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一間上市公司在一個曆年發行新股的數量限制

一般評論以為，一間上市公司只可以按一般授權發行20%新股，其他時候則不可發行 新股，但其實這種說法是大錯特錯，其實如果一間公司想集資，不如現在我們翻翻上市規則看看發行新股的規則，有甚麼地方可以鑽空子:

1. 發行新股的限制

a.  發行的股票數目

根據上市規則第13.36(2)(b):

「發行人現有股東在股東大會上通過普通決議，給予發行人董事一般性授權（無條件授權或受決議所訂條款及條件規限），以便在該項授權的有效期內或以後，分配或發行證券，或作出任何將會或可能需要發行、分配或出售證券的售股計劃、協議或授予任何期權；而分配或同意分配的證券數目，不得超過發行人當時已發行股本的20%.... 另加上發行人自獲給予一般性授權後購回的證券的數目（最高以相等於發行人當時已發行股本的10%為限）的總和，但發行人當時的股東須已在股東大會上通過一項獨立的普通決議，給予發行人董事一般性授權，將該等購回證券加在該項20%一般性授權之上。」

簡 單來說，在股東大會議決通過後，董事會在不回購股票下，每年能發行的新股是股東大會通過時股本的20%，如果你用盡回購授權10%，你就可以發行不多於股 東大會股本30%。即是原本公司有100股，你一年可以發行20股，回購的股票自然加入可發行新股限額上，但最多是10股，即最多你可透過授權發行30 股。

b. 發行的價格及其他披露

但是根據上市規則13.36(5):

「(5) 如屬配售證券以收取現金代價，而有關價格較證券的基準價折讓20%或20%以上，則發行人不得根據《上市規則》第13.36(2)(b)條所給予的一般性授權而發行證券；上述的基準價，指下列兩者的較高者：

(a) 簽訂有關配售協議或其他涉及建議根據一般性授權發行證券的協議當日的收市價；或
(b) 下述三個日期當中最早一個日期之前五個交易日的平均收市價：
(i) 公布配售或涉及建議根據一般性授權發行證券的交易或安排之日；
(ii) 簽訂配售協議或其他涉及建議根據一般授權發行證券的協議之日；或
(iii) 訂定配售或認購價格之日，」

又根據上市規則13.29:

「13.29 若證券是根據股東按照《上市規則》第13.36(2)(b)條授予董事的一般性授權的權限而發行以換取現金，而證券的發行價較《上市規則》第13.36(5) 條所載的基準價格折讓20%或 20%以上， ....公告中必須披露（其中包括）以下資料：

(1) （若獲分配證券人士少於 10人)每名獲分配證券人士的姓名╱名稱又或（如適用）其實益擁有人的姓名╱名稱，並確認其獨立於發行人；及....」

概 括而言，發行的價格一般不能低於5日平均價或收市價的較高者的20%，如此則一般授權就會失效，亦要根據上市規則稱，向交易所證明「上市規則發行人正處於 極度惡劣財政狀況，而唯一可以拯救發行人的方法是採取緊急挽救行動。」如確實要以這價錢以下發行股票，則需進行更多披露，配售多於6人的限制也改至10人。

在實際情況來說，如果間公司不停地蝕錢已陷破產邊緣，不如先做一個進取的財務撇減，然後以惡劣的財務情況來向交易所申請公司需要大舉賤價配股才能改進財務情況即可。但如果循規蹈距的話，就不如按著規則去以少於20%折讓發行新股。

現在談談其他發行新股的方法:

2. 授予購股權

a. 最多發行的購股權數目

根據上市規則17.03(3) 條附註(1):

「可於所有根據計劃及任何其他計劃授出的期權予以行使時發行的證券總數，合計不得超過上市發行人（或有關附屬公司）於計劃批准日已發行的有關類別證券的10%。釐定這10%限額時，根據計劃條款已失效的期權不予計算。」

簡單的來說，如果在股東大會通過後，一年發行的購股權則可以是當時發行股本的10%。

根據上市規則17.04(1)(a)，如果不是發給大股東及董事等關連的人士的股權不超過發行股本的0.1%或金額不超過500萬元，又或者根據上市規則17.03(3)附註4，在12個月發行予其中一名人士的股權超過1%，其實不用任何股東的再批准。

b. 發行購股權限制

(1) 購股權的最多數目

根據上市規則的17.03(3) 附註2規定

「可於計劃及任何其他計劃所有已授出但未行使的期權予以行使時發行的證券數目，不得超過上市發行人（或有關附屬公司）不時已發行的有關類別證券的30%。如根據上市發行人（或附屬公司）的任何計劃授出期權，會導致所發行證券超過限額，則概不得授出有關期
權。」

即是現存購股權不可多於股本的30%，因全面收購界線是30%，這是為了避免有部分人在行使購股權後，觸發全面收購作出的規定。

(2)時間限制

根據上市規則17.05條規定:

「上市發行人在可能影響股價的情況發生後，或已就可能影響股價的事項作出決定時，不得授出期權，直至該等可能影響股價的資料按照《上市規則》第2.07C條的規定刊登公告公布為止；尤其是不得在以下較早日期之前一個月內授出期權：

(1) 董事會為通過上市發行人任何年度、半年度、季度及任何其他中期業績（不論是否《上市規則》所規定者）舉行的會議日期（即上市發行人根據《上市規則》最先通知本交易所將舉行的董事會會議日期）；及

(2) 發行人根據《上市規則》規定刊登年度或半年度業績公告的限期，或刊登季度或任何其他中期業績公告（不論是否《上市規則》所規定者）的限期。有關的限制截至上市發行人公布業績當日結束。

註： 限制授出期權的期間，將包括上市發行人延遲公布業績的期間。」

上述條例只是為了避免對公司條例在公佈業績前董事增持規則禁止買賣期限的牴觸，即半年業績前發佈30日前，又或是全年業績發佈前60日才衍生的規定。但是根據香港交易所常問問題系列一「有關企業管治事宜及上市準則規則修訂」第73條問題的答案指出，「董事大可以在禁售期間行使其購股權，只要行使價(一個固定的金額)在先前授出購股權之時已經預先訂定。」

由此可以推論，上市公司大可在業績期前的禁售期規定內先授予一些董事員工購股權，然後在知悉業績結果良好之後，他們絕對隨時在禁售期內可以先行使購股權，待業績發佈後減持這堆股票，這就是可以鑽空子的地方，金額雖然不多，但不無小補。

3. 供股及公開發售

a. 發行新股最大比例

根據上市規則7.19(6)及7.24(5)規定，如

「........ 會導致發行人的已發行股本或市值增加50%以上....(i) 建議進行公開招股未公布之前的12 個月內；或(ii)此12 個月期間之前的交易而在此12個月期間開始執行此等供股或公開招股中發行的股份包括授予或將授予股東的任何紅股、權證或其他可換股證券（假設全部轉 換））：

(a) ...須待股東於股東大會上通過決議批准方可作實，....」

即 是在12個月只要集資額或發行新股的數量不多於現有的50%以上，則不要股東批准。所以，在最近惟膳(8213，前萬達資訊科技)及萊福資本(901)的供股中，由於不符合以上的規定，所以可以豁免在股東大會之批准。

所以在以前華匯系(即Webb稱的「中南網絡」)供股前，必定炒上，然後2供1股，原因則是如上述，目的只是暫時托高市值，以使在規範下集資額增加，亦符合某寶號在本期Capital Money訪問所稱「財技屬於一個集資的financial instrument，作用包括供股、可換股債券、衍生工具及備兌權證等」及「財技與球技屬於同一道理」的精義。

但是，根據2010年12月的香港交易所上市決策指出彩星玩具(869)，2供1股之餘，5送2紅股的決定是否需股東通過的討論稱，「這些紅股、權證或其他可換股證券」，是應該「包括隨(1)建議進行的供股及(2)任何過往的供股或公開發售所授出的紅股、權證或其他可換股證券。」

由此，港交所認為「紅利權證屬於供股的一部分。根據《上市規則》第7.19(6)條，當評估供股的攤薄影響時，...應計及紅利權證可行使轉換的股份。」，由此認為「供股會令甲公司的已發行股本增加70%，因此須遵守《上市規則》第7.19(6)條所載有關須經獨立股東批准的規定。」

但是以上並無計算發行新股及授予購股權是否包括在供股發行新股及送紅股的部分，所以可以理解為在12個月內，在配股及授予股權外，送紅股加上供股發行的新股不得超過現有股本的50%。

4.  究竟一間公司在1個曆年之內可發行多少新股?

