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從特斯拉說起 會思考的機器將終結人類文明？

昨天馬斯克在幾度延期後，終於通過電話發布會宣布，從現在起所有的特斯拉新車都將裝配“具有全自動駕駛功能”的硬件系統Autopilot 2.0。

這套系統包括了8個攝像機、12個超聲波傳感器以及一個前向探測雷達。攝像機將提供360度的視角，最大識別距離250米，其中三個將觀察前方，提供冗余以確保安全;超聲波傳感器能夠探測軟性和硬性的物體;而雷達則可以確保在雨天、霧天、沙塵和霧霾天氣中正常工作。

更加令人大開眼界的是，車載電腦Tesla Neural Net(特斯拉神經網)也進行了升級，基於Nvidia的Titan GPU每秒鐘能夠進行12萬億次的計算，比上一代車載電腦快了40倍!

馬斯克承諾，新的特斯拉的超聲波聲吶系統也是360度的，而車載電腦則“堪比一臺超級電腦”。他還說，如果一切順利，在2017年底會有一個從洛杉磯到紐約的全自動駕駛展示，展示的全程中人將不會碰觸汽車。

不過也有人認為，這只是馬斯克對於未來的願景，並沒有實質性的技術飛躍。谷歌與其它的任何一家致力於無人汽車研發的公司都有必要的傳感技術，但是大家普遍面臨的問題是：所謂的車載電腦現在還沒有聰明到能夠獨立判斷周邊環境並且作出反應。這才是真正阻止自動駕駛技術發展的原因。

不過當馬斯克試圖證明“自動駕駛汽車比駕駛員開車更安全”的時候，在一些人看來，人類只不過是在“起勁地創造即將統治自己的東西”。一場關於機器深度學習和人工智能大戰人類的辯論正被推向高潮。

在這場辯論中，反對正營里最具威望的就是英國著名物理學家斯蒂芬·霍金。斯蒂芬·霍金教授一直持有“人工智能的發明可能是人類歷史上最大的災難”的觀點。他在劍橋大學 “未來智能中心”的揭幕儀式上警告稱：“如果不加以恰當管理，會思考的機器可能終結人類文明。”

霍金對近期以特斯拉為代表的自動駕駛技術以及以谷歌為代表的深度學習等領域取得的進展進行了回顧。他強調：“強大的人工智能的興起，要麽是人類最大的幸事，要麽是最糟的噩運。我們不知道是哪一種。”

霍金相信最終人腦和電腦將不會有深度的區別。從理論上來講，人工智能是完全有可能模擬人腦的。不過對於人工智能不受制約地發展，霍金表示：“技術能夠帶來巨大的好處，比如消除疾病和貧困。但是，也會帶來危險，比如強大的自動武器或是少數人壓迫多數人的新方法。它將給我們的經濟造成巨大幹擾，未來人工智能可能開發出它自己的、與我們相違背的意願。”

人工智能正在以超乎人類想象的速度取得重大的突破。谷歌的DeepMind今年初戰勝了圍棋世界冠軍;IBM的人工智能系統Watson本周已經在德國開始用於罕見病的診斷;微軟公司本周也說它實現了與人同等水平的語音識別技術。

人工智能對於社會產生的影響以及數據安全監管是否能夠跟上是目前最大的爭議。首先在醫療領域，病人的數據是否能夠向科技公司公開已經成為業內激辯的話題。GSK副總裁、中國研發部門總經理利民對第一財經記者表示：“政府盡管能夠依靠技術的力量去幫助更多的病人，但是人工智能要成為真正的解決方案，還面臨很多困難。”

不過人工智能領域的世界領軍人物Maggie Boden教授對霍金的擔憂表示認同。她說：“人工智能的普及速度之快讓人害怕，至少在日本這樣的老齡化社會中，機器人護理已經成為一種普遍現象，這是一種情感的缺失。”Boden教授表示，機器人無法代替人類富有情感和同情心的活動和工作。他還說，人工智能會讓政府很快削減在社保領域的開支，但這是以“犧牲真正需要幫助的人的利益為代價的”。

科爾尼全球總裁Johan Aurik上周在接受第一財經專訪時也對人工智能發表看法，他說：“人工智能的影響現在是最大的未知數。我們知道它一定是革命性的技術，但是最終是以何種方式呈現，現在沒有人知道。所以必須以一種謹慎的態度來對待。”根據國外調查機構Tractica的統計數據，未來10年人工智能市場規模較現在將暴增近10倍，達到超過400億美元左右的規模。

從雅虎賣盤說起

樂言商業 | 從老虎咬人事件說起

春節假期期間，寧波雅戈爾動物園發生的老虎咬人事件引發輿論關註。

動物園所在地，寧波東錢湖旅遊度假區管委會通過官方微博稱，確認在老虎傷人事件中死亡的男子姓張，當天下午2點左右，張某及妻子和兩個孩子、李某某夫婦一行6人到北門，張某妻子和兩個孩子以及李某某妻子購票入園後，張某、李某某沒有買票，而是從動物園北門西側翻越3米高的動物園外圍墻，鉆過鐵絲網，再爬上老虎散放區3米高的圍墻，圍墻外側有明顯的警示標識，頂部裝有70厘米寬的網格狀鐵柵欄。張某進入老虎散放區，李某某未進入。之後，悲劇發生。

不論是此次的老虎咬人事件，還是以往發生的類似傷人事件，其實都折射出三大主要問題——是否守規、有沒有嚴管和過高票價。

先說守規問題。

此次悲劇性事件中，當事人張某、李某某沒有買票，直接翻墻進入園區，首先這是不守規矩的。守規從某種意義上說是一種“契約精神”，有了規矩、約定，就要照此執行。

但事實上，我們看到在生活中，闖紅燈、違章駕駛、插隊等陋習時有發生，在景區發生的不文明現象則舉不勝舉，逃票、胡亂刻畫、爬到雕塑上拍照、亂給動物餵食等，景區經營者需耗費大量額外成本來清洗和維修被不文明遊客破壞的設施，如果被破壞的是文物，則修複成本更高。如果你不遵守規定，假如發生意外事故，那麽當事人要如何對自己負責?

