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雙匯收購Smithfield或遭遇競爭對手

http://wallstreetcn.com/node/52569

雙匯高達71億美元美元收購Smithfield Foods行動面臨嚴峻挑戰。該全球最大豬肉生產商股東Starboard Value LP，正在接觸私募基金和其他肉類商聯合出價投標。

據彭博消息源稱，Starboard計劃聯合多方聯合收購，如果收購完成將把Smithfield Foods拆分。

Starboard首席執行官Jeffrey Smith一直認為，如果把這家全球豬肉拆分能獲得更高的回報。他接洽的潛在競標者包括泰森食品（Tyson Foods），他有可能在一個月內向Smithfield Foods董事會提出一個報價方案。

根據7月12日監管文件，Starboard目前持有Smithfield 5.7%股份。除了泰森食品之外，彭博消息源稱Starboard 還接洽了私募KKR和黑石集團。

不過到目前為止針對雙匯的集團收購團體以及競爭性報價均沒有形成。

目前雙匯對Smithfield Foods收購正在接受美國監管方的審查。而此前有議員敦促美國外國投資委員（CFIUS）對這筆交易進行更為仔細的審查。

Smithfield Foods在7月24日表示，CFIUS在結束了最初的45天審查期後，決定再展開為期30天的調查工作。

美國財政部或將批准雙匯收購史密斯菲爾德

http://wallstreetcn.com/node/55474

據FT報導，知情人士稱，雙匯國際47億美元收購史密斯菲爾德食品公司(Smithfield Foods)極有可能獲得美國財政部批准，讓這筆有史以來最大規模的中國公司收購美國公司的交易向前邁進了一步。

美外國投資委員會已經示意其傾向於批准這筆交易，兩家公司最早將於週四收到該委員會的最後決定。對此，美國外國投資委員會(CFIUS)拒絕置評。美國最大豬肉供應商史密斯菲爾德食品公司同時也拒絕發表和美外國投資委員會審批有關的評論。

在2006年至2010年期間負責美外國投資委員會審批程序的官員Nova Daly稱，儘管他並不知道委員會的想法，但是這筆交易極有可能獲得批准，「因為這筆交易並沒有牽涉太多很嚴重的國家安全問題。」

2006年至2010年曾在外國投資委員會代表國土安全局的Stephen Heifetz稱，美外國投資委員會批准這筆交易確實能讓那些曾對這筆交易表示擔憂的政客鬆一口氣。

Heifetz表示：「這筆交易能使兩黨告知美國國會，專家已經對這筆交易進行了徹底的安全審查。」

在6月的一封寫給美國財政部長Jack Lew的信中，一個由兩黨參議員組成的團體要求基於食品安全理由對這筆交易進行嚴格審查。不難看出，中國公司收購美國公司交易往往存在很高的政治敏感性。

7月。美國參議院農業委員會就這筆交易召開聽證會。參議員在會上提出了這樣一個疑問，即如果是一家美國公司收購一家中國公司，這樣的交易是否能繼續進行。

因此，即使美外國投資委員會批准了史密斯菲爾德食品公司被收購交易，它也不大可能為其它中國公司收購美國公司打開閘門，尤其是當交易牽涉到自然資源或是能引起國家安全擔憂的行業，如電信行業。

迄今為止，中國公司收購美國公司的記錄喜憂參半。

2005年，中國海洋石油總公司因美國政客反對而未能以180億美元購得美國能源生產商優尼科（Unocal）石油公司。而近來該公司發現較為保守的交易能取得成功，即中國海洋石油公司購買美國石油和天然氣公司資產的少數股權。

中國海洋石油公司最大膽的一次海外收購交易是以151億美元收購加拿大尼克森（Nexen）石油公司。但在今年早些時候，為了獲得美國外國投資委員會的批准，中國海洋石油公司不得不放棄尼克森石油公司墨西哥灣資產的控制權，這對這家公司而言是一個重大犧牲。

其它中國公司在獲得美外國投資委員會批准上就沒有這麼好的運氣，無論交易規模大小。2011年，在遭到美國外國投資委員會拒絕後，中國手機製造商華為決定放棄從美國科技公司3Leaf Systems那收購價值200萬美元的資產。

總部位於特拉華州的羅爾斯（Ralls Corp）公司去年計劃收購位於美國一海軍軍基地的風能發電站，然而此項收購卻被美國政府以「威脅國家安全」為理由而否決。羅爾斯公司的持有者是來自中國的重型機械製造商三一重工集團。

史密斯菲爾德食品公司的農場遍佈整個美國，該公司的總部還位於有美軍重點部署的弗吉尼亞州。有分析人士指出，雙匯和史密斯菲爾德食品公司很容易遭遇和三一重工類似的問題。

美國外國投資委員會表示他們的決定將被提交給美國總統奧巴馬，總統有15天時間對其進行評估並做出自己的決定。如果美國外國投資委員會批准雙匯和史密斯菲爾德食品公司的交易，史密斯菲爾德食品公司將在9月24日舉行公司股東投票，有觀點稱此項交易需要獲得史密斯菲爾德食品公司大多數股東的同意方能成行。然而已有史密斯菲爾德食品公司的股東宣佈將對此投反對票，原因是他們認為雙匯給出的收購價低於史密斯菲爾德食品公司的實際價值，某據激進的對沖基金表示他們已經收到對史密斯菲爾德感興趣的第三方的報價，其數字大大高於雙匯每股34美元報價。

