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委外浮虧非銀機構承壓 基金經理如何應對

在資金面緊平衡、銀監會下發一系列監管規則的背景下，原本已增長乏力的委外資金再逢“連夜雨”，非銀機構或面臨銀行集中贖回資金的風險。“我們現在更多是選擇半年之內的短久期債以應對。長久期債更多就是價格博弈，投機成分更多。”北京一位資深債基基金經理王華(化名)表示。

一季度經濟數據超預期的情況下，市場出現了較大程度下跌，有傳聞稱，市場下跌或許是由於銀行的贖回委外資金所導致。一位非銀機構人士向第一財經記者指出，目前委外基金存在一定程度的浮虧，這種情況下銀行或許不會選擇大面積贖回，但是由於不清楚銀行是否贖回以及贖回的時點，相對更為被動。

近年來，基金公司流動性問題日益凸顯，風險管控的壓力也在增大。為避免再一次出現類似於去年年底債市“黑天鵝”傳導於貨幣基金的極端情況，不少基金公司也都提出了針對性措施。

資金緊平衡

上周，央行打破連續13日不進行公開市場操作，重啟7天、14天、28天逆回購及投放PSL（抵押補充貸款），但未對到期MLF（中期借貸便利）續作，當前流動性總體較為平穩，反映央行試圖維持資金面的緊平衡。

4月19日，多位受訪債券人士表示，當下感覺更多是處於“資金面略緊”狀態，但並不出乎其意料。在一位券商債券交易員看來，流動性略有緊張或與財政繳稅有一定關系，“不過以往的4月中旬都面臨著企業所得稅上繳”。

隨著MPA（宏觀審慎管理評估體系）考核節點過去，資金利率有所下行，不論是票據直貼利率、還是銀行理財的收益率，下行趨勢明顯。不過，鑒於可能存在的銀行委外基金贖回，債券在上周的下跌也在情理之中。

業內人士便指出，監管部門連續發文“防風險”、“防套利”，並且部分金融機構也面臨現場檢查。按照監管文件，在“去杠桿”的要求下，若遇到流動性壓力拋售流動性的債券或股票是一個選擇。

“金融監管趨嚴，萬一融資需求出來，銀行、保險受到監管，供給無法滿足，造成收益率的短期上行。”王華分析道。

“即使短期資金價格有所回落，中長期隱憂也並未消除。從監管的角度來看目前同業鏈條的現狀，監管風險仍然存在。”深圳一家公募的債券研究人士也認為。

銀監會46號文《關於開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》指出，非銀機構利用委外資金進一步加杠桿、加久期、加風險等現象屬於理財空轉套利的範疇，銀行業機構需對此進行自查。理財資金委外規模以及主動管理和非主動管理的規模情況，並列明簡要交易結構也在排查之列。

上述債券研究人士表示，這意味著高杠桿博弈更為不可行。“高杠桿下資本利得不僅會引起凈值波動，還會產生很大的操作風險。”該人士也告訴記者，基金公司的做法是根據賬戶的不同性質，在操作上加以區別，對於相對排名賬戶或者配置型賬戶，長端利率債的性價比不差，可以提前進行左側操作，對於絕對收益特征的賬戶，考慮這類戶在資產選擇上本身也比較多，可以等待更加確定的機會再介入。

“同業杠桿和非銀負債問題還比較嚴重，這對於貨幣政策形成較大制約，但貨幣政策轉向和經濟轉向是落後於債券收益率轉向的，收益率可能出現明顯的高位鈍化甚至回落的特征。”該深圳公募債券投研人士進一步表示。

委外或有所收縮

銀監會連續發文加強監管，要求銀行防範風險，對委外資金有較大影響。對非銀機構來說，則較為擔心因為監管升級而導致銀行集中贖回資金。

“委外目前或多或少有一定浮虧的問題，現在銀行面臨略微浮虧不想贖回，如果浮虧挽回就面臨被贖回;也可能浮虧擴大，導致被動止損。”王華便向第一財經記者表示，由於銀行本身負債率影響到資金增量，委外規模或會有所收縮。

可以看到，一系列監管文件下改變了銀行的風險偏好，監管的變化對於非銀機構的通道業務、中小銀行的同業業務、銀行和非銀之間為“出表”將帶來顯著影響。

“嚴監管下銀行資金管理嚴格，比如該季度風險準備金計充分會影響到資本充足率。又如同業存單不許發那麽多，就影響到資金的籌集能力，限制投資的能力， 還有些債券投資過猛也受到了限制。”王華說。

日前統計局公布了3月份CPI和PPI數據，3月份CPI增速為0.9%，PPI增速為7.6%，與2月份的水平接近。

“現階段AA級的短期限信用債在4.%-4.8%之間，利率債方面十年期的國開債是4.2%。如果要買的話，我主要還是選短久期的。經濟數據是比預期好一點，長期債券的收益率處在中間位置上，不下不上。短期如果上行的話，也是經濟數據好轉的短期因素。但長久期其實指望的是一個價差收益，有一定的博弈投機成分。”王華也表示。

從金融機構年初的規劃上來看，很多銀行今年在大力發展權益委外業務，不少非銀機構也更為重視權益市場的研究。不過由於全社會的資本回報並沒有提升，並不意味著對債券市場形成替代。值得註意的是，由於大量委外資金投向於高收益的信用債，隨著委外的贖回與收縮，信用債可能面臨一定程度的拋售。

貨基收益率攀升

隨著債市未來走勢的不確定性加大以及基金行業市場環境發生的較大變化，流動性風險管控壓力也日益加大。

去年12月份，在債市“黑暗時代”來臨之際，貨幣基金普遍遭遇凈贖回，甚至出現了貨幣基金總規模減少40%以上的情形，還有多只基金份額減少20%以上的。

在此背景下，不僅僅是基金公司關註旗下貨幣基金流動性，密切關註機構贖回情況和因子定價偏離度等，所有的貨幣基金投資機構也在關註貨幣基金的流動性問題，甚至有不少金融機構發文要求旗下產品註意貨幣基金流動性。

