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淺談成長股投資的邏輯和方法

來源: http://xueqiu.com/6586434843/27496399

2013年創業板上演了一把單邊牛市，成長股投資因而再度受到投資者追捧。談到成長股，大部分人的理解是創業股、新興行業或者高科技，其實不然。　　在03年時人們眼中的成長股是電力、石化和鋼鐵、07年以銀行和地產為代表、09年則是有色和煤炭，2013年互聯網和傳媒成為最大贏家，每個階段這些行業之所以能夠崛起都有其特殊的背景，並且在當時的階段大多數人對其發展前景深信不疑。美國歷史上著名的“漂亮50”在當時被認為是必須持有甚至可以永遠持有的股票，很多公司今天已經衰落，或者完全消失。人類對未來的預測總是存在極大的偏差，很多異想天開的事情最後成為現實，而很多認為理所當然的事情卻往往與現實相去甚遠。　　所謂成長股是指增長速度在當前行業中處於領先水平，並且被認為具有良好的發展前景和上漲空間的股票。但是從上面的例子可以看出，沒有永遠高成長的股票，成長股只存在於特定的階段，即使是能夠持續增長的公司最後增速也一定會降下來變為傳統行業或者穩定增長行業。但是這並不意味著投資成長股就沒有意義，我們如果能抓住每個階段性高成長的股票，那最終的結果一定是非常驚人的。當然如果能像巴菲特一樣找到像可口可樂一樣偉大的企業甚至是永遠不需要賣出的企業，那就更加妙不可言。　　投資成長股，每個人都有自己的方法。我簡單介紹一下投資成長股的體系，大家可以結合自身的情況進行優化。　　第一步是選行業。行業的選擇是最重要的，選對了行業基本上就成功了一半，即使買點不對，公司不好，只要行業還在高速增長，混個雞犬升天應該不難，不過我們的目的不在於此，繼續往下看。　　我們可以從社會發展與人類需求、從政策扶持和科學技術發展方向三個角度選擇行業。社會發展角度比方像環保是我們必須面對和解決的問題，未來一定需要大量的投入，行業將因此而受益，另外像人口老齡化決定未來國家必定要全面放開二胎以及老年人口將繼續攀升，也將給相關產業帶來高速增長的機會，還有像城鎮化將刺激大眾品牌消費品的爆發式增長。人類需求是不斷上升的，從最基本的物質需求、安全需求、社交需求上升到精神層面的需求，今年傳媒板塊的爆發就是最明顯的需求帶動。當然人類的需求最終還是要受到科學技術發展的制約和引導，移動智能終端自去年以來的迅速普及給消費電子帶來了極大的發展機遇，未來物聯網、智能化是非常明確的發展方向。　　第二步是選企業。行業只是給出了一個大概的範圍，最終還是要靠企業實現贏利。不過選對了企業並不代表就成功了另外一半，因為買點的選擇也非常重要，決定你的心態和最終的贏利。　　選企業關註的點有增長速度、行業地位、商業模式、管理層等。企業的增速非常關鍵，通常大家投成長股就是投增長速度最快的公司，不過顯然增速背後的驅動因素和持續時間更加重要。受益於用戶的持續增加或者擁有定價權通過提價帶來的毛利率增長推動的高增長我們就很歡迎，而通過一次性收入或者並購帶來的增長，質量就要大打折扣。企業在整個行業產業鏈中的地位非常重要，決定了它的競爭優勢，選擇具有護城河優勢的企業尤為關鍵，護城河包括但不限於有競爭力的技術和品牌，不可複制的自然壟斷資源，高進入壁壘，渠道優勢等等。另外商業模式也很重要，好的商業模式躺著也可以賺錢，壞的商業模式如鏡中花，盈利總是可望不可及。一個好的管理層團隊也相當重要，可以考察管理層的眼光、能力和管理，管理層有沒有將企業做大做強的企圖心，管理層有沒有分享精神。　　第三步是給企業估值。估值的方法很多，但是給企業正確估值很難。格雷厄姆在《證券分析》中明確告訴我們證券分析的目的並不是要確定某一證券的內在價值多少，只是試圖摸清這一價值到底能否為價格提供保障。所以整天在精確計算估值的投資者無異於緣木求魚，巴菲特也簡單的把自己的投資比喻成用4毛錢買1塊錢的東西，絕對是得了巴老的真傳啊。　　不需要精確的估值，大概的估值還是要有。目前主流的估值方法有兩種，PEG法和市值法。我們在已經進行了前兩步的情況下PEG越小越好，1倍以下都算是相對合理，0.6倍以下就是撿便宜貨，超過1.2可能就有高估的嫌疑。市值法是從全局的角度看行業或企業的成長空間，也是一個大概的估算。比算我們可以通過估算未來每年新增人口計算需要的嬰兒用品市場規模。另外在計算一家企業是否高估時也非常好用，比方說一家公司的市值超過了全行業的規模，或者一家小品牌的公司市值超過行業龍頭，都是明顯被高估的表現。另外PB、市銷法、現金流折現等估值方法都可以參考比較。　　成長股投資的方法我們基本上就介紹完了。那麽如何去發現成長性行業和股票呢？行業研究員可以從行業的景氣度，價格、銷量等數據去提前於市場進行判斷。擅長趨勢或技術分析的投資者也可以從股價的變化來發現行業的變化，再去尋找背後的原因。對於不懂基本面或技術分析的朋友也不用愁，成長股投資大師彼得林奇告訴我們可以從生活中去發現投資標的，並且效果比研究來的更直接。比方去年泰囧等一系列電影票房的爆發可以發現影視行業的春天，身邊越來越多同事用起蘋果、三星、小米等智能手機，微信的便利性及受歡迎程度，這些都已經擺明告訴我們投資的方向。　　上面講的這些方法簡單易懂，大家也都在用，但是做出來的業績千差萬別。對行情的判斷、行業和股票的選擇、對估值的要求、心態和操作，這些因素都可能導致不同的結果。炒股是一門藝術而不是科學，成長股投資不應該單獨從股票投資中拎出來，萬變不離其宗，如果能夠結合一些正確的炒股理念，相信一定可以使你的成長股投資如虎添翼。　　1、結合行情來做。我們上面把行業選擇放在第一位，其實在行業選擇之前還應該考慮一下市場，如果市場趨勢是向下，那麽我們在投資之前就已經站在了小概率一邊。　　2、盡可能追求確定性。永遠把安全性放在首位，如果可投可不投，那就不要投，如果一家公司比另一家確定，那就放棄不確定的那家。　　3、選擇合適的買點。選好了公司，耐心等待合適的時機，買進去就賺錢跟買進行就套20％心態是不一樣的，心態影響操作，進而決定結果。　　4、要懂得適時止贏。會買的是徒弟，會賣的是師傅。賺到了錢能夠裝進口袋才是自己的。估值過高、業績增速下滑或者股價達到預期都需要考慮賣出的問題。　　5、有催化劑更好。有時候我們選擇了行業，也拿對了股票，但是得不到市場的認同始終不漲。合適的時間買合適的股票很重要，時間也是成本，盡量選擇有催化劑的公司。

SENSE隨筆140317 懦夫博弈：謝林Schelling博弈論淺談 掌門天地

http://www.tangsbookclub.com/2014/03/17/sense%E9%9A%A8%E7%AD%86140317-%E6%87%A6%E5%A4%AB%E5%8D%9A%E5%BC%88%EF%BC%9A%E8%AC%9D%E6%9E%97schelling%E5%8D%9A%E5%BC%88%E8%AB%96%E6%B7%BA%E8%AB%87/

SENSE隨筆140317
懦夫博弈： 謝林Schelling博弈論淺談
執筆人：蟬

〈懦夫博弈〉
1961年栢林危機，大批東德人逃向西德，局勢緊張。 蘇聯領導人 赫魯曉夫Khrushchev威脅要開戰。 當時美國總統 甘乃迪 J.F. Kennedy對赫氏的挑戰擺出強硬的姿態，並公開宣布：“我們已經做出承諾，攻擊西柏林將被視為攻擊我們全體。和平還是戰爭主要看蘇聯的選擇，而不是我們的選擇。”

現任新加坡傳訊部長的Janadas Devan曾以著名的「懦夫博弈 The game of chicken」去比喻當時這種狀況。 懦夫博弈是指兩名博弈者筆直地向對方驅車衝刺，誰先動搖並改變方向便是懦夫。 如果兩人都堅定不移，雖則沒人丟臉，卻都丟了性命。 假如死不如生，則最佳結果似乎是兩人同時轉向。

諾貝爾經濟學得獎者 謝林Thomas Schelling 認為博弈者的最佳策略是：猛踩油門， 並把車上的方向盤摘下，伸出窗外向對手揮舞，並大聲喊道：“喂兄弟，我這輛車沒法轉彎！”***
這策略正正是謝林在栢林危機時給甘乃迪的建議。

〈權衡形勢〉
謝氏在60年代開始涉足策略研究，文章《論討價還價Essay on Bargaining》以一套日常的詞匯套上策略定義而廣受歡迎。 謝氏當時為耶魯大學的經濟學教授，身兼軍事智庫組識Rand Corporation的成員。

