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中金王漢鋒：節日期間消息面平穩，預計羊年市場將平穩開局 作者：王漢鋒 各位： 農歷羊年A股第一個交易日馬上就要到來。先祝您和家人在羊年喜氣洋洋，身體健康，萬事如意！ 2014年我們持續唱多市場的觀點可能有部分同仁有些印象。但馬年的最後一個月，自2014年年中開始的中國牛市似乎放慢了腳步。全球範圍“黑天鵝”滿天飛，外圍市場動蕩不安；中國市場雖然央行動作頻頻，但大盤股似乎也不予理睬；互聯網等主題則趁勢猛漲。一時間，市場仿佛又回到了過去四年之中為大家所熟知“熊市”。在此背景之下，節後市場將如何演化？ 我們認為，2014年已經可以初步確認是中國歷史和市場的一個大拐點。雖然未來過程仍將充滿曲折，但自2014年中開始的牛市仍將在2015年延續。根本原因在於，我們認為，周期性的放松，雖然有些猶豫不決，但也在逐漸來到，這將有助於去除中國經濟表層的周期性創傷；而持續的全面結構性改革，正在化解經濟面臨的結構性挑戰和困難，增強中國經濟中長期的持續性。全年來看，我們重申2015年A股將實現約20%收益的觀點，而H股也將實現約15-20%的年度收益。 從節奏上看，自2012年年底以來中小市值股票輪番上漲；而自2014年中以來，大盤股也出現驚人漲幅。因此站在2015年年初，大小市值股票已經經歷了普漲。市場累積了較多的漲幅需要消化，並且隱含了較多的政策放松預期，而經濟基本面依然沒有起色。在這種背景下，當前市場依然需要消化前期過大的漲幅和過於飽滿的放松預期，等待政策放松逐步落實、基本面逐步見底回升。對應地，在這一階段，大盤股表現相對疲弱，而主題性的機會則受到追捧，特別是互聯網等主題。 未來需要持續關註幾個方面來判斷市場的轉機：1）政策放松的進展及方式；2）國企改革的推進；3）三月初的兩會將傳遞出什麽樣的經濟工作及改革推進方向；4）註冊制的推進及如何影響市場；5）京津冀及一帶一路等主題。 下面我首先將結合假日期間的感受，來談談對互聯網等主題的看法，這是當下很熱的話題；接下來談談對中國政策周期的理解，這對在中國市場做投資是非常重要的因素；最後，我談一下“大”與“小”之間的選擇。總體上，只要中國政策保持足夠前瞻性、靈活性，馬年的牛市有望持續到接下來的羊年，羊年仍將有望是牛市基調。 第一、“兩張網絡改變中國” 2015年的春節不少中國投資者可能感受過高速舒適的高鐵，不少同仁還在網絡上搶過紅包，體現無線互聯網帶來的快樂和便捷。 可能有同仁還有印象，我在去年年初（2014年）的時候，提過一個觀點，即“兩張網絡改變中國”。這兩張網，一張是物理的網絡“高鐵網”，一張是虛擬的網絡無線互聯網。在中國這樣一個“地廣人密”的國家，在這兩張網上同等投資帶來的邊際效益比在其他不具備這樣特征的區域要大得多。 高鐵網：春節剛過，我相信很多人已經體驗過高鐵是如何提高了中國的效率，改變了中國的經濟版圖。如今，這似乎已在全球逐步形成示範效應，中國的高鐵正在走向世界。預計不久的未來，中國的高鐵網絡不僅將改變國內的經濟版圖，也將改變中國周邊區域的經濟版圖。 無線互聯網：這似乎已經勿用多說，春節期間搶紅包的經歷，已經讓人感受到了無線互聯網的魅力，這已經不只是技術，而正在影響和改變我們的生活，形成新的無線互聯網下的中國文化。無論在實體經濟領域還是在資本市場，這張網已經熱得燙手。 