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【幹貨】中國央行貨幣政策框架全解讀

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2054

【幹貨】中國央行貨幣政策框架全解讀
作者：摩根士丹利


中國央行去年11月21日降息後，關於央行的決策優先次序以及政策立場的爭論更加激烈，我們的報告試圖回答這些問題，並幫助投資者理解中國的貨幣政策框架。

我們系統地回顧了央行貨幣政策目標、政策工具和傳遞機制的範圍和演變，並闡述中國央行與世界其他主要央行（包括美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行）在這些方面的不同之處。

本報告作者為摩根士丹利中國宏觀經濟團隊（大中華區首席經濟學家喬虹、副總裁孫珺瑋、張胤）。報告發布於2014年12月9日, 原題為“Monetary Policy Framework: What's changed and Why?"

貨幣政策框架的新變化與原因

中國央行去年11月21日降息後，關於央行的決策優先次序以及政策立場的爭論更加激烈，我們的報告試圖回答這些問題，並幫助投資者理解中國的貨幣政策框架。

我們系統地回顧了央行貨幣政策目標、政策工具和傳遞機制的範圍和演變，並闡述中國央行與世界其他主要央行（包括美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行）在這些方面的不同之處。

我們的結論：

1）中國央行與其他央行類似，都設定了多重目標。這些政策目標的優先次序會被不時地調整，中國央行會使用多種政策工具來實現這些目標。

2）鑒於結構性改革以及資本流入減速，中國央行傾向於使用定向調控政策向金融系統註入流動性，而非傳統的政策工具（例如降息）。

3）我們預計中國央行會更靈活地將定向寬松工具與降息、降準等措施結合使用，以確保宏觀經濟穩定，同時促進結構平衡。

短時間內，中國央行可能依然會停留在全球央行抗擊“低通脹”的最前線。

隨著時間的推移，我們認為中國央行會逐漸轉向以市場為主導的價格型機制。對照我們對其他國家央行演進歷程的分析，我們認為中國央行離“通脹目標制”還有很長一段路要走，中國的金融改革以及經濟發展令中國央行能夠使用更多的價格型工具。

貨幣政策框架：什麽發生了改變？為什麽？

介紹

經濟政策對政府管理國家來說是一項重要工具。中國中央政府為了更有效率的治理國家，過去主要依靠任命政府官員和頒布經濟政策來管理地方政府。在經濟過熱和衰退之間，中國的最高決策層深知如何在貨幣政策和財政政策之間切換其著力點。幾十年來，決策者發現貨幣政策在收緊信貸抑制通脹的過程中具有更具威力，而財政刺激則是最容易提振經濟增長。

但2013年後發生諸多改變。新一屆的政府更傾向於使用貨幣政策同時達到調結構與逆周期調節的政策目標。最顯著的變化是，在2012經濟增速放緩之後，新政府決定使用貨幣政策工具降低融資成本，以促進投資增長，而不是使用財政刺激。在我們看來，這種轉變受到理順中央與地方關系的財政改革的影響，同時反映了為避免重蹈2008年四萬億刺激計劃覆轍的政策創新。

在更多創新性工具的助力下，中國央行已經啟動了貨幣寬松。在11月21日降息前，中國央行曾有意避免出臺高調的放松措施（例如全面降息或降準）。中國央行擔心背負過度刺激的指責，因此開始啟用一系列新定向寬松工具，這讓央行可以更好地控制寬松的時間、體量和資金流向。貨幣當局似乎陷入了“全面寬松穩增長”還是“定向寬松調改革”的兩難選擇。

什麽改變了？什麽沒有改變？中國的貨幣政策框架一直就有某些特有的特點，但是我們需要理解中國央行的貨幣政策的演進歷史和背景，以更好的評估貨幣政策立場，進而做出合理的投資決策。在這份報告中，我們系統地回顧了央行貨幣政策目標、政策工具和傳導機制的範圍和演變。同時，我們嘗試將中國央行的政策框架放在國際環境中，比較其與世界其他主要央行（包括美聯儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行）的不同之處。

我們的結論：

1）中國央行與其他央行類似，都設定了多重目標。這些政策目標的優先次序會被不時地調整，中國央行會使用多種政策工具來實現這些目標。

2）鑒於結構性改革以及資本流入減速，中國央行傾向於使用定向調控政策向金融系統註入流動性，而非傳統的政策工具（例如降息）。

3）我們預計中國央行會更靈活地將定向寬松工具與降息、降準等措施結合使用，以確保宏觀經濟穩定，同時促進結構平衡。

中國央行選擇通過定向寬松措施來同時達到多重目標。這些包括穩增長，促進結構調整，和去杠桿。盡管經濟增速下降，潛在經濟增長率降低（這意味著產出缺口變小）以及就業壓力變小意味著央行沒必要實施強刺激。與此同時，資本流入減少和國際收支趨於平衡意味著央行必須尋求其他方式投放基礎貨幣。