雙匯大收購的啓示

2013-09-16  NCW

□ 胡祖六 文 中國企業走出去，是中國經濟發展到現階段的必然趨勢，也是中國政府一直積極倡導的政策目標。雙匯國際以71億美元收購美國乃至全球最大生豬生產與豬肉加工的企業——史密斯菲爾德（Smithfield） ，獲得了美國外國投資審查委員會的通過。餘下的程序中，最重要的是得到股東大會的表決批准，應該懸念不大。此項交易如果如期交割，將是迄今為止中國企業在美國規模最大的收購交易，也是中國私人企業在海外最大的收購，同是中國在全球自然資源產業外的最大收購，顯然具有重要示範意義。 雙匯收購史密斯菲爾德的 案例值得認真分析解讀。自2005年中海油收購尤尼科失利後，中國企業、政府與公衆大都視美國為收購禁地。但雙匯知難而進，打破了中國企業在美國市場做不了重大戰略收購的神話。那麼，雙匯的成功秘訣在哪裡？ 目標精准。雙匯董事長萬隆對於全球肉品市場一直高度關注，緊密跟蹤。當年公司股權重組，成立雙匯國際控股，就是為未來國際並購搭建平台。中國是豬肉消費大國，占全球總消費一半以上。由於受到農戶個體單位零星經營的傳統模式和土地、水源、飼料供應等因素的制約，大規模生豬養殖及加工銷售面臨瓶頸。事實上，中國豬肉零售價格居世界前列，只略低於日本。同時，肉類食品安全問題日益成為中國老百姓高度關注的焦點，生豬養殖與肉類加工的嚴重分散，客觀上為質量控制與安全問題源的追溯造成了困難。而國內市場整合難度大、耗時長、成效有限，難以實現規模經營、降低成本與技術創新。 相比之下，美國土地資源豐富，農業發達，飼料供應充足，加之規模化生產和先進技術的應用，生豬養殖具有顯著的成本優勢，在國際市場有著無可比擬的價格競爭力。史密斯菲爾德是美國最大的一體化生豬養殖、屠宰、批發與加工企業，除了鮮肉生產批發業務，還擁有一系列美國馳名的包裝肉食品牌，全部達到美國農業部與食品藥物局的健康標準，享有較高的安全與質量信譽。 除了在美國佔有26% 市場份額，史密斯菲爾德還在墨西哥及歐洲的12個國家有加工與分銷基地，公司年銷售高達130 億美元。其他任何一個多元化經營的肉類企業或規模過於狹小的公司，都不能滿足雙匯的長期戰略需要。幾乎從任何尺度衡量，史密斯菲爾德都是雙匯最理想的收購目標。 時機有利。中國企業和投資者在走出去的過程中，往往表現出顯著的“順周期性” 。 即當經濟與市場環境好時，一窩蜂到海外投資，推波助瀾，高價買進，最典型的就是近年中國在全球競購礦產資源。而在市場相當低迷不確定性增加時，則退避三舍，裹足不前，白白坐失良機。但雙匯收購史密斯菲爾德，是趁對方相對處於弱勢之際，時機把握得很好，大大增加了交易成功的勝算。 由於美國經濟景氣在金融 危機後變壞，消費者需求大幅下滑，同時受美國能源政策及乾旱影響，基於玉米和大豆的生豬養殖飼料成本周期性攀升，再加之公司債務負擔較重，史密斯菲爾德近五年業績持續不佳，股價表現十分低迷。一些活躍股東，包掛單一最大股東 Continental Grain Co.，對公司經營業績與股價日益不滿，紛紛提出公司重組、業務分拆、變賣資產等激進主張，使公司董事會與管理層受到巨大壓力。就在其內外交困之際，雙匯果斷出擊，使對方就範。 策劃周密。對全球肉製品行業深入研究的基礎上，雙匯把史密斯菲爾德明確作為公司海外擴張的收購目標。這是如同蛇吞象的大型複雜跨境並購交易，難度大，風險高。雙匯聘用具有豐富經驗的摩根士坦利作為財務顧問，在交易策劃、條款設計、估值、融資、盡職 調查、談判、公關管理等環節 上下了功夫，尤其對公衆股東的期望，管理層與工會的顧慮，政治上的潛在阻力，媒體反應等做了較好的前瞻判斷。 結構合理。許多中國企業到海外投資，常採取收購少數股權的方式，比如中鋁對於礦業巨頭力拓的投資，對於目標公司缺乏實際影響和控制力，難以達到預期的業務協作等戰略目的。事實上，基於可以理解的原因，央企中糧集團對於史密斯菲爾德也很感興趣，2008年曾從公開市場購進該公司約5% 的股份。但因持股比例過低，缺少足夠的影響力，這項投資只是被動型的財務性投資，中糧隨後將所持股份出售。雙匯的交易採取國際資本市場最通行的全面收購形式，最為市場與監管當局所理解，也有利於未來的業務整合，從而確保公司戰略的實施。 歸根結底，雙匯的私營企業性質，專業化的管理團隊，優質的股東結構，清晰的發展戰略，高效率的決策機制，是本次大手筆收購交易有望成功的最重要原因。 作者為資深經濟學家

雙匯「非典型」收購 肉食品業跨國併購案詳解

http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201309/t20130923_497145.htm
經過數年的追逐，中國最大的肉類加工企業雙匯國際終將以48億美元的代價收購美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德。雖然該交易還需取得一系列政府部門的審批，成敗尚未定論，但雙匯國際改採取的方案及相關路徑設計值得後來者學習和借鑑。

 

　　此次雙匯國際收購史密斯菲爾德，實際上準備了兩套截然不同的方案，具體採取哪一種方案取決於史密斯菲爾德現有債務的重組情況。但無論採取哪一種方案，若能完成收購，史密斯菲爾德的後續整合發展和去槓桿化，都是雙匯國際必須要面對和解決的問題。

 

　　2013年6月18日，美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公佈了其與中國最大的肉類加工企業雙匯國際控股公司（下稱「雙匯國際」）之間進行併購交易的公告，這起規模空前、極具轟動效應的中美兩國食品加工企業併購案全貌，得以初步展露在投資者面前。對雙匯國際而言，這場自2009年就開始的追求也得以取得階段性勝利。

 

　　根據披露的交易聲明和交易方案，雙方對SFD的估值達到71億美元（SFD的股權價值和淨債務價值之和）。按照這個估值水平，雙匯國際將以34美元/股的價格對SFD發起全面要約收購，該收購價格較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%。僅從溢價水平來看，雙匯國際就已充分表現出對SFD志在必得的迫切。

 

　　但雙匯國際的誠意和決心絕不僅限於此。通過對交易方案和SFD的分析，雙匯國際為收購SFD進行了大量的安排，無論是從交易架構，還是融資安排，都用心良苦。

 

　　非典型「槓桿」收購

 

　　雙匯國際是一家註冊在開曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國際高管團隊持股公司（興泰集團）等。在此基礎上，雙匯國際又通過兩家離岸公司間接持有境內雙彙集團100%股權並進而持有上市公司雙匯發展（000895）共計73.26%股權（雙匯國際股權架構形成過程可參見本刊2007年3月號《雙匯「激勵局」》一文）。SFD則是一家註冊地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現有股權架構來看，這起併購屬於兩家境外公司之間的併購。正是由於這一特點，此次交易架構的安排也顯得相對豐富多彩一些。

 

　　雙匯國際收購SFD普遍被外界稱為是槓桿收購，但根據SFD披露的交易公告，此案並非是一個完全意義上的槓桿收購方案，更為恰當的說法是遊走在槓桿收購邊緣，在槓桿收購上跳舞。

 

　　雙匯國際此次收購SFD從本質上來講，只是一起上市公司的全面要約收購案，整個方案主要由兩部分組成：一是全面收購SFD已發行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對SFD的現有債務進行重組，以減輕其債務負擔，該部分涉及金額在39億美元左右。收購過程大體分四步進行。

 

　　第一步，雙匯國際設立全資子公司Sun Merger Sub

 

　　雙匯國際在BVI註冊設立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖1），以該公司作為此次併購的殼公司。顯然，雙匯國際在BVI而不是在其他離岸地區設立併購殼公司的目的是為了方便後續與SFD的整合。而雙匯國際設立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預計將依據收購支付對價與外部融資額加以確定。

 

 

　　第二步，Sun Merger Sub全面要約收購SFD

 

