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中金:A 股市場資金供求分析--其實不差錢

來源: http://wallstreetcn.com/node/212793

2014 年 A 股市場融資額為 7400 億,考慮減持 2500 億,合計資金需求 9900 億。保守估計 2015 年股市融資 1.1 萬億,樂觀情形下融資可達 1.5~2 萬億,或將首次超越美國成為全球第一。

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從 A 股市場歷史上看,市場資金需求主要來源於兩個方面,即新股發行、增發、配股等融資行為大幅增加,以及原有的限售股解禁後大量通過大股東減持進入流通。 

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新股發行:2014 年新股發行共募集資金 669 億元,這一融資額在 A 股歷史相對較低。一方面是由於 2014 年的新股發行制度改革對超募進行限制,使得單只新股平均融資額大幅降低;其次是因為 2014 上半年新股發行還未進入常態,全年新上市公司僅 125 家,且沒有非常大型的 IPO2015 年,如果註冊制改革,或新股發行加速,估計新股發行融資額可達到 3500 億,如果大型 IPO 出爐,樂觀情形下新股發行融資額 7000 億 。

再融資:2014年增發融資額6582億元基本上都是定向增發,創下A股歷史上增發 最高記錄。這主要是因為在經濟轉型和改善的雙輪驅動下,A 股市場迎來了並購重組潮以產業資本為代表的增量資金借道定增進入並購重組市場。2015 年預計並購重組市場仍將保持活躍,增發融資額或能再增長 15%到 7500 億。配股融資額預計在 300 億左右。  

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大股東減持:2014 年重要股東二級市場減持額為 2519 億元,根據中登公司披露的數據,以往小非減持的累計比率在 47%左右,大非則在 8%左右,上交所減持比率 12.6%,深交所減持比率 19.4%,據此假設,解禁減持造成的 2015 年資金需求約 3400 億。

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在資金供給方面,受益於居民收入分配變化,融資融券的發展,養老金並軌落定,社保基金管理制度改革, 以及市場逐漸放開引入海外資金等等,我們認為 2015 年股市增量資金來源充足,預計新增資金供給能達到 2.8 萬億,樂觀情形下可達 4.6 萬億 。 

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居民收入分配變化

總體上看,股票投資在中國居民的資產和投資配置中的地位並不高,但是對於存款搬家額難以量化,因此從增量的角度進行測算。對 2005 年至 2015 年居民部門的收入分配進行的大致的測算如下: 

►  我國居民消費傾向(消費支出占可支配收入的比例)經歷了先下降再提升的階段, 目前總體上穩定在 60%左右。
►  在剩余的約 40%的可用於投資的收入中,每年的結構性變化較大。以 2007 2008 年為例,2007 年有近一半的可用於投資的收入被投入了股市和其他投資品,而 2008 年,約 2/3 的資金流入了居民儲蓄,股市和其他投資品則為凈流出。 

► 近年來居民儲蓄意願逐年下降,顯示低存款利率對於居民儲蓄意願影響有所顯現。 

在房地產平穩的情況下,流入股市及其他投資品的資金有望達到 3.6 萬億,相比 2014 年增長 15%;在股市賺錢效應的趨勢下,居民收入對股市新增資金的貢獻為 1.8 萬億。  

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融資余額擴張 

2014 年融資余額快速擴張是推動市場上漲的重要增量資金。從以下幾方面測算,目前融資額上限尚不具備約束力,融資余額還有進一步擴充的空間。 

可融資融券標的流通市值的 25%:隨著可融融資股票池的擴容,可融資標的 A 股流通市值的 25%構成的融資余額上限也將水漲船高,所以該上限尚不具備約束力。 

保證金限制:根據《融資融券交易實施細則》的規定,融資或融券保證金比例均不得低於 50%,各家券商也有各自的限制,通常高於 50%的比例。除了現金之外, 部分 A 股、ETF 以及債券也可按一定比例沖抵保證金。若以券商保證金的均值 70%, 以及持股可抵 65%的保證金為標準,A 股非機構投資者持股部分就可以沖抵保證金約 2.7 萬億,這在目前也不具備約束。 

券商財務杠桿約束:2014 8 月,證監會啟動《證券公司風險控制指標管理辦法》 修訂工作,對券商財務杠桿上限做出了降低,將凈資本與負債的比例不得低於 8%, 降低為 4%。凈資產與負債的比例低於 20%,降低為 10%。若該風控指標新規發布, 將提升券商的財務杠桿,從而提升融資余額的上限。 

2015 年融資業務給市場帶來 4000 億的新增資金。兩融是個人投資者投資股市的主要杠桿工具,目前 A 股市場融資余額占總市值的比例為 3%左右。參考臺灣市場歷史數據,我們以 2014 年底的 A 股市場總市值(36.6 萬億)為基準,按照 4%的比例,估計融資余額有望超過 1.4 萬億,相比目前的 1 萬億仍有很大的提升空間。但是融資融券活動有很大的波動性,因此也將給市場帶來較大的振動。 

養老“雙軌制”並軌 

預計養老“雙軌制”並軌後,新人(剛入職)參照現行辦法參保,老人(已退休)由財政補貼,不存在歷史成本,但是中人(已經工作多年)的養老金存在補繳的問題。 初步估算,養老金並軌需要補繳 3.8 萬億的成本,最多將給資本市場帶來 1.5 萬億的新增資金。   

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海外資金流入 

綜合考慮滬港通和未來有可能建立的深港通,以及QFII和RQFII的逐漸擴容兩方面因素,按照 10%的比例保守估計增量資金 1000 億。 

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通過前文的分析和測算可知,A 股市場其實不差錢: 

從資金供求比較看,如果 2015 年註冊制改革,新股發行加速,按照 2014 年平均融資規模測算,估計新股發行融資額可達到 3500 億,考慮再融資也有一定的增長, 融資需求可過萬億。如果大型 IPO 出爐,樂觀情形下融資額可達 1.5~2 萬億,考慮 減持後資金需求可達 1.8~2.3 萬億。即便如此,保守估計下 2015 年的資金供給可達 2.8 萬億,不僅可以滿足融資需求,市場還有一定的上漲空間。

從社會融資總量的結構看,2014 年直接融資占比 17.9%,其中企業債券融資占比 15.4%,非金融企業境內股票融資僅占 2.5%。從趨勢上看,債券融資占比不斷擴大, 而股票融資占比最高值是 2007 年的 7.3%,之後占比明顯回落。在社會融資總量增長 15%的情形下,如果明年 A 股融資額達到 1.1~1.5 萬億,其中 60%是非金融企業, 那麽非金融企業股市融資也只占社會融資總量的 3.7%~4.9%,這一比例從歷史上看並不高。 

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