http://magazine.caixin.cn/2011-10-17/100314094_all.html
滬深兩市的「無主」公司已有45家，這些公司的大股東持股比例都在10%以下。
近日ST梅雁（600868.SH）發佈公告，稱董事長楊欽歡等三名董事以優化公司治理為由宣佈離職。此舉被市場強烈質疑大股東究竟是否要棄殼 離場。此時，該公司大股東梅雁實業經過數度減持，持股比例僅佔總股本2.197％，在A股上市公司中為最低。被媒體稱為「A股奇觀」。
一位證券從業人士直言：「美其名曰是優化公司治理，無疑是打公司治理的耳光。」
大股東減持的原因多種多樣，有確因主營業務經營不善需資源整合的，也不乏以上市公司為「提款機」謀取私利，人為「造殼」再「售殼」的。
但這種無主公司，卻未必滿足殼資源的標準，債務規模過大、市值超過一定規模，並不真正滿足被借殼的標準。如四環生物（000518.SH）、 ST吉藥（000545.SZ）、銀廣夏（000557.SZ）等，已多次重組失敗。然而只要再出現重組傳聞，這類「殭屍股」仍會被爆炒，最後被套住的， 仍是不明真相又貪圖便宜和所謂重組概念的散戶。
無主背後
9月15日，ST梅雁發佈公告，包括董事長、現任總經理楊欽歡在內的三名董事宣佈離職，其中楊欽歡持有梅雁實業10.39%的股份，是ST梅雁的實際控制人。五天後，ST梅雁又發佈公告稱， 董事會提名公司三名獨立董事為公司第七屆董事會獨立董事候選人。該提議將於10月25日投票表決，如獲通過，ST梅雁的董事會中獨立董事將佔到三分之二。
1994年上市以來，被稱為「民營水電大王」的ST梅雁已成為以賣資產為生的典型代表。2002年起，公司開始大規模變賣旗下的礦業等資產和股 權，公司的資產總額一路走低。2002年梅雁股份的總資產為44.46億元，經過多年的變賣交易後，今年上半年減少為37.89億元。
2011年半年報顯示，今年上半年ST梅雁實現淨利潤2047萬元。但是，今年上半年ST梅雁的淨利潤，主要來源於上市公司向大股東轉讓梅雁TFT顯示器有限公司43.82％股權所得。若扣除非經常性損益，公司虧損3653萬元。
ST梅雁的衰落模式在A股市場上並不鮮見。
自股權分置改革以來，大股東對上市公司的掏空現象日益嚴重。典型案例如1996年12月上市的四砂股份（600783.SH）被內蒙古通遼市民企艾史迪公司收購後，成為後者的專門「吸金處」，從而使四砂股份一直處於管理真空狀態，此公司後幾經重組，現更名為魯信創投。
上市公司為大股東擔保、接收不良資產、代墊款項、關聯交易、低價提供優質資產，一旦出現問題，大股東還可操縱關聯公司破產，造成資金無法收回。而被掏空的上市公司，如能引入新東家，為大股東撤離前再賺一筆。資金在數家騰挪，背後往往是同一個操盤手。
一位證券業律師認為：「很多無主公司實際都有主，背後都有實際操縱人。看似無關聯的重組進入方，正是這些實際控制人介紹引入。」
西南財經大學會計學院李小溪著文表示：大股東的股份優勢和信息優勢，使得他們在股權分置時期獲利更為簡單，在缺乏必要監管的情況下，很容易與二級市場的莊家聯手操縱股價。
死而不僵
在中國，由於發行審批制、退市制度缺位，造成殼資源價值高昂的怪象，使得眾多投資者相信這些殭屍公司一旦注入重組強心劑，就有「彈跳詐屍」的強動力。
根據相關法律法規，如果一家上市公司連續兩年虧損，就要予以特別處理，即戴上ST帽子，ST帽子被戴上後，第三年繼續出現虧損，就會帶上*ST 帽子，算是退市預警，如果首個年度報告仍然顯示虧損，方會被終止上市。而只要中間一年公司摘掉ST或*ST帽子，退市風險就可免除。
業內人士表示，通過財務手段將某一年利潤暫時做上去並非難事。
君合律師事務所合夥人王毅表示：「中國上市公司與改組前母公司及關聯公司之間存在千絲萬縷的聯繫，具有自己獨特的利潤操縱手段。」這些手段包括關聯購銷、資產重組、費用分攤、會計個體變更等。
王毅介紹說，由於中國對資產價值評估缺乏相應的理論體系及操作規範，加上地方政府刻意參與，使得上市公司常以集團公司及其下屬公司為依託進行系列資產重組、資產置換，達到將不良資產轉讓給關聯公司，特優良資產轉讓給上市公司，使上市公司短時間內經營業績可有較大改善。
上市公司的資產重組往往與地方政府相關。王毅表示，這種由政府推動的公司併購、重組活動不是公司在市場競爭中呈現的自主利益最大化的行為，而是 浸透了政府作為國有資本所有者與社會經濟治理者雙重身份的龐雜的政策意圖，使得公司併購的效益目標大打折扣，重組的真實績效低下。
此外，中國企業退市後的出路並不明朗，三板制度遲遲不能確定、幾乎無流動性，也實質性造成退市企業的中小投資者退出無門。
在美國等海外市場，有嚴格和細化的退市標準。在各個交易所市場被細化為上市公司的經營業績和財務狀況、經營能力、資產規模、股利分配情況、股權的分散化程度、股權機構的合理化程度、資產負債營運狀況、公司經營是否合法合規、是否忠實履行其信息披露義務等。
