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雙匯發展：分紅增加，價值未必 孫旭東

2013年9月13日，雙匯發展（000895）發佈公告稱，公司第二大股東羅特克斯有限公司（以下簡稱「羅特克斯」）將其所持公司股份以及其所持雙匯實業集團有限責任公司（以下簡稱「雙彙集團」）股權進行質押，用於為雙匯國際控股有限公司（以下簡稱「雙匯國際」）境外銀行貸款提供擔保。「為償還銀行貸款，雙匯國際、羅特克斯及雙彙集團在境外貸款協議中向境外銀行承諾，其將會在遵守相關法律法規規定的程序的條件下，使得本公司每年將不少於當年經審計合併報表歸屬母公司淨利潤並計提盈餘公積後的70%用於股東分紅。」

雙匯發展年報中的「公司與實際控制人之間的產權及控制關係的方框圖」清晰地展示了羅特克斯、雙彙集團、雙匯國際和它之間的關係。顯然，前三者有能力實現它們讓雙匯發展增加分紅的意願。

圖1：雙匯發展與實際控制人之間的產權及控制關係的方框圖（部分）

分紅過多恐影響發展

我一向主張上市公司提高現金分紅力度以回報投資者，近來更是極力主張投資者使用紅利貼現法對上市公司股票進行估值，但對這種因大股東的資金需求而增加分紅卻不敢盲目樂觀。畢竟，70%以上的派息率有過高之嫌，尤其是當我讀到雙匯發展2012年年報中的下面這句話時——「公司目前的主要資產經營區域包括河南、湖北、內蒙古、上海、山東、四川、江蘇、河北、廣東、黑龍江、江西、遼寧、浙江等13個省、自治區和直轄市。」我覺得這表明公司在國內還有很大的發展空間，而發展無疑需要資金支持。

在此之前，雙匯發展有著前所未有的雄心勃勃的資本支出計劃。據公司年報，「預計2013年公司及子公司在續建項目、新建項目、技術改造、單台設備等方面的投資需支出40億元，以上資金需求以公司自有資金和銀行貸款加以解決。」

表1：雙匯發展2008—2012年現金流

單位：億元

雖說即使增加分紅力度也只是影響2014年及以後的現金流，但我懷疑，在雙匯國際還清貸款前雙匯發展很難再有大的資本支出計劃了。公司管理層或許可以增加有息負債在資本中的比重以籌措資金，畢竟2012年末公司的資產負債率只有24.80%。然而，我擔心增加舉債也會受到向雙匯國際貸款的境外銀行的干預。

蛇吞象財務壓力大

雙匯國際之所以要向境外銀行借款，是為了收購美國上市公司史密斯菲爾德（SFD.NYSE）。史密斯菲爾德是全球最大的生豬及豬肉生產商。據報導，雙匯國際與史密斯菲爾德於9月26日聯合宣佈收購完成。根據收購協議，雙匯國際以每股34美元的價格從史密斯菲爾德的股東手中購得全部股份，史密斯菲爾德股票自26日收盤後將在紐約股票交易所退市。雙匯國際為收購股份將支付47億美元，此外還將承擔史密斯菲爾德24億美元的債務，收購總金額高達71億美元。這是迄今中國企業規模最大的赴美投資案。

這樁併購對上市公司雙匯發展將會產生什麼樣的影響？分析師們大多持樂觀態度。申銀萬國分析師周雅潔認為，「雙匯發展未來計劃開發純低溫產品，同時做大屠宰規模。研發和規模化屠宰，這些正是史密斯菲爾德的強項，有望幫助公司發展更快。」還有分析認為，收購後雙匯國際的主要盈利來源還是雙匯發展，同時羅特克斯為收購質押所持有雙匯發展股份，大股東仍將做大雙匯發展市值。

企業併購大多追求協同效應，然而最終能夠取得多少協同效應卻很難說，對這個問題我們不作過多的討論。

我擔心的是這樁蛇吞象式的併購給雙匯帶來的財務壓力。雙匯國際不是上市公司，我們無法獲悉它的財務信息。有報導稱雙匯國際是一家註冊在開曼群島的控股公司，並不直接從事實際業務，因此我們以雙匯發展作為替代對象進行分析。2013年上半年末，雙匯發展的淨資產僅為120.62億元，而收購史密斯菲爾德需支付71億美元，約合436億元人民幣。

