確實處於緩慢複蘇中。

下周重要財經數據日程一覽

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市場前瞻：美元和大宗商品接下來怎麽走？

美聯儲主席耶倫：改變前瞻指引意味任何會議上都可能加息

周二，耶倫出席美國國會參議院銀行業委員會聽證會，就半年度貨幣政策報告做證詞。耶倫表示，“耐心”措辭意味未來幾次會議不加息，但修改前瞻指引意味著在任何會議上都可能加息。當市場對通脹有“合理的信心”時，美聯儲才會升息。

此前，耶倫表示，“耐心”措辭意味著未來兩次會議上不會加息。因此，市場高度關註美聯儲何時去掉前瞻指引中“耐心”措辭。耶倫表示，修改前瞻指引，表明FOMC委員會認為美國經濟條件已充分改善，加息接近合適時機，美聯儲在任何會議上都可能加息。然而，這並不是說美聯儲會馬上加息。耶倫試圖通過上述解釋，給美聯儲更靈活的加息時間窗口。

耶倫認為近期美國經濟表現喜憂參半。她表示，盡管美國勞動力市場改善，但從很多方面看，還有待進一步提升，工資增幅緩慢，勞動力參與率不佳。通脹和工資增幅仍處在低位，還有許多美國人失業或是不完全就業。

耶倫指出海外經濟放緩，可能影響美國經濟增長前景，對美國構成風險。海外經濟體增長疲軟、貨幣寬松，是2014年中期以來，美國和其它發達經濟體國家長期債券收益率大幅走低的原因。盡管2014年下半年，部分國家經濟有小幅回暖，但他們仍面臨一系列挑戰，有可能限制經濟活動。

耶倫對中國和歐元區經濟並不樂觀，稱中國經濟增速可能不如預期，中國政府致力於減少金融市場風險，減少對出口依賴；歐元區面臨低增長和低通脹的困擾。

耶倫對全球經濟的評估更為平衡，除了風險點外，她指出了利好經濟的一些方面，如一些國家央行推出寬松貨幣政策，經濟可能表現得比預期更好。此外，油價下跌也利好全球經濟。

市場對耶倫證詞的解讀經歷了先鷹後鴿的過程。證詞發布第一時間，黃金跌美元漲，但此後資產走勢大逆轉。

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“兩會”前瞻：經濟調速+國企改革+區域協同發展 這盤大棋怎麽下？

一年一度的全國“兩會”將於本周拉開帷幕，但今年的“兩會”代表恐怕是最難當的一屆代表。

2014年，中國經濟下行壓力大，GDP增速創近24年新低，全球經濟也處於低迷狀態。工業產能過剩，環境問題突出，企業利潤下降，消費增長乏力，中國經濟面臨非常複雜的局面。2015年“兩會”恰逢“十二五”規劃收官之年，也是“新常態”提出後首次大會，對於亟需轉型的中國經濟非常關鍵。那麽，這次“兩會”我們看什麽？

1.經濟如何換擋調速？

2014年的GDP目標曾是7.5%，但國家統計局上月發布報告稱，2014年GDP同比增長7.4%，創下了1990年以來的新低。每年的“兩會”期間，政府都將提出該年度的增長目標，那麽2015年的目標是什麽，將成為兩會頭一大看點。

李克強總理2013年提出中國經濟的合理區間，“GDP下限穩增長保就業，CPI上限防通脹”。從各地方兩會報告看，2015 年經濟增長目標普遍下調。而且部分地方政府，如上海，首次提出淡化GDP，不再提具體經濟增長目標。另一方面，國家統計局1月份發布2014年全年CPI上漲2%，創5年新低，而且連續多個月CPI重回“1時代”。

中金公司研報預計，2015年GDP增速目標將下調至7%左右，CPI、M2目標也將分別下調為3%、12%，但新增城鎮就業目標可能仍設定在1000萬人。GDP增速目標下調並不表明政府希望增速繼續下降，而是在當前增長動能疲弱和就業可能轉差的情況下，將7%視作今年保就業的增長下限；同時表明政府有意淡化經濟增長目標，引導地方政府不再片面追求經濟增速，希望在調結構和促改革方面取得重大進展。

