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創業的至暗時刻 她如何走出“低谷”？| 創業者“女王節”特輯

黑馬哥 2018-03-08 10:54

來源 | i黑馬（ID：iheima）

作者 | 黑馬哥

在全球67個經濟體中，傳統領域的女性創業者僅占女性全部人口的3.6%。在互聯網飛速發展的今天，雖然女性創業者越來越多的湧現出來，但是她們仍然是創業人群中的少數。

在更多是男性群體建立的商場和叢林法則中，女性創業者需要付出更多努力。比如，面對員工時，他們期待你強大；面對投資人和股東時，他們期待你卓越；面對家人朋友時，他們期待你回歸。此外，資金、人才、市場競爭等等各類問題，也會不定期的與你碰面。

無論輸贏，過程總是很艱辛。但是從每一位女性創業者的身上，我們看到的永遠是她們奮鬥時的最美姿態。

施 威

黑馬成長營十六期

“榴蓮西施”品牌創始人

我不是一個女漢子，卻被逼成了女漢子

2015年，我給A公司做代理商，在所有代理商中，我是賣得最好的，許多客戶都很認可我。但A公司很不講信用，背信棄義，明明跟我簽了中國總代的合約，卻背地里跟其他分銷商合作。我很生氣，於是在2016年，我決定創業，做一個屬於自己的榴蓮品牌。

就在我們推出了自己的榴蓮產品時，A公司卻在背後惡意中傷我。在朋友圈、在我以前的客戶群中惡意散發公告，說我抄襲了他的產品、品牌、包裝，還把我的客戶全部搶走了。我心里知道，我們沒有抄襲，可當時我心里還是承受了很大壓力。我跟公司的所有人說，不管外界怎麽說都不用做任何回應，只要我們做好自己的產品，群眾的眼睛是雪亮的。於是，我開始拜訪、開辟自己的新客戶。2016年中秋節前，我們的一款榴蓮月餅實現了10萬盒的銷量，創造了榴蓮產品的銷售奇跡。

現在，我們的客戶越來越多，一直呈增長趨勢。但以前惡意攻擊我們的A公司，這兩年的客戶數量卻下滑得很厲害。現在想想，我其實挺感謝A公司當年的背信棄義，如果不發生那件事，我可能仍然在做代理商，不可能創業。我並不是一個女漢子，但卻被逼成了女漢子。我不相信靠臉就能成功，但是我相信靠實力才最持久。

黃 金

黑馬成長營十六期

心家特兒創始人

切身的經歷，就是我最真的創業初心

在我懷孕7個月的時候，被醫生告知胎兒可能患有唐氏綜合癥。聽到這個消息時我懵了，覺得醫生肯定是弄錯了。那段時間，我和我先生經常半夜爬起來核對所有B超數據，然後告訴自己：沒問題呀，就是醫生弄錯了。

在經歷了無數次糾結和痛苦之後，我和先生做了一個在很多人眼中不太理性的決定——留下這個孩子。我們為什麽要留下他？不是為了讓他上清華、上北大，而是因為我們想要留住自己的孩子，讓他能健康和快樂的長大。

以前，我每天都處於對名利的追逐和焦慮之中，可是兒子蛋蛋的出生，讓我看到了另外一個世界。我的切身經歷，讓我能夠更加深切地感受到特殊兒童父母的痛，無論是在康複、教育、生活、養老、繼承等問題上，他們都需要被服務、被支持。而這一切都成為了我創業的動力和初心。

我希望通過我們的平臺，給特兒父母提供三大塊服務，育養特兒知識、社交以及更多定制化的服務。並不樂觀的是，我見過很多商業人士，10個人中就有9個人覺得這個項目不可行，不具備商業化的前提。但是我不會放棄，因為我的初衷並不是商業利益，我就是想用自己的力氣為特兒和特兒父母們做點事。

黃秀菁

黑馬成長營十五期

快哥幫創始人

想要解決問題，還是要回歸到問題本身

2016年底我和我媽一起創辦了這家公司，她成了我的投資人和合夥人。雖然偶爾會有分歧，但是在創業路上，她也是陪我渡過難關的人。

2017年9月份，我們遇到了很大的資金問題。我們也屬於技術型的公司，而技術團隊相對較高的工資成了我們最大的成本。又因為技術方面的原因，團隊用了很長時間也沒有做出能達到我們預期的東西，這也導致我們在資金上面出現了很大的問題。那是公司最難的時候，那一段時間，我們兩個人回到家都不怎麽說話，只有聊到工作時兩個人才會坐到一起，剛坐下沒聊幾句，兩人都忍不住的哭。

