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新股又嚟百箭齊發，噚日無論係中環抑或金鐘嘅酒店ballroom，都俾啲新股「投推」（投資者推介會）霸晒，好似四季咁，2樓係重慶農商銀（3618）嘅地盤，4樓就係MI能源（1555）嘅主戰場。

呢 啲咁熱鬧嘅日子，又點會少咗新股女王、西京投資主席劉央呢！不過女王就擺烏龍，明明係捧MI場嘅，但一見『車立』門開就衝出去，去咗2樓重慶農商銀嘅投 推。在場記者見到佢現身，個個以為佢係重慶農商銀嘅基礎投資者，咁當然就要圍一圍佢，睇吓有咩高見喇，點知講講吓先知佢要去嘅係4樓！

摸錯門口嘅劉央即刻轉身走人，不過都不忘幫MI能源賣兩嘴廣告，強調MI先係佢杯茶，佢係畀個女助手老點先去錯樓層。

宸鴻掛牌後漲幅逼近五成，但董事長江朝瑞反而更低調，因為他面對的經營考驗才剛開始。

十月二十九日上午九點，台北一○一大廳內爆出陣陣掌聲。當主持人念出：「宸鴻光電正式掛牌上市」，宸鴻（ＴＰＫ）董事長江朝瑞用力敲下大鼓，他滿臉笑容地拿起香檳酒杯，期待已久的上市夢，此刻總算完成。

這個日子，讓江朝瑞苦等了近十年。而在宸鴻股價以五百元高價開出後，九點二十分，江朝瑞又坐上車、回公司開會。工作馬不停蹄，如同他在法人說明會強調的「戒慎恐懼，小心經營」。

即使是公司上市的頭一天，江朝瑞也沒有忽略工作，一直忙到晚餐時段才下班；當晚，江朝瑞宴請多位高階幹部，當作公司掛牌的慶功宴。在席間，江朝瑞除了慰勉同事，還用一句話提醒所有人，「他說了七個字，『小心、低調、更努力』」，宸鴻財務長劉詩亮回憶。

江朝瑞強調，公司掛牌之後，分得股票的同仁身價都相當可觀，因此行事務必更低調，千萬不可太過張揚；而且股票上市，代表績效被攤在陽光下檢視，工作一定要更積極，業績數字才能突破。連氣氛輕鬆的慶功宴場合也不忘「惕厲」員工，不難感受江朝瑞的謹慎態度。

江朝瑞曾說：「公司上市，就是開始爬山」。從股價來看，股價衝到七百多元的宸鴻，是台股數一數二的高價股。已是蘋果主要供應商的宸鴻，如何走出更寬廣的格局，考驗江朝瑞的經營本領。

（周岐原）

恒指最近變身大力水手，一口氣衝破多個關口，令股民目瞪口呆。大市交投熾熱，但散戶抽新股的熱情更厲害，新鮮熱辣招股的恒鼎和遠洋，各自錄得數百倍超額認購。而未來兩星期，仍有七隻新股陸續登場。

股民迷信抽新股必賺，視為搵快錢捷徑，但其實不少公司施展了易容術來「變靚啲」。上市過後便原形畢露，過去一年多的新上市公司，有四成一在首天升幅不夠一成，甚至跌破招股價；部分公司上市後，盈利隨即大倒退。散戶走避不及的話，分分鐘被迫坐艇。

內地運動服裝公司中國動向，請了模特兒來一併召開記者會，董事長陳義紅（中）拍心口保證公司前途無限好。惟其專營的意大利品牌Kappa，在內地的市場佔有率少於百分之三，而且市場競爭激烈，投資者要注意風險。

近日在銀行或證券行內，都見人流絡繹不絕，個個面露心急之情。這些人並非來開戶，而是搶表入飛抽新股。

全職主婦李太是新股迷，繼早前真金白銀認購恒鼎後，本週一再以十六萬元，不理好醜認購了大成食品、SOHO中國及奧園地產各十手。李太聽見記者提起本週二招股的中國動向，雖然未知該公司業務幹什麼，便已顯得相當好奇，「而家逢係有個『動』字的股票都大升喎，等我研究吓先！」

大市火旺，恒指兩星期暴漲二千點，間接令高位套現的資金轉投新股。散戶鄧小姐直言：「個市升到咁癲，個個都唔敢入市啦，不如留番閒錢，抽吓新股好過。」證券行的經紀亦做到無停手，「淨係計恒鼎，我都幫客填咗七、八十份表，完全無得抖。」

新股未必賺硬

備受散戶愛戴的恒鼎，上週首日掛牌，股價急升七成七，每手賬面賺逾五千元。但散戶要認購三萬股（三十手），才能穩獲分配一手，中籤率只有百分之八，「有個客借四十萬孖展才抽到兩手，計埋利息同其他使費，每股成本要九蚊，結果只係賺少少，佢話下次未必抽。」該經紀續說。

