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資金收緊遇監管委外致債市承壓 錢荒可能性不高

債市三年牛市後，近日迎來大調整，目前尚未看到止跌的跡象。12月1日，債市繼續大跌，截至下午4點30分，十年期國債上漲5.23個BP，十年期國債期貨T1703暴跌0.64%，11月1日來大跌2.37%。

這直接導致今年來“順風順水”的債券基金經理面臨負循環：對債券後市的不樂觀預期，或面臨外部流動性壓力，產生贖回需求，開始大量拋盤，從而進一步利空債市。

如果說主投債基的大量委外定制基金是債牛的一大利器，那麽，由於債市的持續調整以及對後市的悲觀，委外定制基金的風險敞口可能擴大、而收益率卻會下降。

與此同時，《第一財經日報》記者也了解到，日前監管層向發行委外產品的基金公司就委外定制基金發函，要求基金公司補充修改募集材料，並提交承諾函。

不排除個別基金拋售

隨著中央抑制資產泡沫的政策出臺，市場開始預期央行偏寬松的貨幣政策將出現轉向。

盡管10月末的資金面緊張與銀行表外理財納入廣義信貸考核等事件使得市場情緒出現微妙變化，但這一波又急、又深的債市調整，還是出乎不少基金經理的預料。

引發調整最直接的原因是：資金面緊張。

12月1日，上海銀行間同業拆放利率(Shibor)隔夜品種連續第16個交易日全線上漲，幾乎與年內最高點持平;隔夜Shibor、7天期Shibor均創年內新高，債市則繼續跌勢。

“現階段銀行同業資金的利率比之前高不少，無疑對債市是負面影響。有逢美聯儲12月加息預期、人民幣貶值、外匯占款減少等因素，不論是市場自身調整還是央行層面，資金是緊張的。”北京一位債基基金經理表示。

博時基金固定收益總部研究組總監王申告訴記者，“近期債市出現顯著的回調，表面上看是委外資金邊際收緊的結果，但從根本上說，這是央行抽緊流動性的必然結果，委外資金在邊際上力度降低只是導火索。“

回看11月29日的債市大跌，最可能的直接原因是當時盤中傳言央行通知大行限制向小銀行放款，導致許多機構資金吃緊從而推動資金價格走高，直至收盤前大行才放出部分資金。

且不論傳言的可靠與否，據本報了解，銀行等機構在面對資金緊張時，首先選擇是將手中的貨幣基金進行贖回。

“對債券影響的傳導有個過程，現在比較直接的是在貨幣上的體現。與其跟別人借錢，還不如先把貨基贖回來。現在貨基的收益率比普通借貸的資金利率低不少。向其他機構借錢的成本如果高於貨基的成本，銀行更願意選擇贖回。”上述北京債基基金經理表示。

債市的持續下跌，也引發市場對基金拋盤的猜測。業內人士稱，如果對後市預期悲觀，加之自身需求，不排除個別基金會出現拋售行為。

監管考量委外公平性

日前，監管層向今年來銜枚疾進的委外下發監管函，要求補充材料說明有關情況，並做出相關承諾。

本報記者拿到的一份文件顯示，監管層要求基金公司在基金募集申請文件中明確說明該基金是否為“委外定制”基金，若屬於“委外定制”基金，需要提交專門的說明材料逐一說明幾個問題;同時需要在基金合同及招募說明書中針對中小投資者充分揭示“委外定制”基金可能存在的風險。

文件還要求基金公司提交承諾函，對以下四個事項逐一作出承諾：一是公司與機構投資者不存在其他合作安排，擁有完全、獨立的投資決策權，不受機構投資者的影響;二是公司將公平對待投資者，不向機構投資者提供額外的投資組合信息或提前向機構投資者披露相關信息;三是公司將在定期報告中向投資者準確、清晰的揭示機構投資者申購、贖回基金份額對基金可能造成的不利影響;四是公司將采取必要、合理的措施保護中小投資者合法利益。

北京一家公募的副總認為，委外監管函代表監管層公平對待投資者的考慮，同時起到了規範委外的作用，但一定程度上會導致利用公募投資委外的比例相應減少。

監管的加強也體現在上報材料的審批進度上。記者了解到，現在監管的態度是報的多了就暫停或不太鼓勵受理。

“完全是根據監管要求，註冊很容易，那大家肯定重新註冊。監管審核嚴了，肯定會出現另辟蹊徑的處理方式。”對委外借殼的行為，該北京公募副總如是表示。

不論如何，短期來看，債市的持續調整不可避免地會給主要投資於債基的委外定制基金進程蒙上一層陰影。具體到收益率，多位基金經理坦言，“明年沒今年好做”。

“委外期限都在一年以上，對短期虧損肯定有心理準備，扛的時間長一些，可以用利息覆蓋損失。但是原來想賺4%、5%，肯定不可能了。”上述北京債基基金經理向本報記者坦言。

再度錢荒可能性不高

在王申看來，目前所有的大類資產價格都指向一個方向：由於宏觀經濟短期內無法快速”出清“剩余流動性，而實體回報率又持續走低，過於充裕的流動性持續堆積在金融領域，使得金融資產估值持續維持在高位，始終沒有經歷充分調整，流動性利差的價值窪地被挖掘殆盡。這就導致所有大類資產面臨共同的潛在風險：流動性沖擊。

這也使得基金經理對委外推動下的資金多、資產荒邏輯有所動搖，債市不排除繼續調整的可能性。

“經過3年牛市，債市積累了較大的杠桿和估值風險，雖然短期市場收益率快速上調，但市場並沒有出清。年底流動性季節性緊張，加上央行貨幣政策的回歸中性，錢緊將會持續一段時間，債市也將繼續調整。”天弘永利基金經理姜曉麗認為。

“但我們也認為，債券市場再度錢荒的可能性不高，但是抑制杠桿套利空間是比較持續的政策目標，而市場之前忽視了央行抑制杠桿套利空間的訴求和努力。這需要在收益率的定位上把對這點持續的忽視給體現出來，這主要反映於期限利差和信用利差的走擴上。”王申進一步向記者指出。

午市盤點丨三大股指繼續承壓 午後謹防空頭反撲

周二(1月17日)，兩市低開之後依舊延續弱勢走勢。上午軍工混改板塊率先走強，帶動起石油、釀酒、造紙等板塊，大盤曾一度走高，但昨日護盤的上證50無所表現，股指之後始終在低位震蕩。而創業板權重股早盤短線反彈，受制於人氣低迷，成交量萎靡，最終上演沖高回落的走勢。總的來看，上午跌幅超5%的個股近70家，大跌之後市場短期難有起色。