有時候會冒出放棄算了的想法，轉瞬又想，難道過去的努力都白費了？既然已經走上創業這條路，不管結果是好的還是不好的，起碼要見個底。最終，我們決定在公司內部做一次徹底的調整，包括盈利模式的調整。在那之後又獲得了一筆投資，總算度過了危機。

作為一名90後，以前我比較倔、認死理，但是這兩年我學到最多的就是讓步和冷靜地思考。很多事情不是任性就能解決的，想要解決問題，還是要回歸到問題本身。

張婷傑

黑馬成長營十四期

商業娛樂綜藝節目《Fighting辣子雞》

《當紅辣子雞》節目制片人

如果放棄，你當初為什麽開始？

公司成立的第二年，賬上的剩余資金根本不夠籌備新一季的節目了。為了讓節目順利開機，我開始頻繁接觸投資機構。終於有一家投資機構看好了我的項目打算投資，但是由於我是第一次接觸資本，對投資協議里的很多條款特別抗拒，在反複與投資方協商不成的情況下，投資泡湯了。

公司賬上的錢不多了，幾個初創時就一起打拼的小夥伴也因為看不到未來選擇離開了。我變得很迷茫，還要不要繼續這個問題，時不時出現在腦子里。我承認當時有想過放棄，但是父親對我說，“如果放棄，你當初為什麽開始？”後來，父親和股東的一個老朋友看好我的項目，決定投資三百萬，公司才得以繼續。

現在四年過去了，當初公司缺錢的時期讓我意識到現金流的重要性，畢竟完全靠融資發展的公司活不長。所以在種子輪之後，我一直堅持要盈利和融資兩條腿並行發展。如果你問我下一輪融資從什麽時候開始，我會告訴你，在close的第二天，我就已經開始了下一輪融資。

林 丹

黑馬成長營十四期

悠貝親子圖書館創始人

薪酬體系涉及如何分利，分利一定要透明、公開

有一年，由於公司人事部門工作的疏忽，使得員工的工資單全部被泄露，整個公司的薪酬體系赤裸裸地暴露在員工面前。

無論工資高低，員工都覺得不公平，很多人開始產生不滿情緒，在私下嘀嘀咕咕，而這種不滿情緒很快釀成了大禍——離職潮。在前後不到一個月的時間，從管理層到基層員工先後有8人辭職。因為人員缺失，公司業績逐漸下降，變得人心惶惶。當時，我能明顯感覺到員工對於公司以及我本人的不信賴感。

事情發生之後，我們用了近半年的時間才穩定了公司狀態。通過這件事，我也開始思考人對金錢的欲望和訴求到底是什麽，員工為什麽要跟我合作，而非其他公司？薪酬體系涉及企業如何分利，但它背後隱藏的卻是對人性的管理。我也想明白了一件事，那就是分利一定要透明、公開。

梁 靜

黑馬成長營十二期

二人鍋快時尚火鍋品牌創始人

要突破品牌和區域限制，最重要的是突破自我限制

2013年年初，“八項規定”、“六項禁令”的推行，讓餐飲邁入了“寒冬”。到2014年，整個餐飲行業發生巨變，我一直當做生意在經營的二人鍋進入了發展的瓶頸期。怎麽去強化品牌？怎麽全國擴張？怎麽做才能把生意變成事業？一時找不到方向，整整掙紮了半年時間。

2014年底到2015年上半年，我們開始做大量的市場調研，並且在外部機構的幫助下，用了近半年的時間進行品牌梳理、產品梳理，當升級之後的第一家二人鍋形象店在原址再次開業的時候，在當時商圈整體落寞40%－50%的環境下，第一家升級店的業績直接提升了百分之五十。這樣的成績給了我和團隊極大的信心，也讓我對二人鍋未來的發展有了更多期待。2016年二人鍋進入北京並且開始全國擴張。這次的品牌和產品的重新定位和升級實現了從生意到事業的突破。

在創業這件事情上，女人跟男人其實是一樣的，都需要有破釜成舟的決心，要敢於承擔，必須要All In，這就意味著女人創業要付出更多、要放棄更多。有人問過我，如果讓我重新選擇，我還會選擇創業這條路嗎？我的回答是，我依然會做出相同的選擇，而且會更加大膽一些、更自我一些、更勇敢一些、更灑脫一些。

李誌華

黑馬成長營十期

（長城影視）西藏山南東方龍輝文化傳播有限公司創始人

投資不能後知後覺，而是要先知先覺

2013年的時候，我在北方某城投資了一個土地項目，在所有投資款已經打到對方賬上之後，因為土地證辦不下來，將近用了一年多的時間項目也無法推進。因為項目一直無法落地，我要求對方退還投資款，但是對方因為沒有錢，遲遲沒有退還這筆投資款。在拖了一年多之後，土地證辦下來了，但是我們不想投資了，畢竟項目拖的時間太長了，於是我們艱難地把地退掉了。

