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一季度勉強“保7”，政策進一步發力幾乎已成定局

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【投行觀點】瑞銀中國經濟評論：一季度勉強“保7”，政策進一步發力幾乎已成定局



來源：瑞銀證券有限責任公司（瑞銀集團的關聯機構）
作者：汪濤   特約首席經濟學家
胡誌鵬  CFA 經濟學家

報告摘要：
一季度工業生產增速創2009年以來新低

一季度GDP同比增速從去年四季度的7.3%放緩至7%，符合市場預期，但季調後的GDP環比折年增速由去年四季度的7%左右放緩至5%左右，規模以上工業增加值同比增速也下滑至6.4%、創6年新低。主要經濟指標（工業生產，固定資產投資，社會消費品零售）都有所回落，顯示經濟下行壓力依然較大。

兩大增長“引擎”步履蹣跚

基建投資和消費仍不足以緩沖房地產結構性下滑和出口波動。雖然從去年開始決策層已陸續放松了各項房地產政策，但房地產活動鮮有起色，抑制了工業品需求和重工業生產、加劇了產能過剩，並拖累了制造業投資。

穩增長政策有望支撐二三季度實體經濟活動

4月以來高頻數據表現仍然偏弱，考慮到地方政府融資難度加大，基建投資強勁增長的可持續性存疑。將於月底舉行的中央政治局和國務院會議將為二季度宏觀政策定調，我們預計政策基調將進一步釋放寬松姿態以提高政策靈活性、加大支持力度。二季度GDP同比增速有望略微改善至7.1%，但寬松政策可能只能在一定程度上緩和房地產結構性下滑的拖累，預計年內經濟複蘇的可持續性較差、起伏在所難免。因此，我們維持全年GDP增速放緩至6.8%的預測不變。

實體經濟下滑與當前股市繁榮形成了鮮明對比

目前股市背後的支撐因素包括原材料價格下跌，市場對寬松政策的預期（特別是流動性支持和降息）、結構性改革、修複資產負債表客觀上需要牛市的支持等。此外，雖然經濟增速下滑，但就業市場和金融領域沒有出現較大問題，再加上緩和金融風險的政策措施提振了市場情緒，從而推動市場風險溢價下行、股票估值修複。雖然這些因素都有其合理性，但在企業盈利和資產負債表質量沒有顯著改善的情況下，股市繁榮的可持續性存疑。


報告正文：
一季度工業生產增速創2009年以來新低

一季度GDP同比增速從去年四季度的7.3%放緩至7%，創2009年一季度以來的新低，符合市場預期（彭博調查均值7%，瑞銀預測6.9%）。季調後的GDP環比折年增速由去年四季度的7%左右放緩至5%左右。

一季度成功守住7%的背後不乏疑點。GDP中的三大產業增加值一季度同比增速都較去年四季度回落了0.5個百分點以上、與整體增速僅回落0.3個百分點不符。季度GDP歷史數據調整是可能的原因之一，有待統計局進一步披露。

雖然服務業增長相對堅挺，但傳統的制造業、房地產和建築業都明顯惡化。第二產業（工業和建築業）增加值從7%大幅下滑至6.4%，嚴重拖累了整體經濟。工業生產的惡化尤為顯著，規模以上工業增加值同比增速從去年四季度的7.6%下滑至一季度的6.4%，其中制造業從8.5%下滑至7.2%、公共事業由3.3%下滑至2.3%、采礦業從3.7%下滑至3.2%。3月份工業增加值增速更是由1-2月的6.8%放緩至5.6%、創6年來新低（彭博調查均值7%，瑞銀預測6.6%）。

實體經濟滑坡也進一步加劇了通縮壓力。作為經濟整體通脹水平的度量，一季度GDP平減指數由上季同比增長0.4%轉為同比下跌1.1%，CPI同比增速從去年四季度的1.5%回落至1.2%，PPI同比跌幅也從上季的2.8%擴大至4.6%。


