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中金：A 股市場資金供求分析--其實不差錢

2014 年 A 股市場融資額為 7400 億,考慮減持 2500 億,合計資金需求 9900 億。保守估計 2015 年股市融資 1.1 萬億,樂觀情形下融資可達 1.5~2 萬億,或將首次超越美國成為全球第一。

從 A 股市場歷史上看,市場資金需求主要來源於兩個方面,即新股發行、增發、配股等融資行為大幅增加,以及原有的限售股解禁後大量通過大股東減持進入流通。 

新股發行:2014 年新股發行共募集資金 669 億元,這一融資額在 A 股歷史相對較低。一方面是由於 2014 年的新股發行制度改革對超募進行限制,使得單只新股平均融資額大幅降低;其次是因為 2014 上半年新股發行還未進入常態,全年新上市公司僅 125 家,且沒有非常大型的 IPO。2015 年,如果註冊制改革,或新股發行加速,估計新股發行融資額可達到 3500 億,如果大型 IPO 出爐,樂觀情形下新股發行融資額 7000 億 。

再融資:2014年增發融資額6582億元基本上都是定向增發,創下A股歷史上增發 最高記錄。這主要是因為在經濟轉型和改善的雙輪驅動下,A 股市場迎來了並購重組潮以產業資本為代表的增量資金借道定增進入並購重組市場。2015 年預計並購重組市場仍將保持活躍,增發融資額或能再增長 15%到 7500 億。配股融資額預計在 300 億左右。  

大股東減持:2014 年重要股東二級市場減持額為 2519 億元,根據中登公司披露的數據,以往小非減持的累計比率在 47%左右,大非則在 8%左右,上交所減持比率 12.6%,深交所減持比率 19.4%,據此假設,解禁減持造成的 2015 年資金需求約 3400 億。

在資金供給方面，受益於居民收入分配變化,融資融券的發展,養老金並軌落定,社保基金管理制度改革, 以及市場逐漸放開引入海外資金等等,我們認為 2015 年股市增量資金來源充足,預計新增資金供給能達到 2.8 萬億,樂觀情形下可達 4.6 萬億 。 

居民收入分配變化

總體上看,股票投資在中國居民的資產和投資配置中的地位並不高,但是對於存款搬家額難以量化,因此從增量的角度進行測算。對 2005 年至 2015 年居民部門的收入分配進行的大致的測算如下: 

►  我國居民消費傾向(消費支出占可支配收入的比例)經歷了先下降再提升的階段, 目前總體上穩定在 60%左右。
►  在剩余的約 40%的可用於投資的收入中,每年的結構性變化較大。以 2007 和 2008 年為例,2007 年有近一半的可用於投資的收入被投入了股市和其他投資品,而 2008 年,約 2/3 的資金流入了居民儲蓄,股市和其他投資品則為凈流出。 

► 近年來居民儲蓄意願逐年下降,顯示低存款利率對於居民儲蓄意願影響有所顯現。 

在房地產平穩的情況下，流入股市及其他投資品的資金有望達到 3.6 萬億,相比 2014 年增長 15%；在股市賺錢效應的趨勢下，居民收入對股市新增資金的貢獻為 1.8 萬億。  

融資余額擴張 

2014 年融資余額快速擴張是推動市場上漲的重要增量資金。從以下幾方面測算,目前融資額上限尚不具備約束力,融資余額還有進一步擴充的空間。 

► 可融資融券標的流通市值的 25%:隨著可融融資股票池的擴容,可融資標的 A 股流通市值的 25%構成的融資余額上限也將水漲船高,所以該上限尚不具備約束力。 

► 保證金限制:根據《融資融券交易實施細則》的規定,融資或融券保證金比例均不得低於 50%,各家券商也有各自的限制,通常高於 50%的比例。除了現金之外, 部分 A 股、ETF 以及債券也可按一定比例沖抵保證金。若以券商保證金的均值 70%, 以及持股可抵 65%的保證金為標準,A 股非機構投資者持股部分就可以沖抵保證金約 2.7 萬億,這在目前也不具備約束。 

► 券商財務杠桿約束:2014 年 8 月,證監會啟動《證券公司風險控制指標管理辦法》 修訂工作,對券商財務杠桿上限做出了降低,將凈資本與負債的比例不得低於 8%, 降低為 4%。凈資產與負債的比例低於 20%,降低為 10%。若該風控指標新規發布, 將提升券商的財務杠桿,從而提升融資余額的上限。 