在證券界打滾多年的僑豐金融集團行政總裁許照中，坦言反對投資者亂借孖展抽新股，「而家好多新股活動，國際配售佔九成，散戶只分得一成，認購人數多時，抽到的機會好細，而且還要面對股價下跌的風險。」

即使獲派新股，亦禍福難料。本刊發現，由去年下半年起在主板上市的新股，有四成一首日升幅不足一成，賺來連手續費亦不夠俾，部分新股更破底收場。

例如八月上市的方興地產，上市當日遇着百年難得一見的V型震盪，股價甫上市便跌破招股價，以為「有幸」抽中一手的李小姐，卻因大市氣氛逆轉，急於將股票甩手，結果連同手續費，埋單輸了接近七百元。

抽中新股要蝕錢，散戶固然不願離場；但獲利的一群，又未必心滿意足，有華資經紀說：「抽中恒鼎的客，有一半人首天唔肯沽，仲話業績公布後，會再炒上。」結果上市翌日，恒鼎股價由高位徐徐下滑。

搏炒新股業績的如意算盤亦未必打得響。從○六年下半年起，至今共有八十五隻新股在主板上市，有八十一間已公布業績，當中竟然有十九間上市後一年內便盈利大倒退，甚至轉盈為虧。換句話說，四隻新股便有一隻衰。

李兆基亦走漏眼

即使是新股高手的李兆基也走漏眼，他旗下的兆基財經，以可換股債券形式入股了興達國際，惟興達上市不出一年便盈利倒退，股價現仍潛水，更有分析員暗寸四叔效應並非萬試萬靈。

新股上市後極速原形畢露，難免令人懷疑負責把關的保薦人及會計師的質素。細看這批「走樣」公司的保薦人名單，金榜融資可算名列前茅。○六年下半年至今，金榜僅保薦了三間公司，其中永保時及阜豐不約而同首年業績已走樣。翻查往績，金榜於○五年保薦的佳邦環球，掛牌三個月已發盈警，更因延遲公布業績轉差，被港交所公開譴責。而金榜最近「力作」，則是上星期掛牌的大成糖業。

新股前景難料，時富資料研究部董事羅尚沛認為：「依家抽新股，最好即日沽出，你見最近新股的業績都麻麻。就算唔倒退，低過市場預期，股價亦會插水。」去年九月上市的永嘉集團，○六年盈利微升百分之八，遠低於保薦人星展的盈利預測，旋即遭基金洗倉，現價較高位下跌四成六。

身兼港交所上市委員會委員的許照中，提醒投資者要留意保薦人的往績：「保薦人在公司上市後，基本上已完成責任，好難保證間公司賺錢。但如果保薦人明知間公司業績唔好，夾硬推佢上市，就係操守或道義上有問題。」

有業內人士亦表示：「舊年開始市旺，咁保薦人以往手頭上有咩項目，就算係質素麻麻地，都即刻拎番出來谷上市，因為由籌備到上市，要等成一年半，所以有混水摸魚絕唔出奇。」

3大警號

1. 大股東賣舊股

新股質素良莠不齊，股民要自保，惟有從招股書找尋蛛絲馬跡。許照中教路，首先要留意公司集資用途，「好多公司上市，純粹係俾大股東賣舊股套現，又或者將大部分錢用來還債。」

金豐21行政總裁兼香港會計師公會理事龔耀輝亦指：「從賣舊股的比例，可以睇到間公司究竟有冇新資金發展。」一般來說，若公司前景秀麗，大股東會惜股如金，反之若看淡的話，急急套現離場亦不足為奇。

2. 上市前派高息

據一名熟悉上市程序人士表示，上市前派高息給大股東絕非好事，有掏空公司資金之嫌。例如去年上市的金寶通，集資約五億元，但在上市前，卻派巨額股息予股東。○四年金寶通純利只有九千三百萬元，股息卻派了一億一千五百萬。其招股文件還披露，上市後會向原有股東再派發三千五百萬元特別股息，但新股東完全無着數。

3. 盈利突增要留意

不少新股為谷靚盤數上市，更會塗脂抹粉，散戶應留意臨近上市時，公司盈利是否突然暴增。經典例子是味精生產商阜豐，上市前兩年，盈利分別勁升九成九及兩倍，但在上市短短五個月後，竟發出盈利警告，理由是主要原材料玉米價格上升，中期業績倒退七成，令市場嘩然。

諷刺的是阜豐招股時十分威風，超額認購六百倍。有資深會計師指出：「工業股盈利急升，有機會代表做好晒訂單，新收入減少；地產股就有可能係將起好晒啲樓賣晒，第日無以為繼，所以要留意土地儲備數量。」

大昌行有內需概念

未來兩星期，仍有多隻新股陸續上市，但當中質素參差。其中質素最好的，是從中信泰富分拆的大昌行，其主業從事汽車代理，亦有中國概念，內地業務去年佔銷售比重四成三，今年市盈率約二十三倍，較其他內需股便宜。此外，中信泰富作風穩健，而且更獲大孖沙李兆基、鄭裕彤及李嘉誠等捧場，可謂這輪新股之冠。