謝氏認為討價還價包括了 自我約束、破釜沉舟和減少選項的能力。*** 為了更清晰了解討價還價的策略如何以博弈論的角度詮譯，我們先看一下決策理論常用的工具：收益矩陣Payoff Matrix。

舉例：愛籃球的男生與愛舞會的女生互有好感，期望能在周末約會。 但周末剛好有一場年度最重要的籃球賽和最盛大的舞會同時進行，男生與女生皆想參加相應的活動。要了解周末兩人的最佳選擇，需先參考兩人的偏好排序：
男生偏好序
1) 一起看球賽
2) 男生看球賽，女生去舞會
3) 一起去舞會
4) 女生看球賽，男生去舞會
女生偏好序
1) 一起去舞會
2) 男生看球賽，女生去舞會
3) 一起看球賽
4) 女生看球賽，男生去舞會

兩人的偏好建構的收益矩陣為：

圖中藍字為男生的偏好收益，以4為最佳；紅字則為女生。

在矩陣中可以清楚看到，對男生來說，第1行row的選項明顯較第2行為佳，即男生看球賽，無論女生去哪也比男生去舞會為優。所以對男生來說，選擇看籃球賽（第1行）是 佔優策略dominant strategy。*** 而對女生來說，則去舞會（第2列）為佔優策略。
Def. 「佔優策略」是指無論對手的策略為何， 該策略始終為博弈者的最佳選項。***

在兩名博弈者都擁有佔優策略的情況下， 雙方佔優策略交集的地方便是 自然結果，並且是一種「納什平衡Nash Equilibrium」。*** 在這例子中，自然結果明顯是男女生各自各精采。

〈威脅與承諾〉
在日常生活中，人們討價還價時會不自覺地用上某些策略， 但若要清楚定義策略和列舉適用的狀況則相當困難。 謝氏的有趣研究成果便是將通用的策略系統地以日常語言表述出來。

舉例：兒子不希望繼續升學，與父母則意見相左。 父母並不富有，但知道兒子很喜歡汽車，所以寧願給兒子買一輛車“收買”他繼續升學。
以兒子和父母的偏好建立的收益矩陣為：

如沒有任何承諾，則右下格為自然結果：父母不想花錢而兒子不想升學。

父母為了“收買”兒子而作出「承諾」，如果兒子升學便給他買汽車。 承諾排除了收益矩陣中右上格和左下格的可能性，如果兒子因而選擇升學，則父母和兒子的“收益”便可同時增加，代價是父母需要花錢購買汽車。***

Def. 策略研究中，「承諾」包括兩個原素：
1. 博弈者作出承諾，就是宣佈他將做出符合對手可察覺利益的決定；
2. 策略成功通常需要付出高昂的代價。*****

面對同樣情況，父母還有甚麼策略可以運用呢？「威脅」是也。
舉例：父母把蘿蔔換成鞭子並對兒子說：如果你退學，我們便把家裡的互聯網服務取消。 父母和兒子其實同樣沉迷facebook和網遊，把互聯網服務取消將令大家都相當痛苦。
此際收益矩陣可表達為：

父母的威脅排除了右上格和左下格的可能性，令兒子必須重新考慮。 若兒子選擇升學，父母的收益便可提升兩級。

Def. 策略研究中，威脅包括兩個原素：
1. 博弈者表示有意作出原先不會作出的選擇；
2. 策略失敗時博弈者需要付出高昂代價。

威脅另外還有一些特性：
a. 為使威脅有效，它們常常伴隨承諾**；
舉例：如果兒子輟學父母便取消互聯網服務，暗含著如果兒子升學便維持服務。
b. 為使威脅有效，做出威脅者在博弈中不能首先行動。***

參考
《哈佛大學的博弈論課》( 2013) Robert Dodge
《Schelling’s Game Theory: How to make decisions》

淺談估值、企業分析與投資體系（上） 水晶蒼蠅拍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0101ruuw.html

以下為3月10日雪球在線交流的精選。

 

12年看您的博客開始啟蒙，到目前體會頗深。您認為個人投資者在建立自己的投資體系中最重要的是哪個方面？謝謝！

好問題，我個人認為「從一開始就建立全局性的視野」是非常關鍵的。所謂的投資體系並不是表面上的倉位和策略的安排，而是這些背後的價值觀和思維深度的反映。

投資中有三個本質的挑戰，第一要認識自己，第二要看清企業，第三要弄懂市場。缺了第一條遲早要死在自己不擅長的地方，缺了第二條將無法真正從經營角度看問題而只能無限趨向於投機，缺了第三條容易犯僵化教條和思維極端化的毛病。我認為看一個投資人的學識修養，不是看其中任何一條多麼的出類拔萃，而是看其能否將這三者融合在一起。這其實也就是一個散戶的自我修養的大方向和大原則。

等這3個問題考慮清楚了，所謂的體系也好策略也好都自然而然的就順暢了。沒有想清楚這些之前，看起來嚴密科學嚴謹專業的所謂體系，往往是脆弱和刻板教條的，這種時候的投資不但沒有美好的感覺，反而經常出覺得左右為難患得患失。所謂的「投資體系」最終的目標是幫助我們在決策中可以清晰的思考和方便的執行，因此那種無比複雜的看起來不明覺厲的體系在我看來完全是唬人的。真正好的投資體系是清晰簡潔但又蘊含著強大的思想能量的。

 

另外說實話「投資體系」這個詞就一直都是面貌模糊的，提及率很高但很少有人細究過它到底是個什麼東西有哪些較為明確的條件和約束，所以大家講的投資體系往往不是一個概念。最近如果有時間我可能會專門寫一篇投資體系方面的東西，把一些思考供感興趣的朋友參考。

 

個人投資者在公司信息獲取的實時性以及完整性都是極具劣勢的，請問水晶，如何在投資體系中規避這個劣勢？

當你認為這是個劣勢的時候有2個假設：第一，所有的信息的重要性都是相等的，越多越及時的信息越有助於投資決策；第二，個人投資者必須達到機構投資人的信息充實度才能有效投資。

 

但事實上，我認為這兩個假設都是錯誤的。首先決定一個公司基本輪廓的信息完全可以從公共信息中獲得了，這些信息其實是最重要的。如果你無法從中得到有意義的東西那麼要麼是這個公司本來就面貌模糊，不值得費太多精力（大量公司都是如此）。要麼就是投資人的分析能力未達到足夠的程度。

 

此外，需要覆蓋多廣的信息以及需要多高效率的獲得信息，與一個人的投資模式也密切相關。如果一個人（機構）的投資模式是到處挖掘下個季度的熱點，那麼廣撒網高效率獲得信息當然是不可避免的。但如果你的工作不過是為了找有限的一些好生意好公司，那麼決定你投資績效的就絕不是信息的充沛程度和效率，而是是否具備一個企業價值分析和提煉的方法論？是否具有從已知信息中提煉出可知信息和未知信息的能力？

 

所以，如果作為個人投資者，在你希望彌補「信息廣度和效率」的那一刻就不可能贏了。如果你想贏，請轉為加強信息提煉的深度——其基礎是企業價值分析的方法論。對此，我的新書也許可以提供一些啟發和參考（這算廣告嗎）。

 

你好，弄懂市場不容易，請問：當市場出現了較長時間的非理性下跌現象時，而且市場利空信息不斷時，某企業基本面較正常良好地經營，而股價一直不能向價值回歸，可能會持續3-5年，投資人該怎樣？

 

首先要慎重的認定「市場非理性」這個前提，在我的經驗裡如果一筆交易買入後出現了20%以內的波動是非常正常和常見的，但如果出現了很大幅度的下跌並且維持了超過1、2年以上的時間，那麼我認為一定是自己犯錯了，不要為了面子狡辯和自我欺騙（那種買了後只是很長時間不漲的不算）。

 

但犯錯的類別和程度是有區別的。要麼是對象判斷失誤（對企業經營的誤判），要麼是時機判斷失誤（對估值的把握）。只是短期遭遇劇烈的下跌往往是時機誤判，不但下跌巨大而且長期的低迷往往是對象誤判，或者兼而有之。

 

錯誤的時機可以被正確的對象用時間來撫平（但會拉低復合收益率），如果這之後其還可以維持相當長的價值創造週期並且也具有很高的成長彈性，那麼最終看來這是否算個錯誤也值得商榷；錯誤的對象+錯誤的時機會導致一個嚴重的錯誤，但如果倉位控制得力還不致命。最致命的就是用大倉位在錯誤的時機買入錯誤的對象。那將是一個投資人真正的噩夢。

 

所以這也回到我很早前提到的一個說法：真正的安全邊際首先是倉位管理，其次是正確的對象，最後才是價格因素。這個答案就是從錯誤的程度倒退過去的，這其實也符合凱利公式中先要概率（確定性）再要賠率（價格）的數學公式和思想。

 

我們都難免犯錯，但要努力減少嚴重錯誤的發生，更要從根本上杜絕致命錯誤出現的可能性。

 

拍兄，你平時都在什麼地方收集行業信息？哪些地方的數據靠譜點？比如醫藥 消費的行業信息。謝謝了！

沒有什麼神秘的地方，主要就是來自年報等公開信息，財務數據的歷史數據從新浪財經查找的較多，公司或者行業的調研報告主要來自「邁博匯金」。當然也會在雪球查找一些公司的討論來參考。