2015 年融資業務給市場帶來 4000 億的新增資金。兩融是個人投資者投資股市的主要杠桿工具,目前 A 股市場融資余額占總市值的比例為 3%左右。參考臺灣市場歷史數據,我們以 2014 年底的 A 股市場總市值(36.6 萬億)為基準,按照 4%的比例,估計融資余額有望超過 1.4 萬億,相比目前的 1 萬億仍有很大的提升空間。但是融資融券活動有很大的波動性,因此也將給市場帶來較大的振動。 

養老“雙軌制”並軌 

預計養老“雙軌制”並軌後,新人(剛入職)參照現行辦法參保,老人(已退休)由財政補貼,不存在歷史成本,但是中人(已經工作多年)的養老金存在補繳的問題。 初步估算,養老金並軌需要補繳 3.8 萬億的成本,最多將給資本市場帶來 1.5 萬億的新增資金。   

海外資金流入 

綜合考慮滬港通和未來有可能建立的深港通，以及QFII和RQFII的逐漸擴容兩方面因素,按照 10%的比例保守估計增量資金 1000 億。 

通過前文的分析和測算可知,A 股市場其實不差錢: 

從資金供求比較看,如果 2015 年註冊制改革,新股發行加速,按照 2014 年平均融資規模測算,估計新股發行融資額可達到 3500 億,考慮再融資也有一定的增長, 融資需求可過萬億。如果大型 IPO 出爐,樂觀情形下融資額可達 1.5~2 萬億,考慮 減持後資金需求可達 1.8~2.3 萬億。即便如此,保守估計下 2015 年的資金供給可達 2.8 萬億,不僅可以滿足融資需求,市場還有一定的上漲空間。

從社會融資總量的結構看,2014 年直接融資占比 17.9%,其中企業債券融資占比 15.4%,非金融企業境內股票融資僅占 2.5%。從趨勢上看,債券融資占比不斷擴大, 而股票融資占比最高值是 2007 年的 7.3%,之後占比明顯回落。在社會融資總量增長 15%的情形下,如果明年 A 股融資額達到 1.1~1.5 萬億,其中 60%是非金融企業, 那麽非金融企業股市融資也只占社會融資總量的 3.7%~4.9%,這一比例從歷史上看並不高。 

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股市資金收緊的三個信號

本文來源香港新城數碼財經臺主持人陶沙，授權華爾街見聞發表。 文章亦刊登於微信公眾號：點金面對面（公共賬號mfd-11）

宏觀經濟並不理想，股市點位漲幅的紮實主要由資金推動。資金並未有來自國內的公墓基金或海外投資者，主要是來自券商和銀行。

對此我們采訪了興業全球基金管理有限公司趨勢投資基金經理及綠色投資基金經理楊嶽斌。

興業全球趨勢投資基金最新規模為102.6億人民幣，興業全球綠色投資基金最新規模為33.2億人民幣。

陶沙：此輪A股上漲是否並不紮實？

楊嶽斌：漲的是很紮實，不過風險很大，不僅是隔日，甚至上下午都有顯著變化。例如往年公募基金年末前幾日早已經大局已定，但今年直到2014年年底最後幾日都會左右我們的表現。

所以策略上我們也傾向於跟隨，不去做太大的判斷，現時不應該做太大的動作。我們的倉位目前也不是很低，雖然持有金融股，但長期看好的消費股我們也會繼續持有，我們的風格還是會保持均衡。因為如果一家基金想短期追求特別出彩的業績，它的配置會很偏，例如去年作為一個成長股的基金經理，業績會很亮眼，但到今年可能會一塌糊塗。所以，我們現在會很謹慎，不會輕易變向，主要關註資金抽緊的信號，如果銀行的錢還是在往外放，也沒有必要把倉位降得很低，套現離場。即便有些東西不太理性，或者有些泡沫，我們也是采取跟隨的策略。

尋找市場資金收緊的信號需要從3個角度著手，一是觀察券商融資融券的情況；二是了解大型銀行在自營業務上的資金部署；三是關註官方媒體的口徑。
 
陶沙：哪些資金抽緊的信號您會特別留意？
 
楊嶽斌：這些資金來自銀行的概率比較大，但融資融券也有8000-9000億（人民幣）的余額。所以要看融資融券的情況如何，之前有聽說額度用盡的消息，但隨後傳出管理機構進一步放寬，允許加杠桿，有望達到15000億，因此這就不是一個資金抽緊的信號了。銀行方面，需要找幾家重點觀察進行溝通，例如某家大型股份制銀行在理財產品業務上不錯，也有涉及資金池的業務，我們通過與這些大型銀行溝通，了解監管層對它們的指導，因為它們也需要保障客戶的收益，所以當遇到風險的時候，也會有所撤離。另外，如果媒體上，諸如《人民日報》等發出要查銀行信號這類很嚴厲的信號，這就需要更加重視。
 
