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【專題·樓市驚魂】房價下跌的拐點

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當前房地產已經捆綁了中國經濟,投資者預期中央政府不會出台嚴厲的房地產調控政策,而地方政府更不願意打壓房地產去斷送土地收入來源,這就是房價繼續攀升的原因——大而不能倒。但要知道,行政調控對於資產價格的波動而言,最終是失效的,久漲必跌的房地產泡沫破滅案例,在全球屢屢可見。

若今後三年內出現金融危機,則危機級別相對低,有利於中國加快改革步伐,中國今後還有希望跨入到高收入國家行列。

房價下跌的五因一果

下行週期一旦開始,就很難改變它的發展趨勢。

我對房價走勢的判斷是明年或者是後年全面下跌,房價下跌的拐點或已到來,這是一個多因一果的累積的過程。這個過程或者可以放緩,但卻無法避免。

主要的理由來自以下5個方面。

首先中國的建築週期早在2010年就已經見頂。建築週期又稱庫茲涅茨週期,一般15-25年為一週期。比如美國上一輪建築週期2000年見頂,由於美國採取了寬鬆貨幣政策,故2005年才出現房屋銷量回落,到2006年房價才出現下跌,直至2009年初建築週期觸底。

中國的情況估計也不能例外,建築週期為中週期,實際上也可以看成是房地產週期,若以20年為一個週期計算,上去10年,下來10年,而我們中國經濟增速也在2010年與建築週期同步見頂了,一旦進入下行趨勢將持續10年左右,這階段即使出現庫存調整的回升,也改變不了下行大趨勢。

儘管2010年之後,房價總體大幅上行,但房地產投資增速卻已在2010年見頂。從邏輯上講,量比價先行,只要今年房屋銷量回落,則明後年房價將全面下跌。

如今,人們已經普遍開始擔憂三四線城市的房地產過剩問題,事實上,在過去十餘年中,城市人口增長0.5倍,而城市建成區面積增加了接近1倍,很多三四線城市都存在建設用地過度開發問題,城市建設空有架子卻沒有產業支撐,最終只能是人去樓空、當地政府負債率大幅上升。

第二個理由和人口遷移速度與人口老齡化有關。具體的表現是,一方面是三四線城市人口快速流失,同時一線城市人口流入。總體上勞動力供給不足,人口老齡化。

仔細分析,首先從人口角度來講,中國的人口紅利已經比原先預期的提前三年結束了,從2012年開始,中國勞動力已經開始減少了。日本房價下跌,和中國一樣,也是從勞動力減少開始。表現就是勞動力淨減少,勞動力增速下滑。這是從勞動力供給的角度來說。

其次,從人口流動的方面來講,農村人口流到城市人口已經減少了,農村現在基本上沒有什麼年輕人了。農村人進城少了的話,連租房需求都會下降了。所以人口對房地產價格的影響主要就是兩個方面,一個是勞動力供給不足,人口老齡化,一個就是人口流動。

第三個理由是從資產的角度,房地產作為資產價格的一種,隸屬於實物資產。2011年三季度可以看成是實物資產(對應虛擬資產)價格的趨勢性拐點,首先是黃金價格出現大幅回落,之後銅鋁、鋼鐵、煤炭等價格也紛紛回落,並擴大到藝術品/高檔白酒等子行業,大量實物資產的價格都往下跌了。

下跌的原因,因為整個債務水平過高,產生去槓桿的需求。去槓桿的過程就會引發價格下跌。

第四是從債務的角度分析。債務增長必然會牽扯到利率,債務規模越大,還本付息壓力就越大,利率越高,資產價格越低;反之,利率越低,資產價格越高。現在對購房者來說,房價越高,則負債越高。

2008年以後,中國經濟整體負債率進入加速上升階段,總負債/GDP從2008年的197%升至2013年三季度的286%,其中企業部門負債/GDP從85%升至121%,金融部門非存款負債/GDP從62%升至88%,政府部門負債/GDP從31%升至43%(其中地方債以官方公佈的10萬億計算),居民部門負債/GDP從18%升至35%。

這裡需要說明的是,總負債規模與發達國家相比,並不算大,而且其中也有重複部分。且從經濟整體來看,負債率肯定低於100%,因為其等同於社會金融資產在總資產中的佔比。

但這裡有兩方面需要引起重視,一是2008年前總負債/GDP的變化不大,幾乎是一條平走的曲線,但2008年至今的短短五年中,總債務增速居然超過名義GDP的45%,如此高的債務增長速度,屬全球罕見。

二是由於金融負債的分佈失衡,會使得某一經濟主體金融負債過多,導致債務利息超過資產收入,會使得其現金流變負從而失去造血能力。2013年6月份一度出現的「錢荒」危機,其本質也是金融產品期限錯配導致結構失衡而引發的。

