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前美聯儲主席伯南克認為，美聯儲現有的通脹目標是合理的，有助於維持政策框架的透明度。龐大的收支平衡表引起市場擔憂，但伯南克認為美聯儲不必拋售資產，相反，美聯儲資產有助於銀行業和私營部門的流動性。伯南克在本周IMF會議上為貨幣政策方向提供了新思考，以下為伯南克發表在個人博客上的演講原文。

我於4月15日國際貨幣基金組織的第三度Rethinking Macro Policy會議上發表了如下講話。

感謝國際貨幣基金組織邀請我參加“未來的貨幣政策”的專家小組討論。我將用幾分鐘時間提供一些關於美聯儲貨幣政策框架的思考，介紹美聯儲實踐策略的工具，並討論兩者在經濟趨向正常穩定時會如何進化。

2012年1月，聯邦公開市場委員會 (FOMC) 首次正式公布其政策框架，此後每個1月都需要重新批準。框架檔案圍繞FOMC需同時完成美聯儲兩項法令目標——價格穩定與完全就業，並強調其為達到目標采取的平衡性手段。

FOMC向大眾詳細解釋了這些目標的定義，和其將對稱性通脹率目標定在2%的理由；並報告每季度FOMC參與者預計自然失業率的方式。這一政策框架有強大的理論分析支撐，包括每一次美聯儲主席的新聞發布會、FOMC會議紀要、FOMC經濟展望（包括對聯邦基準利率的預測）、專家證言、還有演講。

FOMC政策框架遵循Lars Svensson提出的目標化規則（更詳細的討論可參考我2004年的演講“貨幣政策的邏輯”）。在基於目標的框架中，中央銀行預測其目標變量（對美聯儲來說，即通脹率和就業情況），並描述其將預測拉近目標的策略。雖然目標化規則不是機械化的，它們確實可以提供一個透明且堅固的框架，為經濟結構變化和貨幣政策效率做支撐（只要這些變化可以反映在數據預測中）。目標化規則同時遵照一條基本經濟學格言，那就是原則（國會和大眾）能更好監督其代理的產出（FOMC決策），而不是投入（政策工具的設定）。

我相信這樣的政策框架提高了FOMC與大眾的溝通。例如現在，美聯儲2%的通脹率目標對大眾來說是非常有用的信息，可以幫助他們預測未來一年內美聯儲可能采取的措施。另外，沃克爾和格林斯潘時期開始發展的通脹預期，給了美聯儲更多放寬貨幣政策的空間。我相信，設定既定數字的目標更加完善了通脹預期的機制。有了通脹預期，美聯儲對經濟衰退的政策回應是更完整的。

當然，沒有任何一個政策框架是沒有缺點的。FOMC在利率趨近於零的時候就遇到了難題。如果委員會考慮改革其政策框架，我認為可以向兩個方向改變。

第一個即是采用Svensson口中的工具化規則，如果美聯儲使用這條規則，其制定的聯邦基準利率將是幾個變量的簡單函數。我認為，在制定政策時使用這樣的規則是合理的，並且我同意政策制定應該將透明性和系統性最大化。但我也確定，在複雜且持續變動的經濟環境下，貨幣政策的制定無法做到如此簡單。我本想關於這點做更多闡述，但我發現在一篇經典研究著作中發現了非常好的陳述，以下我將完整引用：

“即便經過多次修正，代數性政策規則很難被稱為是充分且完整的。比如，解釋價格水平上升是暫時的還是永久的，通常需要觀察數個價格衡量數據（比如消費者價格指數、生產者價格指數、或者雇主成本指數）。另外，觀察期貨市場上的通脹預期、利率結構、調查、或其他分析人士的預測也會有幫助。再比如制定政策中常常需要做到的——透析經濟增長速度和潛能，需要觀察生產力、勞動參與率、還有自然失業率的變化。雖然量化的方法可以幫助分析這些問題，把所有數據包含在一個準確的代數公式里是很困難的。此外，有些時候貨幣政策需要應對非常規的問題。例如，美聯儲在1987年10月19日股市崩盤後，為銀行系統註入了額外資金，並幫助避免流動性危機，重塑市場信心。在這樣複雜的情況下，美聯儲不能只遵循一條簡單的政策性規則。”

有些人可能已經猜到，我引用的這段話來自經濟學家John Taylor於1993年發表的學術經典論文“Discretion versus Policy Rules in Practice”（謹慎vs政策性規則的實行）第196-7頁，該論文同時首次提出“泰勒規則”。

第二個貨幣政策可能的改變方向是，保持我支持的基於目標的途徑，但改變該目標。此前有些人曾提出應提高通脹目標、將更廣泛的價格水平作為目標、或將名義GDP的一個函數作為目標。在聯邦基準利率趨近於零，即無法繼續降息的情況下，這些方式在理論上具有優勢。我和美聯儲的同事們在金融危機之中和之後花了大量時間思考這些問題，我認為我對相關理論性論證十分熟悉。雖然我們沒有采用上述任何一種方式，我要說我不認為將通脹目標定在2%是有魔力的。我作為學者和美聯儲官員支持明確的通脹目標，是因為這種方式更加透明，更方便與大眾溝通，而不是支持2%這一目標本身。其他可行目標的後續研究當然會是有價值的。

