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中國移動(941)：預計2015年4G業務保持強勁增長

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-7 11:46 編輯

中國移動(941HK)：預計2015年4G業務保持強勁增長
作者：伍力恒

中國移動(941HK)：全球合作夥伴大會紀要：2015年4G策略進一步印證我們正面的看法。

摘要：

中國移動2015年4G戰略符合預期，2014年4G進展超額完成。

預計“三新”策略和快速增長的“咪咕”、在線業務及政企板塊會加快數據流量消費的普及。

重申買入評級。重申買入評級。目標價目標價105港元，相當於2015年13.9x的的市盈率、市盈率、4.5x的EV/EBITDA率和和3.9%的股息收益率的股息收益率。

2015年目標指引正面，預計4G業務將保持強勁增長勢頭

公司管理層公布2015年指引：4G用戶規模2.5億（凈增1.5億；同比增長90%；4G滲透率30%以上)，終端銷量2.5億部(其中4G終端2億部，同比翻倍)，4G基站100萬個(2014年為70萬個)。公司管理層稱，2014年4G數據流量已超過2G和3G的流量（11月2G、3G和4G的數據流量占比分別為37.5%、24.9%和27.6%）。我們預計4G滲透率提高將推動公司ARPU在2015及2016年度分別增加3.4%和3.3%，同時預計2015年度資本支出將與14年持平，因此EBITDA在2015和2016年會較2014年有所提升。

“三新”策略及內容服務有助提升數據流量消費

面對來自OTT業務的競爭，中國移動借助RCS及VOLTE技術快速發展，推出了以此為基礎的新通話、新消息和新聯系的“三新”策略。我們認為，公司這一戰略有助於提升數據流量消費，長期來看會降低OTT的影響。然而，考慮到全球範圍內RCS服務的普及程度仍然較低，我們預計在未來幾個月公司將公布更多有關其“三新”服務與OTT的差異、相關產品的發布時間表及收費情況等細節。

估值和風險

中國移動2015年的策略進一步印證我們正面的觀點，公司將利用其4G業務的先發優勢及日漸成熟的TD-LTE供應鏈來提升移動用戶數量和ARPU，並加強在4G領域的優勢。我們維持對公司的買入評級，用DCF估值法得出的目標價為105港元，相當於2015年度13.9xP/E及4.5xEV/EBITDA，股息收益率為3.9%。未來的催化劑包括ARPU趨於穩定、4G用戶群擴大、新興的互聯網相關業務、更完善的4G網絡和“鐵塔公司”的進展。



預計2015年4G業務保持強勁增長，目標指引為1.5億4G新增用戶、2億部4G終端銷量及100萬個4G基站。

公司管理層公布2015年指引：4G用戶規模2.5億（凈增加1.5億；同比增長90%；4G滲透率30%以上），終端銷量2.5億部（4G終端2億部，同比翻倍），基站100萬個（2014年為70萬個）。公司預計2015年5模手機的銷售將加速，售價從2014年的150美元以上降至100美元。公司管理層稱，2014年4G數據流量已超過2G和3G業務，11月2G、3G和4G業務的數據流量占比分別為37.5%、24.9%和27.6%。

考慮到更多低價位的TD-LTE手機投放市場以及4G網絡覆蓋率和質量均不斷提升，我們預計隨著4G業務滲透率的不斷提高，公司2015和2016年度的綜合ARPU將分別提高3.4%和3.3%。同時，我們預計2015年度資本支出將與2014年持平，資產折舊將有所降低，因此2015與2016年的EBITDA率會較2014年有所提升。



“端管雲”和“三新”戰略將加快公司向移動互聯網業務轉型

中國移動的RCS（語音、數據融合）及VOLTE（語音、視頻質量）技術快速發展，並推出了以此為基礎的新通話、新消息和新聯系的“三新”策略。此外，公司推出了融合“三新”服務的兩個機型，並表示三星、HTC、華為、酷派、聯想、LG等主要手機品牌已與其在新機型開發方面展開了深入的合作。

盡然我們認為這些戰略有助於提升數據流量消費並在長期降低OTT的影響，然而考慮到全球範圍內RCS服務的普及程度仍然較低，我們預期在未來幾個月公司將公布更多有關其“三新”服務與OTT的差異、相關產品的發布時間表及收費情況等細節,以便作出更為準確的分析。

中國移動還宣布了“端管雲”策略以改善其移動通信服務，旨在提供全網絡覆蓋的（包括TDD、FDD、WCDMA、TDS、GSM等）優質4G手機和可穿戴設備，使用戶得到更好的體驗。



營銷策略轉向增強TD-LTE生態體系建設

公司預計2014年度中國TDS/TDL手機銷量將分別達到1.4億/7500萬臺，其中1億部4G機型將接入中國移動的通訊網絡。公司3G/4G手機業務的市場份額達57%（4G業務的市場份額為79%）。2014年共推出718個手機機型。公司預計2015年手機市場的規模將達4億部，4G手機出貨量將增加206%至2.91億部。

為把握市場新的機遇，公司發布2015年六項營銷策略：1）與制造商、分銷商和電子商務公司等開展針對性的合作，2）個性化定制手機的營銷服務，3）以舊換新平臺，4）流量/內容套餐與終端銷售相結合的整合營銷方案，5）一體化的銷售管理和服務整合系統，6）為合作夥伴提供金融服務方案。

新營銷策略表明，中國移動將側重於將補貼用於刺激數據消費和擴大4G用戶群。手機補貼只針對“三新”手機和5模13頻手機。為抵消補貼減少的影響，公司計劃推出更為友好的合作夥伴營銷服務，提高營銷管理效率，並為合作夥伴提供融資幫助。