兩大增長“引擎”步履蹣跚

房地產下滑依然是實體經濟最大的拖累。雖然3月份房地產銷售同比跌幅從1-2月的16%收窄至1.6%，但一季度整體來看，同比跌幅由去年四季度的5.7%進一步擴大至9.2%。3月新開工同比大跌19.5%，一季度同比跌幅從去年四季度的14.4%擴大至18.4%。竣工面積也從去年四季度的同比增長4.6%轉為同比下跌8.2%。在這種情況下，3月房地產投資同比增速從1~2月的10.4%回落至6.5%、一季度徘徊在8.6%的低位，而土地購置面積3月和一季度分別同比大跌35%和32%。

雖然從去年開始決策層已陸續放松了各項房地產政策，但房地產活動鮮有起色，驗證了市場基本面的疲弱並非政策所能扭轉。如我們此前所強調，房地產市場目前已面臨結構性供需失衡，寬松政策只能緩和、但幾乎無法扭轉目前的下滑（參見《地產泡沫之憂：政策放松能否扭轉局面？》）。

房地產建設活動下滑顯著拖累了工業品需求、加劇了產能過剩，這不僅抑制了重工業生產，還進而拖累了采礦業和制造業投資。采礦業投資3月份同比再跌5%、一季度同比跌4%，3月份制造業投資同比增速也從1~2月份的10.6%進一步放緩至10.3%、一季度從去年四季度的12.7%下滑至10.4%。

外需獨木難支。在1-2月同比增長15%後，3月出口同比大跌15%。如此前所述（參見《寒流不期而至，解讀尚需謹慎》），盡管3月美國經濟有所滑坡、但歐洲和日本形勢繼續向好，G3經濟體基本面總體保持穩健，且春節假期之後出口波動通常較大，因此投資者不應過度解讀3月中國出口數據。不過一季度整體來看，以美元計價的名義出口同比增速的確從去年四季度的8.6%下滑至4.9%，實際出口量同比增速也從8%回落至5.5%。出口波動也在一定程度上拖累了紡織、設備制造業等出口導向型行業的生產和投資。



基建投資帶來微弱緩沖，消費略微放緩

3月基建投資保持堅挺，同比增速從1-2月的20.8%回升至24.5%、一季度同比增速去年四季度的19%升至22.8%。最近財政撥款加快（1-2月同比增長10.5%）、中長期企業貸款穩健增長（去年11月以來已累積新增2.3萬億，其中一季度新增1.48萬億，同比多增36.1億），可能在一定程度上支撐了基建投資。但基建投資增速加快仍無法完全抵消房地產和制造業投資放緩，3月整體固定資產投資同比增速從1-2月的13.9%進一步下滑至13.2%，一季度同比增速從去年四季度的14.7%下滑至13.5%。

消費也有所放緩、不過相對穩健，3月社會消費品零售額同比增速從1-2月的10.7%回落至10.2%，一季度同比增速從去年四季度的11.7%放緩至10.5%（實際零售額同比增速也從10.7%放緩至10.1%）。前期油價下滑拖累了石油制品銷售額，通訊器材銷售也有所放緩。不過，家具、建築及裝潢材料、家用電器和汽車銷售增速意外地保持堅挺。盡管工業和房地產活動下滑，居民實際收入繼續穩健增長，這是支撐消費相對穩健的關鍵因素。



更多穩增長政策“箭在弦上”

總體來看，一季度數據顯示基建投資和消費不足以緩沖房地產結構性下滑和出口波動，導致內需和實體經濟活動顯著惡化。更令人擔憂的是，4月以來高頻數據表現仍然偏弱。此外，考慮到地方政府融資難度加大、新增信貸中較大比例用於債務還息、PPP模式短期內可能難以有效彌補融資缺口，基建投資強勁增長的可持續性存疑。