在不少歐美國家，大家都非常單純地遵守規矩，比如在德國，即便沒有車輛經過，人們也不會闖紅燈，而是自覺等到綠燈才過馬路;人們買票或上洗手間時都自覺排隊，沒有人會插隊。這些動作都是守規，每個人都做到守規，那麽整個體系運作就會很健康，整體效率會很快。

再說管理問題。

在一些具有危險性的區域，動物園必須做到沒有人可以非正常進入，保證遊客的絕對安全。

部分現場遊客“吐槽”稱，老虎咬人後，當時的施救速度不夠快，這也反映出動物園應對危機的能力有所欠缺。我們可以理解這樣的悲劇發生是極少數的，但不能因為極少發生，業者就疏忽危機管理，經營具有猛獸區的動物園或其他具有危險性業務的從業者都必須心存危機感，要時刻具備處理危機的能力。

最後來說說高票價問題。

不少人都對逝者報以同情，盡管其不買票、翻墻而入的行為的確不妥，但很多人理解一個家境並不富裕的中年男子，要負擔一家人的生計，在春節期間希望滿足孩子遊覽的願望，可又難以負擔100多元門票的窘境，於是他選擇自己翻墻。如果一家四口的門票就需耗費400～500元，這對不少家庭而言的確不便宜。

在中國市場，景區門票過百的不在少數，查詢攜程等OTA(在線旅遊代理商)可見：九寨溝的門票加觀光車160元、張家界大峽谷加玻璃橋的票價203元、黃山淡季成人票150元、廬山門票加觀光車票260元……

或許你會說，那就不要坐觀光車也不要買聯票，這樣省錢!我只能說，你不懂中國景區的“套路”!很多景區尤其是名山大川，如果全程不坐纜車光靠雙腳行走，中老年人或孩子或很多女性遊客根本受不了。即便你是身強力壯的青年男子，但你還得進入景區核心地帶，不進入等於白來一趟——很多景區有大門票、小門票或單獨的項目票，你只購買一張單票，根本無法遊覽全景，且張家界等還開發了夜遊表演項目，這些也都是另外購票的，難得來一次，如果放棄不看又顯得可惜，如若全景欣賞則人均票價整體要數百元是常見的。

中國大多數工薪階層的月收入在數千元，一個景點的門票就耗費數百元令人難以接受。

為何中國景區票價普遍高?答案是：收益模式單一。

美國迪士尼的過半收益來自衍生品消費，而中國大多數景區缺乏核心IP，難以開發衍生經濟，於是門票成為唯一收入，加之當地稅收需要，景區要創收只能靠門票漲價，這幾年過百元票價的景區層出不窮。

如果中國景區整體票價趨於合理、景區危機管理加強、遊客們也都自覺守規，那麽此次的老虎咬人事件很可能就不會發生。

從錘子和老羅說起： “領袖”標簽沒那麽重要了 | 娜姐筆記

兩天的時間，羅振宇、羅永浩，這兩個“老男人”之間長達9個小時的對話欄目在騰訊視頻的點擊量就突破了700萬，這個數字可能刷新了人類電視史上“最長訪問時間”的觀看記錄。

不知道有多少人現場感受過羅永浩的“演講”能力，但只要聽過，可能就不會對節目組打出的“中國第一代網紅”產生異議。猶記得兩年前上海的一場錘子發布會上，可容納萬人的體育館座無虛席，老羅說兩句話就會出現一次掌聲，這讓當時的我覺得非常“誇張”，要知道，從本質上說，那只是一場新手機的發布會。

英語老師出身，能說單口相聲，老羅這種“吸粉”體質的老板曾經是公關品牌部門的最愛，無論是鐵粉還是黑粉，話題性爭議性往往能為公司在營銷上省下不少力氣。並且，從喬布斯時代沿用至今的“領袖式”演講，仍然被認為是手機發布會中最正確的打開方式，這是老羅擅長的。

但為什麽如今的錘子手機並沒有獲得所謂商業上成功?至少目前還沒有。可以看到，在談話中，雖然老羅把更多的時間留給了創業和手機，但“羅永浩”的個人標簽依然是流量的關鍵。“網紅”一詞顯然比“錘子手機創始人”來的更有辨識度。

這也許也是問題所在。

在過去，打造意見領袖，本身是件好事，但在產品沒有市場地位的時候，談發展，談供應鏈、談影響力往往會起到反面作用，只會為企業招來更多的“放大鏡”，特別是在競爭如此激烈的手機行業。

在一名ODM廠商的眼中，幾年前的錘子是最有可能威脅到小米的互聯網手機廠商，老羅個人的影響力，眾多資本的青睞，供應鏈玩家的支持，行業人士的加入，這都讓外界的期待值站上了“山頂”。

但期待越大，失望也許就越大。

從2012年宣布開始做手機，到2014年的錘子新品發布會，錘子用兩年時間發布了第一代產品。但3000元的售價直接把大眾消費者擋在了門外，而當時3000元以上的市場仍然是蘋果和三星的天下，難啃的很。相比之下，拿來做最多對比的小米通過饑渴營銷逐漸增加產品的溢價能力，讓供應鏈和黃牛賺錢的同時贏得了市場。錘子僅僅用官網預定和微博等方式進行售賣，在崇尚性價比的線上渠道，轉化率可想而知。

在售賣的關鍵時期，錘子的產能問題又成為了輿論放大鏡下的焦點。通常，數碼新品的關註熱度只能維持3個月左右，而錘子的第一代產品Smartisan T1用了足足4個月才實現正常產能，這在手機行業中，幾乎可以斷送了一個企業的活路。

所幸，被供應鏈問題折騰了幾年，錘子還是活了下來。

雖然途中交了些學費，可以看到，羅永浩也在“淡化”個人標簽，試圖讓錘子回到“正軌”上，比如新手機的備貨一定會充裕，線下渠道也在尋找合作夥伴。

但這肯定還不夠，和兩三年前的手機市場不同，智能手機的競爭已經轉向全方位的競爭，從技術到渠道，從參數到顏色，從芯片到屏幕，賣點的不斷細化，直接導致了爭奪用戶難度的加大。錘子希望在下一波市場中脫穎而出，除了短板要補齊，更需要更多長板發揮作用。

“今天依然會有人覺得錘子做的不好，做的不夠好，但至少是商業上做的不好。對於錘子來說，外行的意見基本沒有了。對於短板，要通過找人補，一定不要自己去補自己不擅長的事情。”羅永浩在節目中說，錘子遠談不上成功，但是五年也沒死。有一個流行的說法，說一個企業創業五年不死，後面死的機率就非常小了。

再談起個人標簽，他用個人經歷舉例子，無論是新東方課堂上偶爾講的一句話，還是網絡上流傳甚廣的“彪悍”，亦或是第一代操作系統發布會時的一句“情懷”，太多的標簽，他本人也從尷尬到習慣，從解釋到無視。就像他所說，是不是真相不重要，它會一直跟著你走。

從金融股“閃崩”說起 為何這麽多股票被砸？

4月12日，先是中國平安、興業銀行突然閃崩，引發了到底誰在賣的猜測;而4月13日，漫步者、邦訊技術也加入了閃崩的行列，邦訊技術上午9:43分就被砸，而漫步者在上午9:52被突然死死砸在跌停板上面，對這兩者砸盤的手法類似，問題這到底是誰在賣?