雙匯國際主要通過債務融資來完成這樁收購。有媒體6月份報導，中國銀行紐約分行和摩根士丹利將為雙匯國際提供79億美元的融資。8月30日，雙匯國際宣佈已與由八家國際及香港地區的銀行組成的銀團簽署了一筆40億美元的銀團貸款協議。該筆款項將用於收購美國史密斯菲爾德公司，此項銀團貸款包括一筆25億美元的三年期貸款，和一筆15億美元的五年期貸款。

然而，借款終究是要還的，而且有時間限制。以雙匯發展2012年淨利潤28.85億元來估算，即使公司將利潤全部分紅，雙匯國際也只能得到21.14億元。僅考慮40億美元（約合245億元）的銀團貸款，雙匯國際的財務壓力都非常大。

收購完成後雙匯國際的利潤來源中增加了史密斯菲爾德，然而這家公司近年來盈利能力欠佳。在截至2013年4月30日的最近一個財年中，史密斯菲爾德的淨利潤只有1.84億美元。

這讓我想起了發生在2008年的一樁併購案——中聯重科（000157）收購意大利公司CIFA。這兩個案例中都有高盛的身影，在交易安排上卻有很大不同。

首先，收購方中聯重科為A股上市公司，而雙匯國際不是。

其次，中聯重科的財務壓力要小得多。2007年末，中聯重科的淨資產為36.29億元，而收購需要支付1.626億歐元，約合人民幣17.27億元。

最後，交易分步進行——中聯重科2008年只收購CIFA60%的股權，其餘40%由共同投資方弘毅、高盛和曼達林持有。直到2012年12月，中聯重科才決定以2.358億美元收購CIFA的其餘股權。

雙匯為什麼不效仿中聯重科以減輕財務壓力值得探討。如果由雙匯發展來收購史密斯菲爾德，由其向銀行借款，就可以直接以經營活動產生的現金流（2012年為45.57億元）來償還借款本息。由雙匯國際來收購，則只能以雙匯發展的向其派發的股息來還款（即使雙匯發展將利潤全部分紅，在扣除社會公眾股東享有的部分後雙匯國際也只能得到21.14億元）。此外，如果能引入共同投資方，雙匯的財務壓力會進一步降低。

在雙匯國際宣佈收購史密斯菲爾德後，一直有傳言稱雙匯國際將在香港上市，儘管公司方面曾表示，目前還沒有這個打算。然而，最新的傳言卻更加明確——雙匯國際將於明年在港上市，籌資額約10億美元。

在香港上市，無疑會極大程度地改善雙匯國際的財務狀況。從這個角度出發，我認為傳言很有可能是真的。在港上市，也有利於雙匯國際的一些股東退出。

收購背後的隱憂

在這種情況下，我稍微有些擔心雙匯會將更多的心思放在改善史密斯菲爾德的經營業績上，在史密斯菲爾德和雙匯發展發生關聯交易時更傾向前者。畢竟，雙匯國際持有前者全部股權，而只是間接持有雙匯發展73.26%的股權。

對雙匯收購史密斯菲爾德，有分析人士認為，這筆交易絕不是產權和市場需求簡單相加這麼簡單——環境因素導致的生產鏈污染才是這宗交易背後的真正推動因素。雙匯看中的是美國安全的農場和乾淨的水源。「由於清理受重金屬和其他致癌物質污染的土地和水路需要投入大量的財力和時間，因此收購擁有自有土地、安全水供應的食品生產商這一動機要比其他理由更有份量……面對環境惡化所帶來的災難性後果，中國食品生產商將別無選擇，唯有放眼海外。」

如果真的是這樣，則雙匯的這樁收購就極其有價值了，儘管財務壓力巨大也值得去做。問題是，雙匯發展現有業務的價值可就要大打折扣了。