近期熱錢過剩，部分資金流入熱炒新股，形成新股例必高開的神話；即使質素麻麻的新股，亦動輒獲數十倍超額認購，集資額更一加再加。

經歷大市近半年急升後，新股定價更為狼死，最終神話幻滅，近期連續多隻新股均跌破招股價。

神話破滅的序幕，由萬千寵愛的中冶揭開。這隻有內地政府撐腰的紅色基建股，招股時獲二百倍超額認購，不料上週四掛牌，即日已跌穿招股價，而且每下愈況，令一眾投資者大跌眼鏡。

二 十出頭的何先生，以往甚少沾手新股，但眼見下半年多隻新股首日掛牌皆爆升，終於按捺不住，處女下海借孖展認購中冶，「其實同期仲有國藥，但我冇咁多錢分兩 注，我本身做建築工程，所以揀咗較熟行的中冶。」他向銀行借了五十萬元認購，結果抽中三手。最初他滿心歡喜，怎料中冶股價從未浮面，至本週初股價更連番下 挫，計及利息賬面累計損失三千元。

自從中冶打破首日掛牌必升的神話後，緊接上市的利郎和匹克，亦齊齊跌穿招股價，何先生嘆說：「中冶我最多坐貨半個月，如果冇起色的話，一定賣晒佢，今年都唔再抽新股。」

永利抽飛最勁

以往新股首日掛牌，普遍有一成至三成的升幅，不論富豪或散戶亦如痴如醉盲目認購，部分人更利用孖展增加勝算，甚至以一注錢連環抽多隻新股。如今這條賺錢方程式失效，立即出現骨牌式效應，投資者紛紛向證券行抽飛，取消用作認購新股的孖展金額。

當中以濠賭股永利的抽飛情況最為嚴重，以輝立證券為例，上週四永利的孖展金額為二億一千萬元，但翌日即急跌至一億三千萬元；截至本週二，永利的公開發售部分料還未獲足額認購。

專做新股孖展的輝立證券企業融資主任黃嘉文坦言：「孖展已經冇咁搶手，其實較近期招股的孖展息率仲平啲，例如寶龍集團，最貴只係一點八釐，比以往的兩釐平。」

直擊華南城零人流

事實上，近期上市的 新股，質素參差不齊，散戶盲目入飛隨時中伏。例如本週三掛牌的華南城，專門在內地發展大型工業原料交易中心，自詡為工業原料的「華爾街」，其收入模式依靠 出售或出租商鋪，但記者於上月中親身到深圳華南城考察，發現該處水盡鵝飛，除了職員外，幾乎沒有外來人到訪，與其廣告所說人流鼎盛大有出入。

經 營布料貿易生意的劉先生，○四年趁深圳華南城開張，一口氣買了兩個分別佔地約一百平方米的商鋪，每間售價約八十萬元，是最早一批到該處開荒的港商。但時至 今日，他坦言十分後悔，「嗰度真係冇人會來睇貨，搞咗咁多年都冇乜起色。講起布料批發，啲廠家始終去開傳統較出名的市場，例如廣州中大布料市場。」

起初華南城為了吸引商鋪加盟，推出多項割喉式優惠，好像劉先生當年買鋪，便獲承諾首三年，每年獲回贈一成，即變相七折買鋪。而記者扮客假意租鋪，職員亦不斷推銷，指只要願意承租三年，便有一年半的免租期。

華南城使出半租半送後，其招股書指深圳華南城第一期的平均出租率達八成，表面看似成績不俗，但鮮有提及第二期的營運數據，其實內裡大有隱憂。

原來華南城還有面積較第一期大四倍的第二期商場，惟尚在動工，要兩年後才可全部落成，其中的紡織中心及皮具中心，分別於今年四月及九月率先啟用，並早於去年已開始招租，但至今這兩大中心仍十室九空，部分已開業的商家索性結伴玩啤牌打發時間。

就記者所見，其出租率不過三成；但因華南城的上市時間相當「巧妙」，招股書只公布截至今年三月的出租數據，二期商場因尚未啟用，故隻字不提出租狀況，令投資者如墮霧中。而本週二華南城的暗盤價即告大插水，較招股價足足下跌三成，慘不忍睹。

盈利預測欠奉

華南城的招股書，有別於以往的上市公司做法，並沒提供盈利預測，其實這是冰山一角。截至本週二，今年主板共有二十三隻新股上場，有八間並未披露盈利預測，當中六間於上市後公布的首份業績立即現形，錄得盈利倒退，表表者是有新股王之稱的霸王國際。

今年七月上市的霸王，憑代言人成龍打響名堂，雖然主打產品獨沽一味為防脫髮洗頭水，但據招股書所述，過去兩年盈利增長平均逾五成，故招股時獲四百多倍超額認購，首日掛牌股價亦勁升兩成七，風頭一時無兩。不料事隔兩個月，霸王公布上市前的一月至六月份中期業績，盈利即倒退兩成八。