　　雙匯國際在完成設立Sun Merger Sub後，依據其與SFD達成的併購重組協議，對SFD已上市發行的普通股按34美元/股的價格發起全面要約收購。收購完成後，SFD退市並成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖2）。

 

　　截至到收購協議公告日，SFD已發行在外的普通股總計約1.39億股，按34美元/股計，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購資金，但這並不是股份收購金額的全部。

 

 

　　SFD是一家歷史悠久的公司，上市時間也比較長，因此其股權結構除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份。而對於這些股份，雙匯國際（Sun Merger Sub）也需承擔相應的收購成本（由於激勵股份來源不同，各自的收購價格也相應不同）。經測算，該部分收購成本預計在0.88億美元左右（表1）。

 

　　也就是說，雙匯國際為了完成對SFD所有股份的收購，需要支付現金在48.14億美元左右。這部分現金來源，主要依靠中國銀行的貸款加以解決。2013年5月28日，中國銀行向雙匯國際出具了貸款承諾函，中國銀行將向雙匯國際發放總額為40億美元的優先級擔保抵押貸款，貸款利率為LIBOR（倫敦同業拆借利率）加邊際利率。雙匯國際為獲得該筆巨額貸款，採取了資產抵押和信用擔保相結合的方式，用於抵押的資產是其所有的資產和財產權（包括收購後持有的SFD全部股權）；在信用擔保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔保，全部由雙匯國際的其他相關子公司進行擔保。雙匯國際在獲得這筆貸款後，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購SFD的股份，該筆貸款將在此次併購完成後5年內到期。

 

　　在40億美元貸款之外，雙匯國際此次收購尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問題值得關注。雙匯國際的主要資產是雙匯發展，2011-2012年雙匯發展分別實現淨利潤14.65億元、30.69億元，按雙匯國際合計持股73.26%股份計算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。

 

 

　　第三步，SFD吸收合併Sun Merger Sub

 

　　Sun Merger Sub完成對SFD的收購後，即由SFD吸收合併Sun Merger Sub（子公司吸收合併母公司，反向三角併購），SFD成為雙匯國際的全資子公司，Sun Merger Sub則註銷（圖3）。經過此次操作，在產業結構上，雙匯國際初步形成國內以雙匯發展為主，國外以SFD為主的雙輪驅動模式；在財務狀況影響上，SFD的資產負債表沒有發生重大變化，尤其是其債務不會發生重大變化（中國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔，與SFD無關），能大體以當前的資本結構狀況運營。

 

　　第四步，對SFD進行債務重組

 

　　雖然雙匯國際40億美元收購資金貸款與SFD沒有直接關係，不反映在SFD的資產負債表上，不會增加SFD的債務負擔，但雙匯國際依然決定對SFD的債務進行重組。

 

　　根據SFD年報，截至2013年4月29日，SFD債務總額為46.18億美元，主要由經營性債務、應計費用、銀行借款、債券及退休金計劃等項目組成。此次債務重組涉及的種類主要是循環貸款、銀行定期借款和債券，重組的內容主要是針對循環貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回，涉及已發生的債務金額在24.65億美元左右。

 

 

　　整個債務重組工作由摩根士丹利充當融資顧問，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關資產進行擔保或抵押。由於無法得知具體的融資細節，很難對債務重組收益進行詳盡分析。但毫無疑問的是，雙匯國際意圖通過這樣的方式，使SFD獲得更加優惠的資金（表2）。

 

　　經過上述環環相扣的四個步驟，雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的領先地位。

 

　　仔細分析，雙匯國際的收購方式並非典型的槓桿收購，雖然此次收購的槓桿比例較高（若雙匯國際投入自有資金8.14億美元，則此次收購的槓桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔保、抵押方式與典型的槓桿收購有著巨大的區別。加之雙匯國際在併購聲明中所做的一系列承諾，比如不關閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團隊和職工隊伍將繼續保留原位等，都與典型的槓桿收購有著明顯的不同（附文）。

 

　　緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務難題。

 

　　債務償還難題

 

　　一般而言，償還併購貸款的主要方式無外乎是依靠企業分紅、借新債還舊債、轉讓股權（資產）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務而言，採取上述方式不能解決根本問題。

 

　

　　從分紅來看，雙匯國際償債資金預計將主要來自兩方面，一是雙匯發展，二是SFD，但這兩家企業近幾年經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐（表3，按1:6.19匯率折算）。考慮到這兩家企業都還需要投入大量資金用於後續發展項目的因素，雙匯國際依靠旗下兩家主要企業的經營性收益解決全部債務問題難度可想而知，可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。

 

　　借新債還舊債或者進行債務展期，也只是以時間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務負擔。

 

　　轉讓股權或許是一種有效方式，但雙匯國際必須首先創造出轉讓股權的空間。以收購公告日為基準，SFD股權價值約47億美元；雙匯發展市值112億美元，雙匯國際持股73.26%計算，折合82億美元。雙匯國際持有雙匯發展和SFD的股權價值合計129億美元，40億美元債務約佔31%。由於雙匯國際不可能喪失對雙匯發展和SFD的控股權，假設以持股51%為限，雙匯國際利用股權轉讓償還債務的空間為48億美元，雖與40億美元債務相當，但這一安全邊際有限，蘊含著一定的風險。比如，二者的股權價值屆時是否還能維持這樣的水平？雙匯國際如何順利實現減持雙匯發展22.26%股權？投資者是否願意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問題，都要求雙匯國際儘可能地創造出更大的股權轉讓空間，以擴大其償還債務的安全邊際。

 

　　因此，為解決債務難題，雙匯國際可能採取的策略是依靠兩家主體企業經營性收益解決期間利息，同時著力提升經營績效，增厚股本和企業價值為股權轉讓創造更大空間，並輔之以債務重組以備不時之需。但要順利落實這一思路，還受制於產業政策、經濟環境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產進行了抵押或擔保，一旦經營環境發生重大變化，將會對雙匯國際產生重大打擊。因此，雙匯國際在收購方案上必須做出其他的安排。

 

 

　　隱藏的槓桿收購

 

　　實際上，為降低債務問題引發的系統性風險，在摩根士丹利的協助下，雙匯國際為收購SFD準備了另外一套截然不同的收購方案，即對SFD採取槓桿收購。此方案的主要步驟是：

 

　　第一步：雙匯國際依舊在BVI設立併購殼公司Sun Merger Sub；

 

　　第二步：Sun Merger Sub以優先級無擔保方式融資8億美元，SFD利用其現金、現有循環貸款額度融資（預計5億美元）與Rabo銀行貸款額度融資，輔之雙匯國際部分現金，共同組成收購資金池，完成對SFD所有股份的收購。

 

　　第三步：Sun Merger Sub與SFD吸收合併，SFD存續，Sun Merger Sub註銷。

 