盡管上證指數一度逼近3300點，但其實金融股整體表現讓投資者“很受傷”;而這背後是3月底前後的資金緊張，導致流動性較好的金融股被拋售;另外不少地方的債務問題，對銀行股的利潤影響幾何，依然是未知數。

輝山乳業事件引發了投資者對國內銀行資產質量的深度擔憂，此前平安銀行相關負責人向第一財經記者稱，輝山乳業34.34億股都在質押中，截止2017年3月24日，冠豐有限公司(以下簡稱“冠豐有限”)為香港上市公司輝山乳業的控股公司，冠豐有限在平安銀行的貸款余額為21.42億港元。

不過至今這超過20億港元的質押貸款，在2017年一季報要如何做撥備處理，對第一季度盈利影響幾何?至今平安銀行尚未給出明確的答案。另外，多家銀行也卷入了輝山乳業事件，金額都是數以億計甚至超過十億計的。

近日調整的不僅僅是中國平安和興業銀行，民生銀行、新華保險、海通證券等龍頭股，近三個月的行情之中，調整幅度一度接近兩成;不少投資者感嘆，這一波A股春季行情的反彈，如果不是踏上小部分的消費家電藍籌股和“畫地圖”的概念股，基本上沒什麽錢可賺，甚至很多中小盤股繼續創出調整新低，大多數投資者要麽踏空，要麽虧錢。

進入4月，隨著雄安新區概念股帶領大盤上攻，大資金的套現也愈發增多，4月13日中國恒大也在港股市場鬧起了閃崩，盤中一度跳水跌11%。而A股市場當日早盤又有漫步者、邦訊技術等多只個股再現閃崩，盤中遭大單砸盤跌停，此前這種現象在不少股份其實都出現過;盡管砸盤漫步者和邦訊技術的手法類似，但盤後信息顯示，賣出前五名的營業部兩者並未有重疊。

華林證券策略分析師胡宇向第一財經記者稱，國內銀行股盡管業績增速很低，但不良率的風險並沒有有效釋放，所以市場應該還會給予一定的估值折扣。尤其是在目前中國經濟增速不斷放緩的過程中，銀行股的資產質量和業績仍會遭受較大的壓力。就大盤來看，頂部背離信號明顯，熱點輪換進入尾聲，市場可能進入一個月的調整修複階段，建議投資者控制倉位。

“錢荒的時候，肯定先賣流動性好的股票，金融股首當其沖!”深圳一位私募人士向第一財經記者表示，其實在3月底的資金面緊張前後，金融股就率先被大資金拋棄，這次則是中國平安和興業銀行遭到拋售;隨著美國加息板上釘釘，美聯儲“縮表”也即將啟動，包括中國在內各國的貨幣政策也大概率跟著轉向，資金緊張情況未來會繼續發生，國內指數成分股大部分是金融股，自然也逃不了被拋售的命運。

遭遇炮轟的同業存單是洪水猛獸嗎？從美國經驗說起

近期，銀監會掀起監管風暴，直叫人目不暇接。而同業業務，尤其是仍遊離在上限監管之外的同業存單似已被認作洪水猛獸，或是金融去杠桿的絆腳石。

3月28日，銀監會非公開下發的46號文中，以“監管套利、空轉套利、關聯套利”來形容目前跨市場、跨行業交叉性金融產品存在的問題，針對同業、投資、信貸、理財等業務板塊;從去年四季度債市巨震後，同業存單的風險便浮出水面——近兩年來，銀行通過大量發行同業存單，將募得資金通過委外機構加杠桿投入債市，當流動性收緊或貨幣市場利率擡升，踩踏難以避免;今年以來，“同業不死，債市難興”等文更是受到熱議。

那麽同業存單究竟是什麽?其風險真的如此之大嗎?同業存單的起源地美國又能提供什麽經驗?

什麽是同業存單?

大額可轉讓定期存單(Negotiable Certificate of Deposit，簡稱存單、NCD或CD)誕生於20世紀60年代的美國。第一財經記者梳理後發現，日本和韓國分別於1979年和1984年引入存單，取得了利率市場化的成功。存單在美國銀行全部負債中得占比為10%，日本為5%，中國則不到3%，遠遠低於發達經濟體。

國內所稱的同業存單是只有存款類金融機構在全國金融間市場上發行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。我國於2013年首發同業存單，人民銀行按“先大額後小額、先長期後短期”的利率市場化路徑，允許存款類金融機構發行同業存單，邁出了利率市場化的重要一步。

同業存單的發行金額不低於5000萬人民幣，發行利率、發行價格等以市場化方式確定，參考同期限上海銀行間同業拆借利率(Shibor)。

2013年首次發行後，同業存單在交易所的托管量快速增長。截至2016年12月，在上清所托管的同業存單面額高達6.28萬億之巨，同業存單占全部債券托管總量超過11%

同業存單其實是銀行主要的負債管理工具，股份制銀行和主要商業銀行皆是同業存單主要發行者。第一財經記者從多方了解到，同業存單最顯著的優勢主要包括：

1. 同業存單發展彌補了3月-1年期利率結構的空白，也有助於Shibor的進一步完善。

2. 比同業存款更加標準化，流動性更好，也避免了提前支取風險。

3. 其次，央行387號文規定，非保險公司持有同業存單不繳納存款準備金，免征利息收入增值稅，因此發行同業存單在為銀行增加可貸資金的同時，負債成本也有所降低。

4. 發行同業存單是商業銀行主動負債的行為，銀行可以根據自身要求發行不同規模期限的存單，更加靈活調整銀行負債結構。隨著股份制銀行和城商行近年來的快速發展，同業存單的這些優勢使得其自然成為重要工具。

5. 和同業存放相比，同業存單購買者在必要時也可以將其作為融資工具，可見同業存單的重要性。

6. 2016年下半年，同業存單被納入MLF操作的質押品範圍之內，也助長了各界的購買熱情。

興業研究分析稱，從發行期限上來看，絕大部分同業存單發行期限為1年以內，2015年發行總量5.13萬億元，是2014年全年發行的5.9倍，2016年進一步提升至13.02萬億。

就發行主體結構來看，2016年末，股份制銀行和城商行的發行余額接近90%，是最主要的發行者;隨著越來越多農商行獲得發行資質，發行量也不斷上升，2014年年末只占5.3%，2016年末，其發行量占到全市場的11.8%。

就二級市場投資情況來看，廣義基金和商業銀行是同業存單最主要的投資者，其中商業銀行占比最高，為全市場的45.12%，廣義基金占33.14%，政策性銀行和非銀金融機構的占比分別為9.7%12%。

之所以商業銀行成為了同業存單的最大持有者，原因在於：

1. 同業存單流動性提升，可作為質押回購標的。

2. 由於同業存單為銀行發行，其信用風險較企業信用債更可靠，在信用風險頻發的環境下，存單比短融更受歡迎。

為何擴容頻遭預警?