“咪咕”/在線業務/政企業務將推動數據消費

2015年，公司計劃利用其4G業務的領先優勢加快發展互聯網、內容、政企相關業務。我們預計“咪咕”將成為內容相關業務的核心增長驅動力。2015年目標為60余種單品和1000萬人民幣的收入、30余個渠道合作夥伴和5000萬人民幣的收入以及20余個內容合作夥伴和1億人民幣的收入。我們相信公司在4G轉型中處於有利位置，在移動用戶數、網絡和提高數據流量的戰略方面領先中國聯通和中國電信。



估值

重申買入評級， 12個月目標價105港元（17%上漲空間）

基於14.3%的加權平均資本成本（16.7%的權益資本成本、6.5%的負債成本、11.5%的風險溢價和4.0%的無風險利率），我們通過10年的現金流折現得出12個月目標價。我們假設beta為1.1，永續增長率為1.0%。

目前的股價對應於2014/2015年4.2倍/3.8倍EV/EBITDA和13.4x/12.2x市盈率，15年4.0%的股息收益率。我們的目標價105港元對應2014/2015年15.3x/13.9x市盈率和4.9x/4.5xEV/EBITDA。

催化劑包括綜合ARPU的提升、4G用戶群不斷擴大、互聯網相關業務、更好的4G網絡覆蓋和“鐵塔公司”將為公司節約的資本開支。主要下行風險包括競爭加劇、更高的資本支出計劃、4G網絡覆蓋率/質量提升進度慢於預期。



來源：招商證券



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OPEC預計美國原油供應增長放緩 WTI、布油升破50美元

來源: http://wallstreetcn.com/node/213191

OPEC預計，受油價下跌影響，全球原油需求今年將小幅上漲而美國原油供應增長將有所放緩。受此影響，油價收複此前跌幅。

北京時間21:43分，布倫特原油和WTI雙雙突破50美元。今日，布油和WTI一度跌至每桶47美元。

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在其月度報告中，OPEC下調了非OPEC原油供應增長預期，指出油價處在低位已經影響到了該領域的投資。OPEC表示，因美國油井數量下降以及原油公司支出減少，美國的原油供應增長將慢於此前預期。

OPEC同時下調了市場對OPEC石油的需求至每日2880萬桶，較上月的預計少10萬桶。

去年，因OPEC拒絕減產，而美國原油產量增速創下30年來新高，油價從峰值暴跌約60%。

12月，OPEC的日產出增加了14萬桶，而伊拉克的日產量大漲28.51萬桶。

OPEC上調了美國2015年石油產量至1381萬桶/日，高於上月1372萬桶/日的預期。

不過，OPEC對美國的年度供應增長預期較此前有所降低。OPEC上月預計，美國產量將在2015年增長105萬桶/日，高於此次95萬桶/日的預測。

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央行宋國青：預計2015年GDP增長7.3%

來源: http://wallstreetcn.com/node/213277

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據和訊網，中國人民銀行貨幣政策委員會委員、北京大學國家發展研究院教授宋國青周六指出，考慮到財政政策力度的可能增加，GDP增長率可以看到7.3%而CPI看到1.6%。他認為，國際大宗商品價格大跌是中國經濟難得的大紅包，將為進口節省超過7000億元。

宋國青稱，在過去3年里，宏觀經濟實際上陷入了一個難以擺脫的不良循環：控制社會債務增長導致需求疲軟，近一步引起企業利潤和資本金增長率下降，結果反而是企業的資產負債率上升。

宋國青因此認為，過去幾個月的股價上升，實際上起到了金融加速器的效果。股價上漲推高了企業市值，令企業凈資產受到了重估，以市值計算的負債率下降，從而降低了壞賬風險，貸款利率相對下降。

他認為，從股市的整體市盈率特別是銀行股的市盈率來看，這波行情之前的股價平均來說有較大幅度的低估。股市擴容當然對股票價格有一定影響，但是決定股價的最主要因素還是上市公司未來的投資報酬率。

宋國青預計，2015年的股權融資會有相對幅度的增加，企業賬面資產負債率上升的情況會有所改善，特別是按市值計算的資產負債率將顯著下降。在這個基礎上，社會融資總量的增長率可以有所提高，目前預測達到14.8%。考慮到財政政策力度的可能增加，GDP增長率可以看到7.3%而CPI看到1.6%。

宋國青認為，商品價格的下跌對於中國經濟來說是一個難得的大紅包。去年中國進口原油超過3億噸，按照這個數量和目前的價格，2015年進口原油比跌價前能少花超過7000億元，加上其他商品價格的下跌，節省的開支將顯著超過GDP的1個百分點。這樣算來，貿易條件改善帶來的社會福利遠遠大於GDP增長率下降引起的損失，何況經濟增長率低一些還有利於改善環境和減少勞累。

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IMF大幅下調全球增長前景 預計2015年中國經濟增速僅6.8%

來源: http://wallstreetcn.com/node/213331

報告要點

  • IMF將2015-2016 年的全球增長率預期分別下調為3.5%和3.7%，相比2014 年10月期《世界經濟展望》的預測下調了0.3 個百分點。之所以做出這種調整，是因為對中國、俄羅斯、歐元區和日本經濟前景做出了重新評估，以及一些主要石油出口國的經濟活動因油價大幅下跌而減弱。美國是唯一一個增長預測上調的主要經濟體。
  • 全球增長將得益於油價的下跌，而油價下跌在很大程度上是由供給增加導致的。但預計油價下跌對全球增長的促進作用不及負面因素的不利影響，這些因素包括，在許多先進和新興市場經濟體，對中期增長預期減弱的調整導致投資疲軟。 
  • 相比去年 10 月，全球增長的風險分布更加均衡。主要的上行風險是油價下跌對全球增長產生更強的促進作用，盡管石油供給沖擊的持續性仍不確定。下行風險與市場情緒的變化和全球金融市場的波動有關，特別是在新興市場經濟體，油價的下跌已經導致其中的石油出口國面臨外部和資產負債表方面的脆弱性。在歐元區和日本，經濟停滯和低通脹仍值得關註。