由於負債總是與資產相對應的,企業、政府與居民的負債,在中國以銀行為主的金融體系下,對應的大部分是銀行的資產,而銀行的資產構成與質量,決定了銀行風險的大小。目前銀行獲得的資產抵押物中,主要是房地產。

據海通證券銀行業研究員統計,銀行表內貸款中,按揭貸款佔13%,開發貸和建築貸佔10%,地方政府融資平台佔15.2%,故38%的貸款直接與房地產和融資平台相關;在表內貸款中,54%是抵押貸款。銀行的表外貸款預計為13萬億-16萬億,其中70%左右投向房地產和融資平台。由此可見,土地與房產的未來價格變化,基本決定了銀行資產的風險度。

最後從匯率的角度看,現在人民幣還在繼續升值,但也不是無限的。隨著中國經濟的下滑,競爭力的減少,勞動力薪酬的提高,這些因素都將影響匯率的走勢,人民幣還是會貶值的。人民幣一旦貶值的話,就導致了熱錢流出。這個時候房價就會下跌了。

所以房價下跌將是一個多因一果的過程。雖然從政府到銀行都不想看到房價的劇烈波動,但是下行週期一旦開始,就很難改變它的發展趨勢。

金融風險和資產價格的關係

如果不敢在三米跳板上跳水,則注定要站上十米跳台。

如果再採取老方法——比如說政府要穩增長,再通過增加投資,增加負債的方式循環——負債增加後,你的投資沒有效率,財務成本太高,遊戲就很難持續下去。因為,有效的投資必須要有現金流支撐,如果只是每年借,還,再借,再還,就很難持續。

另外,房地產出現拐點的時間,基本上也對應中國發生債務危機的時間。或許是基於房地產對中國經濟的舉足輕重影響,政府在房地產調控政策上,也愈發小心翼翼,唯恐一著不慎,滿盤皆輸。

回顧中國曆次制定的五年規劃,都是將GDP的增速目標設得比較低,目的是為了調結構、轉變經濟發展方式。但落實到每個年份,則又將GDP增速目標調高了。比如,2014年是「十二五」規劃執行的第四年,頭兩年的GDP增速都超過或接近8%,高於規劃預期目標一個百分點,而2013年卻又將穩增長的目標定在7.5%。在這個目標下,調結構幾乎是不可能實施的,且企業、政府及居民債務規模的增速仍將維持較高水平,這又在積聚金融風險。

當住房作為自住的消費品時,其價格水平更多與購房者收入水平或租金水平相關;而當住房變為投資品時,其價格則更多受各種預期影響。

當前,房地產已經捆綁了中國經濟,故投資者也預期到中央政府不會出台嚴厲的房地產調控政策,而地方政府更不願意打壓房地產去斷送土地收入來源,這就是房價繼續攀升的原因——大而不能倒。但要知道,行政調控對於資產價格的波動而言,最終是失效的,久漲必跌的房地產泡沫破滅案例,在全球都是無一倖免的。

所以,風險越早釋放,會越有利於經濟的復甦。如果不敢在三米跳板上跳水,則注定要站上十米跳台。

隱形擔保、剛性兌付,是可以讓債務風險延後,地方債也可以讓中央埋單。但即便你控制住負債端的風險,你能控制得住資產端的價格下滑嗎?即便你能左右利率,你還能永久控制住匯率嗎?故障如果只是一個部件引發的,好解決;但如果是整個機體都出了問題呢?

因此,金融風險的發生時間,未必取決於債務規模有多大,卻主要取決於負債所對應的某類資產的價格波動拐點何時出現。而金融危機爆發的深度和廣度,則取決於這類資產價格波動的幅度和所對應的負債槓桿率水平。

若今後三年內出現金融危機,危機級別相對低,則有利於中國加快改革步伐,中國今後還有希望跨入到歐美日等高收入國家行列。例如,日本上世紀70年代也出現了房價回落,但由於經濟轉型成功,城市化進程的推進,則在1980年代繼續保持繁榮,房價也創出新高。中國若在今後堅持全方位改革,讓市場來決定資源配置,則中國即便經歷了房地產的回落,仍然可實現轉型成功,則中國也同樣會有下一輪類似日本1980年代的經濟繁榮。但如果為了穩增長而繼續採取政府主導投資模式,繼續加大債務規模,一直拖到五年後才出現房地產泡沫破滅,則消費剛需基本耗盡,城鎮化步伐也放慢了,中國步入中等收入陷阱的概率大大增加,中國經濟或許只能成為1990年代後的日本和如今的拉美了。

(本文由南方週末記者舒眉採訪整理)


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