然而，這個曾是利率市場化標誌、具多重優勢於一身的同業存單近期卻成了眾矢之的。

銀監會最新的46號文關於監管套利的“規避信用風險”表述里，明確“同業融入資金余額占比負債總額超過三分之一”為“監管套利”;在“規避流動性風險”的表述里，將“通過同業業務倒存，將同業存款變為一般性存款”定義為“監管套利”。同時，46號文將“通過同業存放、賣出回購等方式吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大杠桿、賺取利差”、“通過同業投資等渠道充當他行資金管理‘通道’”、“通過同業繞道，虛增資產負債規模、少計資本、掩蓋風險”等三大現象，定義為“同業空轉套利”。

根據 Wind 數據，2017 年 2月新發行的同業存單升至人民幣1.97 萬億元，是 2013 年底同業存單市場開放以來的最大單月總額;截至2017年2月28日，共有403家銀行宣布了2017年發行人民幣14.6萬億元同業存單的計劃，較2016年的總發行額增長12.4%。

如今，市場也傳聞同業存單可能納入央行MPA考核的同業負債中。由於同業負債占總負債超過33%分數即為0，按照目前銀行發行同業存單的規模，一些銀行的同業負債考核可能會不達標，必須對規模有所控制。

而這一切波瀾都要從四季度的那倉浩浩蕩蕩的“去杠桿運動”說起。

去年四季度開始，中國央行開始主動收緊流動性，變身造成“類錢荒2.0”的“虎媽”。也因為近兩年來，金融加杠桿的態勢加劇，部分投機者甚至就在押註不會發生“系統性風險”，這也引發了監管部門強烈關註，尤其是“同業存單+同業理財+委外”的串聯“電路”。

簡單而言，銀行近年來放量發行同業理財，而同業理財等於把表內的錢轉到表外，銀行自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，把資金轉到表外，然後再對接委外，委外再加杠桿，這就是金融加杠桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。去年年末，銀行理財沖規模、保規模的壓力尤其大，加之債市動蕩，銀行理財年末收益大部分出現倒掛。這一局勢還引發了國際清算銀行(BIS)的關註。

在今年3月MPA考核前，流動性緊張的情況再次出現，同業存單發行利率一度接近5%之高。某基金公司固收部研究總監對第一財經記者表示，“利率中樞今年易上難下，買債的熱情很低，再加上同業存單利率動輒接近5%，這樣目標收益其實已經可以打滿，又沒有信用風險，這也造成了債市交投熱情減退。”

從言語中不難發現，在資金面變動的背景下，同業存單似乎近期已經成了銀行籌集資金的“救命稻草”，也成了各大非銀機構規避債市風險的首選投資標的。不過，4月開始，同業存單出現了“量價齊跌”的局面。

起源於美國的CD

盡管中美兩國的市場機制大相徑庭，但存單在兩國都有共同的特點——皆為利率市場化的產物，也推動了利率市場化的發展，同時難以避免地催生了套利現象。

1929年大蕭條之後，美國開始對貪婪無約束的銀行實施了一系列管制，其中最關鍵的的就是《1933年銀行業法案》(Banking Act of 1933)中的“Q條例”(Regulation Q)，也就是對銀行的活期、結算存款(30天以內存款)實施零利率，對儲蓄存款、定期存款實施利率上限管制(一開始設為2.5%)。

管制利率是因為人們認為銀行惡性爭奪存款，導致存款利率上升，利差收縮，從而逼迫他們從事更高風險的資產業務，這才導致大蕭條中數千家銀行破產的悲劇。

但進入1960年代後，這種管制的弊端開始顯現。國泰君安研究團隊分析稱，隨著金融市場發展，市場利率上升，居民的投資渠道更加豐富，銀行被利率管制束縛，面臨存款流失的風險，當時還有一些中小機構出現經營問題。為應對存款流失，1961年，第一花旗銀行(現花旗銀行)首次賦予了定期存單可轉讓流通的功能，從而開創了存單。不過，利率的管制仍然使得存單發展受限。

存單真正大顯身手卻是在1979年利率市場化改革開啟後。美國在1970年取消了10萬美元以上、90天以內存單的利率管制，又在1973年取消5年以上定期存款的利率管制，存單的吸引力提高;此外，貨幣市場基金在1971年問世，對活期存款產生競爭，脫媒加劇，使銀行更加重視存單發行，由此存單發行量開始大規模爆發。

但此時，短期、小額CD利率仍然管制，於是出現了一種很奇特的套利現象：居民用閑散資金買貨幣市場基金，貨幣市場基金再申購大額存單。

“事實上，利率市場化的半途之中，這些套利機會是難免的。比如我國前幾年，貨幣市場利率已充分市場化，而存款利率仍然管制，兩者利差巨大時，貨幣市場基金作為套利工具就會大行其道。”國泰君安銀行業分析師王劍表示。

在他看來，美國經驗給我們最主要的啟示是：存單在利率市場化進程中推出，在與其他類似的工具相互競爭的過程中，以及各項利率市場化措施逐步推進的過程中，因各種套利機會存在，必然會導致銀行負債結構大幅調整，需要政策當局提前預判，控制節奏，避免造成過大波動。銀行自己也應重視研究，提前預判，以控制風險。

我們到底該心疼中國制造什麽？從網易嚴選的渠道力說起

梁爽 2017-06-07 11:56

來源 | 商業模式觀察家（ID：moshiguancha）

文  | 梁爽

編輯  | 陳誌強

4月14日之前，朱誌軍挺喜歡用網易嚴選的。

直到這位創業者發現，網易嚴選上一款毛巾與自己的品牌最生活相似度極高。這款阿瓦提毛巾，還在顯著位置標出了“G20專供同款”字樣。

一個月後，朱誌軍在寫給網易嚴選的公開信中提到，最生活才是G20專供毛巾，並指出網易嚴選存在抄襲嫌疑。

這封叫做《致丁磊：能給創業者一條活路嗎？》的公開信，很快得到網易嚴選的回應。但並不是朱誌軍期待的方式。

網易先是用《我有一個創業者的故事，你想聽嗎？》一文，把雙發拉入“互相扒皮”階段。接著，又在同門師兄網易雲音樂上，發布單曲，《網易嚴選退錢了》。歌詞直言不諱地提到“毛巾碰瓷事件”和“網易嚴選毛巾還要降價”。這首歌的曲子，是鄧麗君《夜來香》同款。

那條同款毛巾，仍然在網易嚴選首頁的顯眼位置。

毛巾哥與網易嚴選之間的真情“告白”。

1

同款，是個含糊的字眼，既是也不是。

除了“同款”，網易嚴選上還有一些商品標明“MUJI制造商”“新秀麗制造商”“Coach制造商”。這些制造商的商品價格，基本不到原品牌的一半。

Coach生產商的商品中，最貴的一款牛皮商務公文包售價為499元。即使是在美國奧特萊斯賣場，這個價格也只能買到Coach最小款錢包。

有媒體曾報道，MUJI/無印良品母公司株式會社良品計畫（以下簡稱無印良品）在網易嚴選上，隨機購買了以“MUJI制造商”名義銷售的商品，並向合作工廠實施了“是否曾生產了該產品”的問卷調查。最終，除1家工廠外，均回複“並未生產過該產品”。

這僅有的1家工廠，也並不知道，自己的產品將會以“MUJI制造商“的名義銷售。銷售中的商品，也並沒有按照無印良品的方式進行設計、生產。

如今，“MUJI制造商”的產品，仍然在網易嚴選上，緊挨著“G20專供同款毛巾”。

這個因為烏鎮互聯網大會上，丁磊的大咖晚宴而出名的電商平臺，一直都在面對外界關於“山寨”“抄襲”的質疑。網易嚴選則一直強調，自己是“ODM（原始設計制造商）模式的電商”。用網易CEO丁磊的話說，OEM是品牌設計完了，制造商生產。ODM就是制造商去設計生產，然後網易嚴選進行銷售。”