盡管如此，我想提出幾個實踐性問題，說明為什麽近期FOMC的目標很難改變。首先，不管其優點和缺點是什麽，現有的民孤兒雙目標政策框架，與國會規定的美聯儲的職責（即）有直接且透明的聯系。美聯儲將其他變量作為目標可能會有更好的成效，但政策與指標之間的聯系會變得複雜且間接；有些時候，這些其他中期目標也看似有悖於美聯儲的法定職責。例如，達到其他目標的過程中，可能需要美聯儲將價格水平擡高。將那樣的做法解釋給國會與民眾將十分困難，並且社會性的憂慮可能減少FOMC政策的可信度。

其次，其他目標的支持者需要接受一點，那就是不管怎樣，我們都不會從零開始。過去的幾十年里，美聯儲和其他中央銀行都在向著通脹率2%的目標努力，並對關聯的策略做出解釋。如果目標改變，我們需要重塑市場預期和長期可信度，因為連簡單的改變都可能引來人們的質疑。起碼，改變目標首先需要說服國會，也需要廣泛的民眾支持。

最後，改變目標的支持者原則上的動力是，在基準利率趨近零的時候，美聯儲可以采取其他手段。但從經濟學角度來講，在利率接近零時，需要的是更積極的財政政策，和更平衡的貨幣-財政政策結合。更依賴於財政政策可能會有較好的結果，並且比起改變貨幣政策的目標，加大財政政策力度要容易解釋得多。我認為，雖然國會通過大額開支的可能性較小，但其同意貨幣政策改變目標的可能性同樣低微。

關於政策工具我要講幾句：經濟衰退的深度，與利率下限為零一同，迫使美聯儲設計更有包容性的工具，如購債計劃，和對未來基準利率的預測報告。在更為正常的時期，利率下限為零並不會限制美聯儲，我預計屆時這些多余的工具會被雪藏。聯邦基金利率會重新成為主要操控對象，而溝通框架仍會是我剛剛提到的通脹目標。重要的是，即便美聯儲收支平衡表上數目龐大，僅操控聯邦基金利率在未來一段時間內是足夠的。雖然銀行系統中的儲備金在幾年內不會回到危機前的水平，美聯儲有幾個工具，包括為銀行儲備向銀行支付利率，還有逆向購債計劃，這將允許經濟中非銀行的代理在美聯儲存款，並獲取固定利率。這些工具將保證美聯儲可以有效地控制短期利率。因此回收QE資產產生的擔憂是不必要的，美聯儲在收緊貨幣政策時不必調整資產，只需控制短期利率。

有些人擔心美聯儲資產過多可能對長期國債利率有影響，事實上對經濟的影響可以通過調整聯邦基金利率來抵消。

FOMC已作出表示，他們的意向是允許美聯儲的資產隨時間減少，這樣，銀行系統中的多余儲備金終將回到危機前的水平。當然，我已經無法獲知美聯儲內部討論的內容，因為我在14個月之前離開了美聯儲，但我認為，美聯儲資產較危機前大幅增加這一議題並沒有被完整討論。像我提到的那樣，更多資產應不會影響FOMC調整貨幣政策。實際上，很多其他中央銀行永久擁有很多資產，他們在實行貨幣政策上並沒有問題。另外，美聯儲面對的基金市場是小而特殊的。如果美聯儲改而操控債券回購利率，或其他貨幣市場利率，並通過支付多余儲備利率的方式操控該利率和隔夜逆回購利率，貨幣政策可能會更有效果。

另一個擁有大量資產的潛在優勢為，這些資產可以用來為私營部門創造彈性大、安全、短期的資產，而現在這樣的資產鳳毛麟角。在邊緣，美聯儲的收支資金是銀行業儲備和逆回購提供的，它可以被稱為是美聯儲存在非銀行機構的資產。對私營部門來說，美聯儲資產是安全隔夜資產，對現金管理和流動儲備來說都有幫助。在被稱為完整分配的系統中，美聯儲可以在固定利率水平提供這些資產。創造美聯儲的部分原因即是提供“一種彈性貨幣”，所以這種在固定利率提供流動資產的方式與美聯儲的使命相符。

從理論上來講，反對永久性龐大的資產負債表（資金來源為逆回購項目）的理由是，它可能導致金融系統不穩定。這一擔憂在於，逆回購的供應水平可能導致向美聯儲提款的浪潮。比如，在經濟壓力較大的階段，貨幣市場基金可能拋售對美聯儲負債有利的商業票據。我嚴肅對待這種擔憂，但我想提供一些新的觀察結果。首先，美聯儲龐大的資產負債表導致金融系統中流動性大體增加，這本身就是一個穩定性因素，因此對穩定性的凈影響是無法確定的。其次，如果私營部門向美聯儲大量提款（擠兌），美聯儲可以采取行動來解決該問題；設定逆回購上限，或回收流動性，如增加向銀行的貸款（通過貼現窗口）或者增加向交易商的貸款（通過回購操作）。最後，擠兌可能在沒有逆回購項目時發生，正如我們在危機階段看到的那樣。降低擠兌的風險或誘因才是最直接的辦法。換一種說法，如果擠兌是主要擔憂，單獨拋棄美聯儲的回購項目是遠遠不夠的。

我想說明，今天我的講話並不是在建議美聯儲將收支平衡表維持在何種水平。這個問題非常複雜，值得更深刻的討論。今天我的目的是為這一討論做些貢獻，並鼓勵更多的公開辯論。（來自華爾街見聞）