更離譜的個案，是上月初才上市的現代傳播，其主業在本港及內地經營《號外》等文化雜誌，招股書同樣沒有盈利預測，但仍獲一百二十倍超額認購。到九月底公布中期業績，竟然由去年賺二千萬元人民幣，變成虧蝕九百五十萬元人民幣，令投資者為之愕然。

為免新股大走樣，港交所上市委員會曾建議，新股申請上市時，必須在招股書內提供盈利預測，惟至今尚未成事。港交所發言人表示，公司申請上市時，必須提交盈利預測作參考，但沒強制刊載於招股書；而即使有預測，最終無法達標，亦不會有特定的罰則。有證券行高層坦言：「上市公司有權唔印盈利預測，但佢咁做，肯定有負面嘢！」換言之，盈利預測有如一塊照妖鏡。

內房股趕來港搶錢

事實上，近期新股見市道暢旺，招股定價大多偏向進取，○九年預測市盈率普遍超過二十倍，就以破底的中冶為例，市盈率高達廿六倍，而且更在招股前不斷加價，集資金額由原定約一百億元，最終三度加碼至集資一百八十二億元。

由於只需粉絲質素，亦可賣魚翅價錢，故等着來港上市的公司絡繹不絕，現正招股的已有五隻，尚有十多間公司排隊上市，規模較大的要算民生銀行及友邦保險，就連經營補習社的現代教育，亦打算趕分一杯羹集資八億元。

當中最進取的要算是一眾內房股，今年下半年最少有六隻已經或即將上市，包括恒大、寶龍、龍湖等，大部分屬二三線內房股，物業涵蓋大江南北及工商住宅，不少更是去年申請上市鎩羽而歸的，可謂死心不息。海通證券（香港）投資諮詢部副總裁郭家耀說：「內房股嘅資金一向比較緊，所以有集資需要。」而香港股市審批上市程序較國內市場快得多，所以儘管在國內上市的定價可以更進取，但為了盡快掘金，大部分內房股還是選擇來港掛牌。

除了新股趕上車，已上市一年多的內房股，例如人和商業及方興亦變抽水機器，最近便趁市旺配股集資逾四十七億元。

後市無力再上

大 家如此落力抽水，無非是睇淡後市，希望可及早趁高位吸金。其實港股在短短半年間已升近一倍，速度快似火箭，恒指歷史市盈率達十六倍，已比其平均值略微偏 高，建銀國際研究部董事總經理蘇國堅說：「雖然股市升好多，但係歐、美經濟唔算真係好好，企業盈利水平亦趕唔上，所以股市一定會調整。」他認為恒指要到一 萬九千三百點，估值才算吸引。

而且，近半年港股的升幅很大程度是靠熱錢推動，但中、美雙方的財金機構，均表明會減慢放貸速度，水喉已逐漸關 上，郭家耀說：「其實大家成日講退市，主要係分兩方面，包括政府唔再放水落股市，及將之前在市場買的股票賣番出去。依家中、美政府都話會收緊寬鬆嘅貨幣政 策，令大家都驚熱錢會走。」

既然大市陰霾不散，新股斷無可能獨善其身，必升神話已成過去，郭家耀說：「市況逆轉，新股定價又貴，投資者好自然一抽到就沽貨。」沽壓沉重，新股當然無運行，難怪恒基主席李兆基說自己抽新股只是「俾面派對」，並說不少新股俱是「豬頭骨」：「一蚊股當兩蚊上市，估價估到盡，水位有限，你跟佢尾想有水尾，到頭來就是蝕。」

由四月份至今，共有十九隻新股上市，當中十五隻股均跌破招股價，令投資者跌至一地眼鏡；然而在市況低迷之下，屬三、四線的公司仍趕搭尾班車集資，當中現代教育（1082）及西藏水（1115）趕忙在本週招股，拉雜成軍味道甚濃。

新股趕撲水，與在內地借錢難不無關係，銀行閂水喉，早已對沒有政府支持的內房及民企構成壓力；六月初，人民銀行公布借予地方政府的債務逾十四萬億元人民 幣，估計當中最少兩、三萬億是壞賬，金融界人士正關心中國政府如何處理這些爛賬攤子；作為金融體系的支柱，一眾內銀股可謂自身難保，同樣要四出撲水，透過 發債或上市吸水來充實資本充足比率。