業內律師表示，美國更為注重量化標準的退市機制，並且採用了時間和資本的雙重標準。例如納斯達克是根據總市值、資產、做市商數目、股東人數等因 素決定公司維持上市的標準。而紐約證券交易所的退市條件包括股東少於600個、社會公眾持有股票少於20萬股、過去的5年經營虧損、連續5年不分紅利等。
香港的退市制度則與中國A股市場類似，規定較為籠統寬泛，也存在大量借殼現象和無主公司，但由於上市標準不如A股市場嚴格，因此殼的價格並未如A股一樣被炒得瘋狂，投資者構成也相對成熟。近年來，香港更對借殼上市視同IPO標準執行，大大提高了借殼上市的門檻。
虛假殼資源
除了難以退市，發審制度的存在，使得上市渠道持續成為稀缺資源，殼的價值也步步高陞。「香港市值1億的殼能翻3倍，我們遠遠不止這個數。」德衡 律師事務所律師房立棠表示。正是因為一殼難求，使得大股東在剝離上市公司優質資產後依然有暴利可圖，從而在側面降低了大股東加強管理、發展上市公司實力的 動力，也降低了大股東出逃的風險。
王毅表示：「上市被『資源化』，造成市場正常的新陳代謝功能不暢。」
但一位券商投行人士指出：「標準的殼資源要達到三條標準：股本不超過４億，市值不超過30億元，資產負債不能複雜。」
無主公司表面上看來股權分散，主營業務欠缺，業績不佳，利於進行資產重組，但這類公司市值大、結構複雜，往往難以被借殼。如四環生物上市18 年，6次更換大股東，10次更換證券代碼、兩度被ST，其股本高達10億股，第一大股東持股比例也僅有3.885%。這些情況足以令真正想開發業務的重組 方望而卻步。
而ST梅雁總股本更是高達19億股，如果要進行增發，對於注入資產的公司淨資產、盈利能力都是一個巨大的考驗。2009年曾傳出廣東核電集團要接手ST梅雁的傳聞，最終無疾而終。
這些無主公司不僅僅市值股本「雙高」，主營業務缺少或根本沒有，優質資產被剝離乾淨，且多有負債，甚至負債額超過資產。這類公司成為名副其實的 殭屍公司，淪落為資本市場的玩具。如ST廣夏在2001年造假醜聞被曝光後，就經歷了多次重組而未真正注入核心資產。2009年12月，當時負責重組的大 股東中聯公司宣佈從ST廣夏剝離賀蘭山葡萄酒生產線，後引發糾紛。「那是ST廣夏僅存的有效資產了。」一位投行界人士說。
時至今日，ST廣夏總股本6.86億，市值仍高達48億元，多次重組未遂，最近的一次重整計劃使得ST廣夏從8月起停牌至今未有進展。「重組成本太高。」前述人士評論稱。
事實就是，莊家利用重組消息拉升股價，市值膨脹，大股東藉機退出，順便轉移有效資產，留下無主公司惡性循環。不少中小投資者明知風險存在，卻只求自己不是「擊鼓傳花」的最後一環。
嚴查關聯交易
「監管重點在於不公平的關聯交易。」一位證券界投資人表示，「見過太多拿上市公司當提款機的現象。如將關聯方資產高估之後賣給上市公司，從上市公司套現，或是相反。上市公司一旦被掏空，就減持出逃。」
2008年7月21日，證監會加強對「大小非」減持信息披露的監管，要求「大小非」減持需定期披露。2009年和2010年，監管機構又通過向中國證券登記結算公司要名單、嚴查稅收等多種手段試圖抑制「大小非」減持。然而，無主公司增加的趨勢並未從根本上扭轉。
證監會上市公司監管部相關人士近日出席「第一屆國際公司治理研討會」時指出，目前中國公司治理中存在著四大不足：上市公司經營管理體制改造不徹 底，影響到上市公司獨立市場主體地位和經營真實性；部分上市公司大股東行為未得到有效制衡，侵佔上市公司和中小股東利益成為可能；由於公司治理相關立法、 司法和證券監管部門執法等方面因素，上市公司治理違規成本較低；公司治理文化培養有待深入，需完善公司自治、股東自治的文化和機制建設。
2006年出台的《刑法修正案（六）》增加了對上市公司管理人員行為的種種規範，列舉了無償向其他單位或者個人提供資產的、為明顯不具有清償能力的單位或者個人提供擔保、無正當理由放棄債權承擔債務等可能受到刑法處罰的行為。
然而，上市公司的不公平的關聯交易仍然比比皆是，公司自我約束的治理基礎差是重要原因。「多數董事是大股東派來的，有的實際控制人就是高管，利 益高度一致。股東大會其實是大股東會，很難實際制約。」一位證券界人士表示。對於廣大中小投資者來說，只能等到公司公告之時，才能得知已經發生的事實。
上市制度嚴格、殼資源昂貴大大降低了大股東出逃的成本，且又提供了一次獲利機會，僅僅做政策表層的修補難以起到立竿見影的作用。儘管監管當局有 諸多法規限制大股東的行為，但往往不夠細化且執行力欠缺。即使小股東有意願訴諸法律，往往因訴訟成本高、獲賠率低、獲賠金額少，無法對市場起到震懾作用。
有證券界人士將無主公司被爆炒的現象和美國的次貸危機相提並論，認為現有體製造成投資者盲目逐利，早已不關心自己投的究竟是什麼垃圾，「後果是什麼，你可以想像。」