即便如此，定向寬松在降低融資成本方面並不能替代降息。尤其是考慮到這種舉措的不透明性以及釋放政策信號的局限性。當與降息相結合，貨幣寬松的目的就很明確，就是降低實體經濟的借貸成本，降低不良貸款的形成速度， 進而促進金融穩定。同時，放松利率管制和財政改革相結合可以消除預算軟約束（這正是國企和地方政府對利率不敏感的關鍵原因），進而提高貨幣政策通過利率傳導的有效性。

我們預計中國央行將逐漸轉向以市場為主導的價格型機制。對照我們對其他國家央行演進歷程的分析，我們認為中國央行離“通脹目標制”還有很長一段路要走，中國的金融改革以及經濟發展將令中國央行能夠使用更多的價格型工具。

第一部分 中國貨幣政策有什麽新亮點？

1.1貨幣政策目標

我們已知的：

1.多重政策目標

中國央行和全球所有央行一樣，物價穩定都是其政策目標。此外，中國央行還要承擔促進增長、就業、國際收支平衡的職能。中國央行和其他有多重目標的央行有許多相似之處（見表一）

2.政策目標重要性在不同時期也會有所不同

中國央行在不同時期會賦予各個目標不同的優先次序，因為這些目標之間常常互相沖突。在上一個經濟周期里，央行將政策重點從物價穩定和促進外部平衡（如2006~2008上半年），調整為穩增長和保就業。（例如2008年下半年至2009年）（見表二）

3.中間目標M2

在操作中，央行也有一個中間媒介或操作目標，央行可以精確測量、有效控制這一指標。中國央行的這個中間貨幣目標就是廣義貨幣供給（M2增速）。這與其他主要央行不同，其他央行通常使用政策利率和（或）通脹作為操作目標。但是，由於非銀行金融機構的快速發展，M2增速作為操作目標的有效性有所減弱。

貨幣政策目標有哪些變化？

1.新政策目標——金融穩定

在2012年來名義GDP增速持續放緩之後，中國央行和其它金融監管機構做出了更多努力來防範系統性和區域性金融風險。特別地，貨幣當局采取多種措施來應對不良貸款日益增多、企業部門和地方政府融資平臺杠桿偏高、以及銀行表外貸款激增等問題。

2.最優先目標：在結構失衡不惡化情況下促使經濟穩定增長

由於經濟增長在下行區間持續減速， 政策制定者曾試圖降低融資成本， 以支撐投資和幫助穩定國內需求（見圖表4）。與此同時，物價增速放緩、就業市場保持穩定、以及經常項盈余下降（由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右）成為次要問題。


1.2貨幣政策工具

我們已知的:

1.中國人民銀行(PBOC)擁有諸多政策工具

其他央行常用的傳統貨幣政策工具包括公開市場操作、存款準備金率、常設借貸便利和再貼現利率等等。相比之下，中國央行有更豐富的政策工具。 過往20年來，中國央行主要有六大政策工具，包括2013年推出的常備借貸便利。（參見表6。）

2.政策工具從數量型工具向價格型工具轉變

商業銀行貸款額度制度早在1998年正式作古，盡管央行依然保持了窗口指導來調控商業銀行貸款的規模、節奏、以及行業投向。同時，央行還經常通過公開市場操作的方式來管理流動性，這逐漸增強了公開市場操作在調控銀行間利率的作用。此外，在2013年6月20日之後，貸款利率已經全面放開；2014年11月22日其，存款利率上浮空間由此前的基準利率上浮110%調整至120%。

貨幣政策工具有哪些變化？

1.更為偏好定向工具

在保持存款準備金率不變的情況下，中國央行通過定向工具保持了基礎貨幣供應的平穩增長。具體措施包括2013年四月對農業銀行和中小銀行定向降準，為特定銀行提供SLF，MLF，以及放松房地產企業中期票據融資。

這些主要的轉變來自於兩個方面：

A）在全球金融危機之後，資本流入在貨幣創造中起到的作用已經明顯減少。2014年前九個月，央行外匯購買規模和去年同期相比下降了9000億元。（見圖表8）

B ) 中國央行越發擔心激進的貨幣寬松帶來的負面風險。同時，中國央行認為定向寬松對於引導流動性進入某些特定領域(如農業，中小企業等)更為有效。雖然定向工具準確性仍待提高，但是中國央行認為，這些工具可以減少流入產能過剩行業的資金。

2.關鍵性的創新：SLO，SLF和PSL

在2013年上半年，中國央行推出了兩個短期流動性管理工具。

a)短期流動性調節工具（SLO）: 這是公開市場操作的補充，在審慎的基礎上用來調節銀行體系的流動性波動

b）常備借貸便利（SLF）：主要功能是為金融機構提供流動性支持。這和美聯儲的貼現窗口以及歐洲央行的邊際借貸便利相似。SLF通常期限為1到3個月並且要求抵押物。圖表9有這些短期工具更詳細的比較。