2.國企改革頂層方案呼之欲出

去年以來，國資委在中央企業啟動“四項改革”試點，同時，地方版的國企改革也不斷推進，20多個省份明確出臺了國資國企改革方案，推進混合所有制、提高國企紅利上繳比例成為各地方案的標配。但國企改革頂層方案遲遲未出臺。

據《經濟參考報》報道，國企改革的頂層設計方案經過數輪討論和修改，有望在兩會後出臺，國企改革混改門檻將進一步放寬，競爭性領域所有制資本參與的股權比例限制也將進一步放寬。

中信證券認為，宏觀層面，國資委 2014 年 7 月首批選擇的試點企業主要集中在充分競爭和產能相對過剩的行業領域，預計在全面分類改革推進階段。中觀層面逐步放開“自然壟斷型”和“行政壟斷型”行業（水、電等公共服務行業；石油、天然氣等資源型行業；以及交運、通信、文化、醫療、教育、金融等存在“玻璃門”的第三產業），收縮“過度競爭”、產能過剩業務（鋼鐵、煤炭、船舶、商貿）。微觀層面的“著力點”為，改革國企幹部管理體制（市場化招聘機制）；健全公司治理結構；完善股權激勵（技術入股、股票期權、獎金紅利），由發改委和人社部牽頭。

3. 價格改革從哪里開始？

2014年國務院陸續放開電信業務、非公立醫院醫療服務等26項商品和服務價格，放松鐵路運價管制，推行居民生活用水、用氣階梯價格制度。

目前一般競爭性行業絕大多數實現了市場定價，難啃的“硬骨頭”集中在水、電、氣等涉及壟斷的行業。這些行業關系國計民生，如果不進行價格改革，壟斷壁壘就難以有效破除，多數生產者、消費者就難以獲得市場競爭帶來的利益。同時，與百姓生活緊密相關的藥品、醫療等產品和服務價格也具備了全部放開的條件，但還要與相關配套改革一並推出。

今年1月份CPI僅上漲0.8%，延續了2014年來的低通脹格局。物價保持低位，也為我國推進價格改革提供了良好時間窗口。這一關系民生福祉的改革，也料將成為今年全國兩會的焦點議題。

4.環保體制如何打破“有義務，沒權利”？

隨著央視前記者柴靜的一部《穹頂之下》引發的全社會關註熱潮，環保體制改革料想成為本次“兩會”的大熱點。2014 年環境與生態保護相關投資 1800 億元，同比增長26%，雖然增速上超過整體固定資產投資 10 個百分點，但規模占比不到 0.4%，投資發展空間巨大。

中信證券表示，從 3 月份的兩會到即將編制的“十三五規劃”，關於碳排放、油品質量、工業排放等各項環保標準將陸續出臺，預計將較之前標準大幅提升，以新國標加強對企業的約束力。2015 年 1.6 萬億的潛在 PPP 投資將主要集中在基建與環保領域，財政配套力度加大；其次，環境稅加快出臺，以稅收手段調節產業結構；再次，加大對企業環保投資的減稅與抵扣，鼓勵企業轉型升級。

國泰君安研報認為，推廣新能源汽車作為落實環保的重要舉措。新能源汽車主題由前幾年政策驅動提升風險偏好，股價主要由估值驅動，逐步過渡到部分產業鏈開始出現業績和估值雙驅動的階段。典型的是動力電池廠商因新能源汽車銷量爆發超預期而導致近兩年產能供不應求的局面。

5.“一帶一路”、京津冀、長江經濟帶，這盤棋怎麽下？

去年中央經濟工作會議指出，要重點實施“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶三大戰略，爭取2015年的良好開局。

國家發改委今年也明確表示，2015年將抓緊研究制定關於貫徹落實區域發展戰略促進區域協調發展的指導意見，推動出臺《區域規劃管理辦法》。除大力實施西部大開發、東北振興、中部崛起、東部率先轉型升級等區域戰略外，還將紮實推動“一帶一路”、京津冀協同發展、長江經濟帶等國家重大戰略的落實。