講回正題，假如財政年度是12月年結的話，如果能遵守以上的上市規則，即可以發行少於已發行股本98%的股本((1 x 1.1 x 1.2 x 1.5) - 1)。

如果公司在非12月年結的話，並在當年股東大會後至12月31日、以及在下年股東大會的次年1月1日至股東大會之前不發行新股及購股權，則可以在一年內進行2次配股，2次購股權及1次供股，合共可以在一年發行當時已發股本的161.36%的股權(1.2 x 1.2 x 1.1 x 1.1 x 1.5) - 1，所以其實只要搭配得當，上市公司發行股票實在是極為寬鬆的。

所以，筆者建議香港交易所條例，限制在12個月利用任何方法發行新股的方法加總後，除發行紅股或發行紅利認股權外外，集資或發行新股超過在股東大會時之股本或市值增加50%，則需股東通過，以避免某部分公司大量發行新股，過份地攤薄小股東的股權，從而榨取小股東的財富。

“伪高新”乱象： 上市公司“税变”之道

http://www.21cbh.com/HTML/2011-10-15/1NMzA3XzM3MTg1Ng.html

尽管已成过街老鼠，但“伪高新”在资本市场依然如雨后春笋，层出不穷。

粗略查询发现，去年以来成功IPO的上市公司中，约有20余家的高新技术企业资格受到质疑。

而在贝因美（002570.SZ）因不符高新技术企业资格条件，需补缴税款5892.7万元沸沸扬扬之际，已经过会正在静待IPO的奥康股份、苏交科等准上市公司，也均被质疑涉嫌骗取高新技术企业资质。

高 新资格乱象不仅仅是此起彼伏，更有甚者，8月24日过会的浙江龙生，其2008年9月获得的《高新技术企业证书》正在复审，但其2011年1至6月的企业 所得税率却按15%税率预缴，而高新证书亦在复审阶段的亚星锚链（601890.SH），并未将今年上半年的所得税率按15%预缴。

同处A股市场，采取两种不同的企业所得税预缴方式，高新画皮的作用耐人寻味。笼罩着高新技术华丽光环的企业，正逐渐露出本来面目。

高新的画皮

对于不少上市公司来说，是否拥有高新技术企业所带来的税收优惠，对业绩的影响可谓翻手为云覆手为雨。

根据有关规定，凡通过高新技术认定的企业，其所得税税率可在3年内由25%减免至15%。

所得税税率从25%降至15%，这10个百分点就意味这少缴纳40%的所得税，无疑让众多加入高新技术行列的上市公司利润增厚不少。

以 中元华电（300018.SZ）为例，公司及下属子公司享受了关于高新技术企业和软件企业的税收优惠政策，2007年至2010年，享受的税收优惠金额占 同期利润总额的比例分别为30.57%、25.31%、19.49%和20.8%。其中，所得税收优惠占当期净利润的8.73%、6.87%、 7.84%、9.64%。

所得税优惠给公司业绩带来的好处显而易见，潞安环能（601699.SH）2010年6月被认定为全国煤炭行业唯一一家高新技术企业，当年就减按15%的税率征收企业所得税，由此增加净利润2.7亿元，折合每股0.235元。

受 益于子公司的代表是保税科技（600794.SH），今年4月初，其控股子公司长江国际被认定为技术先进型服务企业，企业所得税自2010年起，至 2013年12月31日止减按15%的税率征收，长江国际2010年度企业所得税减免10个百分点的部分，将体现在公司2011年度，由此在保税科技上半 年0.36元的每股收益中贡献了0.049元，而预计下半年还将增厚业绩0.02元。

高新技术企业税收优惠提升公司未来业绩，也成为证券 研究机构推荐个股的由头。今年2月25日，江西铜业（600362.SH，00358.HK）公告称，公司获得江西省2010年度第二批高新技术企业资 格，企业所得税从原税率25%自2010年起减按15%的税率征收。东方证券研究结论称，这将提升2010—2012年公司业绩0.19元、0.27元和 0.33元，占各期业绩比重约12%，维持“买入”投资评级。

“伪高新”乱象：上市公司“税变”之道

取得高新技术企业名号的上市公司可谓林林总总，惊艳牛股罗莱家纺（002293.SZ）堪为典型。

2010 年6月23日，罗莱家纺披露，江苏省南通经济技术开发区国税局在对公司进行2009年度企业所得税汇算清缴时，因2009年9月公司上市，导致外资股比例 由上市前的25%下降至18.7484%，要求公司按照国家税务总局有关文件规定，从2009年度起，企业所得税适用税率不再享受优惠过渡期税率，统一按 企业所得税率25%申报缴纳。

这一结果导致罗莱家纺2009年度和2010年一季度分别增加缴纳企业所得税费用750万元和123万元，相对应的净利润也下调更正。而罗莱家纺早在上市之前，就被质疑利用假外资参股达到避税目的。

但 失之东隅收之桑榆，今年4月份，已经公布年报的罗莱家纺，随后披露收到《高新技术企业证书》，公司自2010年起三年内享受15％的税率征收企业所得税的 税收优惠政策，为此增加2010年合并报表净利润30579008.18元，从而使得2010年EPS增加0.171元，并从这开始拉开一波浩浩荡荡的逆 市行情。

因享受税收优惠带来利好行情，莱宝高科（002106.SZ）也是一个例子，今年1月25日，莱宝高科公告被认定为国家级高新技 术企业，享受15%的企业所得税优惠税率，因此将三季报中预计2010年业绩增长120%—150%的幅度，上修为增长150%—160%，股价随即10 多个交易日持续上涨。

更多披着高新资质外衣的企业，以此作为进入资本市场投机取巧甚至滥竽充数的敲门砖。

2011年8月19日上市的星星科技（300256.SZ），于2009年12月25日被认定为高新技术企业，但在上市前夕被指其高等学历人员占比和研发人员占比两个方面均无法达到相关政策标准，涉嫌存在骗取高新技术企业资质、进而偷逃企业所得税款的违法行为。

而星星科技在2009年和2010年，依靠15%企业所得税优惠税率“赚取”了319.72万元和615.37万元的税收优惠收益，占当期净利润的比例分别为11.54%和11.81%，扮靓了业绩。

“伪高新”开始裸泳

水可载舟亦可覆舟，高新资质增厚业绩的同时，反过来拖累每股收益也是立竿见影。

佳隆股份（002495.SZ））2011年半年报显示，上半年公司所得税费用比上年同期增长96.77%，主要是公司享受高新技术企业税收优惠至2010年到期，本期暂按25%所得税率预缴所得税费用所致，而其上半年基本每股收益较上年同期下降32.35%。

但不少上市公司，则在以往依赖并不具持续性的税收优惠支撑了漂亮的业绩增速，在“伪高新”画皮被揭后，其利润包装已经时过境迁，财务指标的追溯调整并无实际意义，而对其未来业绩变脸的风险，却缺少必要的监管措施。