　　這種操作方式就是槓桿收購。收購完成後，SFD賬面資金將會減少，負債將會上升，並由於吸收合併Sun Merger Sub，後者8億美元的債務也體現在SFD的賬面上。SFD的債務具體增加多少，雖然需要看其現金使用情況及雙匯國際投入配套資金的多少，但毫無疑問的是，SFD將背負48.14億美元收購款的絕大部分，其資產負債率將會大幅攀升，甚至有可能出現超過100%情況（截至2013年4月29日，SFD資產77.16億美元，負債46.18億美元，淨資產僅有30.98億美元，與48.14億美元收購款相比有著不小的差距）。

 

　　可以肯定的是，若該方案能得以實施，此次收購融資的債務風險將主要由SFD承擔，雙匯國際除SFD以外的其他資產將得到隔離，系統性風險將大大降低。但實施這一方案的前提條件是，SFD的現有債權人同意按照雙匯國際的要求對相關貸款條件進行調整。因此，考慮到SFD的市場信譽、行業地位及收購完成後的增長趨勢，不排除雙匯國際在收購SFD方案上採取了「聲東擊西」的策略，即以對SFD現有債務進行重組為條件「迫使」債權人同意其調整方案。或許，對SFD實施槓桿收購，才是雙匯國際的真實想法。

 

 

　　SFD於2013年 7月19日發佈公告，Sun Merger Sub已完成總額高達9億美元的優先級債券的發行。債券由兩部分組成，一部分是2018年到期，票面利率為5.25%的5億美元債券；另一部分是2021年到期，票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然，根據這一融資成本，如果SFD現有主要債權人願意繼續和SFD保持債權債務關係，將不得不同意對相關貸款條件進行調整，這不僅將增厚SFD的淨利潤（僅考慮SFD在2007年發行的，於2017年到期的5億美元債券，如果其利率調整為5.25%，在不考慮所得稅因素的前提下，將每年增厚SFD利潤1250萬美元，約為其2012年淨利潤的6.8%），而且還能「幫助」雙匯國際實施槓桿收購（表4）。

 

　　無論最終採取哪種收購方式，對雙匯國際而言，都將要對SFD進行整合和調整，因為此時的SFD市場競爭力和盈利能力已非同日而語。

 

　　風光不再的SFD

 

　　SFD是一家歷史悠久的企業，1936年在美國弗吉尼亞州成立，迄今已有77年的歷史。如今，SFD已發展成為全球規模最大的生豬生產商及豬肉加工供應商，擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個核心品牌，業務遍及十餘個國家和地區，可謂風光無限。

 

　　但最近幾年，尤其是2006年以來， SFD的競爭能力越來越不被市場所認可，最突出的反映是其股票的回報長期跑輸大市和行業（圖4）。

 

　　簡單分析，美國資本市場之所以對SFD給予較低的估值和預期，主要是由於以下兩個方面的原因。

 

 

 

　　原因一：抗風險能力較差，利潤率波動大。美國有三家主要的肉類加工企業，分別是泰森食品（TSN）、荷美爾食品（HRL）和SFD。這三家企業中規模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近幾年，三者的營業收入基本保持一個均衡增長或變化的趨勢（圖5），但淨資產收益率的變化情況則各不相同，其中尤以SFD的波動幅度為最大（圖6）。這也就意味著，在面臨相同的外部環境下，SFD對經營成本及風險的控制能力相對較差。

 

 

 

　　原因二：資產負債率偏高，財務費用消耗大。在2003-2012年10年期間，SFD的資產負債率一度達到70%，這在資產負債率普遍偏低的美國上市公司中算是一個異數（表5）。高負債率帶來的直接後果是SFD財務費用（含歷年債務重組形成的損失）侵蝕了其大部分營業利潤，對SFD的盈利能力提升形成很大的制約（圖7），並有可能使其陷入高負債—融資成本上升—增加債務重組損失—提高負債率的惡性循環。因此，也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產進行拆分的想法。

 

　　在SFD資產負債率居高不下的情況下，雙匯國際實施了槓桿比例比較高的收購。無論這部分收購貸款是否會最終落在SFD的資產負債表上，儘可能、盡快地對SFD去槓桿化，優化SFD資本結構都是雙匯國際必須要解決的問題。這一問題在雙匯國際做出不關閉SFD工廠、不裁員等併購承諾後，難度將會更大，留給雙匯國際的解決空間已顯不足。

 

　　去槓桿化的猜想

 

　　按照一般的操作邏輯分析，要對SFD實施去槓桿化，雙匯國際可以選擇的方式有三種。

 

　　一是發行優先股。雖然優先股採取的是固定股利支付，與債務定期付息類似，但優先股是一種權益資本，利用優先股募資並對債務進行置換，將能有效地降低SFD資產負債率，增強信用評級，降低融資成本，規避債務融資的財務風險。另外，優先股股東不能參與公司的經營決策，從而使SFD的控制權牢牢把握在雙匯國際的手中。

 

　　二是在不影響雙匯國際控制權的前提下，引入部分普通股股東。實施這個方案關鍵是時點的選擇，這是因為雙匯國際是以溢價31%的水平收購了SFD的股份，雙匯國際需保證或使新的投資者認同甚至按照超過這一估值認購SFD增發的普通股。一個可考慮的方案是雙匯發展採取非公開發行並配套一定比例資金的方式收購雙匯國際所持有SFD的股權，收購完成後再用配套資金對SFD進行增資。但這將涉及諸多審批事項和配套資金比例確定等問題，要順利完成必將耗費較長的時間。

 

　　三是在獲得新的權益性資本後，對現有債務進行重組，包括貸款條件的重設、金額的調整等，為SFD爭取時間。

 

　　此外，雙匯國際也可考慮將SFD重新上市，但這種方案更多的是結果，是水到渠成的事情，對SFD去槓桿化的作用不是十分明顯。雙匯國際是否還有其他方式解決SFD的債務問題，值得期待和關注。

 

　　啟示與借鑑

 

　　雙匯國際收購SFD是一次重要的資源整合。通過收購，雙匯國際將降低對中國豬肉養殖市場的依賴，可以引進SFD成熟的管理經驗和方法，並擁有了一支國際化的經營團隊。對SFD而言，避免了被拆分的命運，將來還可以利用雙匯國際的渠道和市場營銷網絡，擴大其產品在世界範圍，尤其是中國市場的市場佔有率。美國人的飲食習慣，導致了美國豬肉價格沒有中國高。最近一年來，中國國內生豬收購價格，每公斤在13元上下波動，而美國的生豬價格，每公斤則在10.65元上下波動，總體比中國低了20%。可以預見的是，若收購成功，在中國市場將會很快出現本土化生產的SFD產品。對SFD管理層而言，收購完成後將獲得留任並獲得數額不菲的各種獎勵。從目前來看，這場併購照顧到了各利益相關方，是一次共贏的併購。

 

　　在這過程中，不應忽視的是雙匯國際為收購SFD體現出的堅持、等待和忍耐，以及抓住機遇進行戰略調整和資源整合的魄力和決心。雙匯國際無疑給當下急於國際化的中國企業上了一課。