核電和高鐵是“一帶一路”輸出高端設備的兩大抓手。安信證券的一份研報顯示，中國正在緊密合作的海外高鐵總里程達5892公里，拉動高鐵產業投資規模達1.2萬億元，其中高鐵設備投資在1795億元至2033億元。核電方面，英國政府提出在2030年前新建8座核電站，而由中核集團和中廣核聯合法國EDF能源投資的欣克利角C核電站首當其沖，該核電站工程總耗資預計將達160億英鎊（約合1502億元人民幣），計劃2016年初動工。

兩會後料出現更多相關政策。

如果說“一帶一路”是資本輸出，長江經濟帶就是拉動內需的抓手。《長江經濟帶發展規劃綱要》有望於2015年上半年出臺，其中或將涉及長江經濟帶沿線十一省市的一批新增地方項目。優化港口布局和建立綜合立體交通樞紐是這一階段的重點和主要方向。沿線交運率先受益，其次是區域基建公司。

另外，目前國家層面的京津冀發展綱要已經進入報審階段。綱要出臺後，京津冀還會出臺各自的具體實施規劃。從各地的工作部署來看，在協同發展中，北京主要是加快疏解非首都核心功能，加快產業轉移和人口分流，而天津和河北則是做好被疏解的功能及產業轉移的承接與合作。

從產業發展布局上，北京的思路已然明確，原則上不再發展一般制造業，做大做強戰略性新興產業，加快新一代信息技術、生物、新材料、航空航天、高端裝備制造業創新發展；大力發展生產性服務業及節能環保朝陽產業。

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兩會前瞻：尋找調結構與保增長的契合點

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康，分析師孫崢，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“hthgyj”

兩會召開在即，立足於短期保增長與長期經濟調結構的矛盾和人民日報對於兩會看點的前瞻，從供給角度入手，我們認為“新常態”經濟描繪了一個新的增長圖景，圍繞全要素生產率的改革將對傳統增長要素進行滲透。

第一，我們認為短期保增長與長期調結構的契合點大概率將被關註，具體來看區域協同化發展、戶籍制度改革、環保以及三農等問題將成為重點討論對象。調結構與保增長的契合點將是短期經濟的新動力，以應對目前經濟下行壓力和經濟轉型的需要。

第二，關乎到生產效率和投融資效率提升的國企改革、財稅改革和金融體制改革相關政策也有可能在兩會期間被提及，即使不被提及但在會議之後也會以獨立的重大政策逐漸落地，這些政策將重構中國經濟的增長效率。

第三，近期宏觀經濟方面，面對國際經濟的紛繁複雜形勢，短期經濟在下跌的壓力中逐漸推進寬松，降準和降息操作均已在2月份實現，為應對通縮壓力、房地產投資下滑和流動性缺口的壓力，未來貨幣政策仍有寬松的空間，預計三月末仍有降準的需要；同時財政政策將會逐漸發力，力度值得期待。

第一、兩會主要看點：調結構與保增長的契合點

國際比較和歷史經驗告訴我們，經濟體的動態增長中階段性面對著增長速度下臺階和跨越中等收入陷阱的矛盾，增長速度的下臺階是多數經濟體的共性，從生產函數角 度來看這多源自於人口老齡化或資本投入邊際產出遞減的規律，然而並非所有的國家都成功的跨越了中等收入的陷阱，這十分依賴相對平和的國際環境，更依賴於合 理的對內政策。

我們預計兩會中政府經濟增長目標將下調至7%。我們認為這是一種 十分積極的轉變，冠絕全球的高投資率支撐經濟增長的模式給企業部門積累了大量的債務，傳統制造業部門在這一過程中的杠桿率持續攀升，目前來看這一模式的基 礎在動搖，投資率在持續下滑。供需的失衡一方面使得經濟體出現了失速的風險，另一方面催生出經濟體進行產業升級和結構調整的需求。GDP增長目標的下調有 兩重意義，一是可以給調結構留出更多的空間，二是短期內增長的壓力確實很大，我們在去年三季度時就做出今年一季度經濟下行壓力會較大的判斷，因此引導增長 預期的改變有利益穩定增長的信心，這也符合短期內保增長的要求。