贝 因美9月29日公告表明，审计署认定，贝因美2008年申报高新技术企业资格时，前三年实际投入的研发费用占销售收入的比重仅为0.65%；且申报的发明 专利与其主要产品的核心技术不直接相关，因此减免的2008年度和2009年度高新技术企业所得税，需补缴税款58927096.4元。

如此，则分别影响贝因美2008年、2009年度净利润10822485.57元、48104610.83元。而今年4月上市的贝因美，在这两年对应的净利润分别为10934.54万元和37578.13万元。

“伪高新”被审计署查实的上市公司还有东湖高新（600133.SH），其于6月17日补缴了2008年和2009年所得税税款1774.4万元及滞纳金490.27万元。这个数额，已经大大超过东湖高新2010年仅为1758.64万元的净利润。

造假获得高新资格的上市公司并非只此两家，此前，已有闽闽东（000536.SZ，现为华映科技）、精艺股份（002295.SZ）等，由于子公司人员等指标未达高新企业认定标准，被税务机关追缴税款。

而随着首批高新技术企业资格认定将于今年底到期，预计将有更多的“伪高新”上市公司现形。

按照审计署6月27日发布的国家税务局系统税收征管情况审计结果，在对18个省份的148家高新企业抽查后发现，有17家企业不符合高新企业的条件，却享受了26.65亿元的税收减免，平均每家1.57亿元。

审计署两年的抽查结果更是令人惊诧：抽查116家企业，不符合高新认证要求的企业数量高达85家，每家平均减免税4270万元。

甚至有统计显示，截至今年8月23日，两市共有641家上市公司（或其下属公司）曾获高新技术认证，其中有三成存在着高新“成色”不足的情况。

“伪高新”粉墨登场，不仅导致资本市场资源错配，而其肆虐的造假行为，更是造成了劣币驱逐良币。

事实上，高新技术企业带来的由25%减按15%的企业所得税优惠税率，动辄占到企业净利润10%以上的税收优惠，对于急需做业绩上市圈钱和继续圈钱的企业来说，无疑是巨大的诱惑，也导致很多不符合条件的企业铤而走险，并派生了相关利益链。

其实，高新技术企业证书带来的不仅仅是税收优惠，据福建省科技厅有关人士介绍，国家及地方政府对高新技术企业有专门的科技创新政策扶持，在企业投融资、土地、工商等方面都能得到实惠。

有市场人士认为，地方政府对科技创新、发展新兴产业的好大喜功，从一定程度上助长了“伪高新”现象，而上市公司中存在不少“伪高新”，摧毁了利用证券市场培育种子企业的初衷，对名副其实的高新技术企业造成了严重伤害，并且误导了投资者的价值判断。

無主公司亂象

http://magazine.caixin.cn/2011-10-17/100314094_all.html

滬深兩市的「無主」公司已有45家，這些公司的大股東持股比例都在10%以下。

　　近日ST梅雁（600868.SH）發佈公告，稱董事長楊欽歡等三名董事以優化公司治理為由宣佈離職。此舉被市場強烈質疑大股東究竟是否要棄殼 離場。此時，該公司大股東梅雁實業經過數度減持，持股比例僅佔總股本2.197％，在A股上市公司中為最低。被媒體稱為「A股奇觀」。

　　一位證券從業人士直言：「美其名曰是優化公司治理，無疑是打公司治理的耳光。」

　　大股東減持的原因多種多樣，有確因主營業務經營不善需資源整合的，也不乏以上市公司為「提款機」謀取私利，人為「造殼」再「售殼」的。

　　但這種無主公司，卻未必滿足殼資源的標準，債務規模過大、市值超過一定規模，並不真正滿足被借殼的標準。如四環生物（000518.SH）、 ST吉藥（000545.SZ）、銀廣夏（000557.SZ）等，已多次重組失敗。然而只要再出現重組傳聞，這類「殭屍股」仍會被爆炒，最後被套住的， 仍是不明真相又貪圖便宜和所謂重組概念的散戶。

無主背後

　　9月15日，ST梅雁發佈公告，包括董事長、現任總經理楊欽歡在內的三名董事宣佈離職，其中楊欽歡持有梅雁實業10.39%的股份，是ST梅雁的實際控制人。五天後，ST梅雁又發佈公告稱， 董事會提名公司三名獨立董事為公司第七屆董事會獨立董事候選人。該提議將於10月25日投票表決，如獲通過，ST梅雁的董事會中獨立董事將佔到三分之二。

　　1994年上市以來，被稱為「民營水電大王」的ST梅雁已成為以賣資產為生的典型代表。2002年起，公司開始大規模變賣旗下的礦業等資產和股 權，公司的資產總額一路走低。2002年梅雁股份的總資產為44.46億元，經過多年的變賣交易後，今年上半年減少為37.89億元。

　　 2011年半年報顯示，今年上半年ST梅雁實現淨利潤2047萬元。但是，今年上半年ST梅雁的淨利潤，主要來源於上市公司向大股東轉讓梅雁TFT顯示器有限公司43.82％股權所得。若扣除非經常性損益，公司虧損3653萬元。

　　 ST梅雁的衰落模式在A股市場上並不鮮見。

　　自股權分置改革以來，大股東對上市公司的掏空現象日益嚴重。典型案例如1996年12月上市的四砂股份（600783.SH）被內蒙古通遼市民企艾史迪公司收購後，成為後者的專門「吸金處」，從而使四砂股份一直處於管理真空狀態，此公司後幾經重組，現更名為魯信創投。

　　上市公司為大股東擔保、接收不良資產、代墊款項、關聯交易、低價提供優質資產，一旦出現問題，大股東還可操縱關聯公司破產，造成資金無法收回。而被掏空的上市公司，如能引入新東家，為大股東撤離前再賺一筆。資金在數家騰挪，背後往往是同一個操盤手。

　　一位證券業律師認為：「很多無主公司實際都有主，背後都有實際操縱人。看似無關聯的重組進入方，正是這些實際控制人介紹引入。」

　　西南財經大學會計學院李小溪著文表示：大股東的股份優勢和信息優勢，使得他們在股權分置時期獲利更為簡單，在缺乏必要監管的情況下，很容易與二級市場的莊家聯手操縱股價。

死而不僵

　　在中國，由於發行審批制、退市制度缺位，造成殼資源價值高昂的怪象，使得眾多投資者相信這些殭屍公司一旦注入重組強心劑，就有「彈跳詐屍」的強動力。

　　根據相關法律法規，如果一家上市公司連續兩年虧損，就要予以特別處理，即戴上ST帽子，ST帽子被戴上後，第三年繼續出現虧損，就會帶上*ST 帽子，算是退市預警，如果首個年度報告仍然顯示虧損，方會被終止上市。而只要中間一年公司摘掉ST或*ST帽子，退市風險就可免除。

　　業內人士表示，通過財務手段將某一年利潤暫時做上去並非難事。

　　君合律師事務所合夥人王毅表示：「中國上市公司與改組前母公司及關聯公司之間存在千絲萬縷的聯繫，具有自己獨特的利潤操縱手段。」這些手段包括關聯購銷、資產重組、費用分攤、會計個體變更等。

　　王毅介紹說，由於中國對資產價值評估缺乏相應的理論體系及操作規範，加上地方政府刻意參與，使得上市公司常以集團公司及其下屬公司為依託進行系列資產重組、資產置換，達到將不良資產轉讓給關聯公司，特優良資產轉讓給上市公司，使上市公司短時間內經營業績可有較大改善。