網易嚴選首頁各種大牌的制造商的產品，價格不到原品牌的一半。

2

一年以前，在阿里巴巴投資者大會上，馬雲也提到過OEM。

“大品牌通常用很多OEM，中國有全世界最多的OEM，他們沒有渠道，但忽然他們發現可以通過互聯網賣產品。生產正品和仿品可能就是同一個工廠，他們的產品不見得比正品差，同時有更好的價格，他們面對的不是知識產權問題，他們面對的是新的商業模式問題。”

馬雲這段話，曾被指責是為假貨橫行的淘寶辯解。但馬雲點出了問題的另一面：人們一直在心疼的“中國制造”，比起品牌，更缺的是渠道。

做個冠名、砸個廣告，請個代言，幾個月下來，品牌多少能有幾分樣子，好歹也能聽到一個響聲。但做渠道，一年半載可能都沒有動靜。品牌是為了促進動銷，但如果連渠道的貨架都擺不上去，產品要如何動銷？

過去100年，渠道就是話語權；未來20年，這個情況也不會有大的改變。今天的渠道有兩種：傳統渠道和互聯網渠道。

傳統渠道就是KA、shopping mall、夫妻店、各級城市經銷商、批發市場……互聯網渠道就是淘寶、天貓、京東、網易嚴選等電商平臺，朋友圈也在成為一種渠道。

MUJI把店開在shopping mall，他的制造商只能把產品放在網易嚴選。

這是渠道能力決定的。

制造商在供應鏈上再強勢，都無法將這種力量延續到渠道中。格力在供應鏈上有絕對的控制權，可當年在國美還是要受氣。受了氣，格力出走國美，自建渠道。直到今年2月，格力和國美才握手言和，重新站在一起。

這是兩種不同邊界的能力。

那條G20毛巾的生產商孚日集團，不僅同時是網易嚴選和最生活的制造商，也是國內最大毛巾生產商，2006年A股上市，2009年的代言人就已經是林誌玲。但今天在京東上買一條孚日毛巾，你仍然得等上好幾天，眼看著毛巾從山東濰坊慢慢送到你手里。

如果孚日選擇把毛巾放進京東分布全國的倉庫，用京東的物流體系，商品可以實現隔日達，無需讓用戶再等上三五日。

這也是渠道能力決定的。

三者毛巾對比，由於網易嚴選毛巾處於預售階段，故選用同款浴巾產品替代。

3

網易之所以敢說“嚴選”，正是因為手里有網易郵箱、網易雲音樂、網易新聞……這若幹強流量產品。

過去，有門店的地方就是渠道；

如今，有流量的地方就是渠道；

未來，有數據的地方才是渠道。

數據將成為第一生產力。

馬上要到的6.18對京東來說，是一場苦戰。經營7年，動靜總是比不過雙十一。去年雙十一，天貓銷售額是1207億元，似乎天花板馬上就要到了。

但今年雙十一，這個紀錄還是極有可能被打破。今年勢必是“線上渠道+線下渠道”的表演，阿里在新零售上花費如此這般精力，就是想把技術註入到傳統渠道。

過去品牌商靠價格控制渠道，以後通過技術控制渠道，用數據管理渠道。（點擊回顧《你家樓下的夫妻店，可是阿里巴巴都眼饞的地方》）

低效的渠道，會被高效率的渠道替換。

如今阿里，最大的利器就是數據。阿里的對手，應該是和他有差不多數據的公司，比如騰訊。大部分人的手機里，一定有兩個App：淘寶（或者天貓）和微信，唯二占領移動端的App。電商基因和社交基因之爭，最後都會成為數字戰爭。

除了騰訊，還有小米。

小米努力打造小米之家，恨不能讓你的家里全都是小米硬件，既是在做入口，也是在做渠道。當所有產品都能真正做到智能，冰箱會提醒你該買雞蛋了，洗衣機會提醒你洗衣粉快用完了，空調會提醒你該更換電池了，產品即渠道本身。

小米的野心，是直接把渠道投放在你最近的地方。

網易雲音樂擁有足夠的流量，在現階段，成為了網易嚴選的渠道之一。

4

渠道從人力戰變成了技術戰，制造商想要建渠道，似乎越來越難。

不僅是建新渠道難，已經有渠道、有品牌的制造商都在面臨困境。共享單車已經進入軍備競賽階段，對上遊自行車制造商來說，面對源源不絕的訂單，往往不知道該哭該笑。他們本該是廝殺在前線的人，如今卻在幕後為將軍釘馬掌。

2016年，飛鴿自行車為ofo提供超過80萬輛自行車，占到總產能的1/3。飛鴿6條生產線中，撥出1條專門用於ofo生產。2017年鳳凰將為ofo提供500萬輛自行車，是2016年鳳凰全年290萬量產量約兩倍。另一家ofo代工廠富士達，將單獨為ofo成立體系完善的共享單車加工基地，確保每年至少1000萬輛的生產能力。

制造商不停加碼，以贏得訂單。與之相似的場景是，電商初期各家拼命殺低價格。價格戰的代價，是制造商不得不通過降低產品質量，才能壓縮成本，到最後產品頻頻出現問題。

不管是為了訂單做加法，還是為了價格做減法，都是因為制造商對用戶的陌生。遠離用戶的制造商們，往往只能把銷量、價格當做遠方的燈塔。

面向這個燈塔，制造商每每想要走近用戶，就會選擇增加生產線、擴充品類、降低成本、壓低價格……

可制造商們生產的產品，明明就在用戶的手里，反倒成了世界上最遠的距離。

只需十幾年時間，物聯網就會真實地出現在我們身邊。萬物互聯給了制造商這樣一個機會，通過智能化的產品，熟悉用戶、了解用戶、連接用戶。就像小米將自己的渠道，直接植入到人們家里。

對中國制造而言，最難的是如何走出盤活的思路，把重心走向“盤人”。

在盤貨的思路里，工藝、設計、成本、生產線……是優化的核心，企業的利潤來自進銷差。

在“盤人”的思路里，用戶需求全反過來，推動著生產商優化供應鏈，調整產品結構。這不是一句“用戶思維”就能解決的。試問言必稱用戶的企業家們，手機里到底存了多少用戶的號碼，加了幾個用戶的微信。

貼近用戶，不是坐在辦公室換位思考來的。

他們明明已經有了最接近用戶的媒介——產品，用戶手里的產品，但卻要聽網易嚴選這樣的品牌商，對他們說，“用戶需要這個。”

產品即渠道，渠道卻不能成為產品。產品成為渠道時，制造商不僅可以通過渠道賣貨，還可以掌握用數據了解用戶，優化自己的產品。

最生活和網易嚴選拿著訂單再找孚日集團時，孚日可以告訴他們，“現在的用戶已經不用這種毛巾了，來，我來給你們一種方案”。

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從風險敞口說起，為什麽說投資就是賭國運？

朱昂 2017-07-13 11:19

來源 | 點拾投資（ID： deepinsightapp） 

作者 | 朱昂

最近一直在思考一個問題，就是投資組合的風險暴露問題。我認為投資組合的風險暴露分為宏觀，中觀和微觀。宏觀就是整個投資組合的倉位，或者長期的倉位。中觀就是投資組合構建時，對於不同風格的暴露。微觀就是投資組合中，單個公司的內在風險和安全邊際。

