煤價下跌系列 - 印尼煤的末路會計仔筆記

縱觀2013年的美國併購案例，收購價格僅比宣佈收購前1周的二級市場交易價格平均高19%，為1995年以來的最低水平。歷史上，平均溢價為30%。今年以來，美國共有9347起併購發生，比去年同期下降了16%，降至4年最低。

事實上，今年諸多因素有利於併購發生：牛市給收購者帶來更大的收益；寬鬆的信貸環境；經濟復甦緩慢，併購易於企業擴張業務。

這表明，收購方較為謹慎。政策的不確定性，行業的週期性，不溫不火的經濟復甦，聯儲改變低利率政策的可能性，都是收購方慎重的原因。摩根士丹利的併購主管Robert Kindler稱，當前存在太多的不確定因素，大型併購案較少。

今年併購案的平均溢價低，部分是由於二級市場的股價漲幅已經較大。

例如：R.R.Donnelley對Consolidated Graphics的6.2億美元收購案中，R.R.Donnelley僅支付了3%的溢價。今年以來，兩家公司的股價均上漲了超過80%。

有些案例中，行業的週期性影響了收購價格。

例如：戴爾的收購案中，收購方Silver Lake對戴爾PC業務飽有憂慮，影響了收購價格。最初公佈的收購價格為13.65美元/股，僅比宣佈前一週二級市場的交易價格高4.8%，戴爾的大股東對此不滿。最終的收購價也僅提升至13.75美元/股。

併購案中，被收購方看重的是溢價幅度，而收購方看重的是併購如何提升現金流，併購後每年能產生多少營業收入和淨利潤。此外，收購方以市場同類交易的價格作為參照。

Perrigo公司對生物技術公司Elan的86億美元的收購案，溢價幅度為16%，低於醫藥板塊平均18.4%的溢價。Perrigo公司的CFO稱，溢價幅度較低主要有兩個原因：一是未來3年的投入資本回報率不高，二是此前Royalty Pharma公司對Elan的「敵意收購」推高了Elan的股價。

今年以來，僅有15起併購案出現競價，為2004年以來最低。2012年共27起。存在競價的併購案，溢價幅度通常較高。

今年，宣佈收購後，收購方的股價比前一交易日平均上漲了2.4%，為2006年以來的最高水平，表明市場對收購案看好。

「如果銅價開始真正崩潰，這將是一個大問題。」近日來銅市場遭遇嚴峻的價格下跌。年初至今，國際銅價已大幅下滑約13%。滬銅表現更為糟糕，累計跌幅近15%。這引發了市場對中國融資銅前景的關注。德意志銀行表示，中國融資銅模式不會徹底結束。

銅被廣泛應用在工業生產的各個領域，銅價長期以來都被看作是衡量宏觀經濟活力的晴雨表。最近以來，銅價持續走低。中國經濟數據持續表現不佳，尤其1月出口數據大幅下挫令投資者對中國經濟健康程度產生懷疑，這也是銅價暴跌的根本原因。

銅價重挫、超日債和天威保變債券違約令部分人士質疑融資模式的前景。盛達期貨珠海營業部負責人谷滿倉告訴《南方都市報》，銅貿易商為了緩解壓力，必將對市場拋出融資銅，在當前需求較為低迷的情況下，進一步導致銅價價格下跌，從而進一步降低銅作為信貸抵押品的價值，導致信貸環境進一步收緊，形成惡性循環。另一位貿易商表示：「銅融資這種套利行為或有可能結束，起碼短期進行的風險非常大。」

但德意志銀行策略師Xiao Fu並不認同：

當前滬銅與倫銅套利空間已經進入負值區間，人民幣也在持續貶值。融資成本上升，因此銅融資貿易有可能受到一定程度的壓制。
當部分金屬貿易商被要求在期貨交易中不斷追加保證金，他們可能因資金壓力而將選擇銅進口到保稅區並在保稅區轉賣的「轉口貿易」，避開進口關稅，而不是直接拋售銅。
只要貸款收益足夠高，那麼銅融資就仍有利可圖。此外，業內在進行銅融資的同時，均會做相應的套保。因此，銅價下跌不會觸發融資銅貿易模式的結束。

圖：滬銅與倫銅套利空間

去年4月國內銅價也曾出現十天內暴跌10%的情況。當時中國一大部分融資銅就曾轉口至LME庫存。LME部分倉庫甚至鼓勵貿易商交倉，一噸補貼大概100美元左右，也有部分庫存直接流入了國內市場。

由於可以套期保值，因此，絕大多數貿易商不存在銅價下跌導致的資金鏈斷裂風險。另外，信用證的期限也對融資行為起到了緩衝的作用。巴克萊駐新加坡分析師Sijin Cheng對路透社表示：

緊縮的信貸市場或價格下跌不太可能造成廣泛的融資交易問題。貿易商信用證期限基本在90—180天，這意味著這些貿易商不會受短期價格波動的影響。

銅融資風起云湧的根本起因是由於利差和匯差的存在，他們使得企業獲利空間較大，因此企業的逐利天性令其不會輕言退出。某股份制銀行國際部業務負責人對《第一財經日報》表示，融資銅其實是保留在保稅區，是否出售給國內的實體企業並不是持有貿易商首要考量的問題，「國內外銅價倒掛嚴重，如果出售的話其實大概至少要虧2%，但與匯差和利差的無風險套利收益在去年大概是8%，而投資到房地產和信託又可以拿到的收益至少在12%以上，因此淨利在20%以上，即便出售融資銅給實體企業而虧損兩個點，這些貿易商也都是非常願意的。」據《南方都市報》介紹，目前企業融資存在8%以上的貸款成本，信用證融資的成本只有3%。

此外，作為融資參與者的境外投行和國內貿易公司的境外分支機構，則有機會繞過中國的監管，而且不受國內銀行收緊信用證審批的影響。海通期貨研究所副所長盛為民對《上海證券報》表示：

現在很多境外投資銀行……在境內做銅融資貿易的量比國內銀行大得多。很多做融資貿易的公司在境外有分支機構，他們很多都會取道境外分支機構從境外銀行直接獲得融資貸款，利用信用證去買銅。

參與了銅融資交易的貿易商們對路透社表示，近期拋售是投機行為而非融資交易被打破。「投機才是主要驅動力。我們還沒有發現任何融資違約。」上海一家貿易商人士說。

（%）	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
毛利率	17.8	19.2	16.7	16	19.7	19.9	22.7	23.4	24

2008	2009	2010	2011	2012	2013
營收（億）	19.93	13.24	23.49	31.12	31.18	33.97
增長率（%）	14.8	-33.59	77.42	32.48	0.2	8.95
淨利潤（億）	1.13	1.12	2.36	3.64	4.45	4.7
增長率（%）	-36.4	-0.38	110.5	54.12	22.36	5.66
PE（倍）	16.77	16.83	8	5.91	4.83	4.57
PB（倍）	1.28	1.2	1.07	1.00	0.77	0.68
股息率（%）	1.15	1.15	10.48	4.34	4.14	4.38
ROE		7.15	13.24	17.08	15.96	14.79

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