　　上市公司的資產重組往往與地方政府相關。王毅表示，這種由政府推動的公司併購、重組活動不是公司在市場競爭中呈現的自主利益最大化的行為，而是 浸透了政府作為國有資本所有者與社會經濟治理者雙重身份的龐雜的政策意圖，使得公司併購的效益目標大打折扣，重組的真實績效低下。

　　此外，中國企業退市後的出路並不明朗，三板制度遲遲不能確定、幾乎無流動性，也實質性造成退市企業的中小投資者退出無門。

　　在美國等海外市場，有嚴格和細化的退市標準。在各個交易所市場被細化為上市公司的經營業績和財務狀況、經營能力、資產規模、股利分配情況、股權的分散化程度、股權機構的合理化程度、資產負債營運狀況、公司經營是否合法合規、是否忠實履行其信息披露義務等。

　　業內律師表示，美國更為注重量化標準的退市機制，並且採用了時間和資本的雙重標準。例如納斯達克是根據總市值、資產、做市商數目、股東人數等因 素決定公司維持上市的標準。而紐約證券交易所的退市條件包括股東少於600個、社會公眾持有股票少於20萬股、過去的5年經營虧損、連續5年不分紅利等。

　　香港的退市制度則與中國A股市場類似，規定較為籠統寬泛，也存在大量借殼現象和無主公司，但由於上市標準不如A股市場嚴格，因此殼的價格並未如A股一樣被炒得瘋狂，投資者構成也相對成熟。近年來，香港更對借殼上市視同IPO標準執行，大大提高了借殼上市的門檻。

虛假殼資源

　　除了難以退市，發審制度的存在，使得上市渠道持續成為稀缺資源，殼的價值也步步高陞。「香港市值1億的殼能翻3倍，我們遠遠不止這個數。」德衡 律師事務所律師房立棠表示。正是因為一殼難求，使得大股東在剝離上市公司優質資產後依然有暴利可圖，從而在側面降低了大股東加強管理、發展上市公司實力的 動力，也降低了大股東出逃的風險。

　　王毅表示：「上市被『資源化』，造成市場正常的新陳代謝功能不暢。」

　　但一位券商投行人士指出：「標準的殼資源要達到三條標準：股本不超過４億，市值不超過30億元，資產負債不能複雜。」

　　無主公司表面上看來股權分散，主營業務欠缺，業績不佳，利於進行資產重組，但這類公司市值大、結構複雜，往往難以被借殼。如四環生物上市18 年，6次更換大股東，10次更換證券代碼、兩度被ST，其股本高達10億股，第一大股東持股比例也僅有3.885%。這些情況足以令真正想開發業務的重組 方望而卻步。

　　而ST梅雁總股本更是高達19億股，如果要進行增發，對於注入資產的公司淨資產、盈利能力都是一個巨大的考驗。2009年曾傳出廣東核電集團要接手ST梅雁的傳聞，最終無疾而終。

　　這些無主公司不僅僅市值股本「雙高」，主營業務缺少或根本沒有，優質資產被剝離乾淨，且多有負債，甚至負債額超過資產。這類公司成為名副其實的 殭屍公司，淪落為資本市場的玩具。如ST廣夏在2001年造假醜聞被曝光後，就經歷了多次重組而未真正注入核心資產。2009年12月，當時負責重組的大 股東中聯公司宣佈從ST廣夏剝離賀蘭山葡萄酒生產線，後引發糾紛。「那是ST廣夏僅存的有效資產了。」一位投行界人士說。

　　時至今日，ST廣夏總股本6.86億，市值仍高達48億元，多次重組未遂，最近的一次重整計劃使得ST廣夏從8月起停牌至今未有進展。「重組成本太高。」前述人士評論稱。

　　事實就是，莊家利用重組消息拉升股價，市值膨脹，大股東藉機退出，順便轉移有效資產，留下無主公司惡性循環。不少中小投資者明知風險存在，卻只求自己不是「擊鼓傳花」的最後一環。

嚴查關聯交易

　　「監管重點在於不公平的關聯交易。」一位證券界投資人表示，「見過太多拿上市公司當提款機的現象。如將關聯方資產高估之後賣給上市公司，從上市公司套現，或是相反。上市公司一旦被掏空，就減持出逃。」

　　2008年7月21日，證監會加強對「大小非」減持信息披露的監管，要求「大小非」減持需定期披露。2009年和2010年，監管機構又通過向中國證券登記結算公司要名單、嚴查稅收等多種手段試圖抑制「大小非」減持。然而，無主公司增加的趨勢並未從根本上扭轉。

　　證監會上市公司監管部相關人士近日出席「第一屆國際公司治理研討會」時指出，目前中國公司治理中存在著四大不足：上市公司經營管理體制改造不徹 底，影響到上市公司獨立市場主體地位和經營真實性；部分上市公司大股東行為未得到有效制衡，侵佔上市公司和中小股東利益成為可能；由於公司治理相關立法、 司法和證券監管部門執法等方面因素，上市公司治理違規成本較低；公司治理文化培養有待深入，需完善公司自治、股東自治的文化和機制建設。

　　2006年出台的《刑法修正案（六）》增加了對上市公司管理人員行為的種種規範，列舉了無償向其他單位或者個人提供資產的、為明顯不具有清償能力的單位或者個人提供擔保、無正當理由放棄債權承擔債務等可能受到刑法處罰的行為。

　　然而，上市公司的不公平的關聯交易仍然比比皆是，公司自我約束的治理基礎差是重要原因。「多數董事是大股東派來的，有的實際控制人就是高管，利 益高度一致。股東大會其實是大股東會，很難實際制約。」一位證券界人士表示。對於廣大中小投資者來說，只能等到公司公告之時，才能得知已經發生的事實。

　　上市制度嚴格、殼資源昂貴大大降低了大股東出逃的成本，且又提供了一次獲利機會，僅僅做政策表層的修補難以起到立竿見影的作用。儘管監管當局有 諸多法規限制大股東的行為，但往往不夠細化且執行力欠缺。即使小股東有意願訴諸法律，往往因訴訟成本高、獲賠率低、獲賠金額少，無法對市場起到震懾作用。

　　有證券界人士將無主公司被爆炒的現象和美國的次貸危機相提並論，認為現有體製造成投資者盲目逐利，早已不關心自己投的究竟是什麼垃圾，「後果是什麼，你可以想像。」

上市公司潮涌小贷 打通“供应链”抱团取暖

http://www.21cbh.com/HTML/2011-10-20/zOMzA3XzM3MzMzOQ.html

疯狂投资小额贷款公司（下称小贷公司）浪潮中，一批上市公司与众不同。

与借助当地发达的民营经济进行散养式放贷不同，这类上市公司发起设立小贷公司，更多的是为给其上下游或关联企业解资金“燃眉之急”，以保证产业链公司稳定，减少上下游经营风险。

如此“供应链”抱团式的小贷公司投资模式，在本轮信贷紧缩中的遭遇如何？

尽管供应链类小贷公司可以依靠与上下游及股东间的关系抱团取暖，在融资、放贷方面颇具优势，但在目前整体资金短缺的情况下，也不得不面对困境。“现在我们的贷款利率已达4倍上限，仍然供不应求。公司十多亿资金全部贷光。”某国内大型供应链式小贷公司人士透露。

虽供应链企业的状况相互之间比较了解，放贷风险较小，但在信贷危机下，困扰其他小贷公司的风险问题，也同样显现。

“下半年，我们加大风险控制，贷款审批日益严格，之前对一些信用额度较高的客户还可以不做抵押直接借款，但现在一切都要从严；此外，也取消了个贷，现在只提供企业贷款。”