這個事情說起來很簡單，但是過程很煎熬。這件事正好發生在我懷孕那段時間，懷孕七八個月的時候，因為遲遲收不到投資款，我開始兩地頻繁的跑動。為了讓對方早日把投資款退回，我開始幫他們找項目、拉投資，我用了將近三年的時間，才陸續拿回項目的投資款。

因為決策是我做的，我選擇了投資，那就要承擔結果。如果當時我投了其他項目，可能已經會帶來五六倍的投資回報，但是投資這個項目不但沒有一點收益，還帶來了後續那麽多麻煩事。我意識到，投錯了，就是我的認知和判斷不夠，我是後知後覺，而不是先知先覺。做企業，就要不斷自我修身，要讓自己更強大，包括實力的強大，認知的強大，能力的強大，這樣才能去談論其他的東西。

李 沁

黑馬成長營九期

硬糖in Plug智能家創始人

事情可能比你想象的更糟，做好準備就是了

創業第三年，在歷經幾個月的談判和盡職調查之後，我順利簽好了融資協議並且收到了第一筆預付款。就在我們為了後續發展招兵買馬準備大幹一場的時候，投資人打算放棄投資的消息傳進我的耳朵。雖然我在心里做了充足的思想準備，但是當我接到投資人明確不投資的電話時，還是感覺到一塊大石頭實實在在地砸在身上。

更最壞的消息是，在接下來的日子里，由於國家收緊了房地產政策，市場環境急速變化，很多客戶開始縮減訂單，有的甚至幹脆合同違約。總之，那段時間是我創業以來最灰暗的時期。

實際上，每經歷一次困難，我的抗打擊能力就增強一些。我開始意識到，事情可能永遠比你想像的更糟糕，所以提前做更壞的打算，帶著一種悲觀的樂觀主義者心態迎難而上，相信陰影背後都是陽光。我有什麽優勢嗎？我還沒發現，但是我希望有一天，我所做的事能向大家證明女性創業的優勢。

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尚德機構：一家成人教育企業的至暗時刻與涅槃

國內在線成人教育公司尚德機構創始人歐蓬近日在接受第一財經記者獨家專訪時透露，公司未來三年的首要任務是建立足夠高的壁壘，並且不遲於後年（2020年）盈利。

2017年，尚德機構營收達到9.7億元，但是，基於收入延遲確認等因素的影響，2017年公司的凈虧損額達到了9億元。此前公布的招股書顯示，尚德機構2017年新報名學員數同比2016年增長了近106%。而2016年僅比上一年增長了5.3%。18~40歲人群是尚德機構的主要用戶。

歐蓬告訴記者，2017年新增學員出現大幅增長的原因是在移動端流量崛起，加上廣告投放效率的提高，喚醒了新的市場。

“成人業務第一個特點是極其離散，它分散在各行各業里。第二，它的需求是需要有觸發點的，比如你今天去辦戶口發現需要本科學歷，然後才想到要去學。”歐蓬說道，這兩點決定了成人教育的公司必須有足夠大的體量和規模才能形成口碑傳播。

虧損持續擴大

2017年的快速增長、投入了帶來了虧損額的擴大。2015年~2017年，尚德機構實現凈虧損3.18億元、2.54億元、9.19億元。

不過，在美股上市這並不是一個一票否決的問題。歐蓬在寫給公司內部人員的信中認為，尚德機構是一家“延遲滿足”的公司。

“因為延遲滿足，我們在面授業務營收過億時堅持將賬上的每一分錢都投入在線教育模式實驗中，幾次瀕臨破產經歷過至暗時刻，但也完成了涅槃。”歐蓬表示。

尚德機構2003年成立於北京，做面授11年，曾經嘗試100多個成人教育培訓品種，最終選擇成人自考培訓作為主業。2011年開始嘗試互聯網培訓模式。2014年6月份全面轉型，關閉了線下11年積累的培訓點，全部轉型線上。

沒有緩沖時間，公司歷史上最困難的時刻來臨，季度流水迅速下降。當時歐蓬已經做好了流水下降50%的準備。

歐蓬認為，補貼是構建壁壘的必要手段。目前用戶補貼仍然在持續，但逐年遞減。他對記者說，一旦停掉補貼，將增速放緩，公司就可以開始盈利，“應該是在明後年。”

招股書顯示，2017年公司營收較2016年增長了131.6%達到9.7億元，毛利潤達到82.5%，現金流水增長了221.4%。但凈虧損卻到了9億元。

尚德機構首席戰略官呂露解釋到，這主要是因為收入確認的延遲。公司有20多億的收入將會在2018年、2019年得到確認。

再度開啟赴美上市潮

如果投資者要在美股找一家對標公司來分析尚德機構，可以看看美國的教育科技企業2U。

這家為非營利性大學和學院提供SaaS解決方案的公司在2008年成立，2014年在納斯達克上市，當時的定價是每股13美元。截至4月13日收盤，2U股價83.28美元。