現代教育週日在港島香格里拉酒店開記者會，翌日即本週一便匆匆招股。不過，只有「細行」匯富金融及第一上海保薦的現代教育，全港九新界只有中國銀行的三間 分行有派發招股書。記者現場所見，場面冷清，只是偶爾有數人前來拿取招股書和表格。場內除現代教育，還有新股新礦資源、浩沙國際和興源動力控股的招股攤 位，「排住隊」向股民招手。由於到來的人寥寥可數，因此保安多數時間都是呆企。來自北京的內地人霍先生計劃用十多萬抽新股，他坦言現在不算是入股好時機， 因國內外仍有很多不明朗因素，他近期亦拋售了手頭上的幾隻股票，但對這幾隻新股仍有興趣：「還要看清楚這幾間公司的情況，我們是真金白銀買的，一定要小 心，因為新股有可能蝕。」

時間緊迫裙拉褲甩

這次新股潮中較受矚目的現代教育，集資額一點三億港元（下同），招股價一元三角，較○九年他首次聲稱要上市集資八億元，明顯「大縮水」。而一向周身名牌、 最愛曝光的主席吳錦倫（Ken Sir）竟然無現身記者會，其他管理層就解釋，由於時間緊逼，唯有兵分兩路，Ken Sir去見投資者，其他人就招呼傳媒，這次招股似乎相當趕急。拿起招股書，先見生硬文字介紹現代教育是「香港的補習服務的供應商」，再細閱下，書中出現不 少文法不順的句子和錯字，例如：「我們相信，尤其為我們相信，尤其為『現代教育』品牌是香港私人教育服務主要品牌之一……」文法令人摸不着頭腦，難道趕不 及找星級中文導師校對？再看董事簡介，現代教育的三名獨立非執董，都是在今年六月十一日，即招股前九日才獲委任，拉雜成軍得很！

導師「承包費」千萬

講到風險因素，多達三十一頁。其中最大風險，在於教育制度改革。現代教育事先聲明，截至今年六月三十日的收入及純利將會大幅減少近三成半，而改制亦早已影 響去年六月至十二月的補習收入，並較前年同期的六千二百萬，大幅下跌七成一至一千七百萬元。一名現代教育的補習導師說：「○九年開始，香港實行三三四學 制，導致今年開始沒有中五會考生，變相縮咗班；無咗整整一個form，生意已少咗起碼三成。後年開始無埋中七，而新一批考公開試直上大學嘅中六生，佢哋三 月就考試，學費只能收得半年，所以嚟緊都好麻煩！」

另一風險，是太依靠星級導師。以三名變身為上市公司董事的導師為例，吳錦倫（Ken Sir）去年年薪近百三萬、吳樂憫（Norman Ng）收二百萬、李偉樂（W.L.Lee）更有三百五十萬。而每位導師的薪金分為基本人工及導師承包費。導師承包費是以收取的學生人數，乘每人學費，再乘 佣金百分比，並扣除必要開支計算；即導師招徠愈多學生，賺的承包費愈多，但同時表示流失導師會頗影響生意額。去年現代教育一名星級導師離開，竟令現代教育 收入少了一千六百多萬元！而去年現代教育只賺四千萬元。

根據招股書，現代教育最高薪酬的五名導師（不計董事）中，最高一位於去年支取超過千八萬元導師承包費。而五名導師總共支取近六千三百萬元作導師承包費，這 些人工成本佔公司總收入近四成！一名現代教育的導師向記者透露，導師之間的佣金可以差天共地。「最高嗰批分六成，最低應該得一成，以年資同埋受歡迎程度而 定。而日校教師只有底薪，約兩萬蚊左右啦。我哋內部都唔知邊個最Top，不過招股書講嘅呢五個人，應該講緊教化學嘅K.Kwong、教生物嘅Simon、 教英文嘅Patrick、同教數學嘅Dick，仲有走咗嘅K.Oten。」在各種開支七除八扣下，去年截至十二月三十一日的半年業績，現代教育純利率只有 百分之五。

偷雞「無證」經營

為了減低風險，現代教育竟然愈做愈低班，並開拓小學補習社「現代小學士」。不過，其位於港島東區鯉景灣及荃灣海濱花園的兩間加盟中心，並未獲發「容額證明 書」。所謂容額證明書，代表該校可於一天內向超過廿人或同時超過八人提供教育課程。無此證明，教育局可命令關閉其補習中心。自去年一月，現代教育於北京為 北京雅思學校（朝陽區及海淀區），提供雅思試（IELTS）和托福試（TOEFL）兩款考試的培訓課程。不過海淀區的雅思學校至今仍未取得營辦學校的許可 證，卻「偷雞」開課，若本月仍未獲發許可證，海淀區的雅思學校有機會要停辦。現代教育集資的約四成資金，將會在中國及香港進行收購，並設立兒童教育中心。 不過，現代教育於○八年及一○年收購內地學校許可證均告失敗，而招股書中又「坦白」表明未有收購目標。另外集資額約四成，更講到明還「派息」。今年五月， 現代教育借了四千萬用作派今年的股息，年息率達六釐，並須於六個月內償還。這筆貸款竟受《放債人條例》監管，懷疑來自「財仔」，今次集資便是要還這類用來 派息的貸款。現代教育於九七年由Ken Sir成立，股東及董事至今都是「自己友」，共持百分之三股份的吳彩芳、吳錦榮及劉汝蘭，是Ken Sir的胞姐、胞弟及母親；持股一成的財務總監吳樂憫，亦是Ken Sir胞弟，認真有錢齊齊搵。對現代教育也可上市，前理工大學會計及金融學院副教授林本利便憤慨指責：「就係呢啲補習社荼毒學生！啲學生只係掛住考試，書 都唔讀，不過佢哋出來做嘢時咩都唔識，老細會懲罰佢！」