目前短期經濟的下行壓力較大，保增長的措施在近期也已經跟進，政策上已經降準和降息，基建項目的審批自去年四季度以來也明顯提速。而作為綱領性指導的兩會的主旨仍然會十分關註經濟和社會的長期發展，既然提到了長期增長的問題，我們有必要看一看生產函數能給我們什麽啟示。

目前生產函數揭示的不利因素在於三點，一是勞動力數量的下滑，我 國人口結構中15-64歲人口占比在2012年前後已經經歷拐點，未來意味著會出現更少的勞動力人口來支撐起整個經濟的局面，雖然在生產函數中相對於全要 素生產率和資本投入而言勞動力投入的貢獻率不高，但其邊際影響卻十分巨大，突出的老齡化問題意味著總需求的萎縮，這在很多國家均得到了印證；二是資本積累的下滑，高儲蓄率支撐的高投資率是中國增長的老模式，目前企業債務和人口周期見頂也是得短期內供需出現失衡，投資繼續高增長的態勢將成為過去，這也給增長帶來了壓力；三是能源結構面臨轉型，可持續增長要求倒逼傳統能源消費結構轉型，新型可利用資源亟待開發，經濟承壓。

然而在全要素生產率方面的改進我們卻有十足的空間，並且這些制度的或是技術的改進會滲透到傳統的生產要素中，使經濟重獲增長的動力。我們認為為迎合經濟體短期增長壓力下的保增長需求和長期增長的規劃，兩會將會著重關註“調結構與保增長的契合點”，通過傳統產業轉型升級和培育新的增長點來起到短期保增長，長期調結構的目的。具體來看應當包含三個部分的內容：

（a）生產力（A）與資本（K）的結合：區域協同發展

區域協同化發展在目前隱含由有國際到國內，由國內到地區的兩個層次，具體就是指圍繞走向國際市場的“一帶一路”戰略以及圍繞區域經濟增長的京津冀一體化戰略 和長江經濟帶戰略。區域協同化發展利用了區域經濟的協同化效應，在生產端通過產業集群的塑造使得技術的進步的溢出效應可以被充分利用。三大戰略中，一帶一 路戰略有益於資本輸出，短期內消化過剩產能，長期內支持國際型企業的做大做強，並提升人民幣在國際市場中的地位。一帶一路是中國新的全球化戰略，是在全球 化戰略中的主動作為，意義非凡。一帶一路作為一個閉環，涵蓋沿線53個國家、94個城市，覆蓋44億人口、21萬億GDP，占全球的比重分別接近65%和 30%。一帶一路戰略打開外部世界的需求以及提高對外資源獲取力，長江經濟帶和京津冀進一步打開內需和完善內需布局。長江經濟帶沿線地區GDP占中國經濟 總量的50%以上，涵蓋成渝城市群、武漢城市群和長三角城市群，既包含沿海發達地區也包含中西部不發達地區。京津冀一體化戰略是目標最明確、方案最具體、 後續看點極多的頂級區域協同發展戰略，是新型城鎮化最重要的戰略規劃。京津冀一體化和長江經濟帶戰略有益於促進區內經濟的互聯互通，從而增加產出和需求， 推升城鎮化水平。

（b）生產力（A）與勞動力（L）的結合：戶籍制度改革

戶籍制度改革將帶來城鎮勞動力數量的提升，推升城鎮化水平。從世界範圍內來看，城鎮化水平在50%-70%區間內有加速的跡象，超過70%後會顯著放緩，目 前我國城鎮化水平約為53%，尚有較大提升空間。另一方面，勞動力供給結構在近年來出現了顯著的分化，大學生就業難伴隨著低端勞動力用工需求出現短缺，低 端勞動力成本顯著上升。因此低端勞動力入城存在動力，目前人戶脫離的現象很普遍，但目前有數據表明農民工入城購置房產的比例甚至不足1%，這與收入提升和 就業機會的提升並不匹配，其中很大一個原因就是戶籍制度的阻礙。