 

蒼老師好，您的書正在研讀中，一個人在剛入市時接受的投資理念很重要，直接決定了是不是會走彎路，如果是在早兩年看到你的書就好了！我想問的問題是關於企業分析方面的：每個人的專業背景、工作性質各不相同，在企業分析方面能力差異很大，對企業的戰略方向、行業發展規律了掌握的很少，作為小散如何培養自己在企業分析方面的能力，加強這方面的學習，您是如何看清上市公司的？

 

企業分析能力是個很大的詞，其實細分一下很容易發現其無非是以下幾點：

1，  解讀財務數據的能力

2，  對行業供需和競爭的理解能力

3，  對企業價值含量的判斷

這其中財務數據是基本功，每一個想進入企業分析領域的人不可能繞過這個門檻。好在這部分的知識是標準化的，也不需要特別高的程度。對行業供需和競爭的理解與每個人的職業和知識背景乃至於對社會發展的認識息息相關，這是形成不同的能力圈子的根本原因。這一點上最出類拔萃的人是可以洞悉商業前景、鑑別有效戰略以及預判競爭演變的人。

 

而第三點是投資這個行當特有的門檻，也是為什麼很多「行業精英、專業人士」到了證券市場卻很容易翻船的根本原因。對企業價值含量的判斷是一個籠統的說法，其包含了對現金流折現模型的理解，對企業價值週期的理解，對高價值企業特徵的理解，對股價溢價和折價形成的本質原因的理解。這是一個投資人修養進階的中高級階段，也是將一大堆人擋在成功的大門之外的一道高高的壁壘。

 

總之，先要搞定基本功，沒這個後面的就別談了。然後要不斷增強自己對特定領域上的專業認識，讓自己真正具備這個區域內的「商業常識」，進而獲得「商業洞察力」。此外，要具備對企業的價值進行評估的能力，跨過「從實業到投資的門檻」。

 

我的問題是：1）如何判斷當前的市場；2）要看清企業的話需要做到那些；3）在看清企業的情況下如何買入，是越低越買還是越高越買，如何止損和止盈。謝謝！

 

精準的判斷市場是一個永遠的夢。我認為市場在70%的時間裡是不具有重大操作意義的，判斷市場的極端態相對容易些。看企業請參考回答另一個朋友的「何謂企業分析能力」的回覆。對於價值投資人來說越高越買肯定是個奇怪的邏輯——高買和低買都是表象，本質是概率和賠率的關係。有的人放棄一些賠率而轉為等到基本面明朗、催化劑顯性等確定性更高的時候，這就表現為變高了才買，有的人正相反認為足夠低的價格會讓有限的基本面問題得到消化，這就表現為越低越買。所以永遠不要盯著行為本身，要思考其背後的邏輯。也不存在什麼完美的策略，一切都是利弊權衡的產物。

 

此外，買和賣不是孤立存在的，也不是目的而只是手段，具體如何操作需要將對象、時機、力度這三者結合起來才有效。具體請參照我書中的相關論述。

 

作為一個戰績優異的「散戶」，您覺得自己在投資中與大量的機構投資者的優勢和劣勢在哪裡？林奇的書裡說過一些，您能結合中國市場的實際再詳述一下麼？謝謝！

談不上戰績優異，我個人的要求不是很高而已。散戶與機構相比最大的優勢就是沒那麼多噪音：不用參加各種評比，不用接受不喜歡的熱錢，不用被死板的「風控」機制束縛，不用將精力廣撒網到幾百隻股票裡，不用為了吸引資金到處吹牛遭致高預期的壓力，也不用為了擠入這個圈子去接受幾年「專業教育」從而腦子裡塞入一些有害的東西…

 

看一個企業，如何進行分析呢？首先是先定性，大視野發現行業未來的機會，公司的機會，然後在定量進行分析。那麼具體如何進行定量分析呢？財務指標只是基本，那麼其他方面呢？

 

定性是確定其多大程度上具有高價值企業特徵，處於價值週期的哪個階段，以及其未來的經營態勢是怎樣的。較好的定性可以讓你對一筆投資的大邏輯了然於胸，這樣就不容易被一些突如起來的信息擾亂情緒降低判斷力。定量不僅僅是財務數據的勾兌關係，也包括了對其業務發展的一些關鍵要素的衡量，比如成長的彈性比如其主要價值要素（ROE的高度、持久度和淨資產的增厚度）的演變狀況等。

 

定性與定量不是截然分離的。事實上定性的很多依據就來自於定量的數據。但如果無定性的意識和能力，僅僅是在數據裡打轉轉，那麼很容易踏上價值陷阱，或者最起碼來說很容易事倍功半。它們之間的關係我認為是定量是服務於和充實定性的，定性的需要又指引了定量工作的重點和最需要關注的範圍。

 

你如何看待一家公司財務指標與相對估值指標（PE、PB)很一般但股價卻大漲的情況，比如上海鋼聯、比亞迪等？在對一家企業進行絕對估值時，對其未來的成長預期你最高能給多大的成長率？你願意為一家企業未來的高成長預期而接受的最高PE、PB是多少？

 

股價的漲跌未必時刻與一家公司的財務指標呈現對應關係，對於1,2年的時間內情緒和資金環境等可能佔據更重要的地位。所以我認為有兩種目的是只能徒增煩惱的：第一，試圖時刻解釋市場價格形成的理由；第二，試圖解釋所有公司其股價形成的理由。我不會為此太煩惱，承認看不懂就好了。關鍵是找到一些你能理解的公司，然後等待市場先生的愚蠢來臨。

 

對公司的成長進行精確預期也是非常困難的，我的習慣是首先判斷其處於擴張和業績釋放期還是低迷或者準備的期間，如果是釋放期我會根據已知的業務進展的詳細情況進行一些大致的測算。此外，對於估值我並不會確立某個公司一個必須的Pe或者pb，很多時候這都是刻舟求劍。我習慣的做法是反過來，看看目前的pe或者pb隱含了什麼程度的市場預期，以及在這樣的狀況下我如果買入是否具有一個有吸引力的賠率，除此以外估值還有其他可參考的角度比如市值差，而不管是哪種估值其有效的前提都是透徹的理解這個企業。對於如何用多種估值視角去審視投資機會，請參考書中「擴展估值的思維邊界」一章。

 

此外，對於估值的忍耐程度也與以下因素有關：是買入還是持有？持有期間忍耐程度更高些。倉位是否舒服？倉位舒服時忍耐程度高些。有無更好的可替代標的？無可替代對象時忍耐程度高些。市場的整體環境處於什麼狀況？牛市背景下忍耐程度高些。那種尋求「多少Pe肯定買入多少pb一定賣出」的照貓畫虎是注定失敗和永遠走不出困惑的。

 

最後我將書中的一句話作為結尾：估值的藝術性集中反映在不同的情況下投資人需要選取什麼指標組合並且妥當的分配這些指標在決策中的權重。

 

拍子兄，如何採用概率思維方式來分析公司的確定性？能否舉例說明，謝謝。

首先公司的不確定性是絕對的，確定性只是相對的，不存在絕對的確定性投資。

其次，不確定性是投資中一個重要的武器，它可以是敵人也可以是朋友，關鍵在於你通過不確定性拉開與市場主流理解的層次，並且在價格已經完全覆蓋了這種不確定性的時候下注，這也就是我說的「低風險高不確定性」。

最後，確實一些公司在經營和業績上更容易預期，這大體分為兩種情況：

第一，  處於一個經營的慣性期間，俗話說風口飛起來的豬而且風還能刮一陣子（或者是成功大公司，其資源的優勢和市場地位的壟斷性導致其經營的慣性也較強）。

第二，  同時具有需求持續擴張甚至加劇+強烈的差異化競爭優勢+良好的生意模式+優秀的管理層，這就是一個高價值企業的典型特徵，這種企業的長期預期顯然要明朗得多。

 

1.   對於未來市場空間大，核心競爭優勢突出的未來優勢性企業，但目前在該領域（非產品，公司可基於核心競爭力擴展業務範圍）尚處於起步和推廣階段，這類企業應該怎麼估值？對於軟件信息、醫藥、醫療服務、傳統行業觸網轉型，是否使用不同的估值方法，應該如何評估？
2.即使未來優勢型企業處於價值擴張階段，但短期也會受市場情緒影響，對此你是否會考慮擇時？
謝謝！

1， 估值的方法都是一樣的，不存在哪類企業逃脫估值的基本法則的問題。如果一個企業必須要用創新的估值方法才能說明其價值的時候，我傾向於認為這個企業和這個估值方法本身都問題很大。但是方法雖然一致，但不同類別和不同價值週期的企業顯然估值的中樞是有明顯差別的，這正是市場估值差異化的根本來源。具體如何定位其中樞，以及如何處理市場波動，請參考書中「溢價、折價及泡沫」這一章。