小贷力挺供应商

2010年8月17日，友阿股份（002277.SZ）公告称，拟投资1.8亿元发起设立长沙市芙蓉区友谊阿波罗小额贷款公司（下称芙蓉小贷），持股90%。

友阿股份表示，其长沙区域供应商数量已达1600家，在芙蓉区注册的供应商近200家。

针对供应商经营过程中面临的资金回笼时间长、资金使用效率不高和靠自身资金的自然流转很难满足资金正常需求等问题，该小额贷款公司将满足其经营资金周转需求。

尽管营业不到一年，但2011年上半年，友阿股份控股的芙蓉小贷就取得净利润1294.63万元。

与 友阿股份相似的，还有泸州老窖（000568.SZ）大股东泸州老窖集团有限责任公司（下称老窖集团）。2010年3月16日，老窖集团联合和其它经销商 企业、关联协作企业、地方品牌酒类企业及部分社会投资人发起，设立资本金8亿元的龙马兴达小额贷款股份有限公司（下称龙兴小贷）。

老窖集团董事长谢明曾透露，龙兴小贷主要是为带动泸州酒业园区配套企业的融资。

当地财政局一位知情人士向本报记者透露，龙兴小贷通过对酒业园区企业的贷款，扶植其庞大的供应商和上下游供应链网络，在园区中小企业出现资金紧缺时，提供短期借款救急。

“对不同客户提供的额度不一样，要详细参考客户信用情况、与老窖集团关系紧密程度等。不过，一般贷款金额都在数百万左右；而偿还期限方面则多为3个月和6个月，最多不超过1年。”前述人士表示。

“上述类型小贷公司股东多有当地国资背景，经济实力比较雄厚，设立小贷公司有成为政府融资平台重要补充的意味。而当地银行基于其股东背景，愿意给这种信用度较高的小贷公司提供借款，甚至银根紧缩情况下，也可能优先向其提供资金。”该财政局人士表示。

物流股参与小贷

除地方国资性质的友阿股份和老窖集团，凭借零售行业庞大的经销商体系和上下游关联企业客户资源发起设立小贷公司外，以怡亚通（002183.SZ）为代表的物流管理上市公司，则成为设立供应链型小贷公司的另一样本。

2009年10月25日，怡亚通发布公告，拟成立深圳市宇商小额贷款有限公司（下称宇商小贷），注册资本1 亿元，公司全资持股。

值得注意的是，斯时恰逢怡亚通主业陷入低谷期。当天发布的2009年三季度显示，公司前三季度净利6363万元，每股收益0.17元，同比均下降50%；净资产收益率同比下降5.29个百分点至5.35%。

“由 于银行与企业的信息不对称，使公司供应链上下游的许多客户无法取得银行信用，没有足够资金完成其供应链上的商业行为。而小额贷款公司能站在供应链全局的高 度，为协调供应链资金流，降低供应链整体财务成本提供系统性金融解决方案，将核心企业的良好信用延伸到供应链上下游多个企业。”怡亚通投资报告如是陈情。

事实上，物流公司依照上下游客户依托，投资建立小贷公司的业务模式在深圳颇为普遍。

按照深圳市政府颁发的《深圳市小额贷款公司试点管理暂行办法》，深圳部分供应链管理企业成立小额贷款公司后，其供应链上下游的中小企业无需固定资产抵押，就可通过小贷公司获得融资。

本报记者了解到，目前深圳物流供应链企业提供的小额贷款金额为100万到500万不等，贷款期限2-6个月，年利率约18.5%。而贷款具体形式较为多样化，包括货物质押贷款、商业返利质押贷款、应收款保理融资，甚至网吧贷款和汽车金融业务等。

前述财政局人士认为，“供应链型小贷公司的发起人股东，多处行业核心地位，熟悉并能对上下游中小企业起到关键影响。基于股东背景，这类的小贷公司发放贷款时可降低风险，既解决中小企业分散的问题，凭借稳定而庞大的客户群体，也能保证丰厚收益。”

2011年上半年，宇商小贷净利1334万元，而同期怡亚通净利仅3930.70万元。宇商小贷对其业绩贡献超过三成。

上市公司“炒钱团”：A股疯投小贷公司生存调查

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上市公司“炒钱团”系列报道

“很紧张，很担忧。”10月17日下午，杭州一家小额贷款公司（以下简称“小贷公司”）老总在电话中忧心忡忡。

昔日涓涓供给上市公司利润宝库的小贷公司，如今正遭遇放贷资金断流和坏账的尴尬。

在民间资本最为发达的江浙一带，400多家小贷公司即将面临资金池干涸烦恼。“温州有20多家小贷公司，每家注册资本大概在1亿到2亿元之间，但现在基本已没钱可贷。”温州中小企业发展促进会会长周德文告诉记者。

江浙样本仅仅是冰山一角，由银根紧缩引发的金融体系连锁资金紧张困局正由温州逐渐全国扩散。

在内蒙古鄂尔多斯，接受采访的多位银行人士承认，“现在资金链已非常紧张，银行自身都缺钱，更不要说把钱借给小额贷款公司。”在四川东南，某国内知名国资背景的小贷公司人士透露，“从下半年开始，客户贷款需求急剧增多，之前还有拉业务压力，但现在钱早就贷光了。”

而更大的风险在于，由于信贷风险的蔓延，小贷公司发放出去的贷款也面临着坏账的风险。

但上市公司们却并未停止对其经营牌照的角逐。10月11日，海欣股份（600851.SH）发布公告称，将作为主发起人投资4100万元设立小额贷款公司，成为年内第8家参股小贷公司的上市公司。

融资之困

作为民间资本高度集中地区，江苏、浙江两省一直是全国小额贷款行业中心。2008年第一批拿到小贷公司牌照的10家上市公司中，除张江高科（600895.SH）位于上海外，其余九家公司均为浙江省内企业。

人民银行最新发布的报告也显示，截至今年上半年，江苏、浙江两省更分别凭借426.46亿元、276.87亿元的实收资本以及616.62亿元和419.16亿元的贷款余额，位居状元、榜眼之位。

而伴随着银根不断紧缩，资金链紧绷问题也在江浙一带表现最为严重。

“小贷公司融资来源为股东投入的资本金和向银行等金融机构借贷（最高上限为注册资金的50%），但现在资金链紧，根本无法从银行贷到款。”周德文表示。

张家港另一家小额贷款公司人士向记者诉苦，“公司早就没钱拿出去放贷了，现在只能干等已借出的资金回流。”

“我们公司在省金融办评选的小贷公司中评分较高，平日跟一些银行关系也比较好，所以现在还能贷到50%资本金。但业内很多小贷公司已经无法贷到款了。”前述杭州小贷公司老总告诉记者。

他不无担忧的表示，“下半年资金紧张情况比上半年严重。虽然政府接下来会制定相关缓解措施，但由于政策体现到实体经济上的延后性，推测资金链紧张的局面仍将持续较长时间。”

而记者从业内了解到，目前杭州小贷公司的贷款利率基本在基准利率的3倍左右。“我们没有完全按市场化将利率随行就市涨到4倍的利率上限。现在中小企业负担太大了，从我们这儿贷到款可能就是为了去偿还上一笔借款。”有杭州小贷业内人士透露。

“也有第三条融资之路可走，就是依靠股东扩大注册资本向小贷公司注资，但浙江省对小贷公司管理颇为严格，变更注册资本要经过政府部门批准，门槛比较高。”周德文表示。

《浙江省小额贷款公司试点登记管理暂行办法》规定，当地小额贷款公司设立1年后，经省金融办审核才可以增资扩股。

除江浙两省外，国内小贷业务排名第三的内蒙古自治区中，小贷公司融资问题也相当严重。

“呼伦贝尔大概有四五家小贷公司，发起人股东多为当地煤老板、暴发户身份，在之前信贷较为宽松时候，银行就不是太愿意放贷给它们，现在资金链这么紧张，银行自身都缺钱，更不可能借给这些小贷公司了。”一位呼伦贝尔银行界人士告诉记者。