如果看股神巴菲特，我發現一個非常值得參考的現象：股神巴菲特在宏觀方面永遠保持了足夠多的風險敞口，而在微觀中的風險識別能力又很強。這種模式也是巴菲特能夠不斷滾雪球的秘訣：在一個長期向上的市場，獲取剝離風險以後的收益！

為什麽股神都生在美國？

最近我們翻譯的JP Morgan 美股策略三季度報告中，有幾張圖給我的啟發非常大。

我們先看下面這張圖，是1900年到今天標普500的走勢圖。在100多年的時間里，美國是一個長期向上的市場。特別是二戰之後，美國越來越明顯成為全球經濟的火車頭，每一次危機之後都是更加猛烈的創新高。可以說這100年來美國的國運非常強，美元成為了全球最重要的儲備貨幣，獲得了貨幣的鑄幣權。移民政策和開發的社會，幫助美國長期維持優良的人口年齡結構。

每一次全球的危機之後，都讓美國和競爭對手的差距越拉越大。從前蘇聯，日本，到今天的中國。美國無論追趕者是誰，都長期霸占了全球經濟第一的位置。所以，標普長期看，是一個不斷向上的走勢圖。這也是巴菲特說的“卵巢彩票”。他能夠成為股神，有很大原因是他生長於美國。或者反過來說，股神一定來自於一個長期向上的股票市場。這也是為什麽，日本，歐洲，拉美等都沒有股神的出現。

我們再看第二張圖，1950到2016年股票，債券，以及50/50平衡策略的收益率。在這66年中，美國股票的年化回報率達到了驚人的11.1%，債券的年化回報率達到了6%，而50/50平衡策略的收益率是8.9%。

如果是10萬美元的投資，在股票上能夠獲得82.3萬美元，而債券上只有31.8萬美元。當然這並不是說不能投資債券，如果懂得資產配置，在不同時間點去優化組合，那麽股債的多資產配置就能達到全天候回報的目的。但是在一個長期向上的市場，投資股票的回報率其實是很驚人的。要知道巴菲特的年化回報率也就20%。

而過去66年美股平均的年化回報率就有11%。極高的回報率，再加上複利的魔法，最終收益率會非常驚人。我們看到過去一年股票回報率是6.5%，債券是3%，銀行存款是2%。看5年，股票是37%，債券是16%，銀行存款是10%。但是看20年，股票達到了驚人的252%，債券是81%，銀行存款只有49%。也就是說，時間越長，股票的回報率越高。

當然這兩張圖的結論都有一個重要的前提假設：我們在美國。那麽多年，幾乎所有的股票投資數據都是來自於美國的投資大師，從巴菲特，索羅斯，到林奇。因為寫方法論的人最終都是成功者，而成功者需要最大的條件就是一個良好的先天環境。在一個永遠震蕩向下的市場，是不可能出股神的。

前幾年我去日本調研，驚訝的發現幾乎沒有什麽股民。80年代地產和股票的資產價格泡沫似乎是很老很老的故事，新的年輕人根本不炒股，因為那時候的市場是長期向下。

未來不可測：投資就是賭國運國

那麽問題來了？如果把時間撥回到66年前，我們能知道美國是一個長期牛市嗎？答案肯定是不知道。

沒有人能夠有預測未來的能力。但是一旦進入到市場，我們在大的宏觀組合上無法有實質性的操作。那麽最好的操作就是不對大的未來做判斷，或者簡單而言就是做擇時。整體組合應該長期暴露在市場上。只有足夠大的暴露，才能夠在一個“有國運”的市場中賺錢。

回到我們說的巴菲特，雖然微觀行為上他非常在意風險，一直告誡投資者要保住你的本金。同時，在許多重大的公司選擇上，巴菲特也是非常好的回避了風險。但是從一個組合倉位上看，我們很少看到巴菲特做倉位上的調整。他幾乎永遠滿倉持有，甚至通過保險公司來加杠桿。

前幾天看到海通策略荀玉根的研究，和我的想法也非常類似。他的報告題目“投資長期屬於樂觀者”，在我眼中投資必須樂觀。

長期看，做倉位上的擇時，不確定性最強的。而且，如果在一個長期向上的市場，那麽暴露風險才能獲得收益。

巴菲特今年股東大會上那個著名的100萬美元賭局也反應了這一點。把時間拉長，必須要控制風險暴露的對沖基金，是跑不贏完全暴露風險的指數基金的。即使在08年金融危機中的回撤更小，但是長期收益率卻遠遠低於指數。所以做投資，必須樂觀。投資組合在宏觀層面暴露風險是獲得收益來源的重要因素。最終長期投資者就是相信經濟會持續增長，明天會比今天好，國運會在我們這一邊！

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觀潮 | 從兩個真實故事說起，下一個“被失業”可能就是你

來源： 城市進化論

每經記者 李晃 每經編輯 楊歡

有人說，“站在臺風口，豬都能飛上天”

現如今什麽是風口？“IP”經濟，共享經濟，還是人工智能？

前幾日，城叔跟朋友在出租車上漫天瞎侃“風口”的時候，出租車司機似乎保持著一副“冷漠臉”，但當城叔說起智能寫稿機器人時，司機的耳朵立馬就豎了起來，還不時回瞟以示觀望我們的討論。

與朋友討論得唾沫橫飛之際，“無人駕駛技術”正欲脫口而出，但撇見司機十分焦慮的眼神，又把大半句話活生生咽回了肚子里。

臨下車時，出租車司機長籲一口氣，嘆了一句“生意越來越難！”。顯然，出租車司機不關心什麽是風口，但他知道誰在敲門。

這天的觸動著實很大，當晚回到家，城叔再一次被一個數據刷新了認知，根據智聯招聘的最新職業調查顯示，有近四成的白領對人工智能技術替代自己工作感到擔憂。

數據來源：智聯招聘

無疑，人工智能真的來了，它不僅在敲藍領的門，還在白領的窗外徘徊。

不信？城叔先給你講兩個身邊人的故事。

銀行業務標兵：公司再也不考核業務技能了

一年前，成威（化名）的大好風光還歷歷在目。作為銀行連續八年的業務標兵，每逢總行一年一度的技能競賽，成威總能“封神”——數字鍵盤280字/分鐘，打字180字/分鐘，點鈔4紮/分鐘。

然而，人工智能正攪動著銀行業“一池春水”。

隨著智能櫃臺的引進，智慧櫃員機的大量應用，成威昔日的“三板斧”逐漸失去了用武之地。且不說來櫃面辦業務的人越來越少，就算來了幾個客戶，櫃面需要輸入數字、文字的業務也越來越少，點鈔也早已不用手點。

他感慨，如今公司再也不考核業務技能了，傳統的櫃面業務正大量縮減。

前陣子總行還一紙批文下來：鼓勵櫃面業務人員分批轉向營銷崗位，同時，全面控制櫃面成本。這對於成威來說簡直是要了命了！因為性格內向，寡言少語，他常被戲稱為“木舌頭”，如果適應不了總行營銷轉型的考核，他很可能面臨著淘汰的結局。

