📖 ZKIZ Archives

讀萬洲國際(雙匯發展控股公司)初步招股書 法國梧桐樹

http://xueqiu.com/8422839861/28597076
修改了部分內容。

1.       整體上市時都引起一些爭議的物流公司，在當時被剝離出上市的「雙匯發展」，在這次公佈的文件中，過去三年的純利是-28.5百萬美金，3.5百萬，14.9百萬，也就是講去年將近1億人民幣的純利，根據當時整體上市書，2010年雙匯物流的資產為47849.73萬，ROA接近20%，可以是一門非常賺錢的生意，當初的剝離非常可惜。

2.       上市後股息分派率為30%，和A股的雙匯發展一致。

3.       瑞銀報告指，萬洲估值介乎206億至254億美元，一四年預測市盈率21.3至26.2倍，一五年為16.9至20.5倍，料一三至一六年度盈利復合年增長為42%。摩根士丹利報告指，全球肉製品企業一四年平均預測市盈率17倍，萬洲對應的市盈率區間為20.3至24.3倍。--------------------正如之前預料的，原先的史密斯只有11倍左右市盈率，整大個餅，現在就20多倍市盈率賣出，這盤生意做得過。

4.       除了2010年整體上市時的股權激勵方案外，原來還有2013年末的股權激勵方案。2010年股權激勵方案中，根據萬洲國際資料集P576,公允價值128百萬美元，而2012、2013均列支42百萬美元，2012年雙匯發展年報在管理費用中列支2.41億，在2013年中列支2.37億，均大致相符，2014年再列支2.4億人民幣左右則2010年股權激勵方案全部完成；而2013年股權激勵計劃分為兩部分，一部分為未來的股權激勵，針對所有高管，由萬隆和焦樹閣共同決定授予對象和授予股份數，合計總股數為3.5億股，截至目前還未進行授予，因此在成本中無需列支(根據下文中對萬隆和楊摯君的股權激勵方案，應該總共涉及255百萬美元，大概15.73億人民幣)；此外，2013年股權激勵方案中對萬隆和楊摯君進行了股權激勵，確認開支597百萬美元，大約30多億人民幣卻並無在雙匯發展列支，而是在萬洲國際的「其他開支」中列支，應該是在萬洲國際的層面對兩位元老進行褒獎。

5.       萬洲國際現金流情況：

查看原圖
  可見，在2011年形勢最險惡的情況下，現金流情況都非常安全；按初步招股書P320,過去三年購置廠房、物業、設備等分別為3.09億、1.51億、2.95億美金，相當於18.84億人民幣、9.21億、17.98億，和雙匯發展相差不大(19.29億、12億、13.36億），也就是從整個集團層面來觀察，資本性開支基本上集中在雙匯發展上了，而雙匯發展，正如之前分析，資本化開支高峰已經過了（過去三年，雙匯發展經營現金流分別為23.47億、45.57億、38.69億)，因此管理層才在2013年上演了「蛇吞象」一幕。

6.       中國豬肉消費量從08年的46.7百萬公噸增長到2012年的53.85百萬公噸，復息增長3.63%，從中可見這是一個增長緩慢的行業，而雙匯發展過去5年營業額的復息增長達到20%，可見，公司主要是從地方小屠宰商手上搶佔市場份額來支撐成長。根據國家統計局資料，08年持牌屠宰場數量為28560個，2012年為9989個，預計2018年只有2275個。

7.       飼料佔總生豬養殖成本的一半以上

8.       銷售及分銷渠道包括農貿市場、現代零售商（超市及大賣場）、酒店及餐廳、零售店（雜貨店和品牌連鎖店），其中農貿市場目前舉足輕重，但是現代零售商增長非常迅速。--------------現代零售商份額增加，由於它談判力強，個人判斷毛利率因此會受限。

9.       屠宰及生鮮豬肉行業前三為萬洲國際、雨潤集團、大眾食品，市佔率分別為2.65、2.32、1.6；------雨潤為什麼會混得如此淒涼？是否因為太集中在生鮮豬肉方面，沒有豬肉製品來對沖？其實也不應該啊，屠宰及生鮮肉基本上是隨行就市，只能猜測雨潤是大量擴充屠宰產能，產能利用率不足，但同時大股東利用擴充產能和當地協商商業地產開發了。

10.   肉製品（包括火腿，罐頭等）從08年到12年復息增長6.87%，而預計2012年到2018年的復息增長率為7.58%，較過去幾年為高；而觀察雙匯發展，過去5年的高溫肉製品，毛利佔總毛利的48.83%，過去5年的營業收入復息增長12.23%，毛利復息增長30.4%，可見這個是一個金礦，大大跑贏同業。萬洲國際的市場份額是18.7%，超過後十位競爭對手的市場份額總和------這個就是雙匯和雨潤、大眾的區別和優勢所在

11.    2010年至2012年，美國的平均生豬價格比中國低約40%，2014年1月，美國生鮮豬肉通過雙匯發展開始營銷-----關聯交易。

12. 2013年5月，美國爆發「豬流行性腹瀉」，初步招股書列明，「而截至最後實際可行日期，這一般會對我們的業務和經營業績產生正面影響（備註：因為生豬價格上漲）」，令我想起前兩日看過的一篇文章，「美五百萬豬死亡 雙匯或損失7億元」，http://www.21food.cn/html/news/33/1414174.htm，實在是沒有調查就沒有發言權啊。

13.觀察雙匯的分銷商數量變化：

查看原圖可見，分銷商數量在生鮮肉產品類上增長較快，和公司大力促進生鮮產品的意圖相符；而肉製品分銷商增長不大，可見並非單純靠增加分銷商數目來實現增長，和體育產品商有所不同。

14.生豬價格變化對利潤的影響

初步招股書也有生豬價格變化對純利的影響介紹：

查看原圖這個有些粗糙，正如文中提到，並無反映公允價值調整獲生豬養殖的營業額。但是可以從中看到幾個有趣的東西，比如，雖然一直以來，都是生豬價格越高，成本越高，從而利潤會減少，但是可以發現，過去幾年，雙匯的波動是越來越少，原因呢？由於主要分為三個分部，只有生鮮肉產品是隨行就市，毛利率和生豬價格相關性沒有那麼明顯，反而和產能利用率影響更加直接，因此我推測應該是因為生鮮肉產品銷售逐漸上升，導致對生豬價格沒有那麼敏感。

15.銷售開支及行政開支

查看原圖看來這個就是集團層面對公司運營方面的考核指標