此外，中國央行在2014年第二季度又引入了抵押補充貸款(PSL)， 其作為一種新形式的再貸款支持國家發展銀行(CDB)的保障性住房項目。和1998年央行采用的傳統再貸款工具不同，PSL的到期時間超過一年，並且借貸成本較低。



同年9月，SLF的變種中期借貸便利(MLF)也為央行所采用，MLF要求抵押品(同樣是國債、央行票據、金融債、高評級企業債)，到期時間則延長至三個月。

此外，在2014年11月19日，國務院又宣布了新的“國十條”以降低借貸成本促進實體經濟發展。這包含額外的信貸寬松措施，譬如放寬銀行存貸比和貸款額度管理。這些舉措都強化了數量型工具。

1.3 貨幣政策傳導機制

我們已知的：

1.銀行信貸的主導地位決定了中國貨幣政策傳導機制的特殊性

在發達經濟體貨幣政策傳導機制由多重渠道（見表10），央行可以通過影響銀行間市場利率及其預期來影響總需求和價格。相比之下，中國的央行更依賴信貸渠道來影響需求和價格（見表11）。這部分反映了不發達的金融市場以及轉軌經濟的特征。


首先，金融市場依然由銀行業主導：銀行借貸依然占到社會融資總規模的50%（較10年前壓倒性的90%有所下降）。除了銀行借貸在社會融資中的高比例，商業銀行的資產負債表也由存款和貸款主導。而在銀行業，國有銀行的市場份額占到了40%。此外，中國央行的窗口指導（例如，貸款額度）強化了信貸渠道的角色。

第二，利率還沒有完全自由化：自2013年年中中期放開貸款利率後，中國的利率體系表現為雙軌制。盡管貸款利率已經完全自由化，存款利率上限為基準利率上浮20%。存款利率的上限意味著基準利率系統還未改變，從短期市場利率到長期存款、貸款利率的傳導機制尚未建立。

第三，金融市場尤其是債券市場落後於中國經濟的發展：盡管金融市場在近年來快速發展，與發達經濟體相比，不發達的債券市場很可能通過以下幾種方式限制貨幣政策的傳導：

a.相對較小的規模 。發達經濟的債券市場規模通常占到GDP的100%，而中國的債券市值大約占GDP的50%。其中，國債依然占據主導地位，公司債僅占到債市總市值的25%。

b.市場流動性相對差。中國國債的換手率低於1，低於韓國和日本的水平，更不用說最具流動性的美債市場了。

c.短期國債市場發展不足。一年期國債的發行量小於總發行量的20%，而美國的比例為80%。這削弱了短期國債影響短期無風險利率的有效性。此外，這也意味著央行公開市場操作的空間較小。

d.債券市場依然分裂。共有三個不同的市場，由三個不同的監管者管理（銀行間市場、交易所和場外交易市場。）這影響了有效的收益率曲線的形成。

貨幣政策傳導機制的變化：

1.更強的利率傳導渠道

由於更以市場為導向、對利率變化更敏感的非銀行中介機構的快速發展，商業銀行信貸渠道的主導地位已經下滑。然而，利率自由化步伐看起來有所放緩，這可能反映了政府對進一步放松存款利率管制將增加金融機構融資成本的擔憂。此外，近期由於監管收緊，表外融資顯著放緩，這意味著更低的貨幣乘數，對廣泛的貨幣供應增長造成下行壓力。

2．國有企業和地方政府融資平臺 “預算軟約束”影響了信貸渠道的有效性

由於市場對於其“類主權債”的風險水平的誤解以及其對利率的不敏感，國有企業或地方政府及其關聯公司一直在借款上享有優勢。因此，貨幣政策的傳導在這一領域顯著弱化。舉例來說，與金融危機和4萬億刺激計劃前的水平相比，2013年國有企業的資產負債率上升近6個百分點，而同期，私營企業的比率有所下滑。從金額上來看，從2007年到2013年，私營企業的債務上升了6.2萬億人民幣，約為國有企業新增債務的一半。

3.低透明度削弱預期渠道有效性

雖然中國央行傾向於以行業導向進行定向寬松，但它們缺乏信號左右，這意味著消息傳導對公眾預期的影響有限。與全面調整利率/準備金率不同，公眾在理解如MLF等新興貨幣政策工具的概念和影響上感到困難。