2， 價格波動是一種常態，如果跟著價格波動而擇時那豈非沒有消停的時候了？又怎麼可能真正的長期持有呢？但問題也沒有那麼僵化，比如對於一個標的有一個心理上的倉位，那麼如果倉位不舒服的時候當然可以根據市場波動的劇烈程度作出相應變化，但目的不是折騰本身，而是為了讓倉位組合更加舒服，這是兩個概念。

 

以前看您的博客說您搞清楚一個公司的基本面一般只需要幾個小時。您的投資好像也比較輕鬆，旅遊時間很多哈。:-) 不過根據我自己的實踐，幾個小時能夠讀完招股書和年報就不錯了。讀完之後對行業面貌和競爭對手的感覺還是云裡霧裡。我的問題是您研究基本面有什麼捷徑麼？怎樣能高效地抓住公司基本面的重點？我對您的大作充滿期待，謝謝！

幾個小時搞清楚一個公司肯定是誇張了，不大可能，我的原話是「真正有吸引力的公司應該是幾個小時的研究就能有基本答案」的。為什麼會這樣呢？因為當你腦子有一個「高價值企業」的模型和特徵列表的時候，你再去看公司就不是「事無鉅細」了，而是從厚厚的資料中快速的提煉出最重要的信息來完成「資格認證」，這通常也就是幾個小時的事情。

但這當然只是初步定性和畫輪廓，之後依然需要非常多的細節研究，持續的跟蹤和經營情況的評估分析，否則即使買入了恐怕也睡不安穩吧。至於我的投資看起來比較輕鬆，那可能一方面是因為我是個要求不高的人，另一方面這也是只與優秀的企業為伍的一種獎勵吧。

 

對於股票投資，格雷厄姆有個觀點是「回到現實中來」，被真正的投資者當做金玉良言，但是現今有很多投資者還根據格雷厄姆的企業價值來買賣股票，比如說有很多人買低估的銀行股或者低估的酒類股，但是根據「回到現實中來」這個觀點可以發現，如今的銀行和白酒是有問題的，是不能投資的，您怎麼看？一個人的兩種觀點，現在看來有些矛盾。

 

不要把一句話掐頭去尾或者不論其所言的環境和前提而用來「普適」，哪怕這句話本身是真理。何況，如何才是「現實」可能會有不同的觀點，我的看法是不要因為具體標的的不同觀點而輕易給別人貼標籤，劃分為誰是「真正的、純正的價值投資人」，這種習慣除了徒增口水戰外沒有任何意義。

最後，我看不到這句話與任何一個具體的投資標的有任何邏輯上的關係。如果說這句話的意義，我覺得就是任何時候要保持理性。

 

一個行業的拐點需要大致關注哪些方面，能舉個例子麼？我知道具體行業具體分析，但是想知道應該從哪些方面來判斷。比如從幾個行業消息或者數據就能知道一個行業的拐點到了。尤其是由盛轉衰的拐點。

抓拐點從來是最迷人的一項運動，這毫不奇怪。

但我奇怪的是，如果拐點這麼好判斷，特別是簡單到「從幾個行業消息或者數據」就能知道的程度，那像公募基金最喜歡做的「行業輪動」就應該是世界上最棒的投資方法，可結果呢？

實話實說，我也曾試圖找到這方面的竅門，但結果很不理想。我發現我為此折騰而付出的精力，與所獲得的回報相比完全不成比例，而且那種需要廣泛關注、時刻豎起耳朵、努力挖掘第一線信息並且敏銳反映的投資模式既不是我的能力所在也不是我想要的生活狀態。我覺得所有人都會有嘗試的衝動，但其中絕大多數人最終會明白這個道理的。

  

「當股價下跌時，董事誇誇其談其產品的技術壁壘的時候，需要思考的是可能當前公司的問題不在產品技術的壁壘，更多可能是市場和公司的治理。」請問如何分析這個市場的問題？

這裡說的「市場問題」我理解是市場的中長期供需環境發生了變化。

但市場的變化並不總是在股價上馬上反應出來，而且股價有些時候是暗示有些時候就是噪音。要知道，當股價下跌時也可能什麼問題都沒有，呵呵。公司經營環境有無問題並不需要「股價下跌時」作為背書，而當價格波動時習慣去「解釋股價」的人，在投資上的典型特點就是疑神疑鬼總是被股價牽著鼻子走，如果再雄辯一點兒，那簡直就是股評家的絕佳人選了。

實際上，能不能區分出什麼時候股價在透露信息什麼時候是噪音，就是優秀投資人與苦逼股民的一個重大分野。對這點，可以參考書中的第三部分「理解市場」。

 

我的問題是：為什麼說投資是一種生活方式？如何讓投資成為一種生活方式？

投資最大的好處就是可以站著把錢掙了，你可以最大限度的成為一個不必為了現實利益而卑躬屈膝的人，而且市場先生會逼迫著你不斷去強化自己的思維和看待問題的方式，這一切都會潛移默化的影響到日常生活的狀態。

投資不應該是一場搏殺，它是具有內在的韻律和美感的。它與社會發展，歷史進程，商業規律，個體奮鬥和個人修養都有緊密複雜和微妙的關係，認識和把握這種關係，就不但可以在股市中賺錢，而且還可以體會到投資的美好，而不是像一般股民一樣天天徘徊在緊張、刺激、悔恨、忐忑之中。

當我們能夠體會到投資思維上的魅力時，財富就只是個必然的附帶品而已了。將這種思維方式和認識世界的方式放到生活中去，就是一種特有的人生態度和生活習慣。

 

我的問題是：巴菲特說不要借錢買股票，作為散戶投資者利用融資槓桿你是怎麼看的，你如果遇到一個好標的你會適當融資嗎？（當然這兒考慮到好標的的真實性用控制倉位比例來控制風險）謝謝！

我不喜歡槓桿，因為在我看來如果有足夠的能力那麼現在的資產已經足夠做到很滿意的回報，如果能力不夠槓桿也解決不了問題（小槓桿意義不大）甚至成為毒藥（大槓桿一次失誤就夠10年受的）。這也是我為什麼不建議30歲以前以及資本過於薄弱的朋友，先不要將證券投資作為一個首要的事情，因為資本過小加上股市裡神話過多，確實很容易讓定力不足的人產生加槓桿和搏一把的衝動。

當然有一種例外，就是未來自己的預期現金流非常好和充裕，但是短期確實出現了極好的機會，這種時候我不排除階段性的拆借一下資金。但前提一定是未來的現金流在最差的情況下也毫無問題，不會因為斷流而成為「強制賣出者」。

 

淺談估值、企業分析與投資體系（下） 水晶蒼蠅拍

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5dfe996b0101ruv7.html

請問您幾個問題，非常希望能得到您的觀點分享，謝謝！
(1). 關於企業分析，在紛雜信息中提煉觀點，之後驗證觀點的流程，您一般是怎麼做的。
先根據多年財報信息，行業比較研究得到大體的看法？如果是較短期的觀點可能等待一段時間就可以驗證；如果是行業走向不清楚時，中長期的觀點如何驗證呢？也就是說，對於不確定性，您是更願意相信自己的判斷，在一切不確定的情況下打折購買（當然也可能會碰到價值陷阱）；還是要等到基本面清楚，消除不確定性之後付出溢價購買？
(2).您認為基本面研究要做到什麼程度會比較足夠。記得有個說法是20%的時間可以得到80%的有效信息，之後的研究邊際效應遞減。對您的投資來說，您覺得最需要關注的80%信息有哪些？
(3).關於經典的成長vs.價值(逆向)，我覺得其實不管是成長股還是價值股，其實都可以用dcf模型統一來思考，關鍵就在於對之後幾年的經營情況的折現(利潤也好，現金流也好)。經常遇到的問題是，對於處於風口的行業，那短期內真的是順風順水，基本上全行業只要不是太差的公司都會大賺特賺，但隨著超額利潤引來眾多競爭者，這種無差別的增長也會告一段落。可這樣的行業在風口時估值一定是居高不下，還可能在一段時間內越來越高。
對於投資成長股，難點就是長期可持續的增長該怎麼算，吸引來的競爭到底會有多少，很不確定。雖然這麼多不確定，但短期內的業績和市值增長還是很誘人。您一般怎麼權衡估值上的安全邊際和成長股常見的短期高估值？對於價值股或者逆向投資，那就正好相反，短期內肯定增長有限，甚至碰到行業低谷衰退幾年。行業的低谷到底到哪裡，很難確定；何時反轉，很難確定；業內的player，誰會在低谷後領跑，很難確定。如果是您來投資，用什麼樣的方法來估值，怎麼把這些不確定性都考慮進來？謝謝。

 

1，我對此說過很多次了，梳理信息不是被一大堆文件和數據牽著鼻子走，而是先找那些能夠證明其（或者證偽）為「高價值企業」的相關信息（這對我來說就是最重要的80%的信息--是權重，而不是信息的密度和數量），這樣自然信息的權重和輕重緩急才可能有差異，也才可能做到「幾個小時就有個初步的結論」。具體什麼信息是我最關注的，請參考「dcf三要素」以及「高價值企業的奧秘」。