与 浙江省相比，内蒙古当地政府对小贷公司发起设立管制相对宽松，有限责任制小贷公司注册资本下限为500万元，股份有限制注册资本下限为1000万元；此外 允许境外小贷企业或金融机构担任股东。由于当地监管部门在股东增资方面未设立较高门槛，股东增资成为内蒙古小贷公司融资主要渠道。

其中，内蒙古第一家试点小贷公司“融丰小额贷款有限责任公司”于2006年10月挂牌营业，初始注册资本仅为3000万元，而目前，该公司注册资本已经达到4亿元。

“由 于银行借款渠道已经被堵住，股东资金实力实际上决定了小贷公司的贷款规模。目前呼伦贝尔地区小贷公司利率基本是银行基准利率的2到3倍，不过由于当地地下 钱庄比较发达，小贷公司自身贷款规模小、短期利率高的特点也在一定程度上限制了它自身发展。”上述当地银行人士指出。

坏账风险激增

而随着资金链的日益紧张，小贷公司不得不面对激增的客户违约和坏账风险。

“在整个经济环境不好的情况下，企业实在拿不出钱来还贷。”前述杭州小贷公司老总颇为无奈地告诉记者。

“针对坏账风险激增的问题，我们也迅速做出应对，比如在跟客户签约时规定，在其完成订单收回资金后必须立刻偿还对我们得借款。此外我们也会督促客户做好自身财务管理。”该杭州小贷公司老总表示。

“宁波这边企业资质相对较好，加上政府最近又相继出台多条救市政策，所以暂时还没有出现大规模企业倒闭，资金链断链的情况。”一家宁波较大规模的小贷公司董事长告诉记者。

“我们主要给老客户放贷，违约风险相对比较小，”不过该董事长也承认该公司最近放贷延期和违约现象有所增加。“比如之前说好20日坏款，现在有可能拖到月底才还。”

“浙 江地区的小贷公司其实是夹在两边为难。”周德文认为，“从贷款客户方面看，信用额度好的客户早就被银行抢走了，面临的放贷风险相对较大；而从收益方面来 说，小贷公司远不能跟民间高利率相比，此外由于融资限制和资金链断流困扰，利润基本已经被限定，而随着还款延期和坏账激增，小贷公司实际收益也将受到影 响。”

而小贷公司的如此困境，或也将会传导到参股的上市公司中。

上市公司多晶硅业务噩耗再来袭 两周跌三成

http://www.21cbh.com/HTML/2011-10-22/1MMzA3XzM3MzY1Mw.html

梦魇并未结束。国庆之后仅仅一周，承继前三季度市场低迷氛围的多晶硅市场就正式迎来其现货价的历史冰点。据市场数据显示，10月11日-17日，多晶硅现货均价下探6.1%至41.13美元/千克，创下6月以来单周市场最大跌幅。而短短两周，整体市场跌幅更达三成以上。

与 此前记者调查（详见本报10月10日23版《多晶硅历史‘冰点’再临 光伏产业难言乐观》）别无二致。截至目前，多晶硅现货市场均价已然跌穿40美元关口，且于本周到达38.13美元/千克。而更为严重的是，在下游需求持续 乏力的状况下，由多晶硅往下的光伏产业链产品已呈现同步走跌的局面。显然，对身处产业前端的多数多晶硅公司而言，其灼身之痛在四季度还将持续加剧。

受 此累及，参与其中的众多上市公司已然在前三季度深感寒意。据记者采访了解，除部分主要供应自身产业链使用且生产成本较低的大型多晶硅公司外，目前参与多晶 硅业务的多数上市公司在前三季都已出现亏损。可见一斑的是，10月19日，川投能源（600674.SH）发布的三季报显示，其去年尚且盈利800万元的 多晶硅业务在当期亏损近1500万元，导致公司投资收益增幅较上半年下滑达47个百分点。

市场跌幅将扩大

噩耗连连的是，多晶硅现货市场价格却持续阴跌，毫无中止之意。四川某业内人士向记者表示，到10月底，多晶硅现货价较上月的整体跌幅达到四成已无异议。

这缘于连续两周来，多晶硅价格走势不断下滑的预判。据彭博新能源财经（BNEF）数据显示，上周现货价格创6月以来最大跌幅，达到6.1%。较早一周的5.8%跌幅继续扩大。而截至10月19日，多晶硅价格更继续下挫，下跌达5.88%。

据 市场研究机构EnergyTrend发布的最新数据显示，多晶硅的平均销售价格较上周的40.51美元/公斤下降5.9%至38.13美元/公斤。多晶硅 片平均销售价格下跌10%至1.53美元/片，太阳能电池片价格下降6.7%至62美分/瓦。而连续两周以来，国内多晶硅价格已累计下跌达35.1%。

事 实上，自今年3月以来，多晶硅价格反转向下后，其跌幅已然超过四成，并持续受到下游的挤压。市场信息显示，受德国和意大利大幅削减补贴影响，多晶硅制造商 现货销售价格经历了48%的跌幅。而由于太阳电池板供大于求，电池板价格出现剧烈下滑，降幅已经超过40%。为了尽可能的减少产品产能的压力，太阳电池板 制造商也在压低多晶硅的价格。

与此同时，整个光伏产业的同步走跌已使得多晶硅很难走出跌势的阴影。

据慧聪太阳能网披露的 数据显示，在多晶硅方面，目前成交价最低来到32美元/千克，平均价位下滑到38.13美元/千克，跌幅为5.88%；而在硅外延片部分，多晶的最低价格 来到1.41美元/片，平均价格来到1.534美元/片，跌幅为10.4%；单晶的价格则维持在1.9美元/片；平均价格为2.098美元/片，跌幅为 8.54%；在电池方面，最低价格已跌破0.5美元/瓦，来到0.48美元/瓦，平均价格则滑落到0.623美元/瓦，跌幅为6.74%。模组方面，硅晶 太阳能模组的平均价格下滑到1.07美元/瓦，跌幅为0.65%。

据其分析， 由于多晶硅成本难降、报价续跌，各多晶硅片厂除了减产，也加入卖多晶硅料源的行列，因为卖料比投产后出售硅片的亏损小，也算是损失最小策略选择之一。由此，国内多晶硅公司还将迎来更为艰难的时刻。

三季度整体亏损

“受下游需求萎缩、存货加剧的影响，现货市场低价抛售，消化存量的现象在短期会更加普遍，这必然会使得上游公司此前还保有一点盈利空间的多晶硅业务受订单价格下调影响而出现亏损。”四川某参股多晶硅业务的上市公司人士对记者如此说道。

据 该人士称，受市场需求影响，多晶硅市场在前三季度总体震荡向下。尽管三季度前期曾出现一波回暖，但由于缺乏真实的需求支撑，市场交易价最终只能在三季度后 期整体下调。加之，国际大厂近日出炉的多晶硅新订单价格又整体调低至40美元以下，市场恐慌性暴跌的现象也就不足为奇。

这对于此前大多数 积极染指多晶硅业务的上市公司而言，最为直接的后果无疑将是亏损。据记者粗略统计，截至目前，A股共有14家涉及多晶硅业务，其中有9家已在2010年投 产，2011年另有5家已经处于调试或试生产状态。而就已经投产的企业而言，接受记者采访的多位多晶硅业内人士都表示，将出现整体亏损。