相比股價表現，2U的盈利狀況並不理想，在上市之前的三年，每年凈虧損超過了2000萬美元。

歐蓬認為，相比盈利情況，美國投資人更看重的是這幾個問題：一是商業邏輯，商業模型的邏輯是不是最恰當，二是你的技術門檻和壁壘是不是夠高；三是業務擴展性怎麽樣。

從管理團隊的講述來看，投資方對於尚德機構的估值其實更傾向於互聯網的估值方法。

光大證券去年末發布的報告稱，A股教育類公司2017年整體估值水平不到40倍，同期的美股教育類公司估值水平達49倍，港股教育類公司估值水平為29倍。

呂露對記者說，我們跟投資人講成人教育跟K12教育有什麽不一樣，投資人聽完之後發現這個領域其實是有自己的特色的。雖然不像K12那麽剛需，但是跨越的年齡段長，人群數量更多，成人學習更容易在線化。

2017年，國內共有四家教育行業公司赴美上市，分別是紅黃藍、博實樂、瑞思學科英語、四季教育。

截至2017年底，尚德機構80.5%的收入來自成人學歷自考業務。如果這種針對成人的學歷教育模式能夠被投資方看好，將為在線教育公司深挖成人市場提供契機。

2010年時，安博教育、環球雅思、好未來和學大教育在美國上市，此後的七年間，市場慢慢淡了下來。一直到2017年左右，教育公司赴美上市才出現了又一次的集中爆發。

歐蓬對記者表示，2010年左右赴美上市的公司是K12維度，在整個教育行業里，K12是細分領域最容易規模化的，學大、好未來、安博（安博有部分業務是K12）都是如此，但是在現在的這波上市潮里，業務就更多元化了。在這段時期，各個細分領域都開始形成了整合，一些頭部公司開始出現。但是，每個細分領域的競合沒有真正完成，未來還會有很多戰爭和升級、顛覆的機會。

“在成人教育市場里，不是模式為王，而是SKU（商品品類）為王，占領一個大市場的SKU，然後對模式進行持續的叠代，戰爭時間越長越對我們有利。”歐蓬對記者說道。

基金20年丨債券基金16載回首：急速擴容與“至暗時刻”

公募基金20年，債券型基金問世也有16年。2002年9月30日，國內首只債券型基金——南方寶元債券型基金發行，募集規模49億元。此後兩年形成了純債基金、債券指數基金、可轉債基金的基本格局。

2012年偏股型基金的發行舉步維艱，純債基金卻迎來史上最兇猛的一次擴容；2016年前11個月，債市迎來一波大牛市，卻在最後一個月迎來“至暗時刻”；2018年，信用債風險頻出，公募債券基金“踩雷”事件頻出。但經過2年多的熊市後，也有受訪資深基金經理指出，今年利率債或重回牛市起點。

迅猛發展

2002年以後，債券品種逐漸豐富，尤其是企業債品種不斷完備，債券市場發展進入快車道。順應債市擴容，2003年，債券型基金數量增長至10家。南方避險的發行創下近52億的單只基金最大發行規模。此後，短期理財債券及基金、二級債券基金、一級債基、全球債基債券ETF、短融債券、浮動費率債基、定期支付等各類債券基金相繼發展，債券基金產品不斷創新。

2004年，可轉債基金問世。規模65億元的招行轉債作為第一只大盤轉債在2004年發行，與此對應的是同年興全可轉債基金作為第一只可轉債基金發行。伴隨轉債市場的擴容，2010年博時可轉債、富國可轉債基金發行，至2014年末存量可轉債基金達到22只。大盤轉債的發行提供了大資金更大的操作空間。

與此同時，債券基金的創新也在不斷深化。2013年6月，第一只浮動費率債基發行，富國目標收益一年期純債債券基金成為首只。首個封閉期，富國目標收益實現收益6.5%，根據其合同規定，收益在5%～7%時對應的管理費為0.6%。

可轉債的進一步擴容發生在剛剛過去的2017年。當年，轉債信用申購規則落地推行，新一輪供給潮來襲。2017年可轉債發行37只，2018年至今發行20只，市場存量轉債82只，規模合計超2200億，而潛在待發行規模合計近5000億。