2，行業走向不清晰的時候（至少是我得不到清晰的答案）我就選擇放棄了，沒有然後了。在我的定義中，對行業中長期供需前景和競爭格局的理解是確認其在能力圈內的基本要求。

3，不確定性是永遠存在的，而且要善於利用他們。比如大家提問說的特別多的是「估值已經很貴了，如何處理未來的不確定性呢」？但我卻要反問：為什麼在市場對其不確定性擔憂的時候，你不能先於市場利用這種擔憂而以合理甚至便宜的價格買入它呢？

是沒有機會嗎？大錯特錯！我看到的幾乎所有大牛股都有短則幾個月長則數年的「折價」期，那個時候，說「貴」的人在哪裡呢？

說到底，投資只有2個解決方案：第一，你要擁有洞察力和前瞻性，那麼你既可以買好的，也有充裕的時間買得好；第二，你沒有前瞻性但有強大的執行力和耐心，就是死等市場最佳價格出現。

這兩個都不具備，然後說「都很貴，也很誘人，我也不確定他們的未來，而且忍不住，請告訴我該怎麼辦」，我的回答只能是：離開市場。

4，具體的投資策略（成長？價值？趨勢？）從來不是我的目的更不是我的信仰，而只是我的手段。在他們之間進行切換對我來說沒有心理負擔，只有合適不合適。做到這一點的前提是，認識到任何具體方法都是有侷限性和適用環境的。接受這種侷限性，思考哪一種方法正在帶來更高的確定性和賠率，才是決策的關鍵。

估值不要想得那麼神秘，所有的指標都是為一個東西服務的：那就是概率和賠率！而有效利用這一點的前提：透徹的瞭解你的投資對象，靈活的運用不同的估值指標多圍著大象轉幾圈，好的投資機會就是越是通過多維度估值越顯示出其性價比，而差得投資機會正相反：某個指標看起來和便宜，越是多個角度看就越模糊。

對此，請參考書中「擴張估值的思維邊界」一章。

 

行業就像汽車，管理者就像開車的司機，如果一位優秀的司機開了輛傑出的車很可能就會跑的比別人快。蒼老師的分析中似乎很少提及管理者內容，你認為優秀的管理者應該具備哪些特性？另：特斯拉基本面不怎樣但股價賣的很高，銀行價值不錯但股價賣的很低，您如何中和基本面和預期的對撞。又或者趨勢投資和基本面投資是否可以兼容？

恰恰相反，我非常重視管理者（甚至因此曾遭到一些詬病），在「高價值企業的奧秘」中對於管理者的論述也是佔這一章篇幅最多的。具體請參考書中相關章節吧，我這裡不可能比那個更詳細了。

基本面和市場預期確實經常矛盾，通常情況下由於我們很難精確測量公司的內在價值，所以我傾向於對持有的企業，特別是未來優勢型企業予以更高的容忍度。但所有東西都是有個度的，當偏離這個度時候我也會考慮根據當前倉位和未來預期收益的情況進行一些調整。另外市場也會有銀行股這種處於極端狀況的例子，這時不必非此即彼，我的看法是都可以配置一部分。其具體安排因每個人的心理預期、風險承擔和資金狀況沒有標準答案。

最後，趨勢這個詞好像是價值投資人的毒藥，但實際上趨勢往往本身就是價值釋放和呈現的一種形式，只不過你要定義好這個「趨勢」是什麼？是價格線的延伸還是公司經營態勢的延伸？前者屬於投機的範疇，後者本身就是企業分析者的一個功課，何來不兼容只說？

 

我現在有個想法，一家公司處於幼稚期到成長期過程大幅上漲，甚至導致PE成百上千，不能說明估值高，但是安全邊際肯定是非常低，處於高速增長期的企業本身就是風險非常大的，但是相應企業在增長過程中的高估值，如果產品可以推廣開，那麼未來的市值將會更大，現在的高估值在企業成功後再看都是低估的，如果失敗，就是我說的安全邊際太小，可能導致非常大的虧損。所以可以說市盈率非常高，對企業內在價值而言，表面的高估值可能並不算高。不是很確定我這個想法對不對，這是幾分鐘之前的一個想法。

你這種推導邏輯當然是對的，但問題是，你真的能確切無疑的「肯定、並且準確測量一個公司的內在價值嗎？」如果你可以肯定一個公司未來10年的盈利將從現在的1億元提升到100億並且依然遠遠不到頭，那麼確實即使今天100pe買入也是極其理性的。

但問題就是，這怎麼可能呢？
安全邊際的意思就是把自己當做一個凡人，企業經營說到底是不確定性的，我們對於其商業價值、管理能力、經營壁壘等等的一切衡量最多只是提升判斷的概率，卻永遠達不到100%的程度。那麼問題就是，你錯了的時候，會損失多少？這個損失與你正確的時候相比，賠率是否足夠吸引人呢？

當你失去安全邊際的時候，你也就剝奪了自己唯一的改錯機會和錯誤後唯一的生還可能性。其實在我的經驗裡，一個你真正能把握的好投資對象，一定是先於市場的熱捧而發現的。當其估值已經被推到高的時候，大多數還說「其實並不高」的人，都不過是市場主流預期中的一員而已。

這個問題請參考書中「下注大概率與高賠率」章節。

 

拍子兄，你前面的回答把我的問題分解了，而沒有正視我提出來的問題，假如當作我說的非理性現象確實出現時，你會怎樣做？

很簡單，利用他。如果你已經失去了利用它的能力，還堅持認為自己是對的，那除了忍受你還有別的辦法嗎？

 

買銀行股堅守了三年是錯誤嗎？很想聽你的看法。

這麼說吧，同樣的一隻股票，你在什麼位置買的，用多大倉位買的，以及買入的理由、基本預期和整體投資步驟的安排是怎樣的，這一些列的問題都決定了它是錯誤還是正確的。我向來反對不加前提和邊界條件的談所謂的「對錯」。

你對上市的銀行有神馬看法呢？

我上次在雪球訪談的時候（大約2011年？）就有問這個問題的，今天還是這個問題。我用同樣的答案回覆:銀行與銀行股是兩個問題，對於銀行考慮的是其經營態勢的問題，對於銀行股則除此之外還要考慮風險機會比的問題。對這兩個問題，我在書中都有相關的討論。

 

我現在糾結於「持有是否等於買入」的問題。主要是想確認對價值投資認知是否是完全對了的。拍兄有何見解？

alexey朋友的回答我認為很好，稍微補充幾句。

在買入之前現金是你的資產，在買入之後股權是你的資產，這兩者在風險程度和心理預期上當然是有差別的。持有現金期間你的比較基準主要是無風險收益率（國債），而持有股票後你的比較基準可能更多轉換為超出目前持股的更優選擇。

在我看來，對企業而言你是買入還是持有沒有區別，因為創造價值的是公司而不是我們。但為了獲得初始的安全邊際和心理優勢，顯然買入對價格的嚴苛和敏感程度要大於持有。有些價位你還願意持有，但卻不願意新買入，就是這個道理。其實最核心的問題正是我們無法精確測量一個公司的內在價值，更無法做到時刻精確測量並與市場價格進行比對。

 

面對2013年以來如此結構分化的市場，問一個老生常談的問題，如何定義和判斷一家企業的價值？

企業價值分析的部分回答了很多，請參考前面的回答。這裡我想談談你提到的結構分化和應對的問題。

熟悉我的朋友知道，在博客上我是2011年開始思考估值差越來越突出的問題的。估值差的存在不但有其合理性，而且可以說是非常合理和市場有效性的一種體現。具體這部分的推論和討論請參考書中「溢價、折價和泡沫」一章。

但是面對估值差怎麼辦呢？提供一個簡單的思路供參考：我看待問題無非是分為幾類，可以向上雙擊的，可能向下雙殺的，估值可保持能吃業績的，業績會被估值回歸淹沒的，估值被業績回歸撫平的。

對於目前的創業板和新興產業而言，整體性的估值過高是明顯的，要非常小心向下雙擊或者業績被估值回歸淹沒，少數非常優秀的公司還可以吃業績。普遍低估值的群體中，要小心其業務特徵槓桿性質突出的，或者進入長週期的業績下滑方向的，那麼其低估值可能存在假象。對於資產負債表強大，市場需求長期存在以及具有獨特競爭優勢的低估值企業而言，未來至少吃業績，甚至可能向上雙擊。

當然，這只不過是一種思維推理，現實情況會因每個人對於每個標的具體經營判斷的差異而產生不同的判斷。

如果說對於投資的建議，那麼我想以較長的週期而言，從普遍的角度來看，低估值是獲得良好回報的重要因素，這一結論隨著樣本數越大時間越久會越有效。但對個股或者少數幾隻股票的持倉組合來說，企業的素質和未來的經營發展狀況則是最關鍵的因素。

對於擅長商業判斷的人而言，精選高素質個股的較為集中持有往往是最優策略。而對於商業洞察力一般但執行力較強的人而言，相對分散的逆向投資往往是不錯的選擇。

但有一點需要注意：估值差拉到極點必然面臨回歸，但試圖運用這種現象而玩估值套利或者高低估值輪動卻往往是聰明過頭的表現。實際上精確的在高低估值群體中來回做恰恰是沒有主心骨的表現。投資最後回到的一點必然是做自己真正看得懂的東西，試圖跟隨市場的當前特點而玩弄某種針對性的交易策略來「優化」，最終往往會搬起石頭砸自己的腳。

