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定增收緊殼股承壓 兩萬億再融資臨拐點

證監會2月17日宣布修訂再融資規則，旨在抑制上市公司過度融資，引導資金流向實體經濟最需要的地方，避免資金“脫實向虛”。

根據習近平總書記關於“要盡快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者合法權益得到充分保護的股票市場”的重要指示，當前監管層對資本市場的基本定位非常明確，即服務實體經濟、服務供給側結構性改革。

然而長期以來上市公司“金融化”特征明顯，再融資規模快速膨脹，其中不乏編項目、炒概念過度融資的案例，還有部分公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。據第一財經記者統計，2016年滬深兩市再融資總規模達到1.79萬億，是同期IPO融資規模的近13倍。

在業內人士看來，新規從多個維度引導投資者關註價值投資而非短期逐利，明確募集資金用到實處，有助於營造健康的投融資市場，真正實現脫虛向實。“通過再融資，上市公司具有發行有價證券的準金融機構功能;但規則調整後，上市公司這種功能得到抑制。”上海一家大型券商保薦人代表告訴第一財經記者，新政實施後，依賴於這一邏輯的殼股價值會遭受重創。

重塑融資格局

證監會2月17日宣布修訂再融資規則，新增了對定增發行的股本限制、整個再融資間隔期的設定。其中，上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股票數量不得超過本次發行前總股份的20%。上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。值得註意的是，前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。但對於發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資的，不受此期限限制。

另一重要調整，是當前《實施細則》中將非公開發行的定價基準日，明確為發行期首日。而此前的規定中，定價基準日可以是董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以為發行期的首日。此次調整後，定增將全面進入市價發行階段。

另外，證監會在2月18日晚發布答記者問，宣布上市公司發行股份購買資產時配套融資的定價也按照新規執行，且配套融資規模需要符合不超過20%總股本的監管要求。

從此次調整的具體內容來看，對非公開發行的沖擊最為直接，再融資格局將生變。股本限制和間隔要求，將直接限制定增市場規模。據華泰證券統計，2010年至2016年非公開發行的公司中，有近4成發行股票占比大於20%。有券商投行高管直言，20%總股本的限制下，年內定增的整體融資規模會出現明顯降幅。

另有業內人士表示，考慮近半年的在會審核時間，未來上市公司近兩年才能完成一次股權融資。華泰聯合風控部副總經理、保薦人代表王驥躍在電話會議中也表示，18個月間隔期要求的影響更大。“在23倍市盈率限制後，有IPO公司等到市值漲起來之後再融資;目前從上一次融資結束到這次董事會啟動要間隔18個月，兩次融資間隔會達到24個月甚至更長時間，這個對整個市場規模影響挺大”。

市價發行的最新調整，對定增市場內部結構也形成較大沖擊。此前，非公開發行的定價方式有兩種：鎖價和市價;三年期定增因鎖定期長而多采用在董事會決議日鎖價的定價形式，至發行時通常會出現高折價的現象。

去年，證監會就開始對非公開發行定價機制進行改革，鼓勵一年期市價發行，對三年期鎖價發行不斷設置標準和門檻。此次調整後，定增全面啟用市價發行。王驥躍認為這壓縮了原先套利空間，而且“三年期的定增可能會因為這個規則的出臺結束了”。

值得註意的是，在此次再融資規則調整中，疏堵結合的思路較為明確。可轉債、優先股和創業板小額快速融資都不受目前總股本和間隔期的限制。

王驥躍認為，由於此前定增幾乎沒有門檻，市場上最簡單的就是做定增，導致發行可轉債的公司很少。可轉債的發行條件中有收益率要求，這符合證監會鼓勵優質公司發展的導向，“可轉債是非常好的品種，會成為未來市場的新熱點”。

長期結構失衡

首次公開發行、上市公司非公開發行以及並購重組配套融資，是資本市場直接融資的主要方式。IPO一直是投資者最為關註的部分，但是統計數據顯示，再融資規模數量其實更為驚人，融資結構長期失衡。

2006年，兩市IPO融資1304億，2016年為1388億，十年總計融資規模2.04萬億。而這十年間，受新股發行暫停政策影響，還出現過年度IPO融資規模為0的情形。