西藏水都「撲水」

在現代教育開記者會的同日，「西藏勇士」5100也一樣在香格里拉酒店趕開上市推介會，從西藏頻撲來港的管理層拿起招股書拍照時木無表情，一臉倦容。早於 去年籌備上市，但只聞樓梯響的5100，○五年才成立，今年已上市。集資額較預期縮兩成至十六億、仍堅持要來「撲水」的5100，是來自西藏海拔五千一百 米高雪山的冰川礦泉水，走高檔路線，一般內地牌子賣七、八角，它賣七、八蚊，並自命是中國版伊雲（Evian）礦泉水。○八年至今，5100的盈利由一千 二百萬急速升至近一億二千萬元人民幣，但當中超過八成的銷量來自中鐵快運（即高鐵及和諧號）。

其招股書講到明，與中鐵「買一送一」的合約於二○一三年便到期，而內地鐵路部部長劉志軍及副總工程師張曙光被捕免職，會對5100與中鐵的戰略關係有負面影響，對前景及未來經營非常不利。為此5100狂谷新合約，甚至索性向兩家保薦人埋手。

保薦人是大客仔

根據一份5100向投行自薦的推介書，透露已經與建銀國際及工商國際（均為5100保薦人）簽定兩年合約，合約期內向對方賣水，而中油碧辟、中國航空、中 國郵政、中鐵快運，以及西藏政府均會向5100買水，其中西藏政府買入近一萬六千噸水，而中鐵快運暫時會繼續每年買入十五萬噸水（中鐵快運獲買一送一優 惠）。中資齊齊撐，但始終不見5100會大搞零售業務。以現時每噸水四千四百元計算，以上兩家機構於未來兩年已為5100帶來近四億收入。「所以5100 不停sell我哋，話未來兩年個銷量一定有升無跌。佢依家生意額有三億幾，下年單靠兩個機構都有四億。」一名分析員說。但這兩份合約後續的情況卻是未知之 數。由於5100屬西藏本土品牌，當地政府為推廣西藏形象，於是對當地企業均派發政府補貼。去年，5100便獲得近一億五千萬人民幣的補貼，佔收入三成， 同時獲得優惠稅率，稅率大減一半至現時的百分之七點五。「好多物資由中原經鐵路運入西藏，但吉車出番嚟，當地政府覺得好浪費，於是大力支持西藏自家品牌， 運番啲嘢出中原賣。其實你可以當呢隻股係國有，因為佢哋班董事都有政府背景，所以好多人俾面。」一名投行高層說。事實上，建國六十年慶典及政協會 議，5100都是官方供應水，亦有傳言主席俞一平有中央黨校背景。

新產品——玻璃樽水

招股書中還列明，只要5100擴大產能（即開新廠房或生產線），便能獲得當地政府補貼，所以他們集資三成共三億九千萬便用來起廠房及設備，「起得多補貼 多」，另外兩成半共三億元作宣傳費。本週二5100招股情況同樣水盡鵝飛，位於中環的工商銀行招股中心幾乎無人問津，但不乏前往拿取招股書作回收的阿叔阿 嬸。記者眼見一位阿嬸一進銀行便掃招股書，然後轉身放到在銀行門外的車仔上，向橫巷走去。而對於5100過分依賴政府補貼和產品單一，投資銀行入飛的意欲 不一。有大陸基金經理透露會「搏」，但有出席推介會的大行高層對記者說：「如果啲水受污染，成間公司就死得，我點解要搏？」一班國際性大基金佬就講明不會 入飛，嫌公司產品單一，「間公司只賣水，生意又主要靠關係來同人簽合約，好唔穩陣。」對於現時只有單一產品的5100，記者會時行政總裁付琳說：「將來我 們還會生產玻璃瓶裝的水，不只是膠樽的，那產品就不會單一了。」過去三個月，大大小小的新股跌個仆直，超額王米蘭站（1150）虎頭蛇尾，已由高位跌逾三 成；以何超瓊為後台，澳門開賭的美高梅（2282），亦幾乎要打個八五折，跌得最甘是兩個月前招股的泰凌醫藥（1011），跌幅超過五成。市況自四月急轉 直下，今時今日才上市的現代教育及5100，再遇上大堆新股「逼住來」集資，可謂「骨水」骨不逢時。