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國際貨幣基金組織（IMF）在北京時間1月20日上午公布的最新一期《世界經濟展望》更新報告中，將2015-2016 年的全球增長率預期分別下調為3.5%和3.7%，相比去年10 月期報告的預測下調了0.3 個百分點。其中，IMF預計中國經濟今明兩年增速分別為6.8%和6.3%，比上一期下調了0.3和0.5個百分點。（如下圖所示）

對於下調全球經濟前景的主要原因，IMF解釋稱，去年10月期《世界經濟展望》發布以來的經濟走勢對增長預測有著正反兩方面的影響。從上行方面看，供給因素引起的油價下跌（預計僅會在一定程度上緩慢回升）將提高石油進口國的購買力和私人需求，從而會在今後大約兩年內促進全球增長。然而，除美國外的多數主要經濟體中期增長減緩，全球經濟對此做出的調整超過了油價下跌對全球增長的促進作用。

IMF研究部主管兼經濟顧問奧利維爾·布蘭查德（Olivier Blanchard）在1月20日的發布會上表示：“世界經濟面臨強勁且複雜的交錯走勢。一方面，主要經濟受益於油價下跌；但另一方面，世界許多國家的長期經濟前景放緩，負面影響了需求，導致一股強勁的逆流。”

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發達國家

在主要先進經濟體中，美國經濟在 2014 年第一季度收縮後，出現了早於預期的增長反彈，失業率進一步下降，而通脹壓力進一步減弱，也反映美元升值和油價下跌的影響。預計 2015-2016 年美國增長率將超過 3%，國內需求將得到油價下跌、財政調整放慢、繼續實施寬松貨幣政策等因素的支持，盡管利率預計將逐步上升。但美元最近的升值預計將導致凈出口下降。

歐元區 2014 年第三季度的增長比預期略弱，主要原因是投資疲軟。通脹和通脹預期繼續下降。油價的下跌、貨幣政策的進一步放松（已被金融市場普遍預期並體現在利率中）、更為中性的財政政策態勢以及歐元最近的貶值預計將為經濟活動提供支持。但這些因素將被投資前景減弱所抵消，而投資前景減弱在一定程度上反映了新興市場經濟體增長減緩對歐元區出口部門的影響。IMF預計歐元區的複蘇步伐將比去年 10 月的預測略慢，2015 年和 2016 年的年增長率預計分別為 1.2%和 1.4%。

日本經濟在 2014 年第三季度陷入技術概念上的衰退。在上一季度提高消費稅率後，國內私人需求沒有如期加速，盡管基礎設施支出擴大提供了緩沖作用。假設貨幣政策在定量和定性方面的進一步放松以及第二次消費稅率上調的推遲等政策應對措施將支持經濟活動逐步回升，同時，加上油價下跌和日元貶值的影響，預計日本經濟在2015-2016年將提高到趨勢水平以上。

新興市場

IMF預計新興市場和發展中經濟體的增長在2015年將大體穩定維持在4.3%，2016年將升至4.7%，弱於2014 年 10 月期《世界經濟展望》的預測。預測下調有三個主要因素： 

第一，中國增長放緩及對亞洲新興經濟體的影響：2014年第三季度，中國投資增長下滑，先行指標顯示投資增長將進一步減緩。預計中國當局目前將更加重視減少近期信貸和投資快速擴張帶來的脆弱性，所以IMF的預測假設中國當局對投資下滑的政策回應力度將下降。中國增長放緩也會產生重要的地區效應，這就是為什麽多數亞洲新興經濟體的增長預測被下調。但印度的增長預測基本未變，因為油價下跌使貿易條件改善，政策改革促使工業和投資活動回升，這些因素抵消了外部需求的減弱。 

第二，俄羅斯經濟前景顯著減弱：預測結果反映了油價大幅下跌和地緣政治緊張局勢加劇通過直接渠道和信心效應產生的經濟影響。俄羅斯的經濟急劇下滑和盧布的貶值還嚴重削弱了獨聯體其他國家的經濟前景。

第三，商品出口國潛在增長率下調：相比 2014 年 10 月的預測，許多新興和發展中商品出口國的增長回升放慢或推遲，這是因為，目前預計石油和其他商品價格下跌對貿易條件和實際收入的影響將對中期增長產生更大阻礙作用。

油價帶來新風險

在石油價格的未來走勢和價格下跌的根本原因方面有相當大的不確定性，這給全球增長前景帶來了新的風險。從上行風險方面看，油價下跌對全球需求的促進作用可能強於當前預測體現的程度，特別是對於先進經濟體。但IMF稱，石油價格也可能已經下跌過度，如果石油供給對價格下跌作出的反應強於預期，則油價可能比預期反彈得更早或更強。

在全球金融市場，與市場變化和波動性加劇有關的風險仍然居高不下。主要經濟體的經濟活動出現不同於預期的走勢，或者，在全球經濟繼續不均衡擴張的環境下，美國的貨幣政策正常化過程出現意外變化。新興市場經濟體所受影響更大，因為它們可能面臨資本流動的突然逆轉。

在歐元區，通脹水平進一步下降，在貨幣政策回應遲緩的情況下，內部或外部的負面沖擊可能導致通脹水平持續下降或物價下跌。

四大走勢

報告還稱，自 2014 年 10 月期《世界經濟展望》發布以來，全球前景呈現出四個主要走勢。

首先，以美元計價的石油價格自去年 9 月以來下跌了大約 55%。油價下跌在一定程度上是由於一些主要經濟體（特別是新興市場經濟體）出現了意料之外的需求疲軟，這種需求疲軟也體現在工業金屬價格下跌上。但油價下跌幅度大得多，說明石油供給因素起了重要作用，包括石油輸出國組織在其他產油國（特別是美國）石油產量穩步增加的情況下仍決定維持現有產量。石油期貨價格顯示，今後幾年內油價將部分回升，這與油價下跌對石油部門投資和未來產能增長的預期負面影響相一致。