截至上午收盤，上證綜指收報3,087.91點，下跌15.52點，跌幅0.5%，成交額756億元;深證成指收報9,678.33點，下跌34.47點，跌幅0.35%，成交額916億元;創業板指收報1,818.65點，下跌12.2點，跌幅0.67%，成交額262億元。

資金方面，截至午盤，滬股通凈流入超億元;深股通凈流入逾3億元。另外，周二央行公開市場進行1000億元7天期逆回購操作，2300億元28天期逆回購操作，央行公開市場還有600億逆回購到期，公開市場今日凈投放資金達到2700億元。為連續第二日進行資金凈投放。

熱點板塊：

通用航空板塊低位反彈，川大智勝(002253)漲逾5%，中直股份(600038)，貴航股份(600523)漲逾2%，中化巖土(002542)，四創電子(600990)，洪都航空(600316)漲逾1%。

兩桶油改革板塊漲幅居前，兩桶油反彈創階段新高。大慶華科(000985)漲逾4%，石化機械(000852)漲逾2%，泰山石油(000554)，中國石化(600028)，四川美豐(000731)，中國石油(601857)漲逾1%。

國防軍工板塊超跌反彈，北方導航(600435)漲逾45，中直股份，中航電子(600372)，中航電子漲逾2%，航天電子(600879)，天海防務(300008)漲逾1%。

釀酒、造紙等有業績支撐的板塊漲幅居前;而電信、工程基建、券商、銀行等權重走勢落後制約反彈。

高送轉、股權轉讓等兩極分化嚴重;部分次新股再度走強，皖天然氣、海利爾、納爾股份紛紛大漲;年報炒作概念再度殺跌，北特科技連續2日跌停，匯金科技、富春環保紛紛大跌。

消息面上：

1、16日，中國兵器工業集團公司2017年度工作會議在京召開。集團公司董事長尹家緒指出，2017年將穩妥有序推進混合所有制改革和骨幹員工持股試點;深入推進結構調整和轉型升級，加快打造北鬥高精度位置服務“互聯網+雙創”平臺。新年伊始，多家央企密集召開2017年工作會議。從各大央企透露的會議信息來看，混改、國有資本投資公司、重組等工作已成為2017年工作的關鍵詞。

2、1月16日，中航工業2017年工作會議在京召開。2017年，集團將堅定不移繼續剝離輔業，要把全集團業務涉及的國民經濟行業大類由75個減少到60個。會議還提出，2017年，集團將落實全面深化改革任務，推進體制改革、強化機制創新、紮實推進瘦身健體。

機構觀點：

國海證券認為，從創業板龍頭樂視網複牌並未上漲反而持續下跌來看，疊加部分機構減倉創業板態度堅決，樂視網後續走勢難言樂觀。對創業板整體而言，近期無論是政策面還是市場氛圍均難言有利，中期下跌趨勢或尚未結束。恐慌盤誘發的劇烈波動，確實往往有做T機會。但是應看到大盤重心仍在下移，且MACD指標在零軸以下再次出現死叉，種種技術信號說短期走勢還是以弱勢調整為主，本周只有站穩120日均線，行情才有可能說是重新安全。

國金證券分析師李立峰指出，在新股繼續較快發行，以及節前資金觀望背景下，盡管經歷了一波放量殺跌之後，短期市場階段性底部有望形成。但切勿過早搶跑，尤其是成長板塊。種種跡象來看，資金無意在當前發動上攻，預計A股企穩時間窗口在春節前後。因此建議市場企穩後再介入。待行情企穩後，李立峰認為還是以主板為主，關註農業供給側改革、混改、通脹主線，以及受益油價上漲的上遊油氣生產、優質油服和部分石化品種。主體方面一帶一路、新零售也可關註。

川財證券表示，昨天晚上複盤時發現，中小創在尾盤有一些資金流入跡象，但這部分入場資金不符合主力資金特征，應該是意圖抄底的中小資金。今天上午創業板除了一個短暫的上突動作外，走勢相對孱弱，那麽這部分抄底資金在無利可圖的情況下，可能會選擇保本或者略虧離場，這可以解釋今天中午接近收盤時出現的那一波賣壓。對大趨勢的判斷，我們還是認為現在正位於底部區域，但現在距昨天的低點還有相當距離，不排除短期內再試探昨天低點的可能，下午建議以觀望為主。

人民幣中間價大幅上調121點 美元承壓繼續走弱

周一，人民幣中間價報6.8572，上一交易日中間價6.8693，16:30收盤報6.8752，夜盤收盤報6.8820。

1月20日，CFETS人民幣匯率指數為94.87，按周漲0.09。

上周五(1月20日)亞市盤中，國家統計局公布的四季度GDP增長6.8%，好於預期增長6.7%，這幫助離岸人民幣溫和反彈50點，升破6.84，不過統計局官員表述意外偏負面，人民幣漲幅較為有限。截至目前，離岸人民幣兌美元報6.8272;在岸人民幣兌美元現報6.8765。

對於上周三和最近一周來人民幣匯率在2017年開年之後的第二輪強勢反攻，業內人士指出，近期美元指數持續走軟、美國候任總統特朗普對強勢美元大潑冷水、美聯儲一季度加息概率下滑、前期在離岸匯差過大引發資金持續套利等，都是推動人民幣匯率再現井噴式暴漲的幾大關鍵因素。值得關註的是，不同於新年第一周香港人民幣Hibor利率大漲導致離岸人民幣CNH空頭“人心惶惶”，最近幾個交易日，香港市場上並沒有出現因離岸人民幣資金稀缺、Hibor利率高漲引發“空頭踩踏”的狀況。人民幣匯率的新一輪急速拉升，已更多體現出多頭“旱地拔蔥”般的主動性拉漲色彩。

廣發證券外匯市場分析師趙鵬泳表示，近幾個交易日香港市場上人民幣隔夜Hibor利率一直運行在10%以下的相對低位，這和1月第一周人民幣隔夜Hibor利率多次定盤就在30%左右、盤中實際成交甚至超過90%的狀況，已經不可同日而語。

這位在1月第一周就認為後期境內人民幣即期匯價還將向CNH匯價“靠漲”的市場人士指出，市場在很大程度上低估了香港離岸CNH市場在人民幣匯率定價上的有效性，甚至是“先導性”。

趙鵬泳稱，自2012年香港CNH離岸人民幣存量開始爆發式增長以來，不僅僅是境內外傳統意義上的商業銀行、投資銀行越來越多地參與到人民幣匯率的交易定價，越來越多的企業、保險、基金等其他類型機構投資者也大量入場，使得人民幣CNH匯價的博弈定價更充分、更合理和更市場化。雖然美國NDF市場的交易定價繼續顯著看貶人民幣，但之前幾年一度被投資者追捧的美國NDF市場，對於市場的影響力則出現明顯下降。