風險出現

2013年開始，債市發展速度加快，特別是2015年開始，銀行等機構通過委外基金進入債市，並在2016年推動了一波債券牛市。

委外業務的大規模爆發出現在2015年，尤其是資管能力相對較弱的城商行對資管的需求促成了委外業務的發展。當時，華福基金上報了5只期限在2年至7年不等的封閉式債基。尤其是期限7年的產品引發行業熱議，此前期限最長的是興業基金的一只封閉期5年的債基。

“銀行的委外業務，大銀行相對成熟，小銀行還在建設當中。其中發展最快的是債券業務，因為銀行對債券業務的體系相對比較熟悉。”有私募基金人士對記者表示。

“2016年信用債風險冒出，房地產信托也開始出現風險，那個時候銀行就感覺投這些非標項目風險很大，它們就開始把眼光放到場內產品。2015年開始，銀行資管、信托產品買了很多場內的基金，機構化的過程也便這麽形成。銀行委托基金公司或者通過基金產品進入場內市場，主要是這部分資金。”上述北京老牌公募高管也說。

但從2013年開始，債市的風險也逐漸出現。當年，稽查風暴席卷多家基金及券商機構，債券基金潛在違規風險成為稽查重點。這也使得機構投資者對債券產品的投資需求出現萎縮。到了當年第四季度，10年期國債收益率創下5年以來高點，債基發行陷入“寒流”。11月中旬，紛紛有基金公司表示延長旗下債券基金的募集期。

2016年年底，更是債券基金的一個“至暗時刻”。2016年債市的動蕩甚至被業內人士稱為債災。剔除因贖回造成凈值大漲的個別債基，據Wind統計的780只中長期純債型基金中凈值下跌有271只。同時，債市風險的暴發也使得委外受到沖擊。風險出來後不少銀行紛紛要求贖回委外產品，甚至還沒有到約定的止損線便提出贖回要求。

由於行情走低，2016年的9月份以後，多家公募基金公司將推廣重點放在了定期開放型債券型基金上。“市場行情不是很好，風險偏好偏低，貨幣利率的話也在持續走低，定開債就是以時間換空間。”彼時，華南一位基金公司人士表示，其所在公司債券型產品是強項，所以那段時間公司在大力推廣相關產品。

當下，信用債的風險則是各家基金公司首要排查、提防“踩雷”的重點觀察範圍。一些基金持倉的債券出現違約或涉嫌違約導致了凈值跌幅較大，比如踩中“14富貴鳥”公司債的中融融豐純債，年初至今跌幅約48%。

馬斯克跌入至暗時刻丨科技心語

創業20年來，馬斯克創造了很多偉大的奇跡。而如今，他正在經歷人生的至暗時刻。

馬斯克不僅面臨市場對Model3量產計劃的質疑，還不斷被拋售特斯拉股票的空頭激怒，全球媒體也用更加嚴厲的目光審視他。重壓之下，馬斯克通過Twitter草率地宣布了一項激進的計劃，要將特斯拉私有化。

這條未經任何人審核的消息，在社交網絡上引起轟動，立竿見影地拉升了特斯拉的股價，卻令馬斯克和特斯拉董事會陷入了尷尬，他們不得不與下達傳票的監管部門對簿公堂。

一向自負不可一世的馬斯克在上周末接受《紐約時報》專訪時，表現出了罕見的脆弱。他承認自己要承擔太多責任，以至於他的身體已經有些力不從心。“雖然特斯拉從運營的角度來看，最糟糕的階段已經過去，但從我個人的角度來說，最糟糕的時刻還未到來。見到我的朋友們，他們也都開始為我擔心。”馬斯克一度哽咽。

不過他的示弱不僅沒有博得市場的同情，反而被認為有失水準，特斯拉股價當天大跌近9%，成為兩年來表現最糟糕的一天，市值蒸發數十億美元。

馬斯克的處境也許很多創業者都感同身受。他們自身非常優秀，才華出眾，富有遠見，世界也需要他們的超前想法。但正是因為他們的過人之處，令他們變得孤獨、不被理解，往往偏執自我，不懂得處理和身邊人的關系，容易缺失親人和朋友的支持與愛，也沒有掌握如何給予別人愛的技能，因此他們的精神世界的成長並不完整。

所以我們也能理解，為什麽馬斯克會說自己每晚都在失眠與安眠藥當中做選擇。特斯拉董事會認為，他的一些行為已經受到了服用安眠藥的影響，安眠藥甚至不但不能使其入睡，反而使得他對Twitter上癮，沒日沒夜地在社交媒體上發表言論。而且，馬斯克還堅持不會停止使用社交媒體。

馬斯克可能是特朗普之外，最愛發Twitter的美國名人了。他回憶起自己發送那條決定命運的私有化Twitter的早晨，他和女友醒來後，兩人像往常一樣早鍛煉，之後馬斯克就開著他的ModelS去了機場，這條Twitter正是他在去機場路上發出的。當時他還在猶豫到底應該在股價419美元時私有化還是420美元時私有化，最終選擇了一個整數。