第二部分：解碼定向寬松

我們總結了中國央行（PBOC）非常規定向寬松措施的主要特點，並試圖闡述目前宏觀經濟環境下運用該類措施的考量。

2.1 定向寬松措施的特點

與全球其他主要央行不同，中國央行貨幣政策工具更多，傳導渠道更窄。其最近采取的定向寬松措施也非常複雜，耐人尋味：

強化央行控制

量化工具的再度使用及創新加強了央行的控制。抵押補充貸款（PSL）和常備借貸便利（SLF）與20世紀90年代常用的再貸款工具相似，而當時的主要工具仍為直接控制措施。憑借PSL，再貸款可將用於特殊目的的資金導向指定金融機構。與普降存款準備金率（RRR）相比，SLF讓中國央行得以控制獲得貸款的金融機構範圍、註入流動性的期限，以及金融機構獲取資金的成本（金融機構獲得降準投放資金的成本為零）。

行業信貸政策的高度分化

新增/邊際寬松措施指向三大領域：基礎設施建設，農業和中小企業。同時，此前對於產能過剩及能源密集型產業的信貸控制仍被保留。

有代替財政政策之勢

PSL再貸款給國家開發銀行（CDB）以支持基礎設施建設的錢也可以由財政支出出資。在調整產業結構/部門時，財政政策應該更有效。這與此前經濟下滑時期不同，當時財政赤字被顯著擴大以刺激經濟增長。

更低的透明度

當前措施反映了在貨幣政策工具的考量及運用上，中國央行的信息公開程度有限。而缺乏公開的監督反過來又會加強央行的控制。例如，中國央行對五大行實施5000億人民幣SLF操作最先見諸地方媒體報道，其官方證實和細節披露直到央行發布三季度貨幣政策報告（2014年11月6日）才出現。這與過去二十年間全球主要央行提高信息透明度的趨勢相悖，而提高信息透明度對貨幣政策的有效性至關重要。

信號意義不足

與老百姓家喻戶曉的降準降息等高調寬松措施相比，非常規定向寬松措施在傳遞信號方面相對遜色。央行重申“穩健的貨幣政策”，而SLF、PSL等新工具，尤其是在缺乏與公眾溝通操作細節的情況下讓公眾難以理解
或不夠有效

定向寬松措施的效力或因其信號傳遞效應以及對公眾期望影響力不足而打折扣。此外，用貨幣政策應對調結構問題，可能既無法解決現有問題，又會導致新的扭曲。



2.2 定向寬松措施的背景

中國央行希望采用定向寬松，兼顧短期的逆周期操作與長期的結構性改革。央行希望借此來應對經濟下滑風險，緩解資本外流，穩定貨幣供給，尤其是滿足去杠桿化的需求。

A）潛在增長率降低同時就業壓力減輕——沒必要強刺激

受周期性和結構性因素影響，中國經濟增速正在放緩。GDP增速已經從前十年的10%水平放緩到7%-8%水平。一個原因是全球經濟周期性下行，另一個是國內的結構性因素，比如人口老齡化，投資放緩，和全要素生產率的下降。

基於改革將推動增長的假設，我們預計2014-2015年中國經GDP潛在增速為7.7%左右，2016-2020年的潛在增速為6.6%。包括全要素生產率上升在內的改革紅利，將幫助中國抵消部分人口轉型帶來的痛苦。

雖然我們認為現在7%-7.5%的經濟增速低於中國的潛在增長率，但由於就業市場仍保持穩健，中國決策層認為沒必要推出強刺激。最近經濟增速下滑中，我們看到就業市場並沒有太大壓力，這一方面上反映了中國人口結構的變化，新增勞動力供應開始減少。另一方面，勞動密集的服務部門增速不僅超過了GDP增速，還提成為新增就業崗位最多的部門。

我們認為，一些結構化因素將幫助中國避免過大的就業壓力。第一，未來幾年人口結構的變化變得越來越明顯；第二，考慮到監管放松釋放供給潛力，以及人們收入的提升帶來的需求增長，服務業部門有望長期保持較高增長。

B）資本流入減少和國際收支趨於平衡——尋找補充基礎貨幣供應的心途徑

從前，由於中國央行一直致力於維護匯率穩定，基於人民幣升值預期而產生的大量資本流入一直是中國基礎貨幣供應最主要的來源。央行的資產負債表顯示，自2005年匯改以來，中國外匯占款（隨著購匯而不斷增加）的膨脹速度一直快於儲備貨幣的增長，我們預計要高出100%還多。

外匯流入正呈現放緩的趨勢。這反映了如下幾個方面的變化：

-自2005年匯率制度改革以來實際有效匯率升值將近40%後，當前人民幣升值速度已放緩；基本面也發生了變化，經常賬戶盈余從2007年超過10%的峰值收窄至2013年的僅僅略超2%。如今德國已經取代中國，成為世界上貿易盈余最大的國家。

-由於貿易盈余增長季節性放緩和政府幹預，人民幣在2014年2-5月出現了短暫貶值，此後人民幣單邊升值的預期已被扭轉。此外，由於人民幣對美元持續升值預期逆轉，外債頭寸減少，這是二季度資本項目赤字的因素之一。（參見我們2014年10月13日發布的《中國經濟：熱錢流出還是美元債務減少？》）