 

【總結】

一點感想，一些朋友的問題都是試圖找到「某種可量化、至少是有個確切模型的投資技巧」，無論是買賣的交易策略，還是估值，又或者是企業內在價值的分析，這方面的傾向都是非常明顯的。

但我只能說事實會讓你失望。因為投資不是一個純粹的科學實驗，它在很多問題上既有一套可參考的體系（比如價值產出的根本因素、財務數據和年報信息、以及大致的估值體系），但它難就難在一方面非常強調具體問題具體分析，另一方面又對於「度」的把握要求非常的高——而這，也正是投資藝術性的體現。

什麼是「度」呢?蒙娜麗莎的嘴角稍微再咧大點兒或者閉緊點兒，也許就再也沒有那個韻味了——再高明的美術老師或者藝術家，也只能教授大眾該如何正確的握筆、調色、通常的結構規劃和筆觸的多種用法，但他永遠無法告訴你下一個蒙娜麗莎的嘴角該翹起多少。

這就是度，度是藝術的一種典型特徵。正所謂，多一分則顯得肥碩，少一分則過於纖弱。這是沒法標準化的，這正是藝術之美和投資之難的關鍵所在。

當然藝術是一種高級別的問題，對於絕大多數人而言其實基本功是否紮實才是最需要考慮的。連握筆都不穩、色彩都不會搭配，蒙娜麗莎的嘴角還有意義嗎？投資一怕坐而論道誇誇其談，二怕偏激固執缺乏靈性。

所以一個散戶的自我修養，不是那麼容易的，沒有什麼捷徑走，沒有什麼大神能給你一套傻瓜式的炒股公式，一切只能沿著基本的投資價值觀、企業價值分析方法論、市場定價體系的認識一步步的前進。

這正是投資的困難所在，也正是投資的趣味所在。共勉。

 

SENSE隨筆140502羅素數學哲學淺談 掌門天地

http://www.tangsbookclub.com/2014/05/02/sense%E9%9A%A8%E7%AD%86140502%E7%BE%85%E7%B4%A0%E6%95%B8%E5%AD%B8%E5%93%B2%E5%AD%B8%E6%B7%BA%E8%AB%87/

SENSE隨筆140502
羅素數學哲學淺談
執筆人：蟬

羅素Bertard Russell是分析哲學的奠基人。 他作品眾多，涵蓋範圍甚廣，從宗教、政治、數學、語言、邏輯到形上學等等都有論及。作品中以《The Principles of Mathematics數學的原理》、《Principia Mathematica數學原理》與《The Problems of Philosophy哲學問題》在學術界享負盛名。 羅素也是極少數取得 諾貝爾文學獎的哲學家（卡繆Camus和沙特Sartre也曾獲獎）。 而羅素對哲學界的影響力，除了為現代英語世界主流的「分析哲學」建立理論框架外，亦可從其著名學生 維根斯坦身上看到。

羅素少年進入 劍橋三一學院，正值黑格爾哲學最具影響力之時，受到英國國內唯心論Idealism哲學家如F.H. Bradley等影響而成為唯心論者。

「唯心論」粗淺的定義：即相信所知萬物皆為思想的產物。***
如17世紀伯克來主教Bishop Berkeley指出，世界是一個思想的共同體，而當中“創造”最多思想產物的正是上帝； 因相信整個世界是一個整體，故亦稱「一元論Monism」。

〈數學原理〉
羅素在學習數學時受到哲學家朋友Moore影響，發現唯心論大有問題。並在極短時間內放棄唯心論而轉投「多元實在論plural realism」，認為萬物與人的思想是獨立存在的。*** 哲學上的轉向，令羅素熱切地尋求可以確定知道的事物，並令他放棄了基督教。

羅素曾在大學教授 萊布尼茲Leibniz的哲學。 萊布尼茲夢想建設一套通用而且精確的語言去解決所有的哲學問題，羅素起初對這個想法的反應是負面的，認為邏輯只是推理工具，並不能解決所有哲學問題。

然而當他在一個哲學會議遇上意大利數學家 皮亞諾Peano後，便改變了主意。當時皮氏正在發展一套用以描述數學的邏輯符號體系。 羅素參考皮氏的方法後，為正在編寫的哲學著作找到了突破口。
羅素給自己的任務是：證明數學即邏輯，數學可以完全以邏輯語言表達。***

羅素嘗試用最少限度的邏輯符號logical notions去表達數學，而其中需要描述的重要環節便是「自然數natural numbers」。 究竟數字1, 2, 3…可以如何定義呢？羅素的工具便是「集合set 」。***

羅素指出，要定義特定的數字，著眼點應該是該數字的特徵characteristics。
舉例：“一雙筷子”包含數字2的特徵，是2的事例instance，卻不是2本身。

數字只能在物件放置在一起的時候體現，例如將物件放在一個袋子中，袋子內的物件便擁有數量的特徵（先撇除空袋的狀況）。 將這個放置物件的容器稱為「集合set」，並把置於其中的物件稱為其「成員member」。**** (編按：後來通稱為「元素element」。)

故數字2是所有擁有兩個成員的集合的集合set of set； 同理數字3則是所有擁有三個成員的集合的集合，如此類推。***
但要留意以上的“定義”當中有使用到“兩個”等數字去定義數字，是為循環論證，不是有效的定義。

為了解決這個問題，羅素引入「相似similar」的概念。他指出邏輯上要判斷不同集合之間是否有同等數量的成員比直接定義數字容易。***

羅素舉例：如果去除一夫多妻制和一妻多夫制，在一時間點丈夫和妻子的數量應為相等。如果集合S包括所有的丈夫，而集合S’包括所有的妻子，則丈夫與妻子的關係便稱為「一對一one-one」，而S與S’便是相似的集合。***

現在把數字的定義稍為修正：
Def. 如果N包含所有與集合S相似的集合，則N是S的「數量」。****
“The number of a class is the class of all those classes that are similar to it.”

繼而可以進一步定義：
Def. 「數字」是任何集合的數量。****
“A number is anything which is the number of some class.”

羅素以這個方式去定義自然數。
舉例（2的定義）：一個擁有成員X與Y的集合，當中X與Y並不相同identical。或者說如果集合內有成員Z，則Z必然和X或Y相同。

由於現時邏輯學使用的「集合論Set Theory」在羅素著書時還未被確立，在大量使用邏輯符號與集合的同時，羅素為邏輯學作出不少貢獻。 例如現時通用的符號 ∀ (for all)和 ∃ (there exists, for some)也是由他創製的。

每當羅素想要在符號邏輯領域內更踏前一步時，便會遇上一個困難的問題，即著名的「羅素的悖論Russell’s Paradox」。

〈羅素的悖論〉
羅素在工作中發現一個奇怪的情況，即有些集合是自身的成員，而有些則不是。當初羅素以為是自己有所失誤，但後來他逐漸發現這是一個事實。舉例：

1. S是筷子的集合，S不是筷子，所以S並不是自身的成員；
2. S’是非筷子的集合，而由於S’不是筷子，所以S’是自身的成員。

再試想以下的問題：
假如A是所有不包含自身的集合的集合，那A是否自身的成員？按照集合的定義，則A不應該是自身的成員。若A不是自身的成員，A便符合成為A集合成員的條件，A便是A的成員。
結論：若A不是自身的成員，則A是自身的成員。*****

“羅素的悖論” 恍惚是他寫作數學原理的魔咒。他嘗試訂立輔助性公設supplementary axiom去解決問題（公設可理解為理論中無條件的前設），如備受爭議的「無限公設Axiom of infinity」和「選擇公設Axiom of choice」等，但始終未能圓滿解決悖論。 與羅素合作撰寫「數學原理」的Whitehead(編按：羅素的指導老師) 更因此託付家人，在其死後要將第4卷付諸一炬，故此「數學原理」第4卷從未出版。

著名數學家Kurt Godel在1931年出版「Incompleteness Theorems不完全定理」證明任何內在一致的循環公設系統self-consistent recursive axiom system，即使能以邏輯描述自然數算術natural number arithmetic，也存在一些不能以系統公理去證明的命題。羅素提出的選擇公設也一併被此定理所反證。

在1937年出版的數學原理修訂版中，羅素在前言中提到，他仍然堅信數學即是邏輯。然而，Godel的不完全定理至今仍然屹立不倒。

參考：
《Russell: A Very Short Introduction》(2002) A.C. Grayling
《羅素及其哲學》(1998) 胡基峻
《Russell’s Logicism》 Jeff Speakers http://www3.nd.edu/~jspeaks/courses/mcgill/370/index.htm

SENSE隨筆140519因果淺談 掌門天地

http://www.tangsbookclub.com/2014/05/19/sense%E9%9A%A8%E7%AD%86140519%E5%9B%A0%E6%9E%9C%E6%B7%BA%E8%AB%87/

SENSE隨筆140519
因果淺談
執筆人：蟬

人們在認識與處理經驗時，會運用不同的方法去將它們分類，例如真假、對錯等。而其中最常用的便是「因果causation」。無論在解釋疾病，經濟狀況，股巿升跌以至於人生際遇，因果都是人們將事物關聯最常用的方式之一。但究竟因果是否真的存在？如果它存在，它又有甚麼特性？