值 得注意的是，作为最早参与多晶硅业务的上市公司川投能源在率先披露的三季报中已有所预示。据其季报显示，该公司控股38.9%的新光硅业三季度多晶硅综合 售价由上半年的47万元每吨下降至34万元/吨，较上年同期下降17%。由此使得后者在三季度亏损近1500万元，而去年同期则实现盈利800万元。

据前述多晶硅上市公司人士称，之所以出现亏损，与目前国内多晶硅成本普遍过高的情况有极大关系。“40美元一般被国内行业人士称为盈亏平衡价，一旦低于这个价格，绝大部分厂家都会亏损。”

另 一名多晶硅专家也向记者指出，国内多晶硅公司的成本普遍在35美元至40美元之间，下游市场尚未启动前，成本与市场价倒挂必然引致上游公司关门停业。尽管 目前尚有部分公司保持着长单价格高于市场价的情况，但随着现货市场的持续暴跌，为维护合作关系，也必然会下调价格，缩减盈利，及至亏损。

由 此而及，市场普遍认为，到明年底，多晶硅市场将面临一场淘汰赛，而价格关口则是35美元。市场一旦触及35美元的关口，中小企业的淘汰率将高达九成，据 此，目前能达35美元成本以下的多晶硅业务上市公司并不多。乐山电力、川投能源、中国中冶、南玻A、鄂尔多斯等被普遍认为成本在30美元左右，而其中乐山 电力业绩弹性最大。

證金公司出爐

http://magazine.caixin.cn/2011-10-21/100316499.html

公路公司的比較 天知 - 價值投資者 BLOG

http://blog.yahoo.com/_72WIFHLVKF2G7BULLLTKWEWV6Y/articles/137711/index

一家「殭屍公司」的生財之道

http://www.infzm.com/content/64072

2011年10月18日，*ST盛潤跌停。在此之前的十多個交易日裡，這只股票有過9個跌停板。

不要以為這是隨A股頹勢的正常下跌——從8月10日至9月26日，這只股票曾連續拉出18個漲停板，漲幅高達140%。

有人稱*ST盛潤為「ST金泰第二」，言外之意就是這是只令人瞠目的「妖股」。

事實上，在此前長達5年多的時間裡，*ST盛潤作為一家沒有任何主營業務與營業收入的「殭屍公司」，背負著高達數十億元的債務，只能靠債務重組和變賣資產勉強維繫上市資格。

這家「殭屍公司」為何遲遲不能破產或者退市？支持它持續生存至今的動力來自何方？在苟延殘喘地苦熬數年之後，竟然等來了堪稱特大利好的重組，最大獲益者是何方神聖？

「我們主要做股票經營」

2011年8月10日，停牌一年多的*ST盛潤伴隨著一則重組公告正式復牌。公告稱，公司擬以4.3元/股的價格，新增發行9.38億股股份換股吸收合併富奧公司。富奧公司是由一汽集團將其所屬的9家全資和8家合資零部件企業合併組建而成的。

也就是說，如果重組成功，*ST盛潤將搖身一變成為淨資產近20億元的汽車零部件公司。

而持續下跌，源於市場對9月26日2600多萬股限售股解禁的恐慌。

國慶長假後的第一個工作日，南方週末記者來到位於深圳泰然工業區的盛潤股份公司，一位身著便裝的女士坐在前台無聊地玩弄著手機。記者表明身份，並表示想瞭解公司重組後的業務變化情況。該女士愣了愣後，向記者表示，「我們不做業務，主要是做股票經營的」。

這種不經意間的奇怪回答，意外地點明了這家上市公司過去多年的經營實質。

據*ST盛潤的歷年財報顯示，該公司自2006年以後便沒有任何主營業務，之所以至今尚未退市，全靠2006年回撥壞賬準備金和2009年拍賣房產 所帶來的非經營性收入，得以避過「連續三年虧損」的退市門檻。其2010年年報顯示，公司股東權益為-21億元，相當於11000餘名股東人均負債近20 萬元。

有媒體調查發現，一家名為瑞福德投資的企業及其關聯企業（以下簡稱「瑞福德系」）不僅實際控制著包括*ST盛潤在內的三家上市公司，而且在過去數年中以種種手法將*ST盛潤的兩大主營業務安吉爾飲水機和嘉年印刷剝離，使得*ST盛潤成為了僅剩巨額債務的「空殼公司」。

而南方週末記者在隨後的調查中發現，這一「掏空上市公司」的故事背後，更隱藏著一段錯綜複雜的國企改制風波。

「改制富豪」的誕生與內訌

據公開資料顯示，*ST盛潤的前身*ST英達，即由深圳市輕工局轉制而成的萊英達集團，1998年時集團下屬企業達192家，總資產80億元，並曾是深圳市計劃重點培育的六大「超百億」國企集團之一。

然而到了2000年前後，由於前期的盲目擴張，加上對其他企業貸款擔保（其中僅中華自行車貸款擔保金額就高達10億元以上）造成的巨額負債，包括萊英達集團在內的一批大型國企紛紛陷入資不抵債的經營困境。

就在這時，一場國企改制的風潮將上市公司們帶到了命運轉折點：*ST英達從2001年就開始了「金蟬蛻殼」的準備：一方面利用財政部頒佈的「八項計提」政策，令上市公司負債劇增；另一方面則通過司法途徑，將上市公司內尚存的優質資產判決剝離。

一年多的時間，*ST英達淨利潤從600多萬元的盈利變成近10億元虧損；這其實是彼時一批國有上市公司改制潮中毫不起眼的一例。其後的事實證明，這種行為不但沒有達到所謂「國有資產保值」的目的，反而造就了一群新的「改制富豪」。

記者查詢工商登記資料獲悉，在2001年到2003年期間，包括安吉爾飲水股權在內的一批優質資產，均以司法拍賣等形式被轉給另一家公司，其後數年經過多次股權變更後，於2005年2月卻變成了由瑞福德投資控股90%的私營企業。

股東變更背後，更隱藏著一段不為人知的企業控制權爭奪戰。南方週末記者的調查顯示，在萊英達集團的轉制過程中，當時的董事長兼黨委書記、「改制富豪」李承友曾對企業的控制權得而復失。

這源於2003年底，包括萊英達集團、石化集團在內的五家深圳市屬一級企業整體改制，萊英達集團作為五家國企中唯一「資產為正值」的企業，被視為改制的典範。

然而，就在不到一年時間內，這家「改制典範」的內部矛盾公開爆發：2004年11月23日，萊英達5位副總級高管面見國資委官員，狀告集團董事長兼首席執行官李承友在改制過程中「非透明操作，涉嫌侵吞國有資產」。

一位知悉內情的國資部門人士向記者表示，在深圳國企改制階段，很多企業內部都爆發過類似的「爭奪戰」，像萊英達集團這樣動靜鬧大的，主要還是因為「利益擺不平」。

這一風波的源頭乃李承友意欲成立一家影子公司控制萊英達。他在這一影子公司裡的股權比例高達47%，引發其他「內部人」不滿，結果公司成立不到一週就被舉報，成立不到兩個月即被註銷，可謂「短命公司」。

最後的結果是李承友敗北。萊英達集團隨後進入所謂的「二次改制」。作為萊英達影子公司的法定代表人，也在12月底從李承友被更換為郭民，影子公司亦更名為「瑞福德投資」——這就是今天市場所關注的「瑞福德系」的發端。

李承友之前的騰挪一夜間「為他人做了嫁衣裳」。但這位前董事長顯然並非一無所獲，因為公司在上海投入巨資的某地產項目隨後悄然轉手他人，而該項目正是這位董事長「力排眾議」決定投資的。