“從交易層面上看，一方面，NDF遠期匯價只是像‘賭球’一樣對賭未來某一個時點的匯率結果，實際並不進行本金交割，缺少像香港CNH市場這樣的‘離岸人民幣資金池’;另一方面，長期以來NDF交易定價會更多參考中國央行每日的中間價定價，而這兩年人民幣匯率中間價的指引性也已經顯著下降”，趙鵬泳表示。

對於人民幣匯率在2017年開年兩周多時間的兩輪急速拉漲，分析人士指出，不同於以往貨幣當局對人民幣匯率的政策引導和預期引導，近期人民幣匯率在各主要市場實實在在的階段性強勁反轉走勢，已重挫了去年四季度以來顯著升溫的貶值預期。

趙鵬泳分析，對於中國這樣一個體量巨大的經濟體而言，即便是本幣出現較長一段時間的貶值趨勢，其速度和幅度也將會是漸進且可控的。此外，前期推升美元上漲的二次加息和“特朗普上臺”的交易主線，都在消失，一季度美元指數的調整可能還會持續。

亞太早盤，美元指數報100.48，降至101下方。1月19日，美國新一屆財長史蒂文·努欽在國會聽證會上表示，強勢美元在長期而言非常重要，但是短期來看強勢美元可能對貿易造成負面影響。對於美國政府而言，強勢美元不利於創造良好的投資環境，政府希望留住大企業，而不是一味維持強勢美元，從而迫使公司遷至海外。

中國航企去年盈利創新高 國際航線收益卻承壓

受益於持續的低油價，2016年對航空公司而言是“普大喜奔”的一年，第一財經記者從全國民航工作會議上獲得的信息顯示，2016年的民航利潤再創新高，前11個月全行業就實現利潤601.3億元，同比增長10.5%。

不過，在已經進入的2017年，經濟的持續疲軟、燃油價格的走高、人民幣貶值風險，使航空公司的經營面臨更多壓力，尤其是在國際航線運力激增的背景下。

從元旦到春節之間的一段時間，是航空公司陸續召開年度工作會議的時段。記者從已經召開了年度工作會的多家航空公司獲悉，不少航企2016年的利潤總額創歷史新高。

比如東航2016年完成運輸總周轉量197億噸公里、旅客運輸量1.014億人次，分別增長10.5%、8.2%。南航2016年完成運輸總周轉量243.8億噸公里，同比增長8.9%;運輸旅客1.15億人次，同比增長4.8%。

根據國際航空運輸協會(IATA)的預測，2016年國際航空業的凈利潤將會達到356億美元，凈利潤率達到最高水平的5.1%，這也是航空業有史以來最好的成績。

對此，多家航空公司的高層對第一財經記者指出，2015年民航業的利潤已經創了新高，進入2016年後，雖然國際運力增長迅猛，競爭激烈導致票價水平下降，但由於油價低，國內市場相對較好，因此航空公司的盈利也比上年有所增加。

不過，也有航空公司因為國際運力的激增而開始感受到壓力。春秋航空(601021.SH)董事長王正華就對記者透露，這兩年公司在國際航線上投入的運力逐漸增多，但由於去年日本、泰國和韓國的需求增長並沒有運力增長快，國際航線的收益遭遇了不少壓力。

在過去一年加速擴張國際航線運力的並非春秋航空一家。東航就在2016年新開上海至布拉格、阿姆斯特丹、馬德里等多條遠程洲際航線，國際運力比重同比提升4.17個百分點;南航通過新開廣州-多倫多、廣州-阿德萊德、深圳-悉尼、深圳-武漢-迪拜等航線，國際(含地區)座公里比例同比提高2.6個百分點;海航更是延續北京到歐美二線城市、國內二線城市到歐美一線城市的擴張策略，成為遠程洲際航線拓展的黑馬。

“2016年國際市場的增速是國內市場的3倍，除了三大航在三大樞紐加密、新開之外，各大航企尤其是中型公司還加大了在二線市場開辟直飛洲際航線的步伐，成都、重慶、杭州、武漢、長沙、廈門等都開始直飛向歐美澳。”民航業內人士黃嵩指出，由於大量投入，行業國際航線的收益水平已經開始顯著下降，而2017年將是決定這些新洲際航線生死的關鍵一年。

看到2017年潛在風險的企業並不在少數。東方航空(600115.SH)總經理馬須倫告訴記者，全球仍處“慢”步的增長路，我國經濟相對穩健，但後期面臨二次探底壓力;同時，人民幣對美元貶值壓力大，油價也在快速上漲，而由於人民幣貶值，致使出境遊成本增加，出境遊旅客量也將受到很大沖擊，各航空公司集中布局二三線城市遠程國際航線，使得國際線競爭加劇。

“從公司的結構風險看，民航業是典型的周期性行業，經營杠桿高，資金鏈抗風險能力差，規模不斷增大但邊際效應遞減，目前整個集團產業結構中航空運輸業比重較高，容易受到宏觀經濟周期、微觀需求周期、大宗商品波動周期等疊加因素影響，盈利波動極大，急需其他產業對沖風險。”馬須倫進一步指出。

這也是東航集團申請改組成國有資本投資公司的主要原因，此前，東航集團的核心主業是航空運輸，旗下還有通用航空、航空食品、進出口、金融期貨、實業投資等相關產業板塊，而提出改組為國有資本投資公司，意味著公司的經營模式和拓展方式，也會隨之發生更大的轉變。

“對航空公司來說，單純依靠賣機票賺錢的利潤越來越微薄，想方設法延伸電商、物流、旅遊等產業鏈的市場則空間巨大，還可以平抑單一主業的經營風險。”民航業內人士林智傑對記者指出，其實東航在“十二五”期間就提出了向現代航空服務集成商轉型，而進一步通過股權投資等則可以收購有實力的成熟公司等方式更快地做大做強、延伸產業鏈。

而在南航集團的年度工作會上，加大新興領域投資力度，拓展業務領域也成為其2017年的重點工作之一，希望研究引入先進互聯網企業、與全球行業領先者交叉持股或聯合設立子公司等方式，推動混合所有制改革。而這是海航集團多年前就在拓展的路徑。

“2017年我們將能看到更多的航空企業拓展投資的步伐，預計主要還將集中在強相關的電商、物流和旅遊這幾個板塊。”黃嵩預計。

定增收緊殼股承壓 兩萬億再融資臨拐點

證監會2月17日宣布修訂再融資規則，旨在抑制上市公司過度融資，引導資金流向實體經濟最需要的地方，避免資金“脫實向虛”。

根據習近平總書記關於“要盡快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到充分保護的股票市場”的重要指示，當前監管層對資本市場的基本定位非常明確，即服務實體經濟、服務供給側結構性改革。