其實，判斷方向對於公募來說是一件很危險的事，例如前幾天股市跌了100多點，但如果那時離場，後來卻又升了很多，股票組合不可能輕易操作。
 
陶沙：您如何看後市？
 
楊嶽斌：傾向跟隨，我們在倉位上避免做太大的擺動。因為股票需要向前看，我們只有覺得值得長期投資才會投資，有時在個股上不明確的時候，在選擇行業上則更容易判斷。通過自己的研究和外部的知識，和我們綜合的分析部門能夠做出自己的判斷。
 
陶沙：2015年會看好什麽板塊？
 
楊嶽斌：2014年的時候，在前11個月我做的比較成功的是半導體，很有幸當時聽工信部的司長當面闡述為何要發展半導體。因為內地現在每年進口的數額是2000多億美金，超過了石油。但石油作為資源，是不得不買，但半導體是可以自己投入進行發展的，一旦國家在半導體上投入1元錢，就會帶動100塊錢的相關產業，因為半導體和我們生活各方面息息相關，例如錄音機、手機、汽車電子都有半導體。國家很喜歡通過一個產業帶動其它行業的操作，例如以前的房地產，因為這可以帶動鋼筋、水泥等。
 
還有一個原因是去年的斯諾登事件，顯示國家很多軟件都已經被裝了後門。例如在軍工行業中，一些精確制導的導彈都是采用他人的芯片，所以在國家安全方面必須要發展自己的半導體，整個2014年我們在半導體的封裝上面還是有所斬獲。2015年，一些在美股上市的中概股，可能會退市回到內地上市，我們會關註這方面的機會。
 
陶沙：在您的綠色基金方面，您對2015年環保行業有何看法？
 
楊嶽斌：這行業在大邏輯上沒有錯，因為過去中國經濟的發展是犧牲環境，現在中國已經到環境承受的極限。
 
這一行業的風險在於，因為很多都是受到政府控制，運營各種項目就需要與個地方政府打交道，這會涉及到地方政府的財政實力，因此商業模式就很難複制推廣。例如，在上海很有優勢，但在北京和廣州就需要另看，因此很難尋獲特別出眾的商業模式。
 
我們對水處理會更有興趣，垃圾焚燒因為這兩年已經是高峰期了，未來可能往下走，這方面需要區別對待。另外一些不錯的標的就是已經太貴。
 
光伏方面我覺得可以關註，尤其是分布式光伏，因為霧霾的確嚴重，隨著國家大力推廣會有機會。比如2014年國家要求完成13個G，但其實只完成了7-8個G，中間有5-6個G差距，國家又要求每年20%的增長，2015年也就是15G的目標，加上2014沒完成的，意味著要完成18-20個G，這對光伏會有很大的促進。

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避險模式：美債“瘋漲”引領 資金湧入國債避險

隨著油價和股市的暴跌，全球資金瘋狂湧入以美債為主的國債避險，導致全球國債收益率暴跌。

周二，美國10年期國債收益率驟降至2%以下，最低觸及1.889%，日本10年期國債收益率降至0.288%；歐元區方面，德國10年期國債收益率跌至0.443%，法國10年期國債收益率跌至0.720%。

花旗全球G10外匯策略師Steven Englander表示：“2015年開年，G3貨幣集團的10年期國債平均收益率跌至1%以下。這是前所未有的，即便在1930年代，美國和其他國家的國債收益率都要高於現有水平。”（這里的G3是指美國、歐元區和日本）

Englander指出，這顯示出投資者對全球經濟缺乏信心，但很難說我們已經處於一場恐慌之中。

新債王Gundlach上周在接受《巴倫周刊》采訪時預計，如果油價跌至40美元，那麽美國10年期國債收益率將降至1%水平。昨天，美油再度暴跌4%，已經跌破48美元，距40美元更近了一步。

下圖可以看出，美國國債市場正在重現去年十月市場暴跌時的景象：

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美債“流動性”危機：資金湧入 但無人交易

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杠桿資金瘋狂做空 國泰君安提示風險

在券商股股價已經處於歷史高位的情況下，空方也積極運用杠杠手段，即通過融券賣出券商股獲利。