-從宏觀經濟學理論的角度看，人民幣進一步升值的空間十分有限。鑒於中國近些年的工資增速已經超過了生產力的增長，我們認為中美生產力與工資增長差異的趨勢已經反轉，不再支撐人民幣對美元進一步升值。

如我們此前所言，中國央行必須使用新的量化工具作為代替（外匯占款），來拉動基礎貨幣供應增長。鑒於中國央行的購匯量大幅下降，僅憑公開市場操作的量不足以穩定基礎貨幣的供應。2005年的匯改之前，再貸款是央行管理基礎貨幣供應的主要工具。然而，如今中國央行采用了新形式的PSL和SLF，目的在於可以有更長期的期限、定向針對金融機構並且對資金的用途有明確的指導。

關於結構性失衡的擔憂



中國政府在金融危機後采取的大規模刺激使得結構性失衡惡化。現在盡管經常帳盈余縮小了，但其他問題卻惡化了，包括上遊行業產能過剩、投資效率低、地方政府債務走高以及企業杠桿高企。2009-2010年間累積的高杠桿很難解決，因為在低增長的環境下“去杠桿”可能會威脅金融穩定。

“去杠桿”的兩難選擇下如何兼顧調結構成為了重要問題。由於金融穩定始終占據重要位置，中國人民銀行正在努力引導地方政府及其相關的融資平臺實現“可控的去杠桿”。

一方面，去杠桿觸發經濟增長的下行風險，尤其是在投資仍然是經濟增長最大的最大的驅動力的情況下。另一方面，已經很高且仍在增加的杠桿不可持續，意味著中國經濟系統中的金融不穩定風險會更高。鑒於此，全面寬松並非中國央行優先的選擇——因為地方政府融資平臺更加受益於寬松的貨幣政策（至少過去如此），可能會導致杠桿進一步增加。

中國央行選擇了通過定向措施來強化對信貸的控制，旨在追加對基建、農業和中小企業的支持，以幫助抵禦經濟增長放緩帶來的影響。與此同時，央行還聯合其他部委抑制地方政府的融資需求。

改革和結構性調整：定向措施旨在讓經濟中最薄弱的環節（例如農業和小微企業）和保障房等基建項目受益。然而，通過抑制地方政府融資平臺的信貸需求來降低整體信貸增速是否能降低融資成本尚無答案，仍然有待評判。

定向寬松的潛在問題

但是，定向寬松並非萬能藥，也非長久之計。其潛在問題包括：

1.缺乏透明度和釋放信號的作用。相較於眾所周知的降準和降息等工具，以創新形式實施的定向寬松更加複雜和難以理解。此外，央行進行定向操作時非常“低調”。除了媒體的報道外，官方的SLF或MLF操作信息直到2014年11月6日中國人民銀行發布《第三季度貨幣政策執行報告》後，才為公眾所知。這就減小了其信號作用，也弱化了通過市場預期這一渠道產生的影響。

2. 作為總需求的管理工具，貨幣政策在調結構上效果不佳。財政政策和行業政策在解決結構性問題上更為有效，比如地方政府和國有企業的“預算軟約束”問題。我們認為，如果不能證明能夠成功地精準定向特定行業，定向寬松措施反而可能招致進一步的結構性扭曲。強化對信貸的控制可能會破壞市場在金融資源配置中的作用。

3. 在政策目標多過政策工具的情況下，實現降低融資成本和結構再平衡的雙重目標可能會很困難。丁伯根法則（Tinbergen’s Rule）指出，每個獨立的政策目標必須至少有一個獨立的政策工具。鑒於貨幣政策無法為財政的結構性失衡提供最終的解決方法，我們認為中國央行需要從財政和銀行業政策上獲得幫助，以解決結構性失衡問題。

第四部分：貨幣政策展望

對貨幣政策未來框架作出預測絕非易事。我們比較了全球主要央行的不同貨幣政策框架，回顧了他們在貨幣政策操作演進過程中的類似趨勢，最後對中國人民銀行的中長期貨幣政策框架的潛在趨勢做了幾點預測。

4.1 發達市場的央行

A）政策框架不盡相同

全球主要央行的貨幣政策框架各不相同：主要表現在貨幣政策目的、操作目標和中介目標的不同（見圖1）。與此同時，各國貨幣政策工具和傳導渠道則大同小異。具體而言，美聯儲和日本央行實行多重貨幣政策目標，而歐央行實行以物價穩定為主的政策目標。盡管物價穩定對每一個央行都很關鍵（即便不是唯一目標），但各個央行實現這一目的的手段卻不盡相同。例如，韓國央行自從1998年以來，采用嚴格的通脹目標制，但無論是美聯儲、歐央行還是日本央行都並非如此。值得註意的是，歐央行采取了兩個支柱的貨幣政策策略：宏觀經濟分析（評估短期物價前景）和貨幣分析（聚焦貨幣供應和物價的長期關系）。