中資銀行肥佬

四月份至今，共有十九間公司在港上市，其中十二間屬內地企業，五花八門的大陸公司趕上市，與大陸銀行閂水喉有關，而中資銀行的自身問題其實亦不容忽視。六 月一日，中國人民銀行發表二○一○年《中國區域金融運行報告》，透露地方政府債務高達十四萬億元人民幣（下同），這個驚人的數目對大陸的金融及經濟系統穩 定造成威脅。「呢十四萬億地方債，估計有二、三萬億壞賬，呢啲國家會搞得掂，可能成立特別金融資產管理公司，將啲債轉入去囉。」一上市中資銀行非執董說。 在成立金融資產管理公司把爛賬「啃下去」前，各銀行需要先充實其資本以作部署。去年中起，中資銀行在內地已抽水合共逾四千億元，然而部分銀行的資本充足比 率仍未及中國銀監會的要求。其中交行（3328）、中信（998）、招行（3968）及民生銀行（1988）的核心資本充足比率，較銀監會要求的9.5% 為低；而作為大型銀行之一的農行（1288），資本充足比率亦未能達標。各銀行為加強資本充足水平，今年已透過發債去吸水；五月中，中行發次級債集資三百 二十億，六月初農行接棒發五百億次級債，今年三月建行的副董事長張建國才公開說過銀行沒有增資的需要，至六月卻自打嘴巴，建行公布為要加強資本充足比率， 準備發次級債，集資八百億元；而正在香港排隊上市的光大銀行，去年才於A股上市，不到一年就到香港以H股集資四百六十八億港元。銀監會對銀行的資本充足比 率要求，明年一月一日實施，一眾未達標的中資銀行估計在未來半年仍要撲水。本週一，瑞信發表報告，對於內銀股的債務威脅以及資產質素表示關注，特別把農行 降至跑輸大市，原因是農行借予地方政府的債務有較大風險。

大耳窿遍地開花

自去年十月起，大陸銀行的存款準備金率調高十二次，大型銀行存款準備金達百分之二十一點五，導致銀行借錢難，在內地的擔保公司和典當鋪恍如雨後春筍。廣州 最大的擔保公司華廈融資負責人周先生指，內地銀根嚴重收縮，令渴錢者不斷在民間尋找貸款工具：「以前內地銀行批信貸，都係逐年咁批，但而家就轉做逐個月批 貸款額度。可能今個月額度一百億，但需求卻達三、四百億，通常月頭第一個星期已用晒。」要取得信貸，就要在基準的六點三釐以上，再加兩、三釐，銀行才會優 先批核。有的不夠抵押品或被銀行拒諸門外的中小企，會選擇通過擔保公司借貸，但要額外給擔保公司百分之三的「擔保金」。周先生指，這數個月的需求便急升了 百分之三十至五十。廣東珠江典當行董事長楊志偉表示，隨着內地「班水」情況加劇，該行生意比去年同期上升五成，由於當期較靈活，由五日至半年不等，故不少 客戶表明借貸是用作短期周轉。他續指，典當行生意蒸蒸日上原因很簡單，因銀行只押房產、審核時間又長，「我哋咩都當得，LV包包同勞力士都無任歡迎。」一 般來說，客人只要出示身份證件和當物，最快五分鐘就有錢到手，唯要注意典當行月息四釐二，年息達五十釐，並不低息。

銀根繼續緊

銀行閂水喉，令民間借款難。更直接影響企業，首當其衝的是沒有「阿爺」支持的內房股及民企。在近期跌市中，民企成為風眼，加上在美國上市的大陸民企爆出會 計賬目問題，掀起一陣民企洗倉潮，以往受基金寵愛的如霸王（1338）、玖龍紙業（2689）、熔盛重工（1101）兩月內跌逾三成。而一直受銀行收緊貸 款所累的內房股則透過發行票據來融資；如合生創展（754）今年初發行三億美元優先票據，年息11.75%，碧桂園（2007）發行的九億美元優先票據， 年息11.125%。瑞信把中國的信貸與國民生產總值的比例作出分析，數據已高出巴塞爾委員會所訂的關鍵水平；認為即使中國通脹有所緩和，信貸仍不會放 鬆。可以預期中資銀行、內房、民企及新股會繼續搶着在港吸水。

台灣資本市場上市舞弊到底有多嚴重？過去大家皆是各有想像，但在最近一份士林地檢署的起訴書中，硬是把這「糞坑蓋子」給掀了開來。

這個案件是上櫃的類比晶片（IC）廠通嘉在二○○九年申請上市時發生，檢調單位偵辦時發現台灣證券交易所初級專員丁偉宬涉嫌索賄兩百萬元，向法院申請羈押獲准。

啟用大量人頭戶！連律師、記者都分一杯羹

今年六月中旬案件起訴書正式出爐，讓人驚訝的是，在一件上市案中朋分肥水的各方勢力範圍之廣，遠超過外界想像；這些上市新股原本應該要銷售給社會不特定大 眾的，卻假「詢價圈購」（承銷商接受不特定投資人遞交願意買進價格及數量的圈購單、藉以探尋市場需求情況並據以定價）配售之名，透過大量的人頭戶，回到申 請上市公司總經理、及高階經理人的口袋，另外，連主辦、承辦此承銷案的證券商高層主管、財報簽證複核律師、投信經理人、媒體記者、政界人士，也統統分到一 杯羹。