其次，盡管全球增長趨勢基本符合預期，從 2014 年第二季度的 3.25%上升到第三季度的 3.75%，但主要經濟體的增長情況有顯著差異。具體而言，美國的複蘇強於預期，而所有其他主要經濟體（特別是日本）的經濟表現未達到預期。這些經濟體的增長之所以弱於預期，主要是因為它們正在經歷對中期增長前景預期減弱的漫長調整過程。

第三，在主要經濟體增長差異更為顯著的情況下，美元實際有效匯率相對於 2014 年 10 月期《世界經濟展望》中使用的幣值已經升值了 6%左右。相反，歐元和日元分別貶值了約 2%和 8%，許多新興市場經濟體（特別是那些商品出口國）的貨幣也已貶值。

第四，許多新興市場經濟體（尤其是商品出口國）的利率和風險利差已經上升，暴露於能源價格風險之下的高收益債券和其他產品的風險利差也已擴大。主要先進經濟體的長期政府債券收益率進一步下降，反映了“避風港”效應和一些經濟體經濟活動的減弱，而以本幣表示的全球股票指數自去年 10 月以來基本沒有變化。

IMFWEFinfographics

 

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俄羅斯政府預計今年國內GDP將萎縮3%

來源: http://wallstreetcn.com/node/213825

俄羅斯政府預計該國國內生產總值（GDP）2015年將萎縮3%。這個數字較不少分析師4~5%的預期更為樂觀。

據路透社報道，俄羅斯經濟發展部部長Alexei Ulyukayev當地時間周六（1月31日）表示，俄經濟發展部已向政府提交了2015年度經濟發展指標最新預測，此次預測是基於原油年平均價格為每桶50美元，而去年12月份的預測基於原油年平均價格為每桶80美元。

根據最新預測，2015年俄國內生產總值將萎縮3%，固定資產投資下降13%，工業生產下降1.6%，零售貿易總額下降8%，職工工資和居民實際收入降幅將分別超過9%和6%；通貨膨脹率將達12%，資本外流將達1150億美元。

去年12月，俄經濟發展部曾預測，2015年俄國內生產總值將萎縮0.8%，固定資產投資下降3.5%，工業生產增長1.1%，零售貿易總額下降3.8%，職工工資和居民實際收入降幅將分別達3.9%和2.8%；通貨膨脹率將達7.5%，資本外流將達900億美元。

正在執行的本財政年度俄聯邦預算基於去年9月對今年油價和經濟增長的預測結果，即油價為每桶100美元，俄經濟增長1.2%。由於俄經濟發展部此次大幅下調經濟發展指標，俄財政部將對聯邦預算進行相應調整。

路透社1月下旬調查分析師們預計今年俄羅斯經濟將萎縮4.2%。

穆迪本月早些時候表示，俄羅斯GDP可能下滑多達5.5個百分點。丹斯克銀行分析師在最近的一次報告中預計俄羅斯GDP可能下降8%。

自2014年3月烏克蘭危機升級以來，西方對俄羅斯發起多輪經濟制裁，導致俄羅斯資本外逃，貨幣持續貶值，通脹攀升。與此同時，國際油價大幅下跌也令嚴重依賴原油出口的俄羅斯經濟雪上加霜。根據俄聯邦統計局日前公布的初步統計數據，2014年俄經濟增速由2013年的1.3%降至0.6%。

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中金：預計“兩會”後財政政策將大幅放松

來源: http://wallstreetcn.com/node/214337

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中金在發給華爾街見聞的報告中對1月貨幣數據進行了點評，稱貨幣政策放松需要財政政策的配合，偏緊的財政政策對貨幣政策起到掣肘，並拖累總需求，預計兩會後財政政策將較當前的偏緊的狀態大幅放松。

財政存款大幅增加是M2增速失速下滑的主因。1月M2同比增速10.8%，大幅低於中金預期的12.4%和市場預期的12.1%，M2同比增速較去年12月回落1.4個百分點。而1月份人民幣存款余額同比增長13.7%，增速比12月高1.6個百分點。

如果理解人民幣存款增速上升，但M2增速大幅下滑？中金認為1月新增財政存款7,000億是最關鍵原因。1月新增財政存款同比多增5,457億，1月財政存款余額同比增速高達35%（較12月末大幅提升16個百分點），這顯示1月財政處於非常緊縮的狀態，這大幅拖累廣義貨幣增速。因為財政存款計入一般存款，但不計入M2，這直接擡高了存款增速，並大幅拉低M2增速。

新增人民幣貸款略超預期。1月新增人民幣貸款1.47萬億，高於中金預期的1.4萬億和市場預期的1.35萬億。新增人民幣貸款略強於預期有兩大原因：1、央行窗口指導。這是貨幣政策逆周期操作的一部分；2、今年1月同業存款納入一般存款，貸存比口徑調整帶來銀行可貸資金增加。

中長期貸款提升，新增貸款結構延續改善。去年12月新增人民幣貸款主要是中長期，今年1月延續這一勢頭。1月企業中長期貸款6,121億元，居民中長期貸款3,294億元，企業和居民部門中長期新增中長期貸款同比環比均上升。

社融總體平穩，表外融資有所收縮。1月社會融資規模2.05萬億，低於中金預期的2.7萬億，符合市場預期的2.1萬億。1月社會融資規模余額同比增速13.5%，較上月小幅回落0.8個百分點，主要受去年同期高基數影響。1月表外融資（信托、委托、未貼現銀行承兌匯票）2,806億元，較上月減少4,448億元，尤其是信托和委托貸款較12月明顯減少，中金預計與之相關的同業資產也有所收縮，這也是拖累M2增速的另一原因。