然而長期以來上市公司“金融化”特征明顯，再融資規模快速膨脹，其中不乏編項目、炒概念過度融資的案例，還有部分公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。據第一財經記者統計，2016年滬深兩市再融資總規模達到1.79萬億，是同期IPO融資規模的近13倍。

在業內人士看來，新規從多個維度引導投資者關註價值投資而非短期逐利，明確募集資金用到實處，有助於營造健康的投融資市場，真正實現脫虛向實。“通過再融資，上市公司具有發行有價證券的準金融機構功能;但規則調整後，上市公司這種功能得到抑制。”上海一家大型券商保薦人代表告訴第一財經記者，新政實施後，依賴於這一邏輯的殼股價值會遭受重創。

重塑融資格局

證監會2月17日宣布修訂再融資規則，新增了對定增發行的股本限制、整個再融資間隔期的設定。其中，上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股票數量不得超過本次發行前總股份的20%。上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。值得註意的是，前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。但對於發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資的，不受此期限限制。

另一重要調整，是當前《實施細則》中將非公開發行的定價基準日，明確為發行期首日。而此前的規定中，定價基準日可以是董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日。此次調整後，定增將全面進入市價發行階段。

另外，證監會在2月18日晚發布答記者問，宣布上市公司發行股份購買資產時配套融資的定價也按照新規執行，且配套融資規模需要符合不超過20%總股本的監管要求。

從此次調整的具體內容來看，對非公開發行的沖擊最為直接，再融資格局將生變。股本限制和間隔要求，將直接限制定增市場規模。據華泰證券統計，2010年至2016年非公開發行的公司中，有近4成發行股票占比大於20%。有券商投行高管直言，20%總股本的限制下，年內定增的整體融資規模會出現明顯降幅。

另有業內人士表示，考慮近半年的在會審核時間，未來上市公司近兩年才能完成一次股權融資。華泰聯合風控部副總經理、保薦人代表王驥躍在電話會議中也表示，18個月間隔期要求的影響更大。“在23倍市盈率限制後，有IPO公司等到市值漲起來之後再融資;目前從上一次融資結束到這次董事會啟動要間隔18個月，兩次融資間隔會達到24個月甚至更長時間，這個對整個市場規模影響挺大”。

市價發行的最新調整，對定增市場內部結構也形成較大沖擊。此前，非公開發行的定價方式有兩種：鎖價和市價;三年期定增因鎖定期長而多采用在董事會決議日鎖價的定價形式，至發行時通常會出現高折價的現象。

去年，證監會就開始對非公開發行定價機制進行改革，鼓勵一年期市價發行，對三年期鎖價發行不斷設置標準和門檻。此次調整後，定增全面啟用市價發行。王驥躍認為這壓縮了原先套利空間，而且“三年期的定增可能會因為這個規則的出臺結束了”。

值得註意的是，在此次再融資規則調整中，疏堵結合的思路較為明確。可轉債、優先股和創業板小額快速融資都不受目前總股本和間隔期的限制。

王驥躍認為，由於此前定增幾乎沒有門檻，市場上最簡單的就是做定增，導致發行可轉債的公司很少。可轉債的發行條件中有收益率要求，這符合證監會鼓勵優質公司發展的導向，“可轉債是非常好的品種，會成為未來市場的新熱點”。

長期結構失衡

首次公開發行、上市公司非公開發行以及並購重組配套融資，是資本市場直接融資的主要方式。IPO一直是投資者最為關註的部分，但是統計數據顯示，再融資規模數量其實更為驚人，融資結構長期失衡。

2006年，兩市IPO融資1304億，2016年為1388億，十年總計融資規模2.04萬億。而這十年間，受新股發行暫停政策影響，還出現過年度IPO融資規模為0的情形。

2006年，兩市再融資規模519億，2016年為1.79萬億，十年總計融資規模6.12萬億。十年間，融資規模逐年增加，增速居高不下。

這一巨大反差背後，是股票市場基本功能的扭曲——IPO堰塞湖遲遲難以化解，上市公司概念炒作此起彼伏，退市制度形同虛設，殼股傲視群雄，“不死鳥”神話難破。

具體到上市公司，過度融資傾向明顯，有些公司脫離公司主業發展，頻繁融資;有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業，融資規模遠超過實際需要量;有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。

另一個失衡體現在融資品種結構上。非公開發行由於發行條件寬松，定價時點選擇多，發行失敗風險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構的首選再融資品種，公開發行規模急劇減少。可轉債、優先股等股債結合產品和公發品種發展緩慢。同時，股債結合的可轉債品種發展緩慢。

證監會最新數據顯示，截至2月16日，排隊審核的再融資項目總計384個，其中公司債1例、可轉債14例、優先股2例、配股10例，而非公開發行項目有357例，占到總項目的93%。

非公開發行定價機制選擇存在較大套利空間，廣為市場詬病。“非公開發行股票品種以市場約束為主，主要面向有風險識別和承擔能力的特定投資者，因此發行門檻較低，行政約束相對寬松。但從實際運行情況來看，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。

監管層發現，投資者過分關註價差會造成資金流向以短期逐利為目標，不利於資源有效配置和長期資本的形成。而且限售期滿後，套利資金集中減持，對市場形成較大沖擊，也不利於保護中小投資者合法權益。

為了優化市場資源配置功能，引導規範上市公司融資行為，完善非公開發行股票定價機制，證監會2月17日宣布對《上市公司非公開發行股票實施細則》(下稱《實施細則》)部分條文進行了修訂，同時發布了《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》。

壓垮殼股的最後稻草

加快IPO、嚴控借殼、打擊炒作、強推退市，A股上市公司的殼價值恐已所剩無幾。而如今再融資新規出臺，恐成為壓垮殼股的最後一根稻草。

一系列的再融資新規發布，市場對具體影響、應對之策的解讀仍存在程度上的分歧。有部分觀點指出，從過往幾年超過20%總股本、18個月期限規定的公司數量來看，直接影響並不大。但上海某大型券商保薦人代表看來，該觀點過於靜態。通過再融資，上市公司具有發行有價證券的準金融機構功能;但規則調整後，上市公司這種功能得到抑制，這也讓依賴於這一邏輯的殼股價值遭受重創。

“之前，中小創享受高估值的邏輯主要通過兩種途徑來支撐：不斷增發來稀釋泡沫，不停收購優質資產合理化。”該保薦人代表指出，新規的抑制效應加之目前IPO提速的影響，上述支撐上市公司尤其是中小創公司高估值的邏輯再次遭到重創，上市公司殼價值會大幅下降。

上海一家券商投行部執行副總也表示，部分再融資目前變成了資本運作、市值管理甚至投資的工具，已經脫離了真正的經營需求;通過規模和頻率限定，能夠對此類情況予以約束和限制。如果IPO審核政策保持當前趨勢，“明年這個時候來回頭看，A股市場會大變樣的，投資心理和環境會發生巨變”。