B）政策演進軌跡相似

1.操作目標從貨幣總量轉向利率或通脹：美聯儲70年代擯棄貨幣總量（M1，M2）作為通脹壓力指標。韓國央行在1998年從貨幣總量制（到80年代仍在采用）轉向通脹目標制。

2. 公開市場操作（OMO）是調節貨幣供應和利率最為常用的工具：央行設定政策利率主要是通過管理流動性的供求關系。符合公開市場操作的債券通常包括國債、企業債、央行票據等。存款準備金並非常用工具，一些國家將其設為零或非常低的水平。

3. 透明度增加，與市場溝通增多。例如，自1995年年中起，美聯儲決定公開美國聯邦公開市場委員會（FOMC）的會議紀要以及利率決議。類似地，日本央行也在1997年通過了《日本央行法案》，提高透明度，發布利率決議。

C）“後金融危機”時期的趨勢

金融危機之後，發達經濟體的央行貨幣政策框架出現以下變化：a）制定明確通脹目標或靈活通脹目標制，許多通脹目標都設定在2%；b）使用非常規貨幣政策應對金融危機，包括QE、前瞻指引、負利率；c）強調金融穩定以及宏觀審慎監管。

4.2 貨幣政策長期展望

我們預期中國央行體系將更大程度朝著市場化價格型機制靠攏。我們對此的假設前提是中國經濟增長穩定，穩步推進結構性改革。根據發達國家的經驗，這意味著國內金融市場和經濟發展的變化讓中國央行能夠從當前的總量控制轉向市場化價格機制。

但向西方模式過渡的路線圖並不清晰（西方國家央行的貨幣政策框架本身也不完全相同）。我們結合中國央行所處的國情，討論幾點它未來貨幣政策的變化趨勢。

A）采取通脹目標制？

我們相信在未來3到5年內中國央行不會將通脹目標納入貨幣政策，因為目前條件尚未成熟。中國仍將是一個發展中經濟體，正在進行中的價格和利率市場化在未來幾年內將繼續推進。雖然三中全會的改革計劃包含了以上這些，但改革過程相對緩慢。這或許反映出最高政策制定者目前正集中精力在其他議程上（比如反腐），而且這些領域改革難度也是最大的，可能面臨既得利益者的阻力。因此，中國可能還需要更多時間完成轉變。

我們註意到采用通脹目標機制的兩個主要障礙：

1）當前的很多資源價格仍被扭曲，一旦完全放開，會造成大幅波動。這意味著，資源價格改革以後，通脹可能升高，使得穩定通脹水平以及準確預測中長期通脹率變得異常困難。

2）在利率沒有完全市場化，債券市場功能不完善，金融中介機構尚未完全市場化操作的情況下，利率傳導機制是無效的。

中國離設定通脹目標還有多遠？其他央行的經驗說明在轉向通脹目標前，貨幣供應總量和實體經濟指標之間的關系較弱。有跡象表明，中國M2和GDP，以及M1和GDP的關聯度正在變弱（見圖表23）。當央行主要關註量化貨幣措施時，貨幣市場利率出現了較大波動。這和90年代早期的韓國很像，當時韓國政府引入MCT（M2+CDs+貨幣信托）作為更廣泛的貨幣總量算法，反映日益活躍的非銀行金融機構活動。

然而，中國在金融市場自由化和匯率制度靈活化方面仍需要實質性進步。韓國央行成功轉型的四個前提條件（見表24）可引以為鑒。

圖表23：貨幣總量與經濟指標的關聯減弱



B）以價格為基礎的貨幣政策工具？

我們相信在未來數年內，即使中國央行沒有采取通脹目標制，也會更多的轉向間接的、市場化價格型機制。持續推進的利率市場化和更廣泛的市場化改革將支持這一轉變。歐洲和新興市場的經驗全都說明間接的、市場化的貨幣工具將隨著金融市場的發展湧現。

隨著金融市場的創新，特別是非銀金融中介機構的發展，直接的和數量型的措施在中國的效力降低。表外貸款占社會總融資規模的比例從十年前的低於10%飆升至近50%，原因是對監管的規避，及銀行貸款無法完全滿足後危機時代基礎設施建設繁榮對信貸異常強勁的需求。傳統的信貸政策很可能導致銀行體系扭曲以及效率下降。舉例來說，當前19.5%的存款準備金率（RRR）有礙銀行業的效率。此外，監管層不得不趕上金融活動的高速變化，並實施行政或宏觀審慎監管來控制風險。