針對兌付贖回資金的流動性風險，某貨基基金經理介紹道，“保持基金投資組合中的可用現金頭寸與之相匹配，在基金合同中設計了巨額贖回條款，約定在非常情況下贖回申請的處理方式，針對投資品種變現的流動性風險，主要通過限制、跟蹤和控制基金投資交易的不活躍品種(企業債或短期融資券)來實現。”

在通脹走高、經濟不確定性較大、貨幣政策邊際收緊的前提下，貨幣市場利率水平較高，現金類資產的性價比凸顯出來。年初以來貨幣市場基金整體收益持續攀升，較2016年大幅提升。

業內人士表示，本周央行公開市場有1900億逆回購到期，無央票和正回購到期，若央行不進行其他操作央行公開市場將自然凈回籠1900億。未來利率上漲仍是主旋律，將繼續推高貨幣基金收益率。

平安證券張明：強監管下中小銀行承壓

4月24日股市大跌。早盤兩市雙雙跳空低開後迅速下行，滬指最低觸及3113點，創業板指數最低跌破1800點，兩市反彈乏力，截至今日收盤上證指數跌幅1.37%、創業板指跌幅1.58%。

市場輿論認為受制於當前金融監管風暴，加之股市IPO分流資金等原因致使今日股市大跌。

4月24日在平安證券2017春季宏觀經濟論壇交流會上，平安證券首席經濟學家張明接受第一財經記者采訪表示，當前金融監管力度之強超出過往，監管目的本為控制風險，但當前強監管態勢不利於中小型銀行的發展。

截止4月24日在短短10天之內，央行、銀監會、證監會和保監會(以下簡稱一行三會)相繼表態要“加強金融監管”。銀監會在10個工作日內連發9道文件，劍指金融監管套利、委外等。證監會和上交所均對股市操縱行為做出嚴監管表態，堅決打擊惡性操縱。保監會也發通知，嚴防嚴管嚴控保險市場違法違規行為，嚴防內外勾結幹擾監管工作

在張明看來，比之以往當前一行三會的金融監管力度在強化。當前金融業監管為分業監管體系，不同部門之間監管應相互互補和對沖，但現在一行三會均在密集出臺風控措施，致使壓力匯集至銀行間利率市場和貨幣市場上。監管的目的為控制風險，但當前強監管態勢或加劇中小型銀行的風險。

在強監管態勢下，當前市場的短期利率和長期利率均在上升。加之金融市場流動性趨於嚴格、MPA考核趨嚴，這使得此前資產負債表迅速擴張的中小金融機構面臨巨大壓力，尤其是負債端的融資成本上升迅速。張明分析。

具體而言，中小銀行機構在2012年至2015年的資產負債擴張速度本身就在各類銀行中趨於前列;2017年以來中小銀行同業存單發行迅速上升，發行規模連創新高，在市場利率較高的情況下，同業存單的大規模發行將整體擡高中小銀行負債的融資成本，加劇資金錯配現象，並加大金融體系的相關互聯性，具有較大風險。張明分析。

張明對第一財經記者表示，在政策層面上2016年12月中央經濟工作會議強調控風險，同時在經濟層面上今年上半年全國經濟態勢趨好，對監管力度的容忍度較高。

更為深層次的原因在於中國系統風險在快速顯性化。利率市場化改革、匯率市場化改革和資本市場的開放正在快速推進中，但經濟卻處於下行階段，違約事件從一個市場向另一市場蔓延。從過去的P2P風險到銀行理財業務和信托業務風險，再到去年蔓延至信用債市場，今年實體企業的風險在加劇，同時諸多金融機構過度加杠桿行為積聚了潛在風險。可以看到市場上整個風險均在釋放，這或會形成區域性甚至是系統性風險，在此背景下一行三會加強對風險的管控勢在必行。

當前強監管態勢下金融市場承壓，未來金融監管的力度將走向何處?

在強監管態勢下各類資產均受到打壓，盡管如此貨幣市場基金和高收益利率債、藍籌股和港股值得投資者關註。當前市場投資風格從看重講故事向註重估值邁進。張明對第一財經記者表示。

曾經的“妖股”接連閃崩 炒作邏輯覆滅融資盤承壓？

自4月份市場上出現了“閃崩股”之後，在流動性趨緊的大背景下，市場上頻頻出現“閃崩股”，在並沒有特別的利空因素之下，股價卻出現了接連大跌。

比如龍溪股份(600592.SH)已經連續出現了4個跌停，正虹科技(000702.SZ)已經出現了兩個跌停，海虹控股（000503.SZ)在5月9日跌停，5月10日上午，股價一度在低位徘徊，但到了下午還是被狠狠封在了跌停板上。

記者了解到，近期市場上的閃崩股中有不少是曾經有名的“妖股”，而隨著監管升級，原有的次新股、高送轉等概念都“玩不轉”的情況下，這些股票妖股的炒作邏輯也出現了覆滅的跡象。而不少個股背後更是有著相當大數量的融資盤，其中既隨著股價下跌出逃者，也有激流勇進者，而如果股價進一步下跌，那麽“局部性流動危機”的風險不得不防。

多只閃崩個股原為“妖股”

“這些股票之所以跌是因為本來就太貴了，現在的行情下炒作不下去了。”一位資深分析人士告訴第一財經記者。

5月10日，上述“閃崩股”股票走勢並沒有明顯的改善。其中，正虹科技在經過了昨天的放量跌停之後，5月10日更是出現了“一”字跌停。5月份以來，海虹控股、錦龍股份和龍溪股份的股價已經分別下跌了24.22%、33.52%和38.72%。

事實上，很多時候股價出現下跌，都和基本面因素有關，比如業績超預期的下降等等。但是基本面的因素並不能解釋上述個股股價突然出現下跌的現象。

比如說正虹科技，業績確實不好，去年年報凈利潤202.45萬元，同比去年下降了58.54%，但是公司的年報業績早在4月14日就已經公布了，利空早已經釋放，根本就不需要到這個時候才出現大跌。

此外，公司在4月26日公布的一季報顯示公司一季凈利潤虧損543.47萬元，上年同期虧損792.53萬元，虧損幅度還有所收窄。此外，龍溪股份、海虹控股近期在基本面方面也並沒有特別大的利空因素。