2006年，兩市再融資規模519億，2016年為1.79萬億，十年總計融資規模6.12萬億。十年間，融資規模逐年增加，增速居高不下。

這一巨大反差背後，是股票市場基本功能的扭曲——IPO堰塞湖遲遲難以化解，上市公司概念炒作此起彼伏，退市制度形同虛設，殼股傲視群雄，“不死鳥”神話難破。

具體到上市公司，過度融資傾向明顯，有些公司脫離公司主業發展，頻繁融資;有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業，融資規模遠超過實際需要量;有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。

另一個失衡體現在融資品種結構上。非公開發行由於發行條件寬松，定價時點選擇多，發行失敗風險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構的首選再融資品種，公開發行規模急劇減少。可轉債、優先股等股債結合產品和公發品種發展緩慢。同時，股債結合的可轉債品種發展緩慢。

證監會最新數據顯示，截至2月16日，排隊審核的再融資項目總計384個，其中公司債1例、可轉債14例、優先股2例、配股10例，而非公開發行項目有357例，占到總項目的93%。

非公開發行定價機制選擇存在較大套利空間，廣為市場詬病。“非公開發行股票品種以市場約束為主，主要面向有風險識別和承擔能力的特定投資者，因此發行門檻較低，行政約束相對寬松。但從實際運行情況來看，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。

監管層發現，投資者過分關註價差會造成資金流向以短期逐利為目標，不利於資源有效配置和長期資本的形成。而且限售期滿後，套利資金集中減持，對市場形成較大沖擊，也不利於保護中小投資者合法權益。

為了優化市場資源配置功能，引導規範上市公司融資行為，完善非公開發行股票定價機制，證監會2月17日宣布對《上市公司非公開發行股票實施細則》(下稱《實施細則》)部分條文進行了修訂，同時發布了《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》。

壓垮殼股的最後稻草

加快IPO、嚴控借殼、打擊炒作、強推退市，A股上市公司的殼價值恐已所剩無幾。而如今再融資新規出臺，恐成為壓垮殼股的最後一根稻草。

一系列的再融資新規發布，市場對具體影響、應對之策的解讀仍存在程度上的分歧。有部分觀點指出，從過往幾年超過20%總股本、18個月期限規定的公司數量來看，直接影響並不大。但上海某大型券商保薦人代表看來，該觀點過於靜態。通過再融資，上市公司具有發行有價證券的準金融機構功能;但規則調整後，上市公司這種功能得到抑制，這也讓依賴於這一邏輯的殼股價值遭受重創。

“之前，中小創享受高估值的邏輯主要通過兩種途徑來支撐：不斷增發來稀釋泡沫，不停收購優質資產合理化。”該保薦人代表指出，新規的抑制效應加之目前IPO提速的影響，上述支撐上市公司尤其是中小創公司高估值的邏輯再次遭到重創，上市公司殼價值會大幅下降。

上海一家券商投行部執行副總也表示，部分再融資目前變成了資本運作、市值管理甚至投資的工具，已經脫離了真正的經營需求;通過規模和頻率限定，能夠對此類情況予以約束和限制。如果IPO審核政策保持當前趨勢，“明年這個時候來回頭看，A股市場會大變樣的，投資心理和環境會發生巨變”。

據證監會發言人鄧舸介紹，下一步證監會將繼續強化再融資發行監管工作，督促保薦機構梳理在審項目並開展自查。另外，進一步規範募集資金投向，繼續加強監管理財產品等資金參與非公開發行認購，強化證監局對募集資金使用的現場檢查。

“新規從多個維度引導投資者關註價值投資而非短期逐利，明確募集資金用到實處，有助於營造健康的投融資市場，真正實現脫虛向實。”華泰金融沈娟分析認為，對二級市場而言，依賴高折價率來獲取定增市場套利的機會將減少，定增市場的投資將更加關註公司的成長性和長期投資價值。有助於引導二級市場回歸理性，回歸價值。

2006-2016年IPO、再融資及配股業務規模統計

數據來源：Wind資訊、華泰證券