在引入新工具來管理貨幣供應和引導利率方面，中國央行已證明其創新性。在近期實施的定向寬松措施中，中國央行引入了PSL和SLF作為新的再貸款工具。

不過，中國央行可以在以下三方面改善PSL和SLF操作。

1）更好地披露信息將使預期影響最大化。比如，若公眾能知悉PSL利率，市場人士應能調整對利率走低的預期，這很可能會推動利率實際下降自我實現。

2）向更多金融機構開放PSL，而非僅面向國開行。

3）擴大PSL/SLF可接受的抵押品範圍。

我們相信，中國央行將改善公開市場操作，發展長期融資工具，並逐漸降低存款準備金的作用。

中國央行能擴大長期流動性管理工具。流動性管理方面，公開市場操作起到的作用越來越大，特別是當存款準備金率已逼近歷史高位。不過中國央行公開市場操作工具主要集中在到期日少於91天（至多182天，但較少用）的再回購或逆回購，及三個月或一年（至多三年，但較少用）的央票上。央行很可能把國債或政府擔保債券的出售或購買列入公開市場操作範圍。

中國央行應加強公開市場操作的價格信號。央行在公開市場操作中調整回購利率，以指引利率的變化方向。就像其近期連續四個月降低14天期回購利率至3.2%那樣。未來推出的長期工具應允許中國央行實施類似於美聯儲扭轉操作，以降低長期利率。

C）利率走廊？

中國央行建立利率走廊的體系為時尚早：在該體系下，央行將在利率走廊內設定目標利率，伴以走廊的上限和下限。一方面，在通脹目標制或有詳細的目標政策利率時，央行會采用利率走廊體系作為靈活的工具。因上述原因，在中國經濟轉型期，中國央行采用通脹目標制的可能性很低，CPI可能面臨的上行壓力，以及精確預測中長期通脹的難度將限制央行預測實際利率的能力。另一方面，SLF利率不對市場披露，暗示央行並不想在短時間內，讓SLF利率成為短期貨幣市場利率的明確上限。

不過，中國央行可以運用利率走廊體系的初期形式，來限制利率的波動，並加強回購利率作為潛在政策利率的作用。

按中國的例子，如果要設定利率走廊，央行可以把超額準備金率當作利率走廊的下限，把SLF當做利率走廊的上限。

最初階段，央行可能不會明確政策利率或其目標水平，但會使用利率走廊的/下限利率，來調節利率的區間。

經過一段時間後，中國央行將縮窄利率走廊，並在條件成熟時，最終宣布短期利率目標。

D)宏觀審慎政策？

中國可能會繼續加強宏觀審慎政策的作用以確保金融穩定。由人民銀行牽頭的金融監管協調部際聯席會議已經建立起來，且監管協調正在成為基於規則的常規操作。為了有效維持金融系統的良好運行，中國正努力繼續改善逆周期宏觀經濟管理，加強系統風險的監控、評估和解決機制，推進存款保險制度的建立。

E)更加透明？

我們預期央行將提高貨幣政策透明度，有可能采取一定形式的前瞻指引。前瞻指引是央行的一種溝通策略，以此向公眾和市場提供未來貨幣政策立場的信息。中國人民銀行需要改善信息披露，向公眾披露當前操作、未來經濟前景以及貨幣政策立場。這應當會增加貨幣政策的透明度，從而強化貨幣政策的信號影響。除了通過官方微博與公眾更好溝通之外，中國人民銀行應在決策制定和操作方面提供更多的信息。

宏觀審慎政策

全球央行正出現一個新趨勢，即認識到宏觀審慎方法在提升金融穩定方面的重要性，尤其是在金融危機中吸取了教訓以後。根據IMF的定義，宏觀審慎政策是“主要運用審慎工具限制系統性或系統範圍內金融風險的政策”。

這是因為貨幣政策主要聚焦價格穩定，因而在應對金融系統的脆弱性時存在局限性。例如，2０００年代中期，全球主要央行實施寬松貨幣政策，推高了資產價格，醞釀了金融波動的隱患。在沒有證明價格穩定與金融穩定的關聯性之前，以通脹率為目標的貨幣政策並不足以確保金融穩定。

對於宏觀審慎方法作為實現金融穩定的首要工具，各方已存在共識，並更加努力實施宏觀審慎規則。國際社會和組織——主要以金融穩定委員會（FSB）和國際貨幣基金組織（IMF）主導——已經強化了如下方面的管理：

a)通過推進巴塞爾協議III，提升銀行業的宏觀審慎監管；巴塞爾銀行監理委員會(BCBS)27個成員國中的26個成員已宣布基於巴塞爾協議III的資本要求新規。美國與歐盟的新規已於2014年1月生效；

b)全球系統重要性金融機構（包括中國的中國銀行和工商銀行兩家），強調了額外資本金要求；

c)影子銀行活動，尤其是它與銀行的聯系及風險傳導。

此外，主要央行愈加重視在宏觀審慎監管基礎上建立金融韌性。金融危機後，美國、英國、歐盟已建立起宏觀審慎的監控系統，美聯儲則聚焦在系統重要性金融機構。

4.3 需要做什麽

Ａ）金融市場自由化

按照中國政府在2013年11月召開的第十一屆三中全會上承諾的改革計劃，中國很可能加快推進金融市場自由化。重點領域包括：

利率市場化

中國央行近期將存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍，加上期盼已久的存款保險制度，顯示出中國政府加速利率市場化的決心。取消存款利率上限將是下一個關鍵步驟。即將啟動的存款保險制度如果能夠朝著存款利率完全放開的方向進一步發展，應當會減輕市場對小型銀行金融風險的憂慮。