“這些股票本來就靠概念和題材在支撐，現在市場風格出現了轉向，更加偏向於白馬股，原來的炒作邏輯支撐不下去了，這類股票當然要下跌。”上述分析人士表示。

深圳翼虎投資總經理余定恒認為，A股市場目前最大的政策背景是監管趨嚴，各種嚴厲的監管政策不斷出臺，同時嚴打金融領域貪腐行為，受此影響，近期A股市場連續下挫，而海外市場則叠創新高。

在他看來，從投資風格來說，中小創等中小市值股票的重挫，讓熱衷於炒次新股、炒高送轉和炒重組概念股的投資者損失慘重，A股市場的投機之風受到一定程度的抑制。而白馬價值股的接連上漲，彰顯了價值投資的價值。一批中長線的機構投資者開始進行左側交易，布局有業績支撐的品種。

記者了解到，上述這幾只股票身上都有明顯的“妖股”的痕跡，比如海虹控股多年來忙於各種轉型，題材概念涉及網絡遊戲、大健康、人工智能等，股價曾經動輒有十倍以上的漲幅，因而在A股有“千年老妖”之稱。而正虹科技、錦龍股份、龍溪股份也都有過重組概念。

“過去A股的投機之風在監管變嚴格之後慢慢在變化，現在這些股票的下跌，其實是在為過去的瘋狂和非理性買單，這才是根本原因。”一位私募人士對記者表示。

杠桿資金承壓？

從上述這些股票的走勢來看，都存在資金不計成本地出逃的現象。“流動性偏緊，目前市場整體處於陰跌的狀態之中，其實很多個股股價都已經創出了新低。如果背後還有杠桿資金，那麽股價的壓力會更大。”上述分析人士說。

融資余額的增減，能在很大程度上反應高風險偏好資金對後期走勢的判斷。數據顯示，隨著市場的持續走低，代表高風險偏好的兩市融資余額已經回落到了9000億元以下，顯示出市場的風險偏好有所降低。而在上述多只閃崩股背後有數量相當大的融資盤，在近期的暴跌之中，融資余額的變化也相當微妙。

公開資料顯示，海虹控股目前的流通市值為224億元，而公司今年起來的融資余額基本上在30億元~33億元之間，比例相當大，而在5月9日公司股價跌停的時候，公司的融資額降低到了29.63億元，為近期新低，可見有融資資金在當天選擇出逃。

龍溪股份在5月2日~5月5日連續4天的跌停之中，融資余額也是呈現下降的態勢，5月4日，2.39億元的融資余額是公司近期的低點，可見在這輪大跌中，不少融資盤同樣選擇出逃。

不過，到了5月8日，對於這只暴跌股，融資盤的看法來了個大轉彎，當天，融資余額上升到了3.57億元，而到了5月9日，更加是上升到了4.08億元的高點，這兩個交易日，龍溪股份的股價分別上漲了1.03%和下跌了5.09%。

房價博弈深化： 房企資金鏈承壓 一二線新房價格漸松動

5月17日，位於北京市東南五環的陽光城京兆府項目領取了預售許可證，預售價格在57000元/平方米-78000元/平方米之間，“不出意外”並未越過8萬元的坊間傳聞“紅線”。

近期，北京市主城區和近郊區的很多二手豪宅交易價格已經突破10萬元。但受限價政策的影響，一批新盤以相對較低的價格獲取了預售證，成為今年以來首批“受限”的新盤項目——盡管北京並未明確對售價的要求，但今年尚未有單價超過8萬元的新房住宅項目獲批。

這也成為近期熱點城市樓市的一個縮影。受限價政策的直接影響，部分房地產項目選擇“平價開盤”。上海易居研究院指出，隨著限購、限貸等政策效果的持續顯現，這一範圍還可能會繼續擴大。

此外，恒大地產做出降低負債率的舉動，也說明房企正在加強對資金鏈問題的考量。有房企人士認為，隨著調控深化，償債壓力、業績壓力等逐漸浮現，“以價換量”有可能成為更多房企在銷售策略中的選擇。這一信號表明，在本輪價格博弈中，房企的立場正在出現動搖。

隱形的“紅線”

京兆府是陽光城在北京開發的第一個項目。業內普遍認為，陽光城選擇“低價”開盤，可能是出於品牌推廣和蓄客的目的，進一步打開北京市場。但這種情況並非個案。

根據北京市住建委的數據，今年4月入市的首開保利·熙悅誠郡，5月已入市的景粼原著、澤信公館，以及已經取得預售許可證的遠洋天著春秋、壹號莊園、翡翠公園等項目，最高的銷售和預售單價均未超過8萬元。

北京的限價政策早已有之，此輪限價中，北京並未明確價格“紅線”。坊間傳言，“8萬元”是價格審批的門檻。從實際情況來看，到目前為止，北京的確尚未有單價超過8萬元的項目獲批。

亞豪機構市場總監郭毅向21世紀經濟報道表示，受到“限價”政策的管制，今年以來北京出現了一批品質或位置已達“豪宅線”，但是價格無法逾越“8萬元”的項目。她認為，對於購房者而言，這一類項目性價比較高，不失為一個相對較好的入市選擇。

這種情況並非個案。據21世紀經濟報道了解，在蘇州、南京、廈門等城市，近期也出現部分項目開盤價格明顯低於預期的情況。在中部的長沙，部分新盤供應價格也明顯下降。

據不完全統計，全國有超過20個城市在近期出臺了限價政策，標準多為“不得高於前期項目售價、不得高於同區域同類項目售價”等。還有很多城市雖未明確出臺“限價令”，但在價格審批中已有所限制。“政府並沒有說賣多少錢合適，但我們按照預期價格去審批的時候，已經批不下來了。”天津某房地產項目負責人向21世紀經濟報道表示。

國家統計局的數據顯示，今年4月，15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比漲幅出現全面回落。環比來看，有12個城市的新房價格漲幅出現收窄，其中的5個城市（上海、南京、合肥、福州、天津）表現為負增長。

事實上，除限價政策的直接影響外，限購、限貸等政策措施也在此輪價格博弈中起到了重要作用。其中，限購政策使得很多購房者的資格受限，信貸政策收緊也影響到購房者的支付能力。加之部分需求進入觀望狀態，使得樓市成交量進一步下滑，並影響到交易價格。