〈因果是甚麼?〉
舉例：小鎮在一群從海外帶來的老鼠寄居後，發生了一場嚴重的瘟疫。

例子中老鼠的引入看似是瘟疫的成因，如果要防止瘟疫蔓延，應該要將老鼠隔離或殺絕。但我們如何確知老鼠便是瘟疫來源？即使在老鼠身上找到瘟疫的病菌，又怎樣確保它們不過是受害者呢？

再舉例：火柴劃過火柴盒上的磷皮後，火便燃燒起來。

可以合理地得出火是因為火柴劃過磷皮所以燃燒，因為除此以外並沒有觀察到其他事件令火燃起。這類極簡單的事件中的因果看似理所當然，但哲學家想起來卻複雜得多。

〈因果只是經常性？〉
世界上有很多「經常性regularities」，如日出日落，四季更替。而所謂的經常性，簡而言之便是事件先後地發生，這些伴隨發生的事件稱為「相關的correlated事件」。

人們在提出A事件是B事件的因，往往是因為A事件發生後B事件經常接著發生。***
休謨指出因果不可以完全解釋事件的相關性；相反，事件之所以有因果關係，是因為它們是相關的。***

以台球billiards為例，玩家先將球桿拉後，擊向白球，白球在桌上滾動並撞上數字球，數字球滾動…如此類推。休謨指出例子中我們所能觀察到的只是一串接連發生的事件，但卻不能觀察到因果。人是透過不斷觀察相同的事例，並按照其發生的經常性，而產生因果的概念，故重覆是因果的重點。***
休謨稱這些事件並沒有關連connected，而只是聯合在一起conjoined。

想像一片馬塞克mosaic上遍佈著沒有關連的顏色片，當我們長時間注視著它，便可能會“發現” 某些規律，而這些“規律”本質上卻是隨意的。即使將馬塞克打碎再隨意拼貼，也可能觀察到另一些規律。休謨稱這種伴隨出現的狀況為「constant conjuncture恒常伴連」。
現時的數據運用熱潮中經常提及的“大數據Big Data”便是找尋並利用恒常伴連的策略。

透過在現實世界不斷地觀察並總結事物經驗的方法便是「歸納法induction」，是實證主義的核心方法。***
羅素在其經典例子「休謨的小雞」中指出歸納法的盲點：主人每天定時餵飼小雞，令小雞預期主人每天在一定時候必會前來餵飼，但有一天主人卻前來將牠宰殺。

雖然歸納法有其盲點，但完全放棄它卻可能令人在生活上面臨很大的問題：在頭痛時是否應該吃止痛藥？假若過往的醫學實驗並沒有證實任何因果關係，理性行事者便不應該相信止痛藥可消解頭痛。

〈有前因才有後果？〉
俗語有云：前因後果。為何人們普遍認為因先於果？
如果A是B的因而A必須先於B發生，則B不可能是A的因：A與B的關係是不對稱的asymmetry。***
恒常伴連的事件之間的關係是對稱的，而「temporal priority時序先決」卻為因果引入方向，休謨認為時序先決是因果的必然要素。

前因後果看似是理所當然，但康德卻提出否定的說法。

舉例：將一件重物置於枕頭之上，枕頭會被壓扁，直至重物被移走為止。
例子中因果是同時simultaneous和持續continuous發生的。***

〈因果並非必然〉
休謨除了深信“經常性”、“時序先決”和“spatial contiguity空間相鄰”（此文略過）是因果關係的要素外，也留意到「necessity必要性」。雖然他認為必要性並不是因果的要素，但對於了解何為因果卻甚有價值。

舉例：頭顱被斬去的人會死亡。
這個說法相信沒有人會異議。就像史賓諾沙在說明因果關係時，提出一定的因必然會引起其相應的果。
這個有力的例子似乎說明史賓諾沙是對的，但休謨卻有異議。他提出必要性只存在於概念之中。如2+2必然等於4，星期三的下一天是星期四等等。人們所能觀察的經常性並不足以證明其後必然會如此發生。

以休謨的說法去看待斷頭的例子看似荒謬，但實則不然。哲學家John Mackie提出：幾乎所有的果都擁有多個因，即使眾原因足以令結果產生，但結果卻不必然由這個綜合的原因所產生。***

舉例：亂拋煙蒂和乾燥的天氣足以引起山火，但山火並不必然由它們引起：雷擊也可以引起山火。
Mackie稱這種為INUS狀況(Insufficient but Non-redundant parts of a condition which is itself Unnecessary but Sufficient for the occurrence of the effect)。

另一個對於“必要性”的反對來源於西方社會對“自由意志free will”的信念。如果因果擁有必要性，則人類將如“決定論者determinism”所相信，缺乏改變自己的“命運”的能力，因為事物之間並不存在“隨機性contingency”。

參考
《Causation: A Very Short Introduction》(2013)  Mumford&Anjum

淺談中國酒業股 楓葉資料室

http://danielkyip.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=5326155

早前收到股友send來有關中國酒業股的外國分析評論，詢問我的看法；只是當時正忙於編輯project，一時overlook了，現在急急亡羊補牢。

先談談老外的評論，文章找來三隻中國酒業股：五糧液（白酒，SZ000585）、瀘州老窖（白酒，SZ000568）、張裕（葡萄酒，SZ000869），指出以P/B計估值處於10年歷史低位，股息率更達4%至9%，絕對是價值投資之選；又指出習總打貪的負面因素已經反映，因為上述三股已在二十四個月內分別跌了52%至71%。

然而，我相信老外把事情看得太簡單了，就像特首把立法會僵局看得太簡單一樣。事實上，我在打貪導致板塊暴跌初期曾趁亂買入，但在股價短時間再下跌10%後，感受到危機對行業的破壞性，所以急忙離場。當然，今天股價跌到現水平，再下跌空間也許有限，但出現明顯上升浪的可能性同樣不大；因為，中國酒業面對的是結構性改變，這令盈利與估值重回歷史高位的機會變得渺茫。

所謂結構性改變，我粗略地看了看瀘州老窖的業績報告，在習總打貪前，高檔白酒（毛利率超過80%）佔營業收入七成以上，低檔白酒（毛利率約30%）佔營業收入三成以下；但由於打貪，高檔白酒佔比在過去十二個月下跌至約三成，低檔白酒升至約四成，集團新開拓中檔白酒（毛利率約60%），佔營業收入約三成。市場批評不願面對現實，不願積極轉攻低檔市場，致令整體市場額份下跌。可以說，行業仍在摸索發展方向的階段，現在談復甦肯定太早。

 

盈利難言復甦，那麼，估值會否提前獲得重估？我相信，這要指望習總宣告打貪行動結束，才能出現明顯反彈。只是，我個人很相信，高檔白酒作為利益輸送媒介的功能已經消失，加上年輕人對白酒的興趣不及老一輩，中國白酒股要再闖高峯，恐怕不容易。談到葡萄酒，雖然較受年輕人歡迎，但面對海外品牌的激烈競爭，前景同樣不樂觀，大家看看張裕（葡萄酒）的估值曾一度跑贏白酒股，但最終結果還是回到估值谷底。

由此可見，中國酒業股面對的問題不是一時三刻可以改變的單一困境；以估值低作為買點是可以，但時機的掌握則肯定跟估值無關。我個人認為，如果A股進入牛市，中國酒業股應可跟隨上升，但要一如上一個牛市般做領頭羊，難度將會非常高。

SENSE隨筆140725法蘭克福學派淺談（下） 掌門天地

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SENSE隨筆140725
法蘭克福學派淺談（下）：公共領域
執筆人：蟬

與老師 阿多諾Ardono及 霍克海默Horkheimer不同，哈布瑪斯並未被美國日益強大的資本主義所震懾。 反之，哈氏認為個人及自由主義的傳播令世界充滿希望。 他在各種社會現象尋找素材，試圖以較正面的視角去解釋啟蒙時代所帶來的變化。
哈氏的成名作《公共領域的結構轉型The Structural Transformation of the Public Sphere》於1962年在西德出版。 這本在歐陸極具地位的書，要待到1993年才翻譯成英文，今日在學術書籍上常見的「公共領域Öffentlichkeit」概念便是由哈氏最先提出的。

〈社會的意識形態〉
在介紹哈氏著作的學理前，先看一下哈氏老師 阿多諾對不同社會的意識形態ideology的評論。縱觀當今之世，提倡廣義的 自由主義、保守主義和 社會主義的國家佔極大多數。 這些不同的“主義”均對社會結構提出一套自以為是的想法。 固然不同的地方因其發展歷程與環境，會培育出不同的價值體系，但這些想法都有其限制，難以判定優劣。***

阿多諾認為「意識形態」是 “社會必要的幻覺socially necessary illusion”，是一套社會系統地令其成員相信的錯誤觀念與想法。 它指的不是一般人對日常事物的錯誤認識，而是社會上廣泛地認為是對的，以至於幾乎所有成員皆信以為真的信念。 意識形態是功能性的：它令社會中的“機構institutions” 的合法性得到成員的確認，並令這些“機構”享有壟斷的地位。*****
舉例：警察是正義的執法者；法官是公義的代言人。