 

　　在收購方案上，此次雙匯國際收購SFD實質上準備了兩套方案，一套方案從本質上來講，只是一起收購資金槓桿比例比較高的上市公司全面要約收購案，另一套方案則是以槓桿收購為主要方式的上市公司全面要約收購，決定雙匯國際如何取捨的是SFD債務重組情況。這樣的交易安排非常靈活，環環相扣。如果SFD的債權人同意雙匯國際開出的重組條件，雙匯國際則採取槓桿收購的方式，如果不同意，雙匯國際則採取一般方式完成併購並迅速對SFD進行債務重組，更換債權人。雙匯國際能做到這一點，和其以股權為紐帶，與鼎暉、高盛等國際金融資本形成利益共同體的背景密切相關。

雙匯發展：分紅增加，價值未必 孫旭東

http://blog.sina.com.cn/s/blog_59d5d75d0102eovg.html

2013年9月13日，雙匯發展（000895）發佈公告稱，公司第二大股東羅特克斯有限公司（以下簡稱「羅特克斯」）將其所持公司股份以及其所持雙匯實業集團有限責任公司（以下簡稱「雙彙集團」）股權進行質押，用於為雙匯國際控股有限公司（以下簡稱「雙匯國際」）境外銀行貸款提供擔保。「為償還銀行貸款，雙匯國際、羅特克斯及雙彙集團在境外貸款協議中向境外銀行承諾，其將會在遵守相關法律法規規定的程序的條件下，使得本公司每年將不少於當年經審計合併報表歸屬母公司淨利潤並計提盈餘公積後的70%用於股東分紅。」

雙匯發展年報中的「公司與實際控制人之間的產權及控制關係的方框圖」清晰地展示了羅特克斯、雙彙集團、雙匯國際和它之間的關係。顯然，前三者有能力實現它們讓雙匯發展增加分紅的意願。

圖1：雙匯發展與實際控制人之間的產權及控制關係的方框圖（部分）

分紅過多恐影響發展

我一向主張上市公司提高現金分紅力度以回報投資者，近來更是極力主張投資者使用紅利貼現法對上市公司股票進行估值，但對這種因大股東的資金需求而增加分紅卻不敢盲目樂觀。畢竟，70%以上的派息率有過高之嫌，尤其是當我讀到雙匯發展2012年年報中的下面這句話時——「公司目前的主要資產經營區域包括河南、湖北、內蒙古、上海、山東、四川、江蘇、河北、廣東、黑龍江、江西、遼寧、浙江等13個省、自治區和直轄市。」我覺得這表明公司在國內還有很大的發展空間，而發展無疑需要資金支持。

在此之前，雙匯發展有著前所未有的雄心勃勃的資本支出計劃。據公司年報，「預計2013年公司及子公司在續建項目、新建項目、技術改造、單台設備等方面的投資需支出40億元，以上資金需求以公司自有資金和銀行貸款加以解決。」

表1：雙匯發展2008—2012年現金流

單位：億元

2008年	2009年	2010年	2011年	2012年
經營活動產生的現金流量淨額	11.18	14.17	14.65	10.01	45.57
投資活動產生的現金流量淨額	-1.97	-3.65	-4.03	-10.97	-14.89
其中：購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金	2.59	4.22	4.54	4.52	12.01
籌資活動產生的現金流量淨額	-5.55	-4.22	-6.09	-0.93	-13.76

 

雖說即使增加分紅力度也只是影響2014年及以後的現金流，但我懷疑，在雙匯國際還清貸款前雙匯發展很難再有大的資本支出計劃了。公司管理層或許可以增加有息負債在資本中的比重以籌措資金，畢竟2012年末公司的資產負債率只有24.80%。然而，我擔心增加舉債也會受到向雙匯國際貸款的境外銀行的干預。

蛇吞象財務壓力大

雙匯國際之所以要向境外銀行借款，是為了收購美國上市公司史密斯菲爾德（SFD.NYSE）。史密斯菲爾德是全球最大的生豬及豬肉生產商。據報導，雙匯國際與史密斯菲爾德於9月26日聯合宣佈收購完成。根據收購協議，雙匯國際以每股34美元的價格從史密斯菲爾德的股東手中購得全部股份，史密斯菲爾德股票自26日收盤後將在紐約股票交易所退市。雙匯國際為收購股份將支付47億美元，此外還將承擔史密斯菲爾德24億美元的債務，收購總金額高達71億美元。這是迄今中國企業規模最大的赴美投資案。

這樁併購對上市公司雙匯發展將會產生什麼樣的影響？分析師們大多持樂觀態度。申銀萬國分析師周雅潔認為，「雙匯發展未來計劃開發純低溫產品，同時做大屠宰規模。研發和規模化屠宰，這些正是史密斯菲爾德的強項，有望幫助公司發展更快。」還有分析認為，收購後雙匯國際的主要盈利來源還是雙匯發展，同時羅特克斯為收購質押所持有雙匯發展股份，大股東仍將做大雙匯發展市值。

企業併購大多追求協同效應，然而最終能夠取得多少協同效應卻很難說，對這個問題我們不作過多的討論。

我擔心的是這樁蛇吞象式的併購給雙匯帶來的財務壓力。雙匯國際不是上市公司，我們無法獲悉它的財務信息。有報導稱雙匯國際是一家註冊在開曼群島的控股公司，並不直接從事實際業務，因此我們以雙匯發展作為替代對象進行分析。2013年上半年末，雙匯發展的淨資產僅為120.62億元，而收購史密斯菲爾德需支付71億美元，約合436億元人民幣。

雙匯國際主要通過債務融資來完成這樁收購。有媒體6月份報導，中國銀行紐約分行和摩根士丹利將為雙匯國際提供79億美元的融資。8月30日，雙匯國際宣佈已與由八家國際及香港地區的銀行組成的銀團簽署了一筆40億美元的銀團貸款協議。該筆款項將用於收購美國史密斯菲爾德公司，此項銀團貸款包括一筆25億美元的三年期貸款，和一筆15億美元的五年期貸款。

然而，借款終究是要還的，而且有時間限制。以雙匯發展2012年淨利潤28.85億元來估算，即使公司將利潤全部分紅，雙匯國際也只能得到21.14億元。僅考慮40億美元（約合245億元）的銀團貸款，雙匯國際的財務壓力都非常大。

收購完成後雙匯國際的利潤來源中增加了史密斯菲爾德，然而這家公司近年來盈利能力欠佳。在截至2013年4月30日的最近一個財年中，史密斯菲爾德的淨利潤只有1.84億美元。

這讓我想起了發生在2008年的一樁併購案——中聯重科（000157）收購意大利公司CIFA。這兩個案例中都有高盛的身影，在交易安排上卻有很大不同。

首先，收購方中聯重科為A股上市公司，而雙匯國際不是。

其次，中聯重科的財務壓力要小得多。2007年末，中聯重科的淨資產為36.29億元，而收購需要支付1.626億歐元，約合人民幣17.27億元。

最後，交易分步進行——中聯重科2008年只收購CIFA60%的股權，其餘40%由共同投資方弘毅、高盛和曼達林持有。直到2012年12月，中聯重科才決定以2.358億美元收購CIFA的其餘股權。