雖然近幾個季度實體經濟活動不斷下滑，但勞動力市場尚未呈現太大的壓力（調查失業率5.1%、一季度城鎮新增就業320萬人）。盡管如此，決策層仍應警惕經濟增速下滑所導致的企業經營環境惡化、債務負擔加劇。雖然去年底至今決策層已陸續出臺了一些寬松政策，但目前來看尚不足以抵消整體經濟增速的下滑。

貨幣政策方面，雖然央行在2月份降準、並在3月份再次降息，但實際利率較去年四季度進一步攀升。此外，雖然人民幣貸款3月份穩健增長1.2萬億、符合我們的預期（瑞銀預測1.18萬億，彭博調查均值1.04萬億），且在一季度新增3.68萬億、同比多增6018億元，但去年以來“表內強、表外弱”的格局繼續。3月份新增銀行承兌匯票和信托貸款均出現收縮、新增委托貸款規模有所回落。這導致3月新增社會融資規模降至1.18萬億、低於市場預期，一季度新增4.61萬億、同比少增8949億。因此，社會融資規模余額（剔除股票融資）同比增速從2月的14.4%回落至3月的13.3%。我們估算的信貸擴張度（季調後3個月移動平均的新增信貸占GDP比重）也從去年四季度的21.6%回落至20%。雖然一季度股票融資同比躍升85%至1808億元，但規模尚小（占社會融資規模余額的比重不到4%）、遠不足以影響整體格局。



因此，為了緩和下行壓力、保證經濟繼續運行在“合理區間”，決策層需要出臺更多寬松政策。將於4月底舉行的中央政治局和國務院會議應會回顧一季度經濟運行狀況、為二季度宏觀政策定調。我們預計政策基調將進一步釋放寬松姿態以提高政策靈活性，加大財政政策支持力度（包括通過政策性銀行加大信貸支持）、進一步放松貨幣政策。如我們此前所述（參見《開局乏力促更多政策出臺》），未來可能出臺的政策包括：加快重點基建項目建設，再次降息並增加流動性支持（包括再次降準），鼓勵地方政府大量購買商品房作為保障房房源，加快有利於增長的改革，以及擴大地方政府債務置換規模。另外，央行可能會以政策性銀行改革的名義為後者註資、並降低其融資成本，使其能為基建和公共服務提供更多信貸支持。

在上述政策當中，加快基建項目建設和放松貨幣政策的推進阻力小、見效快。因此我們預計在未來幾個月里，決策層將：1）加快鐵路、城市軌道交通、水利、環保、能源與公共事業等領域重點基建項目建設，同時加快財政資金撥付、推動政策性銀行和商業銀行擴大對這些項目的信貸支持；2）繼續降息、降準，並進一步放松貸款額度和貸存比等信貸投放限制。

以上措施如短期內到位，則有望從5月份起給實體經濟活動帶來支撐。鑒於此，我們仍然預計二季度GDP將環比好轉、同比增速略微改善至7.1%。但如上文所述，我們認為寬松政策只能在一定程度上緩和房地產結構性下滑的拖累，經濟複蘇的可持續性較差、起伏在所難免。因此，我們維持全年GDP增速從2014年的7.4%放緩至6.8%、2016年繼續下滑至6.5%的預測。

實體經濟下滑與當前股市繁榮形成了鮮明對比。目前股市背後的支撐因素包括對寬松政策的預期（特別是流動性支持和降息）、結構性改革、修複資產負債表客觀上需要牛市的支持等。近期的降息和原材料價格下跌也有助於改善部分行業的利潤率。此外，雖然經濟增速下滑，但就業市場和金融領域沒有出現較大問題，再加上緩和金融風險的政策措施提振了市場情緒，市場風險溢價下行、推動股票估值修複。雖然這些因素都有其合理性，但在企業盈利和資產負債表質量沒有顯著改善的情況下，股市繁榮的可持續性存疑。

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