可明明書櫃里一座座技能獎杯還在閃閃發光啊？成威是真不明白！

同聲傳譯：智能翻譯機讓我直冒冷汗

羅陵峰（化名）是一名剛畢業不久的同聲傳譯，由於十幾年的勤學苦練，加上國外鍍金的漂亮履歷，在崗位競爭日趨激烈的情況下，他一早就把工作落實好了——在一家知名第三方機構擔任同聲傳譯。跟同齡人相比，羅陵峰一直覺得自己是佼佼者。

可就在去年底，在騰訊全球合作夥伴大會的“黑科技”展區，羅陵峰第一次產生了危機感。

那是一個人工智能展區，里面有一款同聲傳譯產品，不僅可以翻譯十幾種語言，正確率還能達到97%。慶幸的是，這款產品還存在一些缺陷，如攜帶不便、網絡信號不穩定等，尚未大量進入市場。但羅陵峰知道，按照人工智能現有的發展速度，不出幾年，類似的產品肯定會風靡全球。

與其他人“人機對話”後贊不絕口的態度迥然不同，羅陵峰後背直冒冷汗，心里像壓了一塊大石頭一般沈重。

羅陵峰納悶，自己十多年來的勤耕苦讀，竟比不過一臺機器一兩年的叠代！

近四成白領 擔心自己被替代

成威和羅陵峰，一個技能型白領，一個學習型白領，他們僅僅是這個時代里無數白領的縮影，而智聯招聘的調查結果正映證了這一點：

人工智能離我們，甚至是一向被認為是社會精英階層的白領，都不遙遠了。

根據調查結果顯示，有39.1%的白領認為人工智能技術替代工作已成既定事實，表示對此感到焦慮。要知道，這通常是一群翹著二郎腿，在CBD甲級寫字樓喝咖啡、看報告的社會精英們。

長期以來，我們都在關註人工智能對藍領的各種影響，而今天，當聚光燈打在這群“白骨精”身上，我們應該思考些什麽？

數據來源：智聯招聘

AI時代真的來了？

人工智能真的是洪水猛獸嗎？

城叔發現，在短短的一兩年內，人工智能的技術發展可謂一日千里，不斷沖擊著我們的認知，更攪動著資本市場的風向。

以谷歌AlphaGo為例，我們可以從中觀測到人工智能技術驚人的進步。從戰勝世界圍棋第一人柯潔的AlphaGo Master；到能夠從空白狀態學起，在無任何人類輸入的條件下能迅速自學圍棋的AlphaGoZero；再到擁有全新的強化學習算法的AlphaZero。不到一年時間內，我們便經歷了三個AlphaGo版本帶來的沖擊。

數據來源：谷歌、Nature、安信證券研究中心

隨著技術的快速發展，人工智能領域投資熱度迅速升溫。從2015年開始，人工智能領域投融資進入了高速發展階段。

據不完全統計，在2017年1~11月，人工智能領域的相關投融資次數約為279次，單次投資規模過億的事件比比皆是。例如，2017年10月，曠視科技（Face++）宣布完成4.6億美元的C輪融資，成為目前全球人工智能領域單輪融資規模最高的企業，也成為全球融資額最高的人工智能獨角獸企業。

數據來源：易觀

隨著資本擁抱人工智能時代的來臨，無論主動擁抱或者被動參與，我們生活或多或少地被卷入了這場資本洗禮，其中最直接的感觀就是職業沖擊。

BP機修理工給我們的啟示

歷史或許可以給我們一些啟示。

蒸汽機出現之初，很多人擔心手工作坊的工人會失業，影響社會穩定，結果不出意外，這些工人真的失業了。但是蒸汽機給整個社會經濟帶來深遠和結構化的影響，並在一些新領域帶來了更多的就業機會。

這就是技術的滾輪型前進！在技術引發的社會變革之下，站在歷史的視角回望，個人的得失顯得微不足道。然而，當我們回到一個鮮活的人的視角，難道只能任由自己被歷史、被新技術所吞噬嗎？

讓我們把目光投向BP機修理工。

當手機出現後，通訊產業面臨著巨大的變革。假如某人極愛BP機產業，一生謹守BP機修理這個工作不放，現在他大概早就餓死了。但如果他敏銳的抓住了技術更新換代的節奏，依靠BP機業務建立起的客戶、渠道和經驗，先人一步進入手機和智能手機產業，那麽不出大問題的話，應該已經賺得盆滿缽滿。

而現實是什麽？智聯的調查結果顯示，目前真正在對人工智能采取積極應對措施，並付諸實踐的白領只有22.6%！有26.8%的白領處於觀望、了解狀態，更有45.5%的白領尚未采取任何行動。

數據來源：智聯招聘

文章寫到最後，城叔忽然就釋然了：雖然在九寨溝地震之初，寫稿機器人25秒就發布了即時消息。但城叔深知，還有許多AI寫不出的深度報道、調查報道，等著城叔去挖掘、去學習！

先不說了，城叔要去準備下一條稿子了！

為何雷軍執意要賣“互聯網價”？要從小米六輪融資的對賭說起

優秀的公司，加上一個好的價格，才是一個好的交易。相反，即使是一個偉大的企業，如果投資的價格太高，一樣讓你虧錢。所以，定價十分重要。

證監會官網11日公布了《小米集團公開發行存托憑證招股說明書》（下稱《CDR招股書》），小米有望成為戰略配售基金“打新”的第一個標的。

第一財經獨家獲悉，作為小米集團的創始人和實際控制人，雷軍也在11日現身基金公司，開始進行路演。為了獲得更高的首發估值，向機構解釋小米已經從手機硬件制造商發展為一家互聯網科技企業，成為雷軍親自“出山”路演的一個目的。

小米的CDR到底會定在多少錢？通過戰略配售基金參與CDR“打新”，能獲得多少收益？目前這兩個關鍵問題都還沒有定論。但是另一端，“宣傳單進菜市場”、“四線城市退休老人被推銷兩位數保本配售基金”等誇張案例卻頻出，機構銷售引領的“盲投”火熱進行。

小米“下限”和“上限”

作為新政落地CDR開閘後申請的第一單，小米同步香港IPO和境內發行CDR備受市場各方關註。但是，在小米還沒有完成定價時，戰略配售基金已經開售。

根據監管規定，首批試點企業須為市值不低於2000億的境外已上市紅籌企業，或最近一年營業收入不低於30億且估值不低於200億，尚未上市的創新企業。

小米稱，公司因2017年主營收入不低於30億，且報告期內進行的F輪第二次、第三次、第四次融資，融資估值均不低於200億，符合創新試點企業的相關規定。

第一財經記者獲悉，目前雷軍已經攜高管開始了機構路演。小米到底算一家手機硬件制造商，還是一家高科技互聯網企業？劃歸不同的行業，意味著對標的估值天壤之別，這也是雷軍非常關註的重要問題。

在招股書中，小米將自己稱為“一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司”。去年公司收入1146億元人民幣，其中第一大業務智能手機收入806億，IOT及生活消費產品234億，以及互聯網服務99億。