無線互聯網的奧妙在於，它將“重新”定義世界，即熊彼特所言的“破壞式的創新”。“重新”二字意味著，無論在之前是“領先者”還是“落後者”，在這種無線互聯網帶來的“破壞”面前幾乎都是平等的。如此一來，這種無線互聯網帶來的“破壞式創新”其實也為之前的“落後者”提供了一個“彎道超車”、趕上甚至超越“領先者”的機會。 當前中國正面臨這樣的機會。互聯網及其對我們生活方式、工商業的改造與拓展是一件令人非常興奮的事情，當前資本市場對於互聯網概念的追逐可能只是個預演，中國也必將在全球的互聯網領域里開拓出屬於自己的一片獨特天地。這一過程必將充滿波折，但方向毋庸置疑。早在2013年就已經有互聯網領域人士在高呼中國互聯網創業者正在告別“矽谷崇拜”。如今這已經不是預期而變成了現實。中國互聯網應用創新層出不窮，有很多原創性，在很多領域並不對“矽谷”亦步亦趨。移動互聯網的快速普及同時中國國內放松監管導致創業門檻的降低，中國正在經歷一輪創業的熱潮。不可否認，這其中有不少只是潮流的追趕者，前途還存在較多不確定性，但這其中也仍將有機會走出類似如今在互聯網領域已經出類拔萃的阿里和騰訊之類的巨頭。屆時，中國的互聯網行業有望成為全球上最大的互聯網行業，而非“之一”。 在我們不斷看到媒體在接連不斷地報道中國部分制造業領域喪失競爭力、關門大吉的同時，我們周圍也看到越來越多的利用無線互聯網或者其他方式創業的案例。這或者就是中國經濟活力的初步體現。當前無線互聯網的深度應用，不再是將中國的“新”、“老”經濟嚴格對立，而有可能創造“新”、“老”經濟融合和共同演進的機會。 第二、 中國需擺脫“政策緊縮陷阱” 講完“兩張網絡”，我們再看看另一個重要話題，即對政策周期的判斷。歷史的經驗顯示在中國做投資宏觀政策是必須考量的變量。當前宏觀和政策上，大的判斷是隨著物價下滑和增速低迷的確認，中國正在從“明松暗緊”的政策態勢，過度到“明穩實松”的政策思路。但這個過程走得比較糾結和緩慢。為什麽呢？因為目前中國的宏觀政策亟需擺脫“政策緊縮陷阱”。 什麽是中國的政策緊縮“陷阱”? 歷史上，在一段時間的政策寬松之後，往往伴隨的是經濟過熱、物價和資產價格飛漲，進而又導致一輪嚴厲的政策緊縮。而之後，即使經濟從“過熱”已經走向“過冷”、物價已經從“通脹”滑向“通縮”風險，資產價格也開始低迷，但基於剛剛過去痛苦的“經濟過熱”的歷史，放松政策往往受到很大阻力。嚴厲的緊縮往往會比適宜的程度持續更長的時間而難以及時糾正。這就是中國特有的政策緊縮“陷阱”。由於中國的貨幣政策不具備完全的獨立性而容易受共識推動，盡管這樣的歷史周期性發生，人們仿佛也很難從中汲取應有的教訓。緊縮的政策往往難以根據最新的經濟進展及時地得以糾正，“易緊難松”，最終經濟為之付出不必要的代價。 1997年至2002年間中國作為一個眾多需求尚待滿足的經濟體就曾經經歷持續通縮的痛苦，這就是中國落入貨幣政策緊縮“陷阱”的一個案例。在1990年代初鄧小平南巡講話之後，中國掀起了一輪建設熱潮，政策對應有所放松，最終的結果雖然是增長提速，但也同時伴隨物價飛漲、局部出現房地產泡沫。而隨後到來的嚴厲緊縮雖然控制了通脹、刺破資產價格泡沫，但也使得經濟增速大幅放緩。面對隨後而來的亞洲金融危機，貨幣政策雖然有所反應，但程度卻遠遠不夠。即使到了1998年消費物價指數同比已經是負值，官方代表性的貸款利率依然高達接近6%，並在這一水平上持續了較長時間。