雙匯為什麼不效仿中聯重科以減輕財務壓力值得探討。如果由雙匯發展來收購史密斯菲爾德，由其向銀行借款，就可以直接以經營活動產生的現金流（2012年為45.57億元）來償還借款本息。由雙匯國際來收購，則只能以雙匯發展的向其派發的股息來還款（即使雙匯發展將利潤全部分紅，在扣除社會公眾股東享有的部分後雙匯國際也只能得到21.14億元）。此外，如果能引入共同投資方，雙匯的財務壓力會進一步降低。

在雙匯國際宣佈收購史密斯菲爾德後，一直有傳言稱雙匯國際將在香港上市，儘管公司方面曾表示，目前還沒有這個打算。然而，最新的傳言卻更加明確——雙匯國際將於明年在港上市，籌資額約10億美元。

在香港上市，無疑會極大程度地改善雙匯國際的財務狀況。從這個角度出發，我認為傳言很有可能是真的。在港上市，也有利於雙匯國際的一些股東退出。

收購背後的隱憂

在這種情況下，我稍微有些擔心雙匯會將更多的心思放在改善史密斯菲爾德的經營業績上，在史密斯菲爾德和雙匯發展發生關聯交易時更傾向前者。畢竟，雙匯國際持有前者全部股權，而只是間接持有雙匯發展73.26%的股權。

對雙匯收購史密斯菲爾德，有分析人士認為，這筆交易絕不是產權和市場需求簡單相加這麼簡單——環境因素導致的生產鏈污染才是這宗交易背後的真正推動因素。雙匯看中的是美國安全的農場和乾淨的水源。「由於清理受重金屬和其他致癌物質污染的土地和水路需要投入大量的財力和時間，因此收購擁有自有土地、安全水供應的食品生產商這一動機要比其他理由更有份量……面對環境惡化所帶來的災難性後果，中國食品生產商將別無選擇，唯有放眼海外。」

如果真的是這樣，則雙匯的這樁收購就極其有價值了，儘管財務壓力巨大也值得去做。問題是，雙匯發展現有業務的價值可就要大打折扣了。

 

南華早報：雙匯計劃下周提交60億美元在港IPO申請

來源: http://wallstreetcn.com/node/71974

雙匯計劃下周向港交所遞交上市申請，擬募集資金60億美元，將為近年來亞洲最大的IPＯ之一。 據南華早報引述知情人士透露，雙匯集團計劃最早下周向港交所遞交官方上市申請，並等待到農歷新年之後進行聽證。如果順利，雙匯將於今年四月完成上市。 上述人士透露，目前為止，雙匯的計劃進行的很順利，春節休假回來之後，所有事情的進展都會加速。 不到5個月之前，雙匯剛剛斥資47億美元收購美國最大豬肉農商Smithfield食品，後者將成為雙匯IPO中的核心資產。 目前，雙匯已委任6家投行為上市護航，包括中銀國際、中信證券、高盛、摩根士丹利、瑞銀和渣打銀行。 另外，雙匯有可能采取雙幣雙股的模式進行IPO。資料顯示，港交所推出“雙幣雙股”模式至今，尚未成形一單IPO。 對招股有信心、不需要大額集資的發行人，可以采用單幣單股。不希望全部以人民幣進行集資，抑或擔心人民幣風險的發行人可選擇雙幣雙股。已經有港幣股票的發行人，也可以根據需要用雙幣雙股機制發行人民幣股票。 目前，境外人民幣離岸市場大多只能進行存貸款業務和拆借業務，使用範圍不大。如果香港以人民幣和港幣計價及買賣的“雙幣雙股”股份上市，將為香港人民幣資金增加新的投資選項。

讀萬洲國際(雙匯發展控股公司)初步招股書 法國梧桐樹

http://xueqiu.com/8422839861/28597076
修改了部分內容。

1.       整體上市時都引起一些爭議的物流公司，在當時被剝離出上市的「雙匯發展」，在這次公佈的文件中，過去三年的純利是-28.5百萬美金，3.5百萬，14.9百萬，也就是講去年將近1億人民幣的純利，根據當時整體上市書，2010年雙匯物流的資產為47849.73萬，ROA接近20%，可以是一門非常賺錢的生意，當初的剝離非常可惜。

2.       上市後股息分派率為30%，和A股的雙匯發展一致。

3.       瑞銀報告指，萬洲估值介乎206億至254億美元，一四年預測市盈率21.3至26.2倍，一五年為16.9至20.5倍，料一三至一六年度盈利復合年增長為42%。摩根士丹利報告指，全球肉製品企業一四年平均預測市盈率17倍，萬洲對應的市盈率區間為20.3至24.3倍。--------------------正如之前預料的，原先的史密斯只有11倍左右市盈率，整大個餅，現在就20多倍市盈率賣出，這盤生意做得過。

4.       除了2010年整體上市時的股權激勵方案外，原來還有2013年末的股權激勵方案。2010年股權激勵方案中，根據萬洲國際資料集P576,公允價值128百萬美元，而2012、2013均列支42百萬美元，2012年雙匯發展年報在管理費用中列支2.41億，在2013年中列支2.37億，均大致相符，2014年再列支2.4億人民幣左右則2010年股權激勵方案全部完成；而2013年股權激勵計劃分為兩部分，一部分為未來的股權激勵，針對所有高管，由萬隆和焦樹閣共同決定授予對象和授予股份數，合計總股數為3.5億股，截至目前還未進行授予，因此在成本中無需列支(根據下文中對萬隆和楊摯君的股權激勵方案，應該總共涉及255百萬美元，大概15.73億人民幣)；此外，2013年股權激勵方案中對萬隆和楊摯君進行了股權激勵，確認開支597百萬美元，大約30多億人民幣卻並無在雙匯發展列支，而是在萬洲國際的「其他開支」中列支，應該是在萬洲國際的層面對兩位元老進行褒獎。

5.       萬洲國際現金流情況：

查看原圖
  可見，在2011年形勢最險惡的情況下，現金流情況都非常安全；按初步招股書P320,過去三年購置廠房、物業、設備等分別為3.09億、1.51億、2.95億美金，相當於18.84億人民幣、9.21億、17.98億，和雙匯發展相差不大(19.29億、12億、13.36億），也就是從整個集團層面來觀察，資本性開支基本上集中在雙匯發展上了，而雙匯發展，正如之前分析，資本化開支高峰已經過了（過去三年，雙匯發展經營現金流分別為23.47億、45.57億、38.69億)，因此管理層才在2013年上演了「蛇吞象」一幕。