掏空，再掏空

這場股權爭奪戰中「意外」的勝利者郭民，及原萊英達集團的數名高管，在其後幾年中搭建起了股權結構錯綜複雜的「瑞福德系」，將當年李承友沒有來得及「掏乾淨」的上市公司再度掏了一遍。

2004年上市公司以沒有主營業務為由，要求深圳市國資部門將所持有的嘉年印刷股權交由上市公司託管，加上上市公司原有股權比例，最終達到財務並表標準，從而使嘉年印刷成為繼安吉爾飲水之後的主營業務。

然而在短短一年後，深圳國資部門就以上市公司欠款1600餘萬元的名義，將*ST盛潤所持有的嘉年印刷股權拍賣，並由瑞福德系的關聯公司瀋陽易捷電子機械有限公司以1200萬元的底價收購。

在2004年，嘉年印刷作為主營業務，為上市公司創造了1.4億的營業收入與1600萬元的利潤：一家如此優秀的盈利企業，其控股權竟然被以其年利潤相當的所謂「負債」而拍賣，上市公司管理層和國資管理部門的商業邏輯只能用「匪夷所思」來評價。

並不「匪夷所思」的是，不久之後嘉年印刷便與安吉爾飲水一起，成為了瑞福德系新控股平台盈投控股旗下的兩大主營業務。據媒體引述盈投控股資料顯示，僅安吉爾飲水和嘉年印刷兩家企業，「五年來合計創造產值36.96億元，實現利潤2.56億元」。

除了優質資產之外，控制者們連上市公司的債務也不放過：2006年8月，瑞福德系的幾大關聯企業東方公司、富國公司、萊英達集團和北京太陽管道聯合競購「萊英達集團及下屬公司2.24億元債權」，最終以不到300萬元的價格獲得了這一巨額債權的處置權。

近乎荒謬的一幕在於：此次參與競購的東方公司和北京太陽管道所欠上市公司1700萬元和2600萬元債務本身就是這筆債權的組成部分，而在以區區兩百多萬元代價收購債權後，兩家公司不但抵消了所欠上市公司的巨額債務，還成了上市公司最大的「債主」之一。

而這筆數額驚人的上市公司債權，在公司未來的重組計劃中，變成了新的「財富之源」。

「多贏方案」的背後

2009年，在終於把上市公司「啃」得只剩下一個背負著21億元債務的「殼公司」後，瑞福德系的另一家關聯企業興雅居裝飾工程公司以「不能清償到期債務」為由，向法院申請公司破產重組。

而之所以要由「自己人」來申請破產，原因在於原有的債主們非常清楚，對於這家淨資產近乎為零的上市公司來說，一旦公司破產就意味著原有的巨額債務「灰飛煙滅」。

正因為如此，在長達數年的時間裡，包括招商銀行在內的一批真正的銀行「債主」，不得不誠惶誠恐地以不斷展期的貸款維繫著「殼公司」的生存。

銀行們很清楚，一旦向法院申請破產重組，原本掛在賬上的巨額貸款將立刻變成無法回收的壞賬。

2011年8月10日推出的破產重組方案中，債主們果然等到了期待已久的「好消息」。上市公司的大股東萊英達集團「慷慨」地決定，無償讓渡所持股份 的40%，有條件讓渡37%的股份以清償債務。按照這一方案計算，平均每100元債權將可以獲得約3.4股補償，按流通股9.07元/股計算，普通債權人 可以獲得的清償比例約為30%。

在苦苦等待了近10年之後，筋疲力盡的銀行債主們只能對獲得的三成補償表示滿意，但在這一看似「多贏」的方案背後，依然存在著某些難以忽略的陰影和 疑問：上市公司*ST盛潤本身的價值幾乎歸零，但是股價連年上升，2010年5月停牌前已升至9元左右，現在的補償方案，正是按照這一股價做基數計算的。

一旦重組失敗，獲得股票清償的銀行們手中的債權將大幅縮水。從某種意義而言，這也將昔日的債主們綁到了新的「重組戰車」上，債主們將不得不付出更多的資源，以推動並維繫這場關鍵重組的成功。

而一旦重組完成，擅長「左手交右手」的瑞福德系關聯企業不但可以從中獲取高額溢價，還將成為新公司裡舉足輕重的大股東之一。

無論如何，這從來都是一場「內部人遊戲」。但*ST盛潤歷年的流通股東們，先是為一家被掏空「殼公司」埋了單；還將為當年國企時代埋下的壞賬進一步埋單——因為銀行們所獲得的補償只能來自重組後高價進入的流通股東所支付的股價。

在這場長達10年的「股票經營」遊戲中，輸家與贏家早已見分曉。

【獨家】陝西計劃重整國資：涉多家上市公司

http://www.eeo.com.cn/2011/1104/214962.shtml

經濟觀察網 記者 張延龍 內陸國資重鎮陝西正計劃重整其國企陣容，重組成立新一批「國資巨無霸」。這一計劃在未來將涉及多家上市公司和金融企業，包括陝天然氣、陝國投A、長安銀行、西部信託、永安財險、開源證券等。

11月3日，陝西燃氣集團有限公司、陝西金融控股集團有限公司（下稱「陝西燃氣」、「陝西金控」）在西安掛牌，本網獨家獲悉，另一巨型國企——陝西能源集團公司（下稱「陝西能源」）同時亦在籌劃中，其目標是成為當地繼延長石油、陝煤集團之後的又一收入超千億級企業。

按照陝西省政府的批覆，陝西燃氣由陝西省政府出資設立，將作為陝西省燃氣產業專業化投資運營主體，控股省天然氣公司，致力燃氣產業上、中、下游業務的構建與發展。這意味著，上市公司陝天然氣大股東將易主。

目前，陝天然氣尚未對此重大事項作出披露，此前，陝天然氣由陝西投資集團公司（下稱「陝西投資」）控股。不過在11月3日，陝天然氣公告稱，公司總 經理郝曉晨因工作原因申請辭去總經理職務，本報獲悉，郝曉晨將出任陝西燃氣總經理，而原陝西投資總經理袁小寧將出任董事長職務。

另一個受到重大影響的上市公司將是陝國投A，此前，陝國投A在經過一輪增發後，由陝煤集團控股。而按照陝西省政府的批覆，陝西金控由有關省屬投資和 國有資產管理公司的國有權益作為出資共同組建，主要開展銀行、證券、保險、信託、基金、財務公司、金融租賃、信用擔保和再擔保、資產管理等業務。

陝國投A目前亦尚未對此進行披露。而記者獲悉，未來可能被劃撥到陝西金控的金融資產，可能還包括長安銀行、西部信託、永安財險、開源證券等，而出任陝西金控董事長一職的，將是陝西省發改委副主任權永生。

以上只是當地國資重整的第一步，另一巨型國企——陝西能源的籌備工作，亦已經在計劃中。記者獲悉，陝西能源將以陝西煤田地質勘查開發有限責任公司（下稱「陝煤地質」），以及陝西投資的能源業務為主體籌建。

從去年下半年開始，陝西省政府研究室開始對陝煤地質進行調研，對公司基礎條件和發展潛力進行了分析，並提出扶持其建設特大型能源產業集團的建議。此後，該想法得到了當地高層官員的肯定。目前，其已經提出了用5~10年時間建設千億元產值的特大型能源產業集團的計劃。

而與陝煤集團重點發展煤化工下游產業不同的是，陝西能源在未來的業務延展方向可能將是煤電一體化。據悉陝西投資董事長梁平、陝煤地質董事長張斌成將 分別出任陝西能源的董事長、總經理職務。此前，陝西投資已在當地控股、參股了多家發電企業，並通過參股府谷馮家塔煤礦，煤炭直接輸送至清水川發電公司，試 水煤電一體化運營。