根據中原地產的數據，今年5月北京成交新房住宅2398套，同比下降40.9%，並已連續5個月低於3000套。二手住宅成交10801套，創下最近27個月的最低值。

資金鏈壓力倒逼利潤回吐

在諸多應對新政的手段中，降價銷售其實是不得已的選擇。在此之前，很多開發商放緩供應節奏，以等待更好的時機。根據亞豪機構的統計，今年北京月均入市住宅項目在10個以內，新房供應已降至低位。

“一二線城市房價較高，是企業謀求利潤的主要區域，所以在調控剛開始時，大多數企業會先選擇‘扛一扛’，實在扛不住了才會降價（下調價格預期）。”上述房地產項目負責人表示。

隨著年中將至，業績壓力驟增，企業的價格策略已有松動跡象。

亞豪機構的統計還顯示，今年6月北京住宅市場預計14個項目入市，雖與去年同期的33個項目入市相差甚遠，但對比此前幾個月的入市規模，已經顯示出房企開始準備年中沖刺的姿態。

上海易居研究院智庫中心總監嚴躍進向21世紀經濟報道表示，盡管會蒙受利潤損失，企業仍然可能會降價銷售，從而保證規模和現金流。

5月12日晚，恒大公告披露，其相關附屬公司與信銀基金簽訂了10份項目協議，通過增資擴股的方式獲得了總額108.5億元的融資。該舉措被認為是對年初制定的“降低負債率”目標的一種踐行。在此之前，恒大已宣布完成561.8億元永續債的贖回，上半年償還50%永續債的任務也得以提前完成。

作為銷售規模已躍居全國首位的開發商，恒大的動作被認為具有代表性意義，即隨著樓市調控的深化，房企開始關註資金鏈問題。

北京某上市房企負責人向21世紀經濟報道表示，企業將在2017年和2018年迎來償債高峰期。由於當前對資金層面的管控較為嚴厲，融資難度加大，成本擡升，房企可能會很快面臨一個資金緊縮的階段。“在這個階段，現金流比利潤更重要。”

盡管當前三四線樓市頗為火熱，但由於房價偏低，其對規模和現金流的貢獻不及一二線城市。且很多中型規模的房企，仍然以一二線城市作為主要戰場，因此這些區域的銷售壓力將逐漸顯現。

上述人士認為，年初以來，房企在去年的銷售慣性下仍然維持著較好的業績。但隨著資金壓力加大，以及業績節點的要求，從今年下半年開始，越來越多的企業將加快銷售步伐，其對價格的堅守也將有所松動。在調控較為嚴厲的一二線城市，這種情況更為明顯。

（來源：21世紀經濟報道 記者 張敏）

資金鏈承壓房企轉向信托融資 個別房企融資成本已超12%

近日，房貸利率上浮成為趨勢，進而對房企資金鏈施壓。除房貸利率上調影響購房人心態外，部分省份鼓勵“現房銷售”的政策亦將對房企回款產生重要影響。

事實上，對於大部分房企而言，除自有資金外，其資金主要來源於客戶定金及預付款、按揭貸款、開發貸款、企業融資。2017年以來，房地產企業融資渠道被一再收緊，而此次房貸利率的上調，無異於雪上加霜。

一向在房企融資中扮演補充角色的信托，面對地產市場的機遇又怎麽看呢？記者多方詢問後了解到，目前，已有房企進行信托融資的融資水平高達12%-14%。不過，面對房企特別是中小房企洶湧的融資需求，多數信托公司仍表示不敢“輕舉妄動”。

部分項目利率

或高達12%-14%

央行MPA考核、表外業務回歸表內，證監會、發改委先後收緊海內外發債，銀監會收緊通道業務，保險業嚴厲打擊萬能險，銀行按揭貸款額度收緊……在監管不斷加碼之下，房企融資可謂難上加難。

一份廣發證券研報顯示，今年1-4月份，樣本房企總融資規模3109億元，同比大幅下滑42%。從融資結構來看，受監管的委托貸款、公司債以及再融資占比下滑，融資規模分別同比下滑65%、99%和89%，尤其是公司債及再融資規模分別由去年同期的1859億元、334億元大幅下滑至20億元、37億元。

克而瑞房地產研究中心最新數據顯示，其監控的108家重點房地產企業中，5月份房企從銀行貸款所獲得的金額環比下降29.67%。同時，受債市波動影響，房企的票據、債券發行額縮量明顯，環比下降49.90%，海外發債額為零。

在資金封鎖的當下，有部分房企無奈選擇以相當高昂的融資成本引進資金。“目前即使是大型龍頭房企，部門項目的融資成本也在10%上下。”某信托業務經理向記者表示，“有房企目前的準備簽訂的信托貸款利率已經高達12%-14%，不過這種項目我們目前還未接觸。”

房地產信托增量明顯

多數公司並不敢“輕舉妄動”

在多方房企融資渠道受阻之下，房企紛紛轉向融資成本較高的信托渠道。

用益信托在線數據顯示，2017年5月份，市場上成立集合資金信托544款，成立規模達1191.74億元，其中，投向房地產領域的信托項目為86個，資金規模合計為300.57億元，同比增長78.06%，增幅明顯。

對此，廣發證券表示，從上一輪周期看，2010年銀行、再融資等傳統融資渠道的受阻，使得房企融資需求外溢，帶動信托的高速發展（2010年、2013年規模均創截止當年新高）。而對於本輪周期，在開發貸、公司債、再融資等受到監管後，房企相應地尋求中期票據、信托以及其他創新融資等，其中中期票據又受到資產比例的限制要求，信托及其他創新產品就會受到房企青睞。

不過，即使房企融資需求洶湧，大部分信托公司還是不敢“輕舉妄動”。上海某信托公司業務人員向記者表示，她所在的團隊近期並不打算開展房地產信托業務。“對這部分業務暫時比較沒底，公司的態度也是謹慎再謹慎，即使收益再高也要考慮項目安全。”

而中部某信托公司法務人員則稱，目前公司主動管理的項目基本都是地產項目，但出於對房地產未來預期不明朗的考慮，業務期限都比較短。出於業務創新和資金安全的角度，除原有的集合貸款模式外，應收賬款模式、特定資產收益權模式也是目前經常采用的模式。