抵達機場後，馬斯克乘坐他的私人飛機飛往內華達州的特斯拉超級電池工廠，在那里他察看了特斯拉的組裝線。當天晚上，馬斯克又連夜飛回矽谷，繼續和特斯拉的高層開會一直到第二天淩晨。

如此大的工作強度並不是常人能夠承受的，創業者需要放棄和家人、和朋友相處的時間。就像馬斯克自己說的，從2001年開始他就沒有休過一天完整的假期。就連自己6月28日生日那天，也是24小時加班加點工作，沒有見朋友，什麽也沒有。參加弟弟的婚禮，他只提前了兩小時到，婚禮結束後，立即又飛回公司總部。

如果真的每周要工作超過120個小時，也就是平均每天工作近20個小時，那麽任何人都有可能控制不住自己的情緒，容易被激怒——馬斯克對分析師不耐煩，也能被理解。畢竟像亞馬遜的貝索斯那樣，每天能不調鬧鐘，保證8小時睡眠睡到自然醒，還能和妻子享用早餐的創始人不多。

創業者要在工作和生活中找到平衡確實是非常難得的。有時甚至是選擇了創業這條路，就意味著要放棄過正常人的生活，可能很久都見不到身邊最親近的人，也可能因為工作壓力過重而對身邊的人改變態度。

在精神的重壓之下，能夠熬過去並堅持到底的人寥寥無幾，他們也是最終能夠成功的那一小部分人。如果撐不下去，那麽就只能退出，讓位給其他人，比如Uber去年被迫辭職的創始人卡蘭尼克，他在承受了公司發生的一系列醜聞的壓力後，又因家庭發生變故而無法繼續向前。

有傳言稱特斯拉去年開始一直在物色一位能夠為馬斯克分擔重壓的2號人物，不過馬斯克否認了這一說法。很顯然，他還沒有計劃放棄董事長和CEO兩個職務中的任何一個，盡管他口頭上表示，如果能夠找到一個比他做得更好的人選，他立刻就會讓出自己的位子。但畢竟自己親手創立的公司，就好像是自己的孩子，沒有人願意拱手相讓。插圖/劉飛

責編：彭海斌

港股的至暗一周經歷了什麽

上周香港股市經歷至暗一周。繼教育股受“民促法”出臺的影響暴跌後，由於幾家行業巨頭業績不及預期，中概科技股也遭受重創。因為投資中概股的資金有很大的趨同性，往往同時買入騰訊、阿里、百度等中概股巨頭。在各種利空同時爆發的時候，資本集中調倉一般會加速，從而引起股價大幅度波動。那麽，港股暴跌原因在哪里？接下來港股又將經歷怎樣的回調？

市場憂慮教育集團VIE架構

受8月10日出臺的“民促法”的影響，8月14日，A股和港股的教育板塊大跌，市場表現出了一定的“政策”性恐慌。截至收盤，科斯伍德重挫逾近8%，焦點科技大跌6%，威創股份下跌近5%。港股方面，內地教育股暴跌，其中睿見教育重挫39.77%，宇華教育暴跌36.6%，中國新華教育暴跌27.2%，民生教育暴跌24.7%，中教控股大跌20.8%。

目前，港股教育類上市公司以民辦學校集團為主，A股教育類上市公司主要包括教育信息化公司、職業培訓機構和課外培訓機構，美股教育類上市公司以職業培訓機構和課外培訓機構為主。本次“民促法”突出強調對非營利性學校加強監管，所以對港股教育板塊的沖擊最大。

目前已經在海外上市的內地教育集團絕大多數采用VIE架構，即境外註冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體。由於“民促法”規定“不得通過兼並收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校”，同樣出現了“協議控制”的字眼，有的市場觀點將兩者畫上等號，從而引發對教育企業VIE架構本身的擔心。最悲觀的觀點甚至擔心若VIE架構沒有存在的法律基礎，海外教育上市公司即無存在意義。但是，有的觀點認為兩個“協議控制”並非簡單的“同義”，“民促法”實施意見無論如何修訂，不會對VIE架構本身產生任何直接影響。這部分觀點認為目前VIE架構已經在一定程度上獲得了“默認”，而且VIE架構的影響面廣泛，並非教育行業自身的事，所以對VIE架構的存在基礎無需過多擔心。

總的來說，政策對於能夠選擇營利的培訓、高教、幼教等企業應該沒有太大的影響；對於不能夠選擇營利的義務教育階段，不確定性相對大一些。政策將來的走向還需要審慎對待，並且需等待各地方細則相關條款的出臺。目前，市場情緒正在逐步反映政策預期的變化，投資者操作的時候很難確定哪一些政策因素已經被計入市場價格，而哪一些還沒有。