6.       中國豬肉消費量從08年的46.7百萬公噸增長到2012年的53.85百萬公噸，復息增長3.63%，從中可見這是一個增長緩慢的行業，而雙匯發展過去5年營業額的復息增長達到20%，可見，公司主要是從地方小屠宰商手上搶佔市場份額來支撐成長。根據國家統計局資料，08年持牌屠宰場數量為28560個，2012年為9989個，預計2018年只有2275個。

7.       飼料佔總生豬養殖成本的一半以上

8.       銷售及分銷渠道包括農貿市場、現代零售商（超市及大賣場）、酒店及餐廳、零售店（雜貨店和品牌連鎖店），其中農貿市場目前舉足輕重，但是現代零售商增長非常迅速。--------------現代零售商份額增加，由於它談判力強，個人判斷毛利率因此會受限。

9.       屠宰及生鮮豬肉行業前三為萬洲國際、雨潤集團、大眾食品，市佔率分別為2.65、2.32、1.6；------雨潤為什麼會混得如此淒涼？是否因為太集中在生鮮豬肉方面，沒有豬肉製品來對沖？其實也不應該啊，屠宰及生鮮肉基本上是隨行就市，只能猜測雨潤是大量擴充屠宰產能，產能利用率不足，但同時大股東利用擴充產能和當地協商商業地產開發了。

10.   肉製品（包括火腿，罐頭等）從08年到12年復息增長6.87%，而預計2012年到2018年的復息增長率為7.58%，較過去幾年為高；而觀察雙匯發展，過去5年的高溫肉製品，毛利佔總毛利的48.83%，過去5年的營業收入復息增長12.23%，毛利復息增長30.4%，可見這個是一個金礦，大大跑贏同業。萬洲國際的市場份額是18.7%，超過後十位競爭對手的市場份額總和------這個就是雙匯和雨潤、大眾的區別和優勢所在

11.    2010年至2012年，美國的平均生豬價格比中國低約40%，2014年1月，美國生鮮豬肉通過雙匯發展開始營銷-----關聯交易。

12. 2013年5月，美國爆發「豬流行性腹瀉」，初步招股書列明，「而截至最後實際可行日期，這一般會對我們的業務和經營業績產生正面影響（備註：因為生豬價格上漲）」，令我想起前兩日看過的一篇文章，「美五百萬豬死亡 雙匯或損失7億元」，http://www.21food.cn/html/news/33/1414174.htm，實在是沒有調查就沒有發言權啊。

13.觀察雙匯的分銷商數量變化：

查看原圖可見，分銷商數量在生鮮肉產品類上增長較快，和公司大力促進生鮮產品的意圖相符；而肉製品分銷商增長不大，可見並非單純靠增加分銷商數目來實現增長，和體育產品商有所不同。

14.生豬價格變化對利潤的影響

初步招股書也有生豬價格變化對純利的影響介紹：

查看原圖這個有些粗糙，正如文中提到，並無反映公允價值調整獲生豬養殖的營業額。但是可以從中看到幾個有趣的東西，比如，雖然一直以來，都是生豬價格越高，成本越高，從而利潤會減少，但是可以發現，過去幾年，雙匯的波動是越來越少，原因呢？由於主要分為三個分部，只有生鮮肉產品是隨行就市，毛利率和生豬價格相關性沒有那麼明顯，反而和產能利用率影響更加直接，因此我推測應該是因為生鮮肉產品銷售逐漸上升，導致對生豬價格沒有那麼敏感。

15.銷售開支及行政開支

查看原圖看來這個就是集團層面對公司運營方面的考核指標

從雙匯的一季度季報看雨潤的長期增長潛力 青驪踏春草

http://xueqiu.com/9558465815/29062652
1、雙匯一季度日均屠宰量4.34萬頭，去年同期為3.6萬頭，產能利用率達到78％，根據我們的調研，其目前日均屠宰量接近5萬頭，庫存8萬噸，幾近極限。從這個角度來說，屠宰行業迎來了新一輪上升週期。好日子終於來了。由於雙匯的產能利用率增長達到極限，這無疑會給雨潤帶來機會，也為雨潤提升產能利用率帶來外部有利條件。

2、豬肉的品牌化有加快的跡象。品牌豬肉店如雨後春筍般增長。雙匯的加盟店預計2014年內增加1.2萬家，增長率為40％。從這個角度看，李世保預計雨潤專賣店渠道三年內達到2.3萬家，實現的可能性在增加。

3、以雙匯較高的產能利用率計，屠宰業務的毛利率已經高達11.3％，若豬週期來臨，理論上還有上升空間。這似乎可以解釋雨潤上一個週期高達15％的肉品毛利率，並非財務造假。同時，這也說明，雨潤屠宰場還有巨大的屠宰量和毛利率雙重理論增長空間，潛力巨大。若冷鮮肉市場真正啟動，並佔比大幅提高，雨潤在二、三線佈局的劣勢就可以轉變為成本優勢。當然，這還需要時間驗證。

4、關於「豬週期」如何影響企業的利潤，2010年國金證券的分析員陳鋼做過一些產品毛利對豬價變動的敏感度分析，雖然是上一個週期的情況，關於數據的精確性，就不必吹毛求疵，但至少在方向上，可以給一個參考。若豬週期來臨，屠宰和肉製品業務都有很大的毛利率增長空間。而且雨潤和眾品對豬價的敏感度最高，最具彈性，在豬週期這一主題下是最好的投資品種。

【麻煩大了】雙匯敗走港島

http://www.infzm.com/content/100317

兩月前，當港交所與阿里巴巴就赴港上市的談判最終破裂後，一干維港金融投行界人士便小聲嘀咕：還好有雙匯備手，「冇咩咁大件事」。儘管以豐沛的情資管道，他們早知這家中國最大的肉聯集團背後，同樣有著「同股不同權」的隱疾，而且論到讓資本結構云山霧罩疊床架屋的手段，那位龍年出身的萬隆萬老闆，恐較比他整整小出兩輪的馬云更加精明老辣。

說是雙匯，並不準確，早在放出上市口風的1月份，人家已更名為萬洲國際，所謂取「永恆」「大洲」之意。就像把原本一清二楚的豬肉製品行業改頭換面稱之「動物蛋白」，多少存著投資本市場所好之嫌。IPO前，張三硬生生叫了李四，其中蹊蹺，恐怕斷不是萬隆本人口中「新名稱有助將公司企業品牌與旗下眾多產品品牌進行區分」那麼簡單。畢竟，年五百億人民幣銷售額，特別是2013年9月23日71億美元拿下美國同業老大史密斯菲爾德百分百股權，被一眾銀行家、媒體人捧作「完美傑作」，誰不知曉雙匯大名？

2010年後港埠最大體量IPO，繼2001卡夫食品87億美元上市後同業中排名第二的融資行動，僅這兩頂冠冕外加太平洋東西兩岸豬肉全產業鏈王者的黃袍，一副「土豪」模樣。同時，多達28家投行護駕，特別是中行和大摩——這亦是收購史密斯菲爾德公司一案中出力最多的角色——領銜，中外精英群賢必至，想來完成292億港元至411億港元的募資目標並非難事。2014年4月22日定價，30日上市，36.55億股若不夠，舊股東另設15%共7.3億股超配權再任爾選。貌似手拿把攥。