據證監會發言人鄧舸介紹，下一步證監會將繼續強化再融資發行監管工作，督促保薦機構梳理在審項目並開展自查。另外，進一步規範募集資金投向，繼續加強監管理財產品等資金參與非公開發行認購，強化證監局對募集資金使用的現場檢查。

“新規從多個維度引導投資者關註價值投資而非短期逐利，明確募集資金用到實處，有助於營造健康的投融資市場，真正實現脫虛向實。”華泰金融沈娟分析認為，對二級市場而言，依賴高折價率來獲取定增市場套利的機會將減少，定增市場的投資將更加關註公司的成長性和長期投資價值。有助於引導二級市場回歸理性，回歸價值。

2006-2016年IPO、再融資及配股業務規模統計

數據來源：Wind資訊、華泰證券

從“資產荒”到“資金荒” 監管加碼債市承壓

經歷了去年四季度的強力“去杠桿”，債市在利率大幅攀升後可謂元氣大傷。然而，“去杠桿”並未就此結束——2月21日，央行聯合證監會、銀監會等多個監管部門下發《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》(下稱《征求意見稿》)，這被認為對債市而言又是一個利空。

在21日16:30媒體密集報道後，10年期國開債在不到一小時內利率上行近4個基點。22日，市場悲觀預期釋放，國債期貨迎來反彈。

“現在整個債券圈關註的兩大核心是——中美債市利差，基本上兩國10年期國債利差不會超過60～100個基點，美國利率上行，中國難免水漲船高;謹防出現下一輪‘暴力去杠桿’，目前要做好風控，暫時先以短融、同業存單等標的為主，等待更好的債市入場時機。” 中航信托固收投資經理徐利奇對第一財經記者表示。

“宏觀層面中國經濟在今年一季度仍將延續此前的回暖趨勢，但之後走勢尚不明朗。2017年債券和貨幣缺乏趨勢性機會，但下行空間很有限。當10年期國債利率上行到逾3.4%的水平，可能是再度進場的時機。”中航信托宏觀策略總監吳照銀告訴記者。

從“資產荒”到“資金荒”

各界都認為，今年債市交易的邏輯與往年相比發生了質的轉變——從“資產荒”到“資金荒”。這一過程的轉換來源於央行態度的轉變。

“前幾年，由於銀行在低利率環境下迅速進行表外擴張，委外機構負債來源非常龐大，但可匹配的資產吸引力不高，資產端‘配無可配’。2016年，央行幾乎喊了一年去杠桿、防風險，但各界仍心存幻想。直到去年8月，央行開始動真格，對資金價格、數量都有一定調整，先是逆回購‘收短放長’，再通過MLF（中期借貸便利）等在公開市場加息，更多是想通過擡高銀行同業存單負債成本，來達到初步去杠桿的目的。”徐利奇對記者稱。

去杠桿的成效也很顯著——“去年同業存單利率最低2.6%～2.8%，11月後上行到4%～4.5%，這是銀行負債端的套息成本，暴漲了逾100個基點，相當於加息好幾次，對市場沖擊很大。而‘資產荒’到‘資金荒’的演變就是來源於此。”他稱。

其實，全市場杠桿並不高，局部的杠桿壓力來自非銀機構，尤其是券商資產部門。風格激進的高達3～5倍，保守的則為2～3倍。杠桿的擡升主要來自於銀行委托成本的上升。

徐利奇表示，“2015年委外成本5%～7%，但2016年整體利率下行，委外機構負債端還維持在5%～6%，上半年或許還有機會，但下半年負債成本和資產回報率倒掛，因此加杠桿明顯，2016年四季度，有一個階段隔夜回購數量很大，一天就達9000億～1萬多億元，這是史無前例的，引發了監管的註意。”

警惕“暴力去杠桿”

去杠桿造成了此前的“資金荒”局面，而嗅覺敏銳的交易員早在2016年就應該嗅到局勢生變的氣息。多數並沒有提前收杠桿，這主要還是在賭央行可能不會真的收緊政策。

“2013年錢荒以來，現金管理、固定收益規模化都有很大空間，過去3年來，廣義資金增速迅猛，但這種快速擴張在2016年能否持續?我們在2016年初就對此打了一個問號：當時理財資金迅速擴張，負債端成本是否還能很好地匹配資產端收益?”徐利奇告訴記者，去年下半年出現倒掛，必須要通過加杠桿來滿足產品收益，而那些加杠桿的恰恰是在這波去杠桿中受傷最深的。

因此他也認為，2017年最重要的便是風險管理，並認為“去杠桿並未就此結束”，今年須堅持短久期的策略，重視流動性管理。“2016年全年我們的杠桿率不超過30%，全年都是快速配置匹配的資產，而不是被動應對資產收益壓力，此前幾個月的債市巨震中，行業平均回撤4%～6%，我們只有2%。”

隨著剛剛發布的《征求意見稿》擬對錯綜繁雜的資管行業進行統一監管，其對於銀行理財資金、委外規模擴張都將造成一定壓力，而這些資金配置的主戰場都在債市，因此最終債市難免承壓。

業內人士認為，《征求意見稿》中有幾大項都可能利空債市。首先，禁止表內資管與打破剛性兌付，金融機構不得開展表內資產管理業務，不得承諾保本保收益。民生證券固收組負責人李奇霖分析稱，“目前主要的表內資管主要是銀行保本理財，保本理財將脫離資管身份，可能采取的一個方法是將表內保本理財轉為表外理財。對於銀行而言，有部分投資者傾向於只持有銀行保本理財，那麽銀行可能流失部分客戶，進入債券市場的流動性會受到摩擦性的損耗。”

“統一杠桿要求”同樣利空債市。“結構化產品進入債市加杠桿被限制在3倍以內，此前已經有所調整，但部分仍有較高杠桿的結構化產品仍會受到一定沖擊;在計算公募與私募產品的杠桿時，要求穿透合並計算總資產，原本嵌套了多層資管產品的公募基金與私募基金會有較大的壓力，可能會通過拋售流動性好的債券資產滿足杠桿率的要求。”李奇霖分析稱。

此外，“雙10%的集中度限制”也不可忽視，即單只資產管理產品投資單只證券的市值不得超過該資產管理產品凈資產10%，私募產品除外;全部資產管理產品投資單只證券的市值不得超過該證券市值的10%。業內人士認為，過去依附於銀行理財資金的委外定制基金會受到較大影響，銀行-非銀委外的鏈條受到沖擊，委外規模擴張速度放緩，債市的配置力量會減弱。