科技巨頭業績不達預期

8月15日盤後，騰訊公布2018中報業績不達預期。事實上，此前市場對騰訊的業績疲弱已有部分預期，騰訊股價自8月以來已經帶動恒指下跌（8月1日至15日，騰訊股價累計下跌5.41%，同期恒生指數下跌4.41%）。8月16日騰訊股價繼續下跌3.04%，恒生指數下跌0.82%，疊加14日舜宇光學科技重挫近30%，截至16日港股已累計下跌4.46%。

市場對於騰訊中報數據的疲弱感到失望，體現在騰訊股價在公布業績後的表現。整體來看，騰訊二季度營業收入為736.75億元，同比增長30%，環比基本持平，但市場預期776億元；凈利潤178.67億元，同比下降2%，環比下降23%。分項來看，長期以來占據騰訊收入35%~40%的遊戲業務，二季度收入252.02億元，環比下降12%，其中手遊業務環比下降19%。去年帶動騰訊股價翻倍的《王者榮耀》遊戲用戶數增長持續趨緩，國內版的《絕地求生》的審批仍處於暫停狀態，Wegame新推出的3A級《怪物獵人世界》近期也受到監管要求停止售賣。遊戲項目存在青黃不接的風險。此外，騰訊作為流量基礎的平臺用戶數有放緩的跡象。上半年，微信MAU同比增長9.9%，但環比增速下降到1.7%。長期來看，公司用戶基數龐大和產品種類豐富的商業模式並沒有發生改變。

香港市場的另一只“股王”——舜宇光學，2018年上半年凈利潤為11.8億元，比市場預期低22%。其中，公司2.01億元的匯兌損失可以解釋所有上半年業績低於預期的部分。由於手機攝像模組均價和光學零件收入弱於預期，舜宇上半年的收入為120億元，比交銀國際研究部的預期低13%。上半年，攝像模組、光學零件毛利率同比超預期下降。然而，交銀國際預期下半年通過生產過程優化和效率提升，以及車載鏡頭毛利率改善，舜宇光學的毛利率應該會有所恢複。盡管如此，交銀國際認為持續的價格壓力和人民幣貶值對於毛利率的回複來說是一個不可忽略的風險。舜宇光學管理層把2018年資本支出指引從20億元上調到26億元，說明公司對中長期展望保持樂觀的態度。

2018年中報財報季，科技巨頭業績不達預期均在不同程度上沖擊了美股和港股市場。但是，當前港股短期內應將技術性修複。其一，騰訊市值占恒生指數約9.67%，是恒指成份股中市值最大的公司之一。騰訊在業績報告後的拋售潮逐步穩定，有利於穩定整體市場。其二，美股的基本面依然維持強勁，因此應該在情緒上幫助亞洲新興市場修複。

自2015年末美聯儲加息周期啟動以來，美聯儲共計加息7次，累計加息175bp。作為影子美聯儲的香港金管局也持續跟進，並同等幅度上調基準利率。2018年以來，受美國強勁的基本面支撐，美元指數最大漲幅逾8%，強美元令港幣匯率承壓。一方面，港幣聯系匯率制下的套利機制和物價—現金流動機制均會造成港幣流通量減少，HIBOR利率上行——3個月HIBOR利率已經在今年6月到達2009年以來的新高（2.08%）。市場利率的攀升為香港樓市泡沫的破裂增加了隱患，同時也為股市流動性造成壓力。另一方面，5月18日至8月14日，金管局暫時擱置對匯率的幹預，HIBOR利率在6月開始快速下行。但在美元持續走強的背景下，港幣的貶值預期又加速了資金從地產市場和股票市場流出。

港股受內地經濟和股票市場的影響越來越大，未來將會承受一定的壓力。香港作為外向型經濟，以貿易和旅遊為主的服務產業均依賴於外部需求，內地是香港經濟的重要依托。2017年香港商品出口額中內地占據67%，訪港旅遊人次內地占據76%。除此之外，港股與上證綜指的聯動性也在增強，特別是在今年貿易摩擦升級的前提下。在內地基本面下行的壓力下，恒生指數也將承受較大壓力。

（洪灝系交銀國際董事總經理兼首席策略師、林夢迪系交銀國際助理研究員）

責編：孫維維

網遊數量控制引發行業震動，中小廠商將迎“至暗時刻”

內外承壓的遊戲行業，再次迎來強監管動作。

8月30日，教育部等八部門下發《綜合防控兒童青少年近視實施方案》（以下簡稱《方案》）的通知，稱國家新聞出版署將對網絡遊戲實施總量調控，控制新增網絡遊戲上網運營數量，探索符合國情的適齡提示制度，采取措施限制未成年人使用時間。