中金認為，需要高度重視偏緊的財政政策對貨幣政策的掣肘。1月份新增人民幣貸款略強於預期，貸款余額增速也小幅上升，社融增速也總體平穩，但M2增速大幅下滑，主要反映財政存款大幅增加，回籠貨幣。貨幣政策放松需要財政政策的配合，偏緊的財政政策對貨幣政策起到掣肘，並拖累總需求。中金預計，兩會後財政政策將較當前的偏緊的狀態大幅放松。

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中金王漢鋒:節日期間消息面平穩，預計羊年市場將平穩開局

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1452

中金王漢鋒：節日期間消息面平穩，預計羊年市場將平穩開局
作者：王漢鋒

各位：

農歷羊年A股第一個交易日馬上就要到來。先祝您和家人在羊年喜氣洋洋，身體健康，萬事如意！

2014年我們持續唱多市場的觀點可能有部分同仁有些印象。但馬年的最後一個月，自2014年年中開始的中國牛市似乎放慢了腳步。全球範圍“黑天鵝”滿天飛，外圍市場動蕩不安；中國市場雖然央行動作頻頻，但大盤股似乎也不予理睬；互聯網等主題則趁勢猛漲。一時間，市場仿佛又回到了過去四年之中為大家所熟知“熊市”。在此背景之下，節後市場將如何演化？

我們認為，2014年已經可以初步確認是中國歷史和市場的一個大拐點。雖然未來過程仍將充滿曲折，但自2014年中開始的牛市仍將在2015年延續。根本原因在於，我們認為，周期性的放松，雖然有些猶豫不決，但也在逐漸來到，這將有助於去除中國經濟表層的周期性創傷；而持續的全面結構性改革，正在化解經濟面臨的結構性挑戰和困難，增強中國經濟中長期的持續性。全年來看，我們重申2015年A股將實現約20%收益的觀點，而H股也將實現約15-20%的年度收益。

從節奏上看，自2012年年底以來中小市值股票輪番上漲；而自2014年中以來，大盤股也出現驚人漲幅。因此站在2015年年初，大小市值股票已經經歷了普漲。市場累積了較多的漲幅需要消化，並且隱含了較多的政策放松預期，而經濟基本面依然沒有起色。在這種背景下，當前市場依然需要消化前期過大的漲幅和過於飽滿的放松預期，等待政策放松逐步落實、基本面逐步見底回升。對應地，在這一階段，大盤股表現相對疲弱，而主題性的機會則受到追捧，特別是互聯網等主題。

未來需要持續關註幾個方面來判斷市場的轉機：1）政策放松的進展及方式；2）國企改革的推進；3）三月初的兩會將傳遞出什麽樣的經濟工作及改革推進方向；4）註冊制的推進及如何影響市場；5）京津冀及一帶一路等主題。

下面我首先將結合假日期間的感受，來談談對互聯網等主題的看法，這是當下很熱的話題；接下來談談對中國政策周期的理解，這對在中國市場做投資是非常重要的因素；最後，我談一下“大”與“小”之間的選擇。總體上，只要中國政策保持足夠前瞻性、靈活性，馬年的牛市有望持續到接下來的羊年，羊年仍將有望是牛市基調。

第一、“兩張網絡改變中國”

2015年的春節不少中國投資者可能感受過高速舒適的高鐵，不少同仁還在網絡上搶過紅包，體現無線互聯網帶來的快樂和便捷。

可能有同仁還有印象，我在去年年初（2014年）的時候，提過一個觀點，即“兩張網絡改變中國”。這兩張網，一張是物理的網絡“高鐵網”，一張是虛擬的網絡無線互聯網。在中國這樣一個“地廣人密”的國家，在這兩張網上同等投資帶來的邊際效益比在其他不具備這樣特征的區域要大得多。

高鐵網：春節剛過，我相信很多人已經體驗過高鐵是如何提高了中國的效率，改變了中國的經濟版圖。如今，這似乎已在全球逐步形成示範效應，中國的高鐵正在走向世界。預計不久的未來，中國的高鐵網絡不僅將改變國內的經濟版圖，也將改變中國周邊區域的經濟版圖。

無線互聯網：這似乎已經勿用多說，春節期間搶紅包的經歷，已經讓人感受到了無線互聯網的魅力，這已經不只是技術，而正在影響和改變我們的生活，形成新的無線互聯網下的中國文化。無論在實體經濟領域還是在資本市場，這張網已經熱得燙手。

無線互聯網的奧妙在於，它將“重新”定義世界，即熊彼特所言的“破壞式的創新”。“重新”二字意味著，無論在之前是“領先者”還是“落後者”，在這種無線互聯網帶來的“破壞”面前幾乎都是平等的。如此一來，這種無線互聯網帶來的“破壞式創新”其實也為之前的“落後者”提供了一個“彎道超車”、趕上甚至超越“領先者”的機會。

當前中國正面臨這樣的機會。互聯網及其對我們生活方式、工商業的改造與拓展是一件令人非常興奮的事情，當前資本市場對於互聯網概念的追逐可能只是個預演，中國也必將在全球的互聯網領域里開拓出屬於自己的一片獨特天地。這一過程必將充滿波折，但方向毋庸置疑。早在2013年就已經有互聯網領域人士在高呼中國互聯網創業者正在告別“矽谷崇拜”。如今這已經不是預期而變成了現實。中國互聯網應用創新層出不窮，有很多原創性，在很多領域並不對“矽谷”亦步亦趨。移動互聯網的快速普及同時中國國內放松監管導致創業門檻的降低，中國正在經歷一輪創業的熱潮。不可否認，這其中有不少只是潮流的追趕者，前途還存在較多不確定性，但這其中也仍將有機會走出類似如今在互聯網領域已經出類拔萃的阿里和騰訊之類的巨頭。屆時，中國的互聯網行業有望成為全球上最大的互聯網行業，而非“之一”。