意識形態令社會中人為機構的存在變得自然與穩固， 甚至令一些實際上只為社會個別階層服務的機構看似為整體社會服務。
舉例：假若古典經濟學定律成為社會的意識形態，則基層人員會更願意接受自己的勞動與付出只配獲取卑微的回報，而難以將此狀況視為不公義。

意識形態一旦成為社會的有力元素，機構的權力便會日益擴大，而個別成員群也會日漸安於本份。 「君君臣臣父父子子」，社會結構穩定牢固，卻喪失調節能力。法派相信萬物皆為無止盡的歷史進程，所以意識形態是需要接受批判的。 意識形態批判Ideology Criticism乎合法派判批性理論的務實要求，透過增加對意識形態的認識令社會結構更有彈性並達至更佳狀況。
《公共領域的結構轉型》便是典型的意識形態批判理論。

〈公共領域的兩面〉
哈氏在延續法派學術成就的同時，對悲觀上一代的批判性理論提出質疑。 他認為既然批判性理論的目的是為社會診症並提供良方，則霍阿兩老把啟蒙時代描寫為“既必需又不可能necessary and impossible”的定調便是自相矛盾。 把理性視為社會進程的死胡同aporia：在哈氏眼中並非偉大的定論，只是缺乏歷史證據的分析失誤。

在18世紀初，西方社會公民權利civic rights開始抬頭，個人自由和新聞自由的確立令民眾得以公開討論不同的社會問題。 咖啡館與沙龍的冒起，為民眾能在一個地方集結並自由地討論交流free public discussion成為可能。 這些自主的論壇讓參與者能跨越社會地位和經濟條件， 進行相對獨立的政治與經濟想法的系統性交流及討論。
Def.「公共領域」是社會中的個人private citizen以平等的地位自願結聯，理性地討論不受限制的議題的地方。

透過在公共領域的討論，公眾的普遍意見public opinion得以達致，並建立在共同利益common goods之上。 公眾意見因參與者的結聯而獲得權力及影響力，成為一股監察和檢驗當權者的權力與合法性的力量。*** 公共領域便得以行使其政治和社會的權力，而不隸屬於任何國家機構，成為介乎民眾與政治之間的社會領域。

然而踏入19世紀，公共領域逐漸被文化產業如報紙、電視和其他大眾傳媒所扼殺，變成一個可以被操控與管理的場域arena。*** “自由”被 “消費主義”取代成為社會的價值，政府等機構學懂如何爭取民眾的支持以增加其合法性。 這些支持是機構透過經濟手段所獲得的，是未經民眾公開討論、批判的意見。

哈氏在描述公共領域的冒起與沒落時，提出所謂的「公共領域」既是想法idea，亦是意識形態ideology。
作為想法，公共領域代表公開、自由、全包inclusivity、平等。 但一旦反映在現實，它便變為一種意識形態。

歷史上的公共領域如咖啡室與沙龍，並不如以上所說的公開與平等，只有受教育的中產男性才有機會參與。參與者也並非為社會大眾的利益所考慮：即使不為私利，也頂多代表著一眾共同利益者如行會、家族等給與意見。公共領域只是一個社會必須的幻覺，它並未存在，以後亦不會存在。****

縱使如此，哈氏仍認為 “公共領域”這種烏托邦式意識形態是值得追尋的。 只有在自由、理性、平等與公開的環境下作出討論，就算未能形成真正的公共領域，社會才能向更好的方向行進。

參考：
《Habermas: A Very Short Introduction》(2005) Gordon Finlayson

SENSE隨筆140722法蘭克福學派淺談 (上) 掌門天地

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SENSE隨筆140722
法蘭克福學派淺談 (上)：巨匠 哈布馬斯
執筆人：蟬

哈布馬斯Jurgen Habermas是著名的德國哲學家及社會學家， 是德國哲學主流「法蘭克福學派Frankfurt School」的第二代領導人。 礙於近代英美與歐陸哲學發展路線迥異，對於學習英美線社會和人文科學的朋友，可能並不那麼清楚以德國為基地的「法派」。 此一短系列旨在介紹 哈布馬斯的理論，兼且粗淺地介紹一下法派的學術成就。

〈法派的批判性理論〉
1923年馬克思主義者Felix Weil在 法蘭克福成立了Institute for Social Research (德文簡寫IfS)。 顧名思義IfS是個研究歐陸哲學及社會學的機構。1930年法蘭克福大學教授 霍克海默Max Horkheimer被選為IfS的局長。

當時法派聚集了一批學術背景相近的思想家：他們都深受 黑格爾和馬克思的影響，熟悉並鑽研黑格爾辯證法。*** 雖然黑氏與馬氏及後對德國甚至歐陸的哲學影響甚鉅，但在當時學術界 “法派” 卻只是小眾派別。 歐洲當時的學術主流偏向支持 新康德主義neo-Kantianism與邏輯實證主義logical empiricism。

霍氏在位時，與數位法派第一代的才人，如Herbert Marcuse、Erich Fromm和Theodor Adorno等，一同發展了「批判性理論Critical Theory」典範。 按照黑格爾辯證法，萬物皆透過矛盾發展：即事物內在的 “正”與 “反”， 繼而產生 “融合”，取得進步，故黑格爾辯證法相信事物變化並無終點。****

法派認為科學革命後學術界偏向相信事實是一個客觀的存在， 知識的目的是透過建立理論反映客觀存在的事實。 故此各門急速興起的學科，如物理學等，逐漸走向專業化，透過運用 工具理性instrumental rationality追求事物的“真理”。霍氏稱透過此種路徑發展的理論為「傳統理論traditional theory」。***

法派一眾思想家提出另一種理論發展路徑，即批判性理論。 批判性理論有數個特點：

• 自我意識 self-aware
  傳統理論將理論與描述的對象隔離，並有意忽略理論對描述對象的影響。批判性理論將自身視為對象的一部分，將 “在對象應用理論時的效應”，和 “應用者的目的”一併考慮。 這個特點也被稱為 反射性的reflective。

• 跨學科interdisciplinary
  別於傳統理論，批判性理論相信只有透過檢視各個不同學科的狀況，才能獲得更廣闊和具洞見力的觀點。 筆者認為這種鄙視專業化的想法，與馬克思主義認為工業化導致高度分工，從而令人出現異化的說法同出一轍。 亦如存在主義經典《非理性的人Irrational Man》所指出，知識份子的專業化令他們在學術機構以外難以生存。

• 實踐性 practical
  批判性理論應該是可實踐的。 法派認為理論的目的除了找出社會當下的問題wrongness之外，也應該分辨社會進程的傾向，並協助社會達至更佳（而非最佳）狀況。

〈悲觀的第一代〉
1933年納綷德國掌權，國內反猶聲音日漸高漲。 法派的黃金第一代當中極大部分是猶太人，國內的狀況迫使他們離開德國，而IfS亦被迫數次遷移。 1933年遷至日內瓦，次年移至紐約。 IfS在美國與哥倫比亞大學合作，並將旗下刊物《Journal for Social Research》易名為《Studies in Philosophy and Social Science》。

這批學者初到美國即被當地的消費文化所震撼。 高速的工業化令社會急速“福特化”，資本主義將人的需要和慾望轉化至對工業製品的需求。 透過滲透在不同媒體的廣告，人的意識被重塑。 黑格爾所提到的“解放reconciliation”體現為對理性的崇拜：人只有透過追尋理性才能獲得快樂與自由，在美國適得其反。

在眾多的社會現象中，最令法派學者驚訝的是荷里活電影！ 荷里活電影的大團圓結局為大眾提供一種虛假的滿足，令他們忽視現實生活中令人沮喪的面向。 美國的大企業透過這些潛藏的文化改造，令人民接受一個貌似能滿足深層需要的社會系統，而實質上只是利用文化產業culture industry去改造他們。

美國的狀況令一眾法派學者對批判性理論的實踐性產生懷疑，他們觀察到理性主義與 資本/消費主義在美國相互惡性強化的現象。*** 悲觀的霍氏與阿多諾Adorno在1947年合作發表了法派其中一本代表作《啟蒙辯證法Dialectic of Enlightenment》。

書中提出啟蒙時代冒起的 “工具理性”逐漸發展成一種壓倒性智識，自然科學與各種技術性的知識在社會發展進程中取得壟斷性優勢。自然科學原是人類為了掌控自然和環境的思想工具，而科技與工業只是這種工具的延伸，現在反過來掌控了人類的心性。

這種理性化的進程令計算與物化取代宗教成為社會的信仰。*** 與啟蒙時代的思想家所提倡的不同，法派認為理性並沒有為人類服務，令人從自然與宗教中解放出來；相反，理性把人囚禁在日益發達的行政網絡與控制之中，掌控生活的經濟系統並沒有令人生活更富足，而是令人更加貧窮和痛苦。***

哈布馬斯就在這個背景中認識法派的思想，然而由於身處的年代不同，他並不認為人類社會發展是如此的悲觀。 後文會介紹哈氏的成名理論：「公眾空間Public Sphere」。

參考：
《Habermas: A Very Short Introduction》, 2005, Gordon Finlayson

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