《方案》既出，立刻在資本市場掀起軒然大波。國內遊戲公司股價大跌，騰訊股價下跌近5%，市值較前一日蒸發1657億港元；網易股價下跌超7%，市值較前一日蒸發488億美元；A股中掌趣科技、遊族網絡下跌幅度超過7%。

在行業觀察人士、從業人員看來，《方案》對騰訊、網易等頭部遊戲公司影響有限，中小廠商、獨立遊戲開發團隊將因此迎來“至暗時刻”。

對大廠影響有限

易觀國際分析師廖旭華對第一財經表示，文件短期帶來的震蕩明顯，但長遠來看對頭部影響公司有限。

“國內遊戲廠商2016年起開始追求精品化，騰訊、網易一年上線遊戲數量不超過60款，一些A股上市公司遊戲公司每家的平均數量在20款以內，但這些公司加起來的市場份額超過85%，其中騰訊、網易兩家就占了70%。但他們（騰訊、網易等巨頭）獲得市場不是靠量而是靠質，總量控制不會對頭部企業產生影響。”廖旭華稱。

一家規模排名靠前的手遊公司高級副總裁對第一財經表示，“目前頭部廠商的主要營收來自少數量的頭部產品，如此一來長線運營的高質量產品並不會因此受到影響；對於以ip類型為主要產品的廠商來說，所獲ip多為長年授權，大部分產品已經獲取版號待上市，因此影響也不算大。”

廖旭華同時表示，文件並沒有給市場帶來悲觀預期。行業一年有約1000款遊戲面世，這之中超過500款為棋牌遊戲，去年下半年起棋牌遊戲便一直處於監管收緊的高壓狀態，即便沒有這份通知，國內新上線遊戲數量也會越來越少。

《方案》之前，行業就面臨著版號審批暫停、新遊戲無法上線的情況。

一款遊戲上線前需要的資質包括網絡文化經營許可證、軟件註冊權、第二類增值電信業務經營許可證（icp）、版號申請、遊戲備案等等。

其中網絡文化經營許可證要通過文化部的審批，版號要向國家新聞出版廣電總局申請獲取。伴隨著機構調整，版號審批一直處於暫停狀態。 

中國音數協遊戲工委公布的報告顯示，2018年上半年端遊收入315.5億元，首次出現下滑；手遊同比增長12.9%，相比上年同期近5成的增速亦是大幅放緩。

“遊戲通過審批只是時間問題，”騰訊總裁劉熾平在騰訊2018Q2財報會議上表示，“騰訊公司目前有15款遊戲在等待審批中。”

遊戲內容方向將轉型

“該政策更多會影響到中小型遊戲廠商，產品數量和質量無法與大廠抗衡的情況下，必然會對公司經營造成一些困難。”前述手遊公司高級副總裁稱。

廖旭華稱，遊戲生產本質上是內容創作，但內容創作面臨著風險，一款遊戲面世前幾個月甚至數年團隊只有支出，前期投入是對後期變現抱有預期。

2017年年初起，騰訊推出“極光計劃”、中手遊推出“拿手好戲”來扶持遊戲開發者，在渠道分發、分成比例上給予開發者大量支持，獨立遊戲開發者得以在巨頭夾縫中生存。

“大家普遍擔心的是中小團隊、獨立遊戲開發者以後的發展，”廖旭華稱，”控量通知出來後，獨立遊戲開發者、中小廠商將考慮後期遊戲上線無望的風險，或許將有人喪失信心離開這個行業。”

有中小廠商用“至暗時刻”來形容《方案》。但在艾媒咨詢總裁張毅看來，這對中小廠商來說未必是壞事。此前騰訊、網易等頭部企業一年可以獲得大量遊戲版號，用“賽道投資”的方式押註所有遊戲，有幾款出眾即可；《方案》出來後頭部企業也不得不考慮版號數量問題，遊戲數量或將變小，中小廠商因此獲得了公平的競爭機會。

另一方面，《方案》會倒逼遊戲產業內容方向的轉型，換皮遊戲、低俗遊戲將首先被淘汰。

一位獨立遊戲開發者對第一財經表示，通知對行業影響還是要看具體執行情況，“現在真的不好判斷，沒有具體執行的細則，無法預測。對於換皮遊戲、賭博等格調低的遊戲，是肯定有影響的。”

在張毅看來，遊戲是有很多種的，除了娛樂遊戲外還可以有嚴肅遊戲，來做K12教育等。但國內主流遊戲多為娛樂遊戲，鮮有廠商在嚴肅遊戲上投入。總量通知出來後，遊戲內容方向將迎來變化。

責編：劉佳