事實上，對於房地產信托業務，目前不少信托公司頗感為難。一方面是監管的不斷從嚴，另一方面是房企迫切的融資需求，如何在不觸碰監管紅線的前提下順利開展業務，如何有效防範項目風險，都是信托公司需考慮的問題。

此前，銀監會曾向各銀監局下發《2017年信托公司現場檢查要點》，其中將違規開展房地產信托業務列入檢查要點，主要包括兩點：第一，是否通過股債結合、合夥制企業投資、應收賬款收益權等模式變相向房地產開發企業融資或協助其他機構違規開展房地產信托業務；第二，“股+債”項目中是否存在不真實的股權或債權，是否存在房地產企業以股東借款充當劣後受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發放流動資金貸款。盡管銀監會表示，此次《要點》僅用於指導具體檢查項目，並非發布監管政策，但也側面反映了監管層對於房地產信托中的違規操作問題的持續關註。

“我們目前開展業務還是比較謹慎的，畢竟房地產信托是重要的信托業務之一，完全拒絕也不符合公司整體利益。但對項目整體把控上，對於房地產信托可能要求更為嚴格。在項目符合監管要求、風控措施到位的情況下，交易對手的實際情況也是項目能否過會的重要因素。”上述中部某信托公司法務人員如是說。

廣發證券表示，由於中小房企一方面已率先受前期融資收緊影響，信托融資比例逐步加大，另一方面開發項目平均較少、銷售回款普遍偏低，此次融資、銷售兩端對資金流的收緊預計對中小房企產生更大的壓力。可以預見，此輪收緊政策所致的行業消極環境將加速行業優勝劣汰。

上述信息也得到了某信托公司研究員的印證，該研究員同時提示，由於中小房企資金壓力逐漸攀升，對於開展房地產信托業務較多的公司，其項目不良率可能會提升。除此之外，未來利率水平及資金面均可能發生變化，房企一旦獲得較低水平的其他渠道融資，則部分項目將面臨提前結束的風險。

（來源：證券日報 見習記者 閆晶瀅）

國際油價下跌 投資者獲利回吐令油價承壓

國際油價3日收盤下跌。

在經過了第三季度強勁上漲之後，國際油價在10月份的前兩個交易日連續回落。數據顯示，三季度倫敦布倫特原油期貨價格上漲約20%。

分析人士認為，在國際原油市場仍面臨諸多不確定性的背景下，投資者獲利回吐令國際油價走勢持續承壓。

截至當天收盤時，紐約商品交易所11月交貨的輕質原油期貨價格下跌0.16美元，收於每桶50.42美元，跌幅為0.3%。12月交貨的倫敦布倫特原油期貨價格下跌0.12美元，收於每桶56.00美元，跌幅為0.2%。

上海樓市持續釋放供應： 新房剛需崛起 二手成交承壓

近期萬科、融創、華潤在上海均有中高端項目入市，從預售證發放情況看，價格基本低於市場預期，但去化行情平淡。

中原地產市場分析師盧文曦指出，去年上海市場不好，銷售任務多半沒完成，今年上海地區銷售壓力增大。3月也是傳統銷售季，所以供應節奏恢複不錯。值得關註的是一些中高端項目報價基本低於市場預期，這也體現房企想盡快回籠資金。盧文曦認為，若新房價格低於市場價也沒有去化7-8成，市場預期可能轉差，銷售將進一步承壓。

上海鏈家市場研究部監控顯示，以2015年“3·30新政”為代表的寬松政策影響，2015-2016年是自2010年以來，上海一二手住宅市場成交的最高峰，二手住宅成交量連續兩年超過30萬套，新建商品住宅成交量亦連續兩年處於10萬套以上的高位。

隨後的2017年，上海一二手市場成交量均進入近年的低位水平。這一方面是2016年限購、限貸等調控政策大幅收緊的必然結果；同時，也與2015-2016年高成交量下，大量有效客源與房源的消耗有關。

同時，2017年上海市二手房共計成交15.19萬套，同比大跌60%。進入2018年，1月份二手房成交1.15萬套，環比下跌5%，同比上漲22%，市場回調趨勢並未改變。上述機構預計，2018年前三季度成交套數仍將維持在每月1.2萬套左右，二手房交易將繼續降溫，買賣雙方將進入新一輪市場博弈，也即“有價無市”狀態。

供應端調整

克而瑞房地產研究中心總監楊科偉指出，經過一年多調控，多數房企基本都已接受大環境向下的事實，逐步尋求投資銷售的應對之道，因而未來市場開發投資額等指標趨於平穩發展。

有數據顯示，截至2月26日，上海商品住宅存量面積雖僅482萬平方米，但市場去化速度由2016年1-12月的月均108萬平方米左右，降低到2017年下半年截至2018年2月25日的月均42萬平方米。

上海鏈家市場分析師趙葆根認為，供應端是影響新房市場成交的重要因素。在市場熱度較高的2015-2016年，市場處於供小於求狀態；而在2017年市場降溫後，新增供應量依然低於成交量。由此造成上海新房存量的逐漸萎縮，2015年初尚有9.19萬套，至2017年底已降至3.12萬套，這也是去年新房市場處於低位的主要原因之一。今年1月，由於供應小幅放量（以外圍中小套型為主），月成交量恢複至4300余套，為去年8月以來最高。可見今年新房市場成交，將很大程度上取決於供應端能否釋放更多適合自住型需求的房源。

據分析，隨著交易量持續走低與預售許可證加快審批，2018年二三季度上海商品住宅市場去化周期有可能回升至15個月以上，屆時，指標意義上，上海已經存在去庫存壓力，樓市調整的預期和下行趨勢會進一步強化。

同策咨詢研究總監張宏偉則指出，“上海一手房需求最低7.4萬套左右，但因為2017年供應才3.4萬套，是歷年平均的30%左右，造成了需求面的極度壓抑。2017年需求僅5萬套，是歷史最低值的70%。市場供應一旦放量，被壓抑的需求也會隨之爆發。