在我們不斷看到媒體在接連不斷地報道中國部分制造業領域喪失競爭力、關門大吉的同時，我們周圍也看到越來越多的利用無線互聯網或者其他方式創業的案例。這或者就是中國經濟活力的初步體現。當前無線互聯網的深度應用，不再是將中國的“新”、“老”經濟嚴格對立，而有可能創造“新”、“老”經濟融合和共同演進的機會。

第二、     中國需擺脫“政策緊縮陷阱”

講完“兩張網絡”，我們再看看另一個重要話題，即對政策周期的判斷。歷史的經驗顯示在中國做投資宏觀政策是必須考量的變量。當前宏觀和政策上，大的判斷是隨著物價下滑和增速低迷的確認，中國正在從“明松暗緊”的政策態勢，過度到“明穩實松”的政策思路。但這個過程走得比較糾結和緩慢。為什麽呢？因為目前中國的宏觀政策亟需擺脫“政策緊縮陷阱”。

什麽是中國的政策緊縮“陷阱”? 歷史上，在一段時間的政策寬松之後，往往伴隨的是經濟過熱、物價和資產價格飛漲，進而又導致一輪嚴厲的政策緊縮。而之後，即使經濟從“過熱”已經走向“過冷”、物價已經從“通脹”滑向“通縮”風險，資產價格也開始低迷，但基於剛剛過去痛苦的“經濟過熱”的歷史，放松政策往往受到很大阻力。嚴厲的緊縮往往會比適宜的程度持續更長的時間而難以及時糾正。這就是中國特有的政策緊縮“陷阱”。由於中國的貨幣政策不具備完全的獨立性而容易受共識推動，盡管這樣的歷史周期性發生，人們仿佛也很難從中汲取應有的教訓。緊縮的政策往往難以根據最新的經濟進展及時地得以糾正，“易緊難松”，最終經濟為之付出不必要的代價。

1997年至2002年間中國作為一個眾多需求尚待滿足的經濟體就曾經經歷持續通縮的痛苦，這就是中國落入貨幣政策緊縮“陷阱”的一個案例。在1990年代初鄧小平南巡講話之後，中國掀起了一輪建設熱潮，政策對應有所放松，最終的結果雖然是增長提速，但也同時伴隨物價飛漲、局部出現房地產泡沫。而隨後到來的嚴厲緊縮雖然控制了通脹、刺破資產價格泡沫，但也使得經濟增速大幅放緩。面對隨後而來的亞洲金融危機，貨幣政策雖然有所反應，但程度卻遠遠不夠。即使到了1998年消費物價指數同比已經是負值，官方代表性的貸款利率依然高達接近6%，並在這一水平上持續了較長時間。過於嚴厲的緊縮貨幣政策持續不能及時針對最新情況作出應對，最終的結果是，中國這樣一個本該需求旺盛、蓬勃發展的發展中經濟體，出現了長達四年的物價低迷，金融體系也面臨巨額的壞賬壓力。

類似地，在經歷了2009-2010年政策放松帶來的物價和房價大漲之後，當前普遍的共識是對於政策放松特別是貨幣放松的抵制。無論是在民間還是在嚴肅的官方討論中，放松貨幣政策往往被視為“洪水猛獸”，得到幾乎一致的抵制。比較流行的觀點則認為，為了達到“去杠桿”和調整經濟結構的目的，我們要“忍受陣痛”，維持偏緊的貨幣政策。而更有甚者，則是將“放松貨幣政策”與“改革”對立起來，只要政策一放松便認為是“回到老路”，便是對改革的否定。這樣一些觀點甚至都出現在官方正式的文件中，可見我們陷入“陷阱”之深。顯然，中國已經面臨又一次滑入了中國特有的貨幣政策“陷阱”的風險。

在市場化的國家，貨幣政策往往作為逆周期調節工具來管理總需求。在經濟過熱時適當緊一緊、在經濟疲弱是適當松一松，以減少經濟的波動。而在中國目前，貨幣政策承載了太多目標，物價、資產價格、匯率等都曾經作為非明文的目標，近些年甚至連“去杠桿”和“調結構”這種幾乎是不屬於貨幣政策目標範疇，也進入了貨幣政策操作的目標視野。在這種情況下，“左右兼顧”導致的貨幣政策反應的遲緩，甚至是低效。

好在近期各種媒體報道顯示，當前“通縮”等字眼已經進入決策制定者的視野。相信隨著更多決策制定者意識到持續緊縮的負面效應，更多的人意識到之前一些有偏差的政策執行理念，中國的政策態勢仍將朝著“明穩實松”的方向轉換。如果說中國這次經濟下行，從2010年到2012年這三年更多是結構性的原因導致，那麽從2013年到目前，整個經濟的疲弱跟政策未能及時調整有較大關系。現在政策基調正在彌補和糾正這種過緊的態勢，這是值得歡迎的進展，接下來，需要觀察這種調整步伐是否足夠快、力度是否足夠大。

誠然，必須承認，放松貨幣政策並不能解決中國經濟當前面臨的所有問題，但這決不能成為放棄使用貨幣政策工具的理由。當前比較合理的選擇是，一方面要前瞻性地放松貨幣政策以降低滑入持續通縮的風險，另一方面要按照十八屆三中全會的部署全面推進改革以達到疏通貨幣政策傳導、降低貨幣政策放松負面效果的作用。

第三、     “大”、“小”機會更加均衡，時點選擇不同

過去幾年的A股市場中，關於“大”與“小”的選擇至關重要。2013年，小盤股表現大幅超越大盤；2014年，大盤股表現大幅超越小盤；2015年將如何？

我們的觀點是，在經歷過輪漲之後目前大小市值之間的選擇已經比較均衡。2015年“大”與“小”可能均有機會，但機會將更加依賴於個股的選擇，而非單純的“大”與“小”的選擇。