然而，現實如此慘烈。由於市場反應冷淡，萬隆又不願下調每股8港元至11.25港元的原定發行價，結果只能將新股發行數目校正於12.99億股，融資額降65%於101.4億港元至148.2億港元區間。超配？想都別想，老股東原本20%的涉股套現也放低一半身段。原來寄望於用融資的近53億美元中的40億美元償還去年併購時的借債，現在總共才落袋18.3億美元，還是延後一週的5月6日方能得到。

這成了3年前被央視曝光瘦肉精事件後，萬隆最大一次挫敗。

萬洲國際或者說雙匯緣何落到此種境地，昔日的「最大」、「最多」怎就幻化成火腿變排骨的笑料？

有人云時勢比人強，不錯。你不是總拿中美兩地市場佔有率第一說事嗎？好吧，美國正流行仔豬流行性腹瀉，27個州600萬頭豬仔就此報銷，活豬總量下降3%，豬肉產量同比不見了7%，乃三十年來最大跌幅，生豬養殖構架產業閉合的史密斯菲爾德自然受重創。至於中國，豬糧比連續10個月跌破6︰1平衡線最低至4.9︰1的深度虧損區，整風運動在橫掃白酒業的當口捎帶令肉價也呈萎靡。

有人曰貪多嚼不爛，也對。28家投行上陣不過是萬隆彼此制衡皆為我用的老法子了，卻也可能導致各家客戶相撞。此外，不少可能賞光護盤的大佬，諸如高盛、鼎暉、新天域、淡馬錫，早早已是雙匯的基礎投資客——過去投1塊變170塊且年年30%的分紅的美事，令他們早早盆滿缽滿，既然史密斯菲爾德的原股東央字號中糧亦沒完成兩國在養殖和物流極大差異背景下的業務整合，雙匯的勝算確實也難料。每噸豬肉價相差3000元不假，商務部會輕易令美肉洶湧入關衝擊中國農民嗎？算了，還是舊股變現要緊。而那些多年來既示好北京又悶聲發財的香港本土大亨呢，看看李超人近期舉動，也能猜出一二，氣候變了！

還有，5月敲定，9月簽字，中行大摩合計75億美元三至五年貸款——僅法務費用即超1.23億美元，僅半年就要股民們注血還上，心是否急了點，心氣是否怯了些？另有西班牙肉聯公司18%股權等著收購，不知「歐豬」現在仍是病豬經濟嗎？

冷場，成了各路投資者權衡後的必然結果。

然而，此種種條陳萬不會影響大型機構的判斷，萬洲國際此次發股中95%屬於國際配售，高盛諸君若真想漂亮一擊想必覓來接棒客不是難事。有一種推斷可能成立，即它們此刻並不情願揮手。

自1994年萬隆引來香港龔如心投資1.27億港元入股，雙匯始終在國際財務投資者中周旋。不放任一家做大，這是萬老闆一貫的堅持，哪怕「小甜甜」幫襯他首進全國前三，膜拜到在廠區挖出直徑3米深達9米的大坑埋下法器，甚至為參股50%對拍桌案，也沒令萬老闆鬆口。沒有有關雙匯管理層是否與資本投入方對賭的報導出街，但通過不斷飆升的業績，相信投資者一直滿意萬的表現。

不過，從國企改制的2002年後，以萬隆為領袖的管理層通過離岸公司設置，一直孜孜謀求自己與資本的雙重絕對控制，乃至不惜通過同股不同權，讓持有原母公司雙匯國際33.7%第一大股權的鼎暉擔了個虛名。但是，基於雙匯不斷壯大的體量和走向全球的決心，萬隆等顯然需要更多的錢來換取自由。每年不菲的分紅除了滿足投資者的胃口，自然也在為其儲備彈藥，而此輪以萬洲國際名義赴港上市前，萬與多年助手楊摯君獲贈79億港元股票一舉，多半亦是這種考量，哪怕它會引來多方質疑。雖說萬本人8.8%的持股量已較馬云之於阿里的7.4%為高，可多多總是善哉。

問題是，資本界高手未必願意就此讓這隻鳥兒苦熬二十年後飛出籠框。

雙匯發展接待投資者記錄 2014年9月18日 投資人生168

來源: http://xueqiu.com/1860132921/31749023

1、產品結構升級情況如何？

特優級占比8月份提升較快，下半年在新產品、特優級高端占比提升的推動下，結構升級會加快，上半年新推出的產品包括：低溫休閑的椰果烤香腸、高溫的椰香王等。

2、肉制品上半年銷售不理想的主要原因？三季度情況如何？

公司肉制品上半年銷售總額取得了單位數的增長，而經營利潤比去年同期增長幅度較大。這種變化主要是因為公司調整肉制品產品結構，減少了一些低價值、盈利能力弱的產品的生產，由高中低檔全覆蓋向中高檔次調整，由高溫產品向低溫產品調整，提升單位售價及盈利較高的產品占比。三季度是旺季，銷量增速7月份一般，8月份還不錯，估計9月份也不差。萬總提出現在是肉制品轉型的關鍵時期，要用革命的精神調整產品結構，目前正聘請外部營銷團隊來做產品營銷策劃。

3、三季度肉制品噸均利潤變化？

豬價上漲會對噸均利潤產生一些負面影響，但由於前期低豬價時做了儲備，噸均利潤整體保持穩定，下半年若出現豬價急漲，必要時也可能增加進口來平抑成本上漲帶來的負面影響。

4、下半年豬價走勢預判如何？

下半年天氣轉涼、節日增多等因素都會刺激肉類消費，雖然目前豬價有所回調，但估計下半年會維持在高價位，不會有太明顯的過快上漲。

5、向俄羅斯出口豬肉的進展？

目前望奎雙匯北大荒、寶泉嶺雙匯是獲批的兩家企業，具體合作細節仍在敲定中，還要走一些流程，但估計很快會實現出口。

6、上半年渠道網點開拓情況？下半年情況預判如何？

上半年整體超額完成任務，其中盈利能力強的特約店增長數量最多，農貿市場進度稍落後，估計全年完成渠道目標問題不大。

7、三季度頭均利潤是否有大變化？

頭均利潤與上半年相比，基本保持穩定。

8、與史密斯菲爾德合作的情況如何？

目前主要使用史密斯菲爾德的品牌銷售冷鮮肉，但現在還處於產品開拓期，量不是很大，估計今年與年初制定的關聯交易目標有較大差距，主要原因是上半年從美國進口豬肉沒有成本優勢，與史密斯菲爾德發生的關聯交易較少。但長期來看，協同效應會逐步增強。

整理日期2014-9-18
審核日期2014-9-19
批準日期2014-9-22