趙葆根認為，今年，在政策面松動可能性較小的情況下，上海市場依然會保持低位的主基調。新房市場能否回升，主要取決於供應端。而二手房市場，經過2017年的成交低谷後，有效房源、客源客觀上也得到一定恢複，成交有望在去年下半年以來的低位基礎上略有回升。

值得註意的是，今年以來，全市新房市場的成交重心，顯著向中低價位偏移，總價500萬元以下的房源，占到今年以來（截至3月15日）總成交量的78%，而去年全年，這一比重為62%。由於近年上海住宅用地出讓，絕大部分位於外圍區域，且在2016年2月的土地新政中，即對宅地的中小套型比重作了嚴格規定。因此，未來外圍中小套型、中低價位房源，將是上海新房市場的主流。

市場趨於理性

然而，上海房地產市場已經趨於理性，新房市場也不再會像前兩年那樣有如此多的“日光盤”出現，購房者對於項目的考量回歸到日常生活便利度和產品本身層面。

2月24日靜安康鑫家園項目開盤，靜安區市中心地段，周邊二手房均價10萬元/平方米，而該項目單價6.1萬元/平方米起。

3月12日，位於上海閔行古美板塊的同濟融創玫瑰公館搖號開盤，共推出266套房源，戶型為96-144平方米3-4房，均價約6.9萬/平方米。現場共860組有效客戶參與搖號，認籌率達300%以上。所推房源已於當日售罄。

今年以來，上海陸續推出不少新盤，其中有“銷售火爆”的，也有“業績慘淡”的。

據不完全統計，最近上海開盤項目有7個。除前述，還有位於青浦徐涇的“網紅盤”——萬科天空之城，3月10日開盤，283套房源銷售8成；位於嘉定的盤古園府3月2日開盤，推出416套房源認籌數僅約100組，據網上房地產統計，目前已簽約47套房源；同在3月2日開盤的中糧南橋錦雲坐落於奉賢南橋新城板塊，328套房源已幾近售罄；1月份開盤的南翔純新盤，華誼逸品瀾灣推出480套房源，目前銷售了近300套；1月31日開盤的桐南美麓一次性推出836套房源，1月至今共簽約770套。

從目前上海新房市場的銷售情況來看，“房住不炒”基調已經逐步顯現，購房者的置業策略顯示出相對理性的態度。產品品質不佳、生活配套有瑕疵等問題會直接影響到最終成交。

上海中原研究院二手數據監測顯示，2月全市二手住宅成交6,842套，環比下滑50.05%，成交量大幅下降。但與此同時，價格卻以微漲趨勢為主。全市295個有效樣本樓盤中，8個樓盤價格環比下跌，其中4個樓盤跌幅大於5%，4個樓盤跌幅小於5%。287個樓盤價格環比上升，其中275個樓盤漲幅小於5%，漲幅超過5%的樓盤有12個。

值得關註的是，據上海鏈家統計，今年截至3月11日，全市新建商品住宅套均成交金額為509萬元，相較去年四季度的655萬元，下降140多萬元；套均面積也從去年四季度的132平方米，下降至今年以來的117平方米，市場成交進一步向小面積、低總價方向傾斜。

同策咨詢一份研究報告顯示，今年2月，上海商品住宅共去化20萬平方米,同比去年下降42%，環比下跌幅度高達60%。上海庫存量穩中有跌，從近3個月移動存銷比來看，上海商品住宅去化周期在12.48個月左右。

來源：21世紀經濟報道 記者 唐韶葵

美聯儲稱通脹將接近目標：6月加息無疑，美股承壓

5月3日，雖然美聯儲議息會議如期按兵不動，但卻表明了通脹將接近2%的目標，會議聲明進一步凸顯了鷹派緊縮的政策立場，這也使得目前市場對6月的加息預期飆升100%。隔夜美國三大股指承壓，美元指數一度沖高至92.64附近。

會議聲明指出，美國勞動力市場環境繼續改善，通脹水平預計將接近2%的政策目標，未來經濟風險趨於對稱平衡。“我們認為，這一聲明整體偏鷹派，再度鞏固了美聯儲鷹派緊縮的政策立場。”工銀國際首席經濟學家程實對記者表示， 3月核心PCE為1.9%（美聯儲青睞的通脹指標），雖然一季度消費支出增長放緩，但這主要歸因於居民儲蓄率的暫時上升，而非居民收入的增長失速。一季度美國私人企業薪資同比增速為2.9%，升至近十年來最高水平，疊加稅改落地對邊際消費傾向的提振，有望在二季度推動消費引擎的回暖和通脹水平的上漲。

“美聯儲改變了對於通脹的措辭，看似希望弱化通脹風險，事實上我們對於近期市場對通脹上行的擔憂表示驚訝，但的確美聯儲對通脹前景頗為樂觀。”法興美國經濟學家Omair Sharif告訴記者。

在緊縮預期下，美股最後首盤回吐了議息會議後的漲幅，道指收跌逾170點。截至收盤，標普500指數收跌19.14點，跌幅0.72%，報2635.66點；道指］收跌174.21點，跌幅0.72%，報23924.84點；納指跌29.81點，跌幅0.42%，報7100.90點。

美國通脹“接近目標”

眼下， 判斷美聯儲加息次數和節奏的核心指標無疑就是通脹（核心PCE），而這一疲軟了多年的指標，今年正不斷逼近目標。

美聯儲表示，勞動力市場持續走俏，經濟活動溫和擴張，近期失業率處於低位（4.1%），家庭開支去年較四季度溫和擴張，企業固定投資持續強勁增長。整體通脹以及除了能源、食品以外的通脹細分項目已經不斷逼近2%的目標。

美聯儲預計，“經濟活動將在中期持續溫和擴張，勞動力市場維持強勁，未來12個月來看，通脹有望接近2%的目標，經濟前景風險大致平衡。”此前，機構研究也顯示，去年制約通脹的因素（電信、醫療價格）都已經大致下降。