（c）勞動力（A）與自然資源（N）的結合：環保與新能源、三農

資 源稟賦作為經濟增長的源動力衡量了經濟的比較優勢。過去經濟粗放式的增長方式使得增長的質量大打折扣，雖然這些年來一直在強調可持續發展的概念，但目前來 看環境還是出現了很大的問題。霧霾天、水體汙染、固體廢物汙染，對於傳統能源的過度依賴造成了日益突出的環境問題，河北一個省甚至就消耗了全世界6%的燃 煤。我們認為環保產業一方面作為轉變經濟增長方式的一個載體，另一方面作為一個新的經濟增長點將會在兩會中被高度關註並迎來黃金發展期。事實上這一過程與 日本經濟在70年代初經濟下臺階過程中轉型發展的路徑如出一轍，經濟在下臺階的過程中實現了由傳統重化學工業向新型制造業的轉移，環保產業得到了迅速的發 展，能源結構也開始了向核能等方面的轉移。

農 業生產效率的繼續提高也有望被關註。作為農業生產的核心要素，土地資源舉足輕重，我國土地改革在近年有明顯的加速跡象，近期又發布了允許農村集體經營性建 設用地入市的試點方案，允許土地更大規模的自由流轉有益於農業生產水平的提高。目前我國農業現代化水平遠低於美國和人均土地面積相近的日本，這其中在良種 化、化肥化、尤其是機械化方面尚有廣闊空間，農村改革機制的捋順有益於農業生產效率的提高。

通過全要素生產率提升（制度建設與技術進步），全要素生產率會使得資本、勞動力和自然資源實現內生的增長。對於資本市場而言，我們認為最重要的是在政策主導下，關註長期調結構和短期保增長的契合點，因此區域協同化發展和環保等相關產業鏈將有機會。

第二、需要持續跟蹤的與經濟效率的再提升相關政策

除了保增長與調結構的契合點等增長的要點外，我們認為兩會中或兩會後國企改革、資本市場改革和財稅改革等相關政策也有望加速出臺，有必要對其進行緊密的跟蹤。

（a）國企改革帶動生產效率的全面提升

國 企改革至今尚在引而未發的狀態，地方指導意見的相繼出臺還處在先行先試的階段，但即使是這方面走得較快的江蘇和廣東，國有企業改革也尚未實質性的展開，主 要還是缺少中央層面的綱領性文件的出臺，目前國資國企改革方案已經上報中央，最終有望以“1+N”的形式出臺，即“1個指導意見+多個配套方案”，屆時包 括放開混改門檻、重啟員工持股等方案將一一試行，市場預計將撬動24萬億市值。經濟處於調整期的國企改革應當說會是一個緩慢的過程，但是其釋放的增長動力 將會十分驚人，通過混合所有制引入競爭機制和激勵機制將提升國有企業的經營效率，促進勞動生產率的提高。

（b）資本市場改革助力投融資體制的完善和效率的提升

資 本市場改革將是今年的重頭戲之一，這其中十分重要的就是市場寄予厚望的註冊制改革，市場預期註冊制改革將在年中落地。從去年以來的貨幣寬松與實體經濟融資 不暢並行，我們當時強調貨幣存在堰塞湖的狀況，在經濟下行期銀行的惜貸行為本身是一種市場化的行為，這在中美都是一樣，不同的是美國有一個更加發達的直接 融資市場體系，企業有望通過資本市場進行融資。註冊制的實施將會使得我國的投融資結構逐漸向更市場化的方向邁進，政府的審核權將下放市場，有市場決定融資 的方向甚至產業機構的增長方向，無疑是一項十分重要的舉措。

另 一方面，網貸監管的相關政策有望被提及。隨著互聯網金融的迅速崛起，以P2P為代表的網貸行業迅速增長，但也帶來了相應的問題。互聯網金融的本質在於節約 了成本，促進了金融交易的發生，使得更多的資金有了用武之地。然而互聯網並不始終透明，交易成本的結束意味著信息不對稱的加劇，這給投融資帶來了較大的風 險。網貸監管將有益於行業的長期健康發展，互聯網金融的發展也需要一個更健康的環境。

（c）財稅改革短期內致力於解決財政資金缺口問題

隨 著經濟增速的下滑，公共財政收入相應下滑，今年土地使用權轉讓收入很可能負增長，但民生和社會保障支出以及保持基建高速增長對沖地產下滑的資金需求存在， 這就造成財政資金的缺口問題。351號文和43號文對地方政府債務的發展做出了指引，融資平臺將被剝離融資功能，市政債將是地方政府唯一的融資來源。 2015年也是《新預算法》實施後的過度年，全口徑和跨年度預算將被實施，這對中央和地方財政也是一個重要的挑戰。在打破剛兌的目標下短期內市政債可能很 難銜接城投債，因此相應的，財稅體制改革的綜合政策有望加速推進以緩解短期資金矛盾，全口徑預算管理有利於約束地方政府債務的盲目擴張，包括創新融資渠道 的PPP模式、加速地方債厘清和發行試點、提高預算體制靈活性等政策都有望加速落地。此外，由於不同省份債務負擔不同，欠發達省份的債務比率普遍高於發達 省份，局部爆發債務的危機的可能性還是存在。2015年作為一個過度年，財政如何化解債務危機，繼續深入推進財稅改革，將會是政策上十分重要的關註點。

第三、關註國際經濟與房地產市場走勢，政策後續仍有寬松空間

    除了兩會的相關看點，我們認為對於短期宏觀經濟，還有以下幾個看點會對於經濟和資本市場的走勢起到重要影響。

（a）國際因素

以 歐洲為代表的全球性的寬松和美國加息是今年國際經濟的主要旋律，目前各經濟體均存在拐點特質。美國在今年加息是大概率事件，主因勞動力市場穩健複蘇，短期 通脹預期因油價雖偏低，但中長期通脹預期相對穩定，加息時點上我們認為9月份概率大於6月份，目前沒有04年類似的房地產泡沫，維持低利率的收益要大於風 險；歐洲方面目前還很難判斷歐洲量寬的具體效果，但我們傾向於認為短期會出現提振增長預期的效果，長期則因歐元區內部結構的分化和無統一的財政聯盟而無 效；日本經濟近期的通脹數據有所下滑，配合全球性的寬松，安倍可能可能會進一步實行寬松政策。以上幾個經濟體的拐點將對中國經濟的出口和資本外流產生較大 影響，目前判斷資本外流的壓力可能持續存在，因此政策上降準的會有持續的降準要求。

（b）房地產市場

房 地產市場在去年930政策和11月21日降息政策的配合下，從去年10月份開始出現了企穩的跡象，近期銷售數據再次出現下滑，市場對於銷售數據下滑的體現 出了擔憂，主要觀點是認為去年的刺激政策釋放了一波剛性需求，需求後續難以維持，我們認為這有一些道理。但近期銷售數據的下滑還可能因為市場集中度的提 高，也就是大型房企的銷售占比有所提高，由於大型房企在經營節奏上一季度尚不處於發力的階段，而主要還是在消化去年四季度的銷售數據，因此今年年初銷售出 現了階段性的疲軟。

目前3月1日央行再次降息，降息將顯著利好房地產市場，由於房地產市場在中國經濟中舉足輕重的作 用，房地產市場從而將會助力經濟的企穩。房地產抵押貸款合同是長期合同，貸款利率隨基準利率浮動，降息降低存量貸款的融資成本，利好房產銷售，同時，房產 投資對利率非常敏感，降息有利於緩解房地產投資下行趨勢，穩定經濟增長，考慮到政策上後續還有繼續寬松的可能，因此維持房地產市場在一季度末二季度初企穩 的判斷。

（c）政策展望

目前經濟的兩大隱患就在於已經浮上臺面的通縮問題和可能出現的就業問題。我們認為就業是政策的底線，目前經濟的先行指標中就業指數在持續的下滑，因此保就業 並非完全沒有壓力，政策上對於吸納就業能力較強的中小企業的持續扶持必不可少，在之前的降準中我們就已經看到了對於中小型銀行的定向降準，而中小型銀行往 往是中小企業貸款的來源。另一方面，通縮的問題已經比較實際，供需失衡已經體現在了食品及生產資料的各個方面，之前的降準和降息也都有圍繞對抗通縮而進行 操作的初衷。

對於未來的後續政策展望方面，在春節前後的降準和降息操作後，目前從先行指標出現了一些積極信號，但我 們預計實體經濟數據仍然不會很好看，經濟整體依然會表現的相對低迷。由於降息後需要繼續釋放流動性來保證新增信貸對於新增投資的有效傳導，資本外流也需要 繼續釋放流動性以彌補流動性缺口，因此我們預計一季度末仍然有降準的可能。

除了貨幣政策外，在經歷過冬季基建項目難 以展開的季節性影響後，我們預計財政政策將逐漸發力，力度十分值得期待。2015年基建仍然有望保持20%左右的高速增長，仍然是穩經濟的重要力量，但財 政資金缺口的問題仍然存在，這就十分有賴於PPP、PSL等創新投融資方式以保證財政支出的有力增長。

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“兩會”主題投資前瞻——促改革 轉方式 調結構下的穩增長

本帖最後由 優格 於 2015-3-3 09:21 編輯 “兩會”主題投資前瞻——促改革、轉方式、調結構下的穩增長 作者：徐彪、劉晨明 1.png (286.42 KB, 下載次數: 0) 下載附件 3 小時前 上傳 兩會臨近，本篇報告是華泰策略聯合多個行業團隊撰寫的兩會政策及主題投資前瞻性報告。更多詳細分析，請持續關註兩會後發布的大型兩會系列投資報告！ 兩會看點一：促改革，以提升經濟運行效率     經過過去一年對於政策的跟蹤，我們梳理發現各項改革均是沿著7大類內容而展開，根據這7大類改革的最新進展（正文表1）以及2014年中央經濟工作會議的一些表述，我們維持2015年年度策略的判斷，資源品價格改革、國企改革、財稅體制改革、深化金融體制改革將成為2015年兩會政府工作報告中促改革部分的重中之重。對應到主題投資重點關註國企改革，特別是即將公布的央企第二批國企改革試點名單。 兩會看點二：轉方式與調結構，尋找中長期的經濟增長極     從2014年中央經濟工作會議、最近幾個月的國務院常務會議以及深化改革領導小組會議的重點內容中，我們可以對今年兩會上可能出現的“轉方式與調結構”的內容做出一些前瞻性的判斷。經過梳理，三大區域規劃（一帶一路、京津冀、長江經濟帶）、促進創新創業以及技術改造將可能成為2015年兩會中重點討論的內容和轉方式與調結構的關鍵著力點。同時，必須指出的是，這幾大“轉方式與調結構”的著力點也同時是未來經濟在中長期發展過程中的全新增長極。對應到主題投資，一帶一路、長江經濟帶、創業園區、制造業自動化、智能化、節能化改造的投資機會將貫穿全年。 兩會看點三：增速下調但仍需“保7”，短期穩增長必有強力支撐     在內外需疲弱、房地場投資增速腰斬、新經濟增長極有待開發的整體不利局面下，即便是國家將經濟增速下調至7.0%，完成該目標也絕非易事，短期（2015年）穩增長仍然需要強有力的支撐。重新審視消費、投資、出口這三駕馬車，唯一真正可以駕馭的還是基建投資。在政府將“促改革、轉方式、調結構”放在更高戰略位置的關鍵期，2015年的穩增長工作將變得異常艱難。在此情況下，如何找到短期內穩增長的強力支撐，是市場更加關註的核心問題。以“七大重大投資工程包”（糧食水利、交通、生態環保、健康養老服務、信息電網油氣等重大網絡工程、清潔能源、油氣及礦產資源保障工程）為代表的投資穩增長具體如何推進，相信我們會在兩會中得到滿意的答案。主題投資方面，強烈建議重點關註“七大重大投資工程包”中所涉及領域的投資機會。 兩會主題重要投資組合     根據主題相關內容在兩會報告中出現的概率、主題相關政策的力度以及主題相關標的前期漲幅情況，我們初步精選出兩會前後的主題投資組合如下：     七大投資工程包中的電網建設：平高電氣、國電南瑞。     七大投資工程包中的油氣管網建設：玉龍股份。     七大投資工程包中的大氣汙染治理：龍凈環保、京運通、三維絲。     PPP模式：龍元建設、蘇交科。 （來自華泰研究）