隨著上市臨近，公司估值上升，小米由於可轉換可贖回優先股公允價值變動導致的虧損幅度擴大，截至截至2018年3月31日，公司未彌補虧損達到1352億。不過，扣非後，歸屬母公司普通股股東凈利潤為-22.38億，2017、2016、2015年分別為2.33億、39.45億、10.38億。

基於這樣的盈利規模，小米的估值方法註定要異與以往A股上市的通行做法。不過，在小米招股書中，公司與優先股股東之間的“對賭”安排，決定了小米估值的下限。

截至目前，小米集團已經完成A、B、C、D、E、F輪優先股融資。小米與優先股股東之間有協議約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回。

自該日起，公司除F輪優先股股東外的其他優先股股東，或多數F輪優先股股東，均有權要求公司以兩種方式回購——投資成本加年複利8%加已計提但尚未支付的股息，或者贖回時點市場公允價值。價格孰高者為準。

公司章程還對“合格上市”做了明確規定，限於在港交所、紐交所、納斯達克，或經公司持股50%以上的A、B、C、D、E、F輪優先股股東或轉換後的B類普通股股東同意的其他交易所，且要求公司上市時估值達到一定水平。

前六輪融資完成後，公司股東增至71席。其中A類普通股占比31.9706%，B類普通股股東占比17.8666%，其余六輪優先股總共占比50.1628%。

因此，若公司未能在限定時間內實現合格上市，則公司面臨優先股贖回，由此可能給公司經營和財務造成較大風險。

2018年1月1日至公司上市時點期間，公司估值整體上升將造成優先股公允價值大幅提高，從而導致當期將產生大額公允價值變動損失。2018年4月，小米向雷軍控制的smart mobile holding limited 發行6395.96萬股B類普通股，該次股權激勵確認98.3億元股份支付費用。基於上述兩大影響因素，小米預計上市當年財務報表凈利潤仍可能大額為負。

小米在《CDR招股書》中沒有公布，與優先股股東達成的協議中“上市前估值達到一定水平”具體為多少金額。業界有猜測稱或在600億美元左右。無論具體金額多大，這也決定了小米估值的下限。

“小米可能會成長為一家優秀的公司，但是不是在當前這個時間就值800億、900億美金這樣的價格，這是很難說的。”一位資深基金投資人士對第一財經記者表示，將小米的硬件和軟件分開來對標，按照最理想的狀態，硬件對標蘋果，軟件對標騰訊，最終市值也很難達到當前部分機構給出的估值水平。

2010年8月，小米A輪融資，增發價格0.1美元/股；2011年9月，小米C輪融資，2.0942美元/股；2012年6月，D輪融資，8.1882美元/股；2014年12月，F輪融資，增發價格20.1682美元/股。

那這個價格是否可以作為參考？

“按理來說，我們不應該受到前面幾輪融資估值的影響。過去的融資，跟現在我給他定多少價格沒有關系。如果跟過去的融資都有關系，那就很簡單，我就找幾個投資人，我每隔半年融一輪，估值漲一倍，然後再來上市，那你就按照我最近半年的融資來定價？那是不行的。”在上述基金人士看來，投資者不論投資一級市場還是二級市場，未來都需要用股權投資基金的方式來評估定價的高低，單純看PE（市盈率）的方式需要改變。

配售基金的“盲投”與“盲選”

小米作為申請發行CDR的首單，也成為投資者參與戰略配售基金的主要評估標的。

但是值得註意的是，由於監管層會嚴格控制今年CDR發行的數量和節奏，接下來還有哪些企業會發行，目前還不確定。這些企業將以怎樣的價格發行，也不確定。

換言之，投資者在投資戰略配售基金時，既無法獲知基金未來的投向，也不知道未來基金參與CDR的價格。

在今年5月發布的《證券發行承銷與管理辦法》征求意見稿中規定，在境內發行CDR的，可以向戰略投資者配售股票。招商證券分析師鄭積沙解釋稱，戰略配售類似香港市場上“基石投資者”的“基石”概念，戰略投資者以不參與網下詢價和限售期換取優先獲配權利。

6只戰略配售基金在6月6日獲批，並從6月11日開始對個人投資者銷售。根據最初的設計，每只戰略配售基金上限規模500億，總計3000億。

根據證監會要求，CDR發行人及其主承銷商將根據企業各自情況，設計發行方案，對機構投資者參與詢價建立激勵和約束機制，來促進專業機構投資者積極參與、審慎報價。

不過，隨著基金、券商、銀行全力開賣，並配以“國家戰略”、“政策紅利”，再加上“史無前例”、“限時限額”等頗具吸引力的宣傳，投資者在“半信半疑”中參與熱情高漲。

根據機構的普遍預測，相關試點標的未來還將有兩類，一類是已在境外上市、滿足2000億市值要求的紅籌企業，包括百度、騰訊、阿里、網易、京東；另一類是尚未在境外上市、滿足200億市值30億收入的企業，包括華為、滴滴、阿里雲、美團、今日頭條、菜鳥網絡、大疆創新、口碑、餓了麽、威馬汽車、蔚來汽車、北汽新能源等。

“戰略配售基金算是一個創新，讓散戶投資者有機會參與分享科技創新企業的成長收益。不過，在ADR、HDR領域沒有看到類似的案例。”前述基金人士告訴記者，投資的問題應該用投資的辦法來找出答案，最終還是一個價格的問題。

對於CDR如何定價，業界有三種分析。一種認為，監管層會進行窗口指導，引導企業發行參考23倍市盈率，來發行CDR。理由是，A股市場有炒新的文化，首發上市後會連續爆炒，若投資者可以從二級市場參與，如果不限制市盈率，會導致CDR溢價大幅高於正股。另一種認為，CDR本質上是基礎證券在異地上市的存托憑證，只需要按照正股價格進行轉換即可。

還有一種認為，CDR因該在正股價格基礎上，稍微打折後在境內發行。理由是，BAT等公司在美國市場上市多年，市場定價是經過長期檢驗過的，是相對合理的估值水平。在這個基礎上打一點折發行，是比較合理的。

鄭積沙也認為，已有國際定價的標的CDR價格，會與海外現有價格基本一致或略有輕微折價。

不過，在前述基金人士看來，即使是折價發行，對境內投資者而言風險也很難評估。“我認為CDR一旦在A股掛牌，肯定會漲一把的，甚至會比美股有更高溢價。但是，如果你問我買不買配售基金，我只能說會考慮一下。”前述基金人士說，對於不同的標的，定價高低、風險差異都很大，比如阿里巴巴折價10%發行，或許願意購買的人很多，但如果是百度，那可能是另一個問題。而關鍵在於，配售基金會如何去投資各家CDR，目前投資者無法確認。

在他看來，美股目前可能正站在9年長牛的尾部，戰略配售基金三年封閉期，即使當前折價發行，3年之後股價是否會大跌，目前誰也說不準。

“當然，基金和企業在詢價階段會進行博弈，也會將未來下跌的可能考慮進去，但價格依然很難反映風險。”該人士說，排除定價的技術難度，還有更重要的因素——美股的股東對於發行CDR可能帶來的權益攤薄，一定會進行制衡，這是監管幹預控制不了的。