除了通脹不斷接近目標，在眾多機構看來，持續漸進加息對修複美國經濟扭曲、為未來蕭條預留寬松空間等都至關重要。

程實對記者表示，就修複市場扭曲而言，2016年以來，美國勞動力市場出現“薪資增長之迷”：雖然美國失業率連創新低，但是薪資增速卻長期疲弱，對通脹水平的推升作用發揮不足。除了產業結構調整等因素外，危機期間長期貨幣超寬松對勞動力市場造成嚴重扭曲，亦是“薪資增長之迷”的重要成因，勞動力市場配置效率降低，結構性失業加劇。受此影響，2016年美國勞動生產率下滑，無力支撐薪資增長。

另一方面，由於長期寬松抑制了創造性，行業集中度上升，並推高勞動力市場集中度。學術研究顯示，至2016年，54%的美國勞動力市場已經高度集中化，企業較之於雇員的議價權力優勢擴大，進而抑制了薪資上升。基於此，2017年啟動的鷹派緊縮，通過加速貨幣政策正常化進程，能夠及時矯正勞動力市場的結構扭曲，打破薪資增長的微觀約束，修複勞動生產率對薪酬的支撐作用。

多家機構普遍預計， 2018年美國薪資增長將明顯加速，並推高通脹水平。隨著油價不斷逼近75美元／桶，其對於通脹的拉動作用也不容小覷。

眼下，6月加息板上釘釘，將聯邦基金利率區間推升至1.75-2%的水平。美聯儲預計全年加息3次，也就是說今年還將加息2次。不過，預計全年加息4次的機構也在上升。

美股承壓、美元沖高

這份不動聲色卻盡顯鷹派色彩的聲明也造成了市場劇烈波動，美元創下四個月新高，在岸人民幣兌美元跌至6.36附近，離岸人民幣兌美元則不斷逼近6.38；在緊縮預期下，美股也反彈無力，三大股指普跌。

截至北京時間同日8:50，美元指數報92.5，3個月前美元還在88附近徘徊。“美元走強可能會持續1～2個月，美元指數有望回到去年四季度93的水平，但此後仍料將走弱，歐元/美元今年有望達到1.32的水平（目前1.22）。”嘉盛集團外匯分析師黃俊告訴記者。

整體收益率曲線的上升也推動美元上漲，也意味著市場預計美聯儲將持續加息。4月24日晚間，美國十年期國債收益率一舉突破3%，美股多頭的信心瞬間瓦解、道指狂瀉500點。在利率曲線不斷上移之際，美元在疲軟多月後終於開始持續上攻。

第一財經記者采訪多家機構分析師和交易員後發現，各界普遍認為美元反彈仍是暫時的，原因包括美國經濟擴張周期進入晚期、赤字飆升、新興市場貨幣前景相對更好、其他央行開始緊縮等等。

法興外匯策略師也對記者表示，如果美債收益率突破3%，而且風險資產沒有進入恐慌拋售模式，那麽美元會得到顯著推動。如果不是，那麽可能會重複2月的情景（美股閃崩、美元走弱），日元在股市劇烈波動下暴漲。

此外，他也認為，盡管十年期美債收益率突破3%引發市場轟動，但其實這比起2013年的3%根本不值得一提，當時的收益率曲線更為陡峭，而如今收益率曲線不斷平坦化（市場認為這是中長期蕭條的前兆），因此如今突破3%對於美元而言，其利好作用較弱，外匯趨勢現在更可能受到預期變化的驅動。

不過，由於近期歐元區經濟數據走弱，歐元也在回調，去年歐元兌美元大漲逾10％。法興也認為，“歐元／美元估值的均值回歸已經出現，但這一趨勢仍需要一段時間才會走完。此後，特朗普減稅的弊端也會不斷凸顯，表現為美國財政赤字和經常賬戶逆差在今年晚些時候開始將不斷擴大。”

眼下，美股也處於一個尷尬的盤整區間，似乎失去了強勢沖高的動能。在這個財報季，已經披露財報的標普500公司上市公司中，80%的公司財報數據超預期，而歷史平均水平僅有67%。盡管如此，自本輪財報季以來，標普500卻下挫1.3%，這不禁令市場陷入迷茫。不過，這背後的邏輯也並不難理解。當前股市的基本面正在趨弱，債券收益率走高，因此估值處於高位的股市的相對吸引力變差。

人民幣匯率：短期承壓破7，中長期回升新高

2018年以來，人民幣對美元匯率逆轉2017年的升勢，從年初的6.3左右貶值到目前的6.8左右，貶值約8%。

本文回答兩個問題。第一，本輪貶值的原因是什麽？第二，繼續貶值的壓力有多大？在此基礎上，本文討論政策面的可能操作，以及居民的資產配置應該如何考慮。

人民幣被動升值和貶值

首先來看人民幣貶值的原因，這是一切分析的基礎。人民幣對美元貶值，要麽是因為人民幣弱，要麽是因為美元強。到底是哪一個呢？不妨先來看看數據，看看美元和其他貨幣的表現。

2017年以來，美元指數走出一波先貶後升的行情，從2016年底102左右的高位，貶值到2018年初88左右的低位，然後掉頭向上，升值到目前95左右的水平。從88到95，美元指數升值8%左右，和本輪人民幣貶值幅度相仿，時間區間也大致相同。因此，人民幣的貶值有可能源於美元的升值，或者說是由於美元升值的被動貶值。

圖1顯示，2016年以來，人民幣對美元匯率基本跟隨美元指數波動。二者走勢在短期會發生小幅偏離，在長期跨度上則幾乎完全一致。比如說，2016年9~10月，美元指數和美元對人民幣匯率是幾乎重合的（圖1）。到了2018年初，美元指數和人民幣匯率再度重合，走完了一個“升值——貶值”的周期。

圖1清晰顯示，人民幣匯率的變動和美元指數的變動，如果不能說是亦步亦趨的，至少可以說是高度同步的。因此，人民幣對美元匯率不過是美元指數的一個鏡像，美元貶值則人民幣升值，美元升值則人民幣貶值。考慮到美元在當今國際貨幣體系中的基礎性地位，大概率是美元波動導致人民幣被動波動，而不是人民幣波動導致美元波動。

圖2進一步顯示，人民幣相對美元的升值和貶值，與其他主要貨幣相比，並無出奇之處。從2017年1月到2018年2月，美元是貶值的。在此期間，主要貨幣，包括人民幣、歐元、英鎊、日元，都是對美元升值的。升值的幅度，人民幣比歐元、英鎊低，比日元高，毫無出格之處。