更靈活的人民幣匯率

依照“三元悖論”理論，更靈活的人民幣匯率將給予中國央行在利率政策操作上額外的獨立性和靈活性。

誠然，伴隨著近期人民幣交易區間的擴大（自2014年4月起，人民幣兌美元最大日浮動幅度擴大至2%），外匯匯率的靈活性已經有所提高。人民幣匯率預期也變得更為平衡。下一步將是調整人民幣中間價形成機制，促使其朝著更加市場化的方向發展，或者取消中間價。

資本賬戶開放

這很可能在上海自由貿易區和滬港股票市場交易互聯互通機制中先行先試。

債券市場因產品和市場開放程度而提振

隨著近期預算法修訂，地方政府將被允許發行地方政府債券用於為公共項目融資，債券市場產品可能會大幅擴張，監管機構也將促進企業債券市場發展。此外，持續推進的人民幣國際化進程也意味著債券市場將進一步向外國投資者開放。

進一步開放銀行業

中國將允許符合條件的民營資本成立中小型銀行。近期的存款保險機制征求意見稿應當會通過加強金融安全網來加速這一進程。(可以參考摩根士丹利發表於2014年12月1日的另一篇報告：《中國經濟：宏觀政策速遞：存款保險機制為更快地進行金融改革鋪平道路》)

B) 財政改革

聚焦於預算體系和稅收的財政改革應該會提高財政預算的透明度和效率，並緩和“預算軟約束”的問題。

我們預計，中國政府將建立一套透明的預算機制，完全覆蓋各級政府的財政收入和支出。政府將公布資產負債表，接受公眾的審查和監督。

與此同時，地方政府融資渠道可以通過調整中央與地方政府的財權與事權配置以及通過發行地方政府債券來拓寬。這應該會讓地方政府融資陽光化，遏制相關風險，增進財政系統的長期可持續性。地方政府融資的市場化（與通過顯性或隱性政府擔保來籌集資金的地方政府融資工具對比），結合不斷提高透明度的政府財政預算，應該會有助於打破地方政府及其附屬單位的預算軟約束。

在我們看來，嚴格控制地方政府預算及其融資工具是利率市場化和完善利率傳導渠道成功與否的關鍵。我們相信，如果地方政府融資平臺在利率市場化之後仍持續不受抑制地借入資金，信貸資源的配置就會被扭曲，並人為推高整體經濟的融資成本。因此，我們認為，未來一到兩年，在存款利率上限取消之前，政府將實施更加嚴格的規則來規範地方政府融資平臺的借貸活動。

C）國企改革

有效的貨幣政策傳導機制，要求實體經濟中的企業成為市場參與者，並以市場為導向行事：摒除預算軟約束，遵循國際會計準則，建立現代化的公司管理。其中，國企改革和財政改革是經濟改革的核心，對貨幣政策將產生深遠影響。自2014年3月全國人大會議以來，國企改革已被反複提及，中國也已啟動了混合所有制改革試點，並進一步放開了電信資費定價。中國政府正考慮通過設立國有資產管理公司、讓國企退出競爭性行業和提高國企派息率來推進國企改革。國企的混合所有制改革和國有資產監管公司的設立，將有助於幫助改善國企管理。

4.4 預測面臨的風險

由於《中華人民共和國中國人民銀行法》明確，中國央行在國務院領導下制定和執行貨幣政策，因此在當前情況下，中國人民銀行的獨立性已受到影響。這會引發上行和下行風險。

- 下行風險在於，對比發達經濟體，這將削弱央行可靠性和可信度。

- 然而，結合中國國情，若國家領導人推進改革的速度快於預期，帶來金融市場和貨幣政策響應發生變化，這將帶來上行驚喜。

金融改革處於中國改革的最前線。落實速度如何，將對整體金融資源分配效率和貨幣政策傳導產生重大影響。金融改革在匯率改革和資本賬戶自由化方面已經加速。MMA以及即將推行合格境內投資者計劃個人版（又名QDRI，合格境內散戶投資者）意味著資本賬戶開放以及與全球市場的融合正加速實現。這將在流動性管理、在動蕩的國際金融市場中確保金融穩定等方面給中國央行帶來挑戰。

（轉自華爾街見聞）

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