過於嚴厲的緊縮貨幣政策持續不能及時針對最新情況作出應對，最終的結果是，中國這樣一個本該需求旺盛、蓬勃發展的發展中經濟體，出現了長達四年的物價低迷，金融體系也面臨巨額的壞賬壓力。 類似地，在經歷了2009-2010年政策放松帶來的物價和房價大漲之後，當前普遍的共識是對於政策放松特別是貨幣放松的抵制。無論是在民間還是在嚴肅的官方討論中，放松貨幣政策往往被視為“洪水猛獸”，得到幾乎一致的抵制。比較流行的觀點則認為，為了達到“去杠桿”和調整經濟結構的目的，我們要“忍受陣痛”，維持偏緊的貨幣政策。而更有甚者，則是將“放松貨幣政策”與“改革”對立起來，只要政策一放松便認為是“回到老路”，便是對改革的否定。這樣一些觀點甚至都出現在官方正式的文件中，可見我們陷入“陷阱”之深。顯然，中國已經面臨又一次滑入了中國特有的貨幣政策“陷阱”的風險。 在市場化的國家，貨幣政策往往作為逆周期調節工具來管理總需求。在經濟過熱時適當緊一緊、在經濟疲弱是適當松一松，以減少經濟的波動。而在中國目前，貨幣政策承載了太多目標，物價、資產價格、匯率等都曾經作為非明文的目標，近些年甚至連“去杠桿”和“調結構”這種幾乎是不屬於貨幣政策目標範疇，也進入了貨幣政策操作的目標視野。在這種情況下，“左右兼顧”導致的貨幣政策反應的遲緩，甚至是低效。 好在近期各種媒體報道顯示，當前“通縮”等字眼已經進入決策制定者的視野。相信隨著更多決策制定者意識到持續緊縮的負面效應，更多的人意識到之前一些有偏差的政策執行理念，中國的政策態勢仍將朝著“明穩實松”的方向轉換。如果說中國這次經濟下行，從2010年到2012年這三年更多是結構性的原因導致，那麽從2013年到目前，整個經濟的疲弱跟政策未能及時調整有較大關系。現在政策基調正在彌補和糾正這種過緊的態勢，這是值得歡迎的進展，接下來，需要觀察這種調整步伐是否足夠快、力度是否足夠大。 誠然，必須承認，放松貨幣政策並不能解決中國經濟當前面臨的所有問題，但這決不能成為放棄使用貨幣政策工具的理由。當前比較合理的選擇是，一方面要前瞻性地放松貨幣政策以降低滑入持續通縮的風險，另一方面要按照十八屆三中全會的部署全面推進改革以達到疏通貨幣政策傳導、降低貨幣政策放松負面效果的作用。 第三、 “大”、“小”機會更加均衡，時點選擇不同 過去幾年的A股市場中，關於“大”與“小”的選擇至關重要。2013年，小盤股表現大幅超越大盤；2014年，大盤股表現大幅超越小盤；2015年將如何？ 我們的觀點是，在經歷過輪漲之後目前大小市值之間的選擇已經比較均衡。2015年“大”與“小”可能均有機會，但機會將更加依賴於個股的選擇，而非單純的“大”與“小”的選擇。 另外，二者機會的不同可能在於時點選擇的不同。在2014年下半年的大部分時間，大盤股大幅跑贏小盤股，目前累計的漲幅依然較大，而與此同時之前的上漲已經隱含了較多的放松預期，目前放松雖然在進行中，但並未超預期，且經濟基本面的改善則遲遲沒有到來。因此，在2015年的上半年，大盤股的機會可能會相對平淡，與之相對應的是小盤股及主題性機會的活躍。除了互聯網之外，如國企改革、新能源汽車、京津冀、股市的財富效應等都是近期值得關註的主題。當放松的步伐進一步確認且實體經濟顯示出企穩回升的跡象，我們相信將是大盤股再次表現的時機。初步預期應該在二季度或往後的時間點，這需要進一步的觀察。 祝好。 Hanfeng |