另外，二者機會的不同可能在於時點選擇的不同。在2014年下半年的大部分時間，大盤股大幅跑贏小盤股，目前累計的漲幅依然較大，而與此同時之前的上漲已經隱含了較多的放松預期，目前放松雖然在進行中，但並未超預期，且經濟基本面的改善則遲遲沒有到來。因此，在2015年的上半年，大盤股的機會可能會相對平淡，與之相對應的是小盤股及主題性機會的活躍。除了互聯網之外，如國企改革、新能源汽車、京津冀、股市的財富效應等都是近期值得關註的主題。當放松的步伐進一步確認且實體經濟顯示出企穩回升的跡象，我們相信將是大盤股再次表現的時機。初步預期應該在二季度或往後的時間點，這需要進一步的觀察。

祝好。

Hanfeng


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摩根大通：預計歐央行降息至-3%

來源: http://wallstreetcn.com/node/214872

摩根大通固收負責人

德國商報handelsblatt援引摩根大通（JP Morgan）固定收益負責人Robert Michele稱，歐央行將下調現金存款利率至-3%，同時美元會在年內上漲20%，與歐元持平。

這位負責人稱，歐元區正在經歷通縮，國債供不應求。

盡管歐央行今年1月宣布從本月開始每月購債600億歐元，至少持續18個月，但這一購債計劃中一系列限制措施恐怕讓刺激經濟的效果打折。

根據歐央行QE計劃，每只債券的購買不得超過該債券發行規模的25%；對於同一發行者，購買量不得超過該發行者債務總規模的33%。

英國《金融時報》發表分析文章稱，歐央行面臨至少兩種最糟糕的情況。

第一，全球通縮帶來的震蕩。這一震蕩可能是美國經濟增長不明朗和中國經濟增長大幅下滑造成的，結果導致全球各國央行競相實行貨幣寬松。

歐央行應對辦法不多，即使將購債規模擴大至每月1000億歐元，單個債券購買量也將很快觸頂25%。

第二種最糟糕的情況是，如果希臘退歐，重定計價貨幣會帶來風險溢價。幾乎可以肯定的是，希臘退歐，會讓市場錯誤解讀歐元區，把歐元僅僅當做一種貨幣，而不看作是一個穩定的貨幣聯盟。

而歐央行的沖銷式購債計劃（OMT）也將受限。這一購債計劃沒有規模限制，但要求受援助國實施財政緊縮。德拉吉近日表態稱，QE計劃並不會影響到OMT。但是由於25%和33%這兩個比例的存在，OMT也很難繼續“無限量”。

“彈藥”不多的歐洲央行將於北京時間今晚20:45公布利率決議。

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肖鋼：原油期貨預計今年啟動交易

來源: http://wallstreetcn.com/node/214885

證監會主席肖鋼周四表示，原油期貨相關配套準備正在進行，預計今年將正式啟動交易。此外今年還計劃推出公募類股權眾籌試點。

針對A股納入MSCI的問題，肖剛稱將繼續推動A股市場指數納入MSCI，但能否納入需要MSCI組織進行評估確定。而對於原油期貨的進展，用肖鋼的話就是“我們希望能快一點。”

肖鋼同時表示，目前的證券法修訂草案給公募股權眾籌留出了余地，為下一步創新創造了制度空間，但並未在法律中做出具體規定。公募類股權眾籌的管理辦法仍在制定中，但計劃今年推出公募類股權眾籌試點。

原油期貨

2014年12月，中國證監會正式批準上海期貨交易所開展原油期貨交易。

國際能源研究機構安迅思能源與策略研究中心總監李莉認為，對於國內企業而言，長期以來，我國投資者在國際原油期貨市場參與套保受到制約，不利於企業有效規避風險。等到中國原油期貨正式開展交易，國內企業將彌補以前的缺憾。

目前，世界原油期貨基準價市場已形成北美、歐洲兩大市場，分別是WTI原油、北海布倫特原油。而亞洲地區缺乏一個獨立的、權威的原油定價基準。

亞太周邊有眾多的商品交易所，其中涉及石油交易的主要有以下幾個，一是迪拜商品交易所(DME)推出的阿曼原油期貨，目前是全球最大的實物交割原油期貨合約，是亞洲石油交易重要的參考合約；二是新加坡商品交易所在2002年推出的中東石油期貨，雖然現貨貿易和場外交易量巨大，但市場參與者較少，國際影響力不大；三是日本東京工業品交易所(TOCOM)推出的汽油、煤油期貨和中東原油，目前仍在交易但在國際市場上影響較小。

MSCI

去年三月MSCI就將A股被納入MSCI中國指數和MSCI新興市場指數廣泛征求意見，並表示可能最快於明年5月實施。MSCI認為，A股市場已形成顯著規模，而且中國在金融監管改革和其它相關方面都有可能產生巨變，滬港通方案的實施將是例證之一。但MSCI6月發表聲明稱，目前QFII和RQFII配額制度的投資局限仍是MSCI決定暫不納入A股的主要原因。

不過MSCI仍保留A股在其審核名單上，作為2015年度評審的一部分。MSCI新興市場指數擁有來自全球投資者的1.5萬億美元投資規模。在實施調研階段，MSCI曾表示，將A股納入MSCI新興市場指數之後，可能會吸引120億美元資金進入A股市場。

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奇虎路演會議紀要：品牌優勢整合市場，利潤率預計提高

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1816

奇虎 (QIHU.US) 路演會議紀要：品牌優勢整合市場，利潤率預計提高
作者：馬原




在 2014 年 4 季度奇虎業績公布之後，我們組織了一次 NDR，奇虎管理層與投資者分享了公司最新近況及公司發展策略。奇虎於 2014 年年中正式推出移動搜索，2015 年 1 月推出獨立搜索品牌“好搜”，2 月正式進入醫療廣告市場。未來將繼續致力於 PC 及移動搜索商業化提升，目標在 2015E、2016E 移動搜索流量分別達到15%-20%及 30%的市場份額，PC 搜索收入達到 15%及 20%+的市場份額。近期莆田系醫療商與百度暫停廣告投放合作的事件也給奇虎帶來了新的市場機會。在企業安全領域，由於政府重視度提高，奇虎也將有較大的發展機會，目標在 2-3 年內成為市場領導者，長遠目標是占據 20%的市場份額。預計 2015 年搜索業務推動收入高速增長，利潤率提升，Non-GAAP 運營利潤率達到 30%，受互聯網彩票銷售暫停影響，奇虎 2015 年彩票收入預計下跌 50%，但由於占總收入比重小，不影響全年收入增長情況。我們維持買入評級和 90 美金的目標價。