從2018年3月開始，美元開始升值，其他主要貨幣則開始了一輪對美元的貶值過程。和升值過程一樣，人民幣也不例外，貶值的幅度依然是小於歐元、英鎊，大於日元。從證據上看，人民幣的升值和貶值都是被動的，隨大流的。

和其他主要貨幣相比，比如韓元、墨西哥比索、印度盧比、巴西雷亞爾，人民幣升值貶值的方向都是相同的，幅度相對較小。因此，在國際匯率波動中，特殊的不是人民幣，而是美元。不管升值還是貶值，人民幣都和其他主要貨幣一起相對於美元波動，這里面唯一例外是美元。

美元作為當今世界的基礎貨幣，有一個貨幣錨的作用，其他貨幣隨著美元的升降而反向波動。從這個角度講，人民幣已經完成了從固定匯率向浮動匯率的轉變，成為一種管理浮動的貨幣。

人民幣貶值壓力持續

想清了人民幣貶值的原因，就不難判斷繼續貶值的壓力了。目前，美國經濟依然強勁，通脹壓力依然很小，美元依然處於加息通道當中。這種背景下，美元繼續升值的壓力很大。在目前這個時點上，難以判斷美國經濟周期和政策的拐點，至少近期內看不到美元大幅回調的可能性。因此，人民幣繼續被動貶值的壓力依然較大。

2015年匯率改革以來，匯率市場化的方向沒有改變。目前人民幣匯率改革的方向，依然是增加浮動，慢慢向更自由浮動的方向過度。這樣的話，在全球匯率發生周期性波動，人民幣匯率跟隨波動的情況下，幹預人民幣匯率缺乏政策基礎。已經發生的和即將繼續發生的波動，是浮動匯率體系下的正常現象，除非我們放棄浮動匯率的方向，就不應該幹預這樣的波動。

而且，人民幣因市場力量貶值，一定程度上有利於出口，對抗經濟下行。目前經濟下行的形勢很明顯，貨幣和財政政策捉襟見肘，市場化的匯率貶值客觀上有利於刺激出口。在中美貿易摩擦愈演愈烈、短期無解的背景下，匯率對於貿易的調節機制尤其重要，不能自廢武功。

綜上所述，目前增加對於匯率波動的容忍度，是明顯“利大於弊”的選擇，既符合匯率改革的長期政策方向，又符合調節貿易的短期經濟形勢，而且還有利於保住既有的外匯儲備，避免外匯儲備的過快耗散。2015~2016年幹預外匯市場，保匯率的教訓依然記憶猶新，預計這次央行不會過早入市幹預匯率。

綜合考慮國內國際情況，特別是美元持續升值的情況，目前人民幣繼續貶值的壓力不小，年內破7是大概率事件，可以說幾成定局，但是跌破7.5的概率可以忽略不計。

匯率波動會給金融機構、企業、家庭的資產管理帶來風險和困難，這是浮動匯率體制必須面對的情況，是浮動匯率的應有之義。在保持浮動匯率前提下，這個成本是必須付的，所有的企業和居民必須做好應對匯率波動的準備。

人民幣長期升值趨勢

上述討論均是基於對於短期經濟周期和波動的考慮。中長期看，世界經濟處於信息化時代的開端，第4次工業革命剛剛到來，全球技術進步正在加速。在這一背景下，對於全球經濟的前景有理由保持審慎樂觀。

引起諸多關註的中美貿易摩擦，要在全球經濟政治格局演化的大背景下審視，不應情緒化對待。

二戰以來，美國作為全球最大的經濟體和唯一的超級大國，客觀上制定和維護了全球的政治、經濟、貨幣秩序。新世紀以來，美國的經濟份額正在下降，歐洲和日本的份額已經很大，中國和其他國家的份額正在增長，多極格局正在形成。經濟格局的變化，必然伴隨著貿易和貨幣格局的變化。

在這一背景下發生的中美貿易摩擦，是全球格局轉變的必然產物，不必驚慌。不管用哪一種方式，中美發生貿易摩擦是必然性事件。問題如何解決，故事如何演化，則取決於具體的歷史情況。

展望未來，從單極世界向多極世界的轉變不可逆轉，世界貿易體制的變化不可避免，國際貨幣體系的變化不可避免。在多極世界的格局下，未來的國際貨幣體系的基本格局，是多種主要貨幣相對浮動。人民幣作為不久以後的全球最大經濟體的主權貨幣，一定是未來世界的一種主要貨幣，人民幣的國際地位在中長期一定是上升的。

經濟基本面決定人民幣在中長期會有持續的升值潛力。本輪經濟周期以後，人民幣將扭轉跌勢，開始升值，突破前期高點（6.04）的時間節點，大概率在2020年底之前。

外匯波動下的資產配置

上述討論，理清了人民幣匯率的基本格局，即“短期貶值，長期升值”，或者說“周期貶值，趨勢升值”。作出這一判斷，有利於居民部門的資產管理和風險規避。

首先，在長期資產配置上，不應過度輕視人民幣資產。畢竟，在目前全球格局演化趨勢下，人民幣的長期價值依然是低估了，美元的長期價值可能是高估的。輕配人民幣資產，不符合基本趨勢。高凈值人群有全球配置資產的合理需求，但是不應低估人民幣資產的中長期價值，合理配置。

其次，在短期風險管理上，不應小看本輪人民幣下調的幅度。目前人民幣匯率在6.8左右，跌破7幾成定局，繼續下跌的空間很大。目前情況下，應該減少美元負債，增加美元資產，特別是要規避流動性風險。倘若短期美元負債過重，應該未雨綢繆。

再次，從短期投機操作的角度，非專業投機者的操作空間並不大。從6.8到7.5，也就10%左右的空間，對於專業的投機者來說可能有很大的獲利空間，但是對於專業投資者則有點雞肋，看著很大，但是操作的成本也很高，普通家庭很難從中獲利。但是如果一般家庭有旅遊、孩子出國留學等流動性需求，及時換匯可以避免一些匯率損失。

（作者系北京大學國家發展研究院教授）

責編：孫維維