此案第一波被起訴的，除了丁偉宬及其認股人頭林儀昌之外，還有通嘉前總經理李皓民、通嘉財務處長孫典娜，以及主辦通嘉上市案的券商相關人等；另外，還有十 餘人拿到好處，皆已遭檢察官簽分他案偵辦；拿股票的政界人士有誰？媒體記者有哪些？投信經理人是否認股？都將在近期陸續曝光。

把時間拉回到二○○九年四月，通嘉送件向台灣證交所申請上市後半個月，年僅三十六歲、到職還未滿五年的丁偉宬，抽籤分得此案；他與兩名同事南下新竹對通嘉 公司進行實地查核的首日，就違反證交所規定接受申請上市公司邀宴。餐後兩名女同事逛夜市去，丁則與通嘉公司財務處長孫典娜、通嘉公司黃姓會計師三人共同前 往KTV續攤，丁伺機表明只要通嘉支付兩百萬元，即願意協助該公司上市案順利過關，但限期回覆同意與否。

孫典娜隔天向通嘉總經理李皓民報告，因兩人風聞先前有兩件發行公司自行撤回上市申請均與丁有關，擔心他日後刁難，五天後立刻交付一百萬元現金，並承諾之後會再讓丁認購十五張股票、若價差不足百萬會再補齊。

三個月後，通嘉還沒有獲准上市前，一名陳姓獨立董事請辭，依照台灣證交所規定，通嘉必須補選完成才能上市，丁偉宬卻幫忙隱匿，讓通嘉能如期上市。

認購變黑箱作業！總座犒賞自己，獲利逾億

當然，一件上市案中最多的肥水，來自股票認購價及掛牌價的差額；像通嘉上市掛牌首日一股衝到二百五十餘元，認購價僅九十元，只要認一張股票，幾天後賣出，最高可有十六萬元的價差。

檢察官調查之後發現，通嘉上市新股供公開抽籤僅九百九十九張，而採詢價圈購配售共二千六百餘張，其中有二千一百張被通嘉公司總經理李皓民拿回去，一半犒賞 經理人、長期往來客戶、供應商，及暗示要「認股」的投信經理人；另外一半李皓民直接「犒賞自己」，由協辦承銷商的兩名員工，幫他找多名人頭並籌措認購股 款，賣出後獲利高達一億五千多萬元。

主辦承銷商台証證，只有四百張額度，其中一百張由承銷副總冷必成獨吞、獲利一千二百多萬元，其他三百張則由台証證承銷主管施啟彬，分給數名媒體記者及政界人士。

一位證券圈重量級人物說，通嘉案絕對不會是個案，「見不得人的很多，只是有沒有被查出來而已。」追根究柢，這個從二○○五年開始實施的「詢價圈購」新制度，形成便利的黑箱作業，圈出龐大的利益共同體，就像組織犯罪一樣，是承銷業界你知我知，卻永遠說不得的秘密。

過去的承銷舊制時，還規定至少五成股票必須公開抽籤，但現在不提供抽籤也可以過關。到底是什麼樣不周全的制度，一再掩護這類的違法？主管機關實在有必要仔細檢討。

重傷證交所形象！被收押員工，還能領半薪

而通嘉在二○○九年八月十四日掛牌上市後，在第二天盤中一度衝上歷史高價二百六十八元之後，股價一路緩步下跌，至二○一一年七月八日該股收盤價僅八十．四元、只剩掛牌後高價的三分之一。再次證明在台灣資本市場裡，無辜的散戶股民永遠是輸家。

再回到丁偉宬涉嫌收賄案，是台灣證交所繼二○○五年「禿鷹」事件後、相隔五年最重大的舞弊，傷害台灣證交所形象甚巨。對比當時禿鷹案涉嫌人張錫寬被收押後，立刻遭證交所免職處分，丁偉宬被收押後只被「停職」，在拘留所裡還領一半薪水，證交所這次似乎特別「輕放」。

而丁在領了七個月的半薪後，今年四月才主動辭職，甚至請求公司給付「退職金」，讓證交所內部清廉員工大呼不可思議。

證交所副總林火燈解釋，當初因資訊不足，檢調單位來公司搜索後馬上把人帶走，又立刻聲押獲准，所以只將丁停職。如今看到起訴書後，才知道事實真相，若重新 來過、如何處理的確有討論空間；至於退職金，會先給付他自提部分，若最後無罪確定，才會給付公提金額。不過林火燈強調，證交所法務議事部已著手研議，丁最 後若被判刑確定，不排除對他提出名譽損害訴訟請求賠償。