“由此，理財市場重新洗牌，缺乏投研能力的中小銀行理財產品難以借助委外定制類產品來維持高收益，競爭優勢將明顯減弱，而大銀行可能會抓住此機會進行轉型，搶占銀行理財的市場份額。”有交易員表示。

關註中美利差 等待進場時機

除了國內政策面，債市也在關註海外市場的不確定性。第一財經記者采訪多方交易員後發現，各界都在密切關註未來中美利差的變化和信用風險狀況，並等待利率上行到一定程度後擇機進場。

就歷史來看，中美債市仍有一定聯動。“基本而言，兩國利差(10年期國債)不會超過60～100個基點，如今美國加息預期攀升，中國國內利率也會水漲船高。”徐利奇告訴記者。截至記者發稿前，中國和美國10年期債券收益率分別報3.379%和2.454%。

目前，雖然美債價格有所反彈（收益率下行），但在去年11月特朗普當選美國總統後，美債出現了不亞於中國債市的恐慌性拋售，當時投資者認為美國經濟不斷走強將導致貨幣政策收緊，債券吸引力會因此下降。

今年年初以來，美國10年期債券收益率多次突破了2.5%的關鍵點位，上周四（2月16日）再次回落到2.45%，在此之前，收益率連續五天走升，這主要因為市場預計財政刺激箭在弦上，同時美聯儲主席耶倫作出了鷹派表態，認為加息太遲不利於經濟，3月加息預期大大提升，全年預計加息3次(總計75個基點)。

“特朗普的‘百日新政’究竟如何沖擊債市值得關註;中國債市巨震持續到今年1月中下旬，機構仍在嚴防國內‘去杠桿’造成的後續沖擊。”徐利奇表示，今年二季度大量債券到期，仍需嚴防信用風險。

當然，在看到風險的同時，也要看到其中蘊藏的機遇。“利率雖然上行，但也意味著資產配置的收益擡升。當中國10年期國債收益率上行到3.4%時，將是一個入場機會。對規模幾百上千億元的資產管理機構而言，不一定要等到‘大坑’出現，也許可以從近期開始做配置，為未來2～3年布局。”他稱，“如果因為防風險遲遲不做配置，就可能錯過類似2月的一波反彈，錯失10～20個基點的反彈收益。”

福建打響醫保支付改革第一槍 醫藥公司業績承壓

2月23日新版醫保目錄出臺後，最新版的國家醫保支付標準也將於近期公布，在未來數年，這二者將相互作用共同影響國內1.5萬億的藥品市場格局。

3月8日淩晨，福建省打響了醫保支付改革“第一槍”：在這份最新的省級采購方案中新增了兩個價格，第一個為醫保的最高限價，第二個為醫保的支付價格。按照福建省方案，最高限價超出的部分今後將由醫院承擔，而醫保支付的價格和最高限價之間的價格將由患者承擔。業內人士認為，通過“最高限價”醫保方將間接指導醫院藥品采購及藥品的招標定價。

“顯然，此次支付改革的核心就是希望調動醫院的積極性，通過醫院來進行藥品價格的二次議價，從而將藥品價格進一步往下降。”瑞銀證券醫藥分析師趙冰在接受第一財經采訪時透露，瑞銀預計，在支付因素的影響下，下一個五年醫藥行業仍將迎來毛利率下滑的走勢。

醫院承載降藥價重任

“2009年時，大家還不知道藥品招投標是什麽，但到了2012年大家忽然間發現原來招投標對藥價的影響非常明顯，整個行業的股票開始下滑，一直到2014年，招投標因素才開始被企業和投資者消化。不過隨著醫保支付體系的改革，未來整個藥價預期又會出現新一輪的變動，這個變動毫無疑問會進一步促進藥價的下滑，進而影響整個行業的毛利率水平。”趙冰說。

2月23日，新版醫保目錄出臺，對於醫藥行業而言，最大的利好莫過於此次醫保目錄的調整更新涉及到了數量將多的醫藥企業，多數的醫藥類上市公司都有機會分到一杯羹。但第一財經記者發現，相比較2009年醫保目錄更新時醫藥板塊大幅波動的“盛況”，此次醫保目錄出臺後二級市場的變現可謂並不盡如人意，趙冰透露，這一情形與業內傳言已久的醫保支付改革息息相關。

此前中國醫藥企業管理協會會長於明德在接受第一財經采訪時曾透露，在新的醫保支付管理辦法中嘗試采取新的“兩條腿走路”的支付方式，患者按比例支付相應費用後，超出醫保方規定報銷的部分將由醫院承擔支付。如果落實，將會對包括跨國藥企在內的醫藥企業產生顛覆性的變化，因為這樣一來，為了不至於自掏腰包補貼藥價，醫院對這些高價藥的采購欲望將大大減少。

這一猜想在本次公布的福建省藥品采購方案中得到坐實，醫保部門和醫院會更多的參與到藥價制定的過程中。比如，在今後福建省醫藥招標過程中將確定兩個價格：醫保的最高限價及醫保的支付價格。按照福建省方案，最高限價超出的部分都由醫院來承擔，醫保支付的價格和最高限價之間的價格由患者承擔。

“采用這樣的方法就是讓醫院的議價動力可以提高，也就是二次議價。隨著醫保改革的往下推進，在醫保目錄出臺以後，不久將公布醫保支付改革，這一改革的核心思想就是由醫保來指導、支付藥品價格，在醫藥付費壓力下，整個藥品價格體系其實還是處於繼續下滑狀態。”趙冰表示。

而對於外資藥企而言，頭疼的還不止這些：此次福建省支付新政引起業內最大反響的當屬不少原研藥企，根據這份支付方案，部分專利後原研藥相比同劑型、同通用名的仿制藥，醫保結算價格只高1.5倍，與過去的報銷比例有較大差距。不少品種患者自費比例超過 80%，業界不少人判斷，大批原研藥市場將會萎縮，甚至有的可能退出福建市場。

行業增速將在10%左右徘徊

事實上，自2009年以來，多數藥品的最低價都是出現在2015年、2016年，不難發現，隨著支付逐漸納入招標價格體系，藥品價格仍將面臨進一步的下滑。

統計醫藥行業五年期的毛利率不難發現，在1999-2003，2004-2009,2010-2015年三個階段所對應的毛利率分別為35%、31%以及29%，行業毛利率整體下滑。瑞銀證券認為，隨著藥價進一步走低，毛利率的下行將在下一個五年期延續，行業要想再回2009年、2010年的黃金時期已不太可能。

放開公立醫院的藥品招標是其中一個重要的影響因素。2015年02月28日，國務院辦公廳發布《國務院辦公廳關於完善公立醫院藥品集中采購工作的指導意見》。《意見》指出，各省(區、市)人民政府要加強對公立醫院藥品集中采購工作的組織領導，2015年全面啟動新一輪公立醫院藥品集中采購工作。

“2015是醫藥行業的一個分水嶺，2015年之前整個醫藥行業收入利潤增長表現都非常不錯，這個也是因為2009年國家推行新醫改整個行業進入了快速增長通道，收入利潤增速也都是在20%以上，但是2015年後情況發生了很大的變化，收入利潤增速已經下滑了10%左右。”趙冰說。

不過令人欣慰的是，根據已有的相關數據統計，2016年整個醫藥行業增長並不算太差，根據瑞銀的統計，從收入水平來看過去一年醫藥行業增速保持在9.7%，預計未來三年醫藥行業收入增長將維持在10%左右。去年行業利潤增長達到了13.9%，這也意味著過去一年利潤增長水平優於收入增長水平，整個行業還是出現了一定的效益型增長。

“我們覺得未來整個醫藥行業處於這樣一個情況，就是漲不上去也掉不下去，醫藥行業比起別的行業來看增長還比較確定，還至少有10%左右的增長。”趙冰透露。

中國國航：二三線城市遠程國際航線承壓 將完善樞紐建設

“從近幾年二區和三區的市場情況來看，二區、三區市場直飛歐美的航線經營狀況都不好，基本靠地方政府補貼支持，我們認為這件事是不可持續的，我們也會繼續做好自己的樞紐建設。”

中國國航(601111.SH)近日公布2016年年報業績，歸屬上市公司股東凈利潤人民幣68.14億元，同比提升0.59%，包括公司總會計師、董秘、規劃發展部、財務部等相關領導隨後與媒體進行了相關業績溝通，並對去年以來二三線城市開飛國際的熱潮做出了評論。

去年以來，包括海航、廈航、川航在內的多家航空公司陸續開辟了不少從長沙、成都、廈門等二三線城市飛往歐美的遠程國際航線，此前聚焦京滬廣一線城市的國有三大航空公司，也有在去年涉足二三線城市遠程航線。

“去年由於油價低，大家能夠承受，但今年如果油價到50美元左右或以上，能不能持續下去，很難說，而且我們國家的預算法執行也越來越嚴格，地方財政大規模補貼航空公司開國際航線，財政面對的壓力也會越來越大。”國航總會計師肖烽告訴第一財經記者，因此，對於二三線城市的遠程國際航線，國航主要會圍繞公司的次樞紐或區域樞紐飛。

據記者了解，在國航內部，北京被定位為國際、國內複合樞紐，上海為國際門戶，成都則是區域樞紐，此前，國航開辟歐美遠程國際航線主要從北京始發，近年來也開始陸續加大從上海、成都出發的運力投放。

比如今年5月5日，國航就將開通上海-巴塞羅那直飛航線，此前，國航已運營北京-馬德里和北京-維也納-巴塞羅那航線，去年還開通了上海-聖何塞航線。

此外，國航還開通了成都到悉尼航線，深圳開通法蘭克福以及深圳-北京-洛杉磯航線，啟動了華南國際遠程航線的網絡布局。

“歐美澳是我們一段時間上的重點，我們的運力投入也會比較高，同時我們還會深耕亞太地區，總體來看，國際市場是比較樂觀的。”國航市場部總經理羅勇對記者透露，與此同時，公司還加大了一帶一路相關市場的開拓，去年開通了北京-伊斯蘭堡直飛，還有重慶-迪拜航線，在經濟性上表現也很好。“今年我們還會開北京-阿斯塔納航線，經營效果也不會差。”

對於已經進入的2017年，國航預計全球經濟仍將保持低速增長，中國在經濟發展新常態下，將進入消費需求持續增長、消費結構加快升級、消費拉動經濟作用明顯增強的階段，航空出行需求持續增長，但油價及匯率波動、地緣政治局勢、行業競爭加劇等都將給經營帶來巨大挑戰。

值得註意的是，受匯率波動影響，2016年國航發生匯兌損失42.34億元，對此，肖烽對記者指出，針對匯率波動的風險，公司一方面通過調整飛機引進模式，控制美元債務規模，另一方面在國家政策允許範圍內，通過提前償還和債務置換，調整債務幣種結構，公司美元負債占比從2015年的73.48%下降到2016年的49.12%。“一季度我們也進行了積極的舉措，未來還會有大比例地下降。”

據記者了解，目前國航已經確定了以常旅客、附加收入產品和電子商務為核心的商業模式轉型路徑，2016年的直銷比重已經從2015年的30%增長至40.6%，代理費用支出也進一步下降，附加收入則同比增長26%，其中付費升艙同比增長56%，付費選座同比增長78%。

2016年，國航的營業收入為人民幣1139.64億元，同比上升4.62%，其中客運收入為1016.39億元，同比上升4.71%，貨運收入為83.05億元，同比下降1.69%。營業成本為人民幣872.03億元，同比上升4.19%，不過因受航油價格下降，油料成本同比減少人民幣20.61億元，減少8.57%。

（實習記者婁方帥對此文亦有貢獻）

央行時隔13日重啟逆回購 但4月資金面仍承壓

在連續13天暫停公開市場操作（OMO）”排水”之後，央行於4月13日重啟逆回購，向市場凈投放700億元。

分析人士稱，隨著MLF（中期借貸便利）集中到期、繳稅壓力等因素疊加，資金面在4月仍將承受一定的壓力。而央行對維持資金面穩定的操作也需要更加頻繁，以加強市場利率的穩定性。

重啟逆回購 凈投放700億

據央行網站公告，本周四，在發放PSL（抵押補充貸款）839億元的基礎上，央行以利率招標方式開展了1100億元逆回購操作，包括700億元7天逆回購、200億元14天逆回購、200億元28天逆回購。當日有400億元28天逆回購到期，凈投放700億元。另外，同日有2170億元MLF到期。

中信建投宏觀與債券首席分析師黃文濤表示，央行重啟逆回購在意料中。受2～3月央行在公開市場大幅回籠的影響，3月末逆回購余額僅剩2900億元。截至4月12日，央行連續暫停公開市場操作，被動回籠1700億元，逆回購存量進一步下滑至1200億元。

“低額的存量以及不頻繁的操作，影響逆回購利率作為資金市場最重要的政策利率的地位。”黃文濤表示，由於公開市場操作仍然是央行主動調節資金余缺的重要工具，重啟逆回購有其迫切性。

與此同時，“在巨大資金壓力下，央行開展PSL操作符合需要，後續公開市場操作的頻率和力度也都將明顯加強，以緩和資金面壓力。”他稱。

不僅如此，黃文濤認為，央行將大概率續作MLF。

他指出，從央行各類貨幣工具余額來看，截至3月末，OMO+SLF+MLF+PSL余額為6.64萬億元，以MLF和PSL為主，總量較1月末下降了0.77萬億元。但2月外匯占款盡管降幅縮窄，卻仍在持續下降中，基礎貨幣缺口持續擴大。在缺乏降準預期的情況下，新興貨幣政策工具是補充流動性的最重要手段。

此外，隨著二季度進入到利率債凈融資高峰期，考慮到資金面過度波動並不利於國債和地方債發行，央行對維持資金面穩定的操作也需要更加頻繁，加強市場利率穩定性。

債市方面，央行重啟逆回購緩和了資金緊張情緒，10年期國債期貨明顯走高，現券市場也有好轉。黃文濤認為，在二季度經濟下行壓力顯現，通脹維持低位的情況下，盡管央行放松的概率不大，但貨幣政策態度有望更為溫和，還是以穩定為主。尤其是4～5月，資金面對債市的制約作用將出現邊際改善，短端利率存在下行空間。

從周四資金面情況來看，隔夜Shibor（上海銀行間同業拆借利率）漲2.45個基點，報2.4130%；7天期Shibor跌0.65個基點，報2.6566%；1個月期Shibor跌1.16個基點，報4.0016%，為連續13日下跌，並創2月14日以來新低；3個月期Shibor跌0.22個基點，報4.2631%，亦連續13日下跌，創2月20日以來新低。

4月資金面壓力仍然較大

不過，分析人士認為，在繳稅壓力、MLF集中到期等因素疊加之下，4月資金面面臨的壓力仍然比較大。4月中旬，將面臨4000億～5000億元的繳稅壓力；4月13日與18日則分別有2170億元和2345億元MLF到期。

另一方面，來自監管政策的收緊也決定了資金面”松不得”。

4月10日，銀監會發布《關於銀行業風險防控工作的指導意見》（6號文），提出了對十大類風險的具體防控要求，同時發布了《關於開展銀行業專項治理工作的通知》（46號文），要求銀行自查”監管套利、空轉套利和關聯套利”，自查範圍涉及多項銀行近年來普遍存在的套利和規避監管行為。

海通證券首席經濟學家姜超表示，銀行監管加強，金融去杠桿延續，需要關註政策執行力度；利率債短期承壓，但中期仍有機會，信用債則需謹慎、防範風險。

華創證券首席債券分析師屈慶表示，監管收緊是慢變量，影響也將偏中長期，且限定了整體的市場環境。

他認為，在監管已經趨嚴的背景下，新的政策條例並不會引發市場的大幅反應(監管方向已經在預期內)，但是在監管落實的過程中，資產端的拋壓對債市的影響將逐步顯現。

“需要關註的是，在目前經濟基本面和通脹數據並沒有明顯拐點變化的階段，資金面和監管依然是影響市場的最主流因素，監管趨嚴大背景下市場基調已經確立，債券市場很難出現大的機會。”屈慶稱。

在姜超看來，整個2017年仍需防範流動性風險。“2016年四季度央行貨幣政策收緊，貨幣基金贖回導致的資金緊張和債市調整記憶猶新，今年流動性風險防控仍是金融去杠桿下需要關註的重點。”

監管趨嚴熱點分化 股債承壓現大幅調整

4月17日，伴隨著監管收緊和一季度超預期的經濟數據出爐，中國市場再現股債雙雙大幅調整。機構認為，經濟持續回暖，股市有望繼續“健康牛”，而對於債市，則需警惕在基本面回暖背景下，“嚴監管”帶來的下跌風險。

具體來看，上證綜指收報3,222.17點，跌0.74%，盤中一度擊穿3200點；深證成指跌0.66%，創業板指收跌1.02%。就在上周末，監管層再度發聲，加強對遊資操縱市場行為的監管。

國債期貨主力全線低開，在超預期的經濟數據發布後繼續震蕩走低。截至收盤，十年期國債期貨主力合約T1706收跌0.54%，五年期國債期貨主力合約TF1706收跌0.31%。國開活躍券16國開13收益率上行7.5BP，報4.2150%，創3月10日以來新高。

一季度GDP“開門紅” 增速創一年半來最高

國家統計局17日上午公布，一季度GDP同比增長6.9%，增速創一年半新高。中國3月規模以上工業增加值同比上漲7.6%，大幅超過預期，創2014年12月來最高增速；3月社會消費品零售總額同比10.9%，增速止跌回升；1-3月固定資產投資同比增長9.2%。

對於一季度經濟增速回升的主要原因， 國家統計局新聞發言人毛盛勇指出，第二產業特別是工業的支撐力提升，消費的基礎性作用增強，出口貢獻由負轉正，這三大主要力量支撐了一季度經濟增速加快，有所回升。

國泰君安宏觀稱，月度數據亮點在於工業增加值大幅提升，制造業投資、房地產新開工繼續回升，固定資產投資新開工和到位資金的跌幅都有所收窄，預示後期經濟動能仍會較強；展望下季度，GDP同比增速或因去年高基數而有所回落，但經濟動能仍然較為強勁。

民生銀行認為，一季度GDP增速很可能是全年高點，一是去年GDP基數將開始逐步升高；二是庫存周期逐步接近尾聲；三是房地產調控效應將會逐步顯現；四是貨幣政策保持中性，重心仍將放在去杠桿及加強監管之上。

中金固收組指出，金融去杠桿政策以及金融監管政策趨嚴會開始影響到廣義貨幣和社融的增長，是後續的隱憂所在。隨著房地產調控趨嚴以及房貸額度受限，4月份以來房地產銷量明顯回落，對後續房地產消費會形成抑制。

嚴監管政策空間將打開

上周，銀監會連發多個重磅監管文件，加大對同業業務的監管。不少機構認為，監管落實對債市的影響將會伴隨銀行自查工作的推進和資產端的清理工作不斷顯現，近期一系列良好的經濟數據，則將為金融去杠桿進一步打開空間。

九州證券鄧海清指出，在地產嚴調控、金融嚴監管背景下，GDP增速反而超預期回升，再次驗證經濟L型拐點已過，經濟“新周期歸來”，偏執看空中國經濟必犯大錯。對於維持股市“健康牛”的觀點；而對於債市，需要警惕在基本面回暖背景下，“嚴監管”政策造成債券市場偏空概率加大，警惕債市下跌風險。

華泰宏觀李超認為，二季度央行仍有可能再提高政策利率，同時針對資產管理行業加強監管的措施還會陸續出臺。

中信建投黃文濤認為，在今年穩增長壓力相對去年較小、政策更為強調“促改革、防風險”的背景下，房地產調控、金融去杠桿的政策意圖可能會更為堅決，基建投資可能也會有所調整，3月份商品房銷售面積以及基建投資增速的回落，可能已部分反映了這一變化。對於政策未來走勢以及對經濟增長的影響，需進一步觀察。