搜索業務：
* 推出“好搜”，建立品牌優勢。因為 360 的品牌優勢是安全，而不是搜索，為在搜索領域擴大影響力，2015 年初，奇虎推出獨立的搜索品牌“好搜”。

* 移動搜索發展勢頭良好，2014 年年中正式推出移動搜索。目前的發展計劃分三個階段：第一階段的主要任務是產品完善，接入 LBS 等服務提高用戶體驗；第二階段的重點將是品牌的樹立，利用 360 產品資源（安全、瀏覽器）宣傳好搜；第三階段將在應用商店大力推廣相關 APP以增加市場份額，預計到 2016 年底，移動搜索流量將會占到市場份額的 30%，今年的目標是占到市場份額的 15-20%。

* 在 PC 搜索方面，去年 4 季度奇虎搜索流量的市場份額是 1/3，搜索業務收入的市場份額達到 6-7%左右。奇虎將會加強與 Media V 合作建立廣告聯盟，並通過後臺改進、用戶關系改進等手段改善 PC 及移動端展示廣告，縮小收入份額與流量份額之間的差距。管理層表示，不管是經驗積累還是效率改進，奇虎都已經達到了一個節點，從 2015 年下半年開始將開始推進商業化。4Q15 的目標是占據 15%的搜索收入市場份額，到 4Q16，目標將是占據 20%以上的搜索收入市場份額。

* 2015 年 2 月，奇虎正式進入醫療廣告市場，目前為止市場反應良好。近日，莆田系醫療商與百度暫停投放廣告合作，這給奇虎帶來了新的市場機會。莆田系醫療商占據中國醫療搜索絕大部分市場份額，而百度此前一直是其廣告投放的主要平臺。奇虎加入醫療市場，使得廣告投放者有了新的選擇。奇虎管理層預計 2015 年底或 2016 年年初醫療廣告收入將占廣告收入的 20-25%。

手機遊戲業務：
* 奇虎應用分發 90% 業務跟遊戲有關，2014 年奇虎應用商店的分發量份額市場第一，在 35%左右。奇虎手遊業務的增長速度高於市場整體增長速度，2015 年手機遊戲業務的增長目標是 70%左右的增長率，高於市場 50%的增長率。

企業安全領域：
* 國內企業安全市場在之前平緩增長，保持 10%左右的年增長率，去年達到 15 億美金的規模。但隨著國家政府對於國際監聽、信息泄露等問題更加重視，未來幾年內國內企業安全市場規模年增速將達到30%-40%，並在兩三年內規模達到 30 億美金。

* 另外，政府明確表示安全部分要掌握在自己手中，原先在這一市場中的國外領先企業將會撤出，產生市場空檔。而目前在國內企業安全領域，尚未有一家國內企業市場份額超過 10%，這都給奇虎帶來了機會。

* 利用 360 的品牌優勢，奇虎可以進一步整合市場，在 2-3 年內成為企業安全領域的市場領導者，管理層表示，在企業安全領域，奇虎的長遠目標是占據市場 20%左右的份額。目標客戶群為以下四類：政府機關、科研和高校、大型國企以及大型私企。

* 4Q14 奇虎首次在企業安全領域實現收入，收入約 2000 萬美元。 雖然這部分收入季節性波動較強，收入主要集中在四季度，管理層預計接下來的 2-3 年，此部分收入的整體將保持高速增長趨勢。

收入高速增長，利潤 率提升：
* 2014 年，由於渠道（預裝機）等方面支出較多，利潤率有所下降。預計 2015 年利潤率會有所上升，主要是因為收入高速增長，且增速超過費用增速。

* 毛利率會維持在 75%-80%的範圍，主要考慮以下影響因素 1）搜索業務收入規模擴大之後，帶寬、服務器折舊等費用重計，由之前的 R&D轉入 COGS；2）搜索如果做聯盟，也會使毛利率受壓；3）企業安全毛利率較低，所以其收入的提升也會對毛利率整體帶來向下的壓力。而另一方面，規模效應又會使固定資產攤銷費用降低從而改善利潤率。

* 公司的營業利潤率會有所提高。運營費用中，R&D 費用增速放緩，2015年增速在 25%左右，主要是由於員工人數將會基本保持不變。S&M 費用在 2015 年增速在 30%-35%之間，其中營銷費用，主要是電視廣告費用 2015 年會跟 2014 年基本持平或稍有增長。 2015 年 Non-GAAP 營業利潤率目標是 30%，但是 2015 年一季度營業利潤率相對較低，是前兩年的平均水平。

預計 2015 年彩票業務收入下降一半。受此次互聯網彩票銷售暫停影響，奇虎2015 年彩票收入預計下跌 50%，在 3500 萬美元-5000 萬美元左右（1 季度 1500萬美元-1600 萬美元）。但是由於占總收入比重小，不影響全年收入增長情況。

與酷派的合作：今年年中推出第一款 ：今年年中推出第一款 360 手機。。。在 2015 年 6-7 月，第一款360 手機將正式推出，奇虎將把軟件優勢整合進 OS，給用戶以較好的體驗。提到與酷派的合作，現階段奇虎主要貢獻軟件資源，並在手機推出後